2017年光伏行业年报总结：龙头崛起，平价与技术推动行业发展.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 联合报告 工业 | 新能源 推荐 （ 维持 ） 龙头崛起，平价与技术推动行业发展 2018年 05 月 15 日 2017年 光伏行业 年报 总结 上证指数 3192 行业规模 占比 % 股票家数（只） 35 1.0 总市值 （亿元） 4158 0.8 流通市值（亿元） 3109 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.2 -9.2 24.4 相对表现 6.2 -4.5 8.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 2017 年以来 15 批新能源汽车推广目录回顾 动力电池与电气系统系列报告之（十四） 2018-05-08 2、风电行业系列报告（二） 自备电厂整治，补贴拖欠问题有望改善2018-04-09 3、光伏系列报告之（十二） 美国“ 201”法案执行税率好于预期2018-01-24 2017 行业需求超预期，单中国市场实现达到 53GW 的装机量。但大多数企业却处于增量不增利的状态，主要原因是下游产能扩张迅速，上游扩张速度较慢，同时技术积累导致产品效率和成本差异逐步拉大，导致企业盈利开始出现分化。以隆基股份、通威股份为代表的优秀企业，通过技术的积累和成本的管控，实现了产品或者成本的差异化，护城河逐步清晰，带来了超额盈利。随着平价上网的临近，光伏行业的需求将逐步稳定，龙头企业积累的竞争优势将享受明显的超额收益。给予隆基股份、通威股份强烈推荐评级。 抢装潮与成本下降推动需求超预期： 2017 年 中国 装机量达到 53GW，全球在100GW 左右，主要原因是中国补贴 630 之后下调幅度较大，项目抢装影响明显，同时成本下降导致分布式增长。此外美国市场受到 201 法案调研的影响，突击进口，欧洲、日本稳定的同时，印度等新兴市场增长明显。 增量不增利，行业 分化明显， 产业链利润向上游集中： 2017 年需求超预期，但是制造板块毛利率整体略有下降，主要是 2016/2017 年产能扩张明显，尤其在组件、电池片等下游环节，所以行业出现了增量不增利的情况。而多晶硅料以及单晶硅片环节，由于产能扩张较慢，竞争格局大大优于下游组件、电池等环节，所以整体毛利率维持高位 。 贸易争端又起，美国市场韧性可能超预期，全球需求整体平稳： 美国由于 201法案调查，可能会造成短暂的需求回落，但由于美国市场并非是低价市场，所以即使关税实施以后，美国市场韧性可能超市场预期。考虑到光伏成本越来越低，行业需求有望平稳增长。 政策转变加速平价上网，技术进步仍然是核心： 现在越来越多的国家开始实施标杆电价与招标电价的政 策，光伏行业的成本下降速度有可能超市场预期；而方法路径则是依靠技术进步，推动效率提升与成本下降，这过程中代表技术进步的企业将超期收益。 投资建议：强烈推荐隆基股份、通威股份、福斯特 ，正泰电器 ， 风险提示： 装机增量速度低于预期，贸易战争激烈程度超预期 游家训 021-68407937 youjxcmschina S1090515050001 陈术子 chenshuzicmschina S1090516080001 重点公司主要财务指标 股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 隆基股份 37.93 1.35 2.18 2.77 17 14 6.0 强烈推荐 -A 通威股份 12.64 0.43 0.69 1.04 18 12 3.7 强烈推荐 -A 福斯特 38.89 1.51 1.68 2.11 23 18 2.8 强烈推荐 -A 正泰电器 29.95 1.33 1.77 2.32 17 13 2.9 强烈推荐 -A 阳光电源 18.18 0.70 0.94 1.18 2 1 4.0 审慎推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -10010203040May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18(%) 新能源 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、回顾：增量不增利，分化明显 . 4 1.1 需求推动超预期 . 4 1.2 增量不增利，上游龙头企业盈利 态势良好 . 7 二、展望：平价大时代，海外需求增长明显 . 17 2.1 政策方式转变，加速平价进程 . 17 2.2 美国 201 不会导致需求骤降 . 20 2.3 技术进步依旧是投资与行业的主旋律 . 21 图表目录 图 1：光伏级多晶硅价格走势（美元 /KG） . 6 图 2： 硅片价格走势（美元 /片） . 6 图 3：电池价格走势（美元 /瓦） . 6 图 4：组件价格走势（美元 /瓦） . 6 图 5： 德国光伏新增装机（ MW） . 17 图 6 德国光伏系统成本下降路径 . 17 图 7：德国 FiT 下调路线图 . 17 图 8：光伏竞价上网招标价格不断创新低 . 18 图 9：全球分类型发电结构（ 2015 年） . 19 图 10：美国市场历年投资成本及安装量 . 21 图 11: 美国未来光伏装机预测 . 21 图 12: 居民系统成本与 居民安装量 . 21 图 13 各环节技术进步的可能性 . 22 表 1：行业年报情况总览（单位 百万元） . 4 表 2：行业年报情况总览（单位 百万元） . 5 表 3： 2015-2017 年弃风限电率及发电小时数情况 . 7 表 4：电站环节具体情况（ 1）（单位：百万元） . 7 表 5：电站环节具体情况（ 2）（单位：百万元） . 8 表 6：主要企业产能扩张计划 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 7：多晶硅料环节具体情况（ 1）（单位 百万元） . 9 表 8：多 晶硅料环节具体情况（ 2）（单位 百万元） . 9 表 9：主要硅片企业的扩产计划（单位 GW） . 10 表 10：硅片环节具体情况（ 1）（单位：百万元） . 10 表 11：硅片环节具体情况（ 2）（单位：百万元） . 10 表 12： 电池片环节具体情况（ 1）（单位 :百万元） . 11 表 13：电池片环节具体情况（ 2）（单位 :百万元） . 11 表 14：组件环节具体情况（ 1）（单位 :百万元） . 12 表 15：组件环节具体情况（ 2）（单位 :百万元） . 13 表 16：表 7：产业链各环节产量（国内） . 14 表 17：逆变 器环节具体情况（ 1）（单位 百万元） . 14 表 18：逆变器环节具体情况（ 2）（单位 百万元） . 14 表 19：辅料环节具体情况（ 1）（单位：百万元） . 14 表 20：辅料环节具体情况（ 2）（单位：百万元） . 15 表 21： 装备环节具体情况（ 1）（单位 百万元） . 15 表 22：装备环节具体情况（ 2）（单位 百万元） . 15 表 23：金刚线切割环节具体情况（ 1）（单位 百万元） . 15 表 24：金刚线切割环节具体情况（ 2）（单位 百万元） . 16 表 25：德国光伏竞价上网中标价与 FiT 对比 . 18 表 26：主要国家光伏竞价上网政策 . 18 表 27：全球部分国家可再生能源发电占比（ 2015 年） . 19 表 28：主要国家可再生能源发电目标及现状 . 20 表 29：多晶硅成本下降技术路径 . 22 表 30：硅片成本下降技术路线 . 22 表 31：电池片成本下降技术路 线 . 22 表 32：组件成本下降技术路线 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一 、 回顾 ： 增量不增利，分化明显 1.1 需求推动超预期 在政策引领和市场需求驱动下，光伏装机超预期 ： 2017 年 全球 新增光伏装机 99-100GW，比去年同期增加 25GW， 超全年 70-80GW 的预期，企业增速明显。这主要原因是中国补贴 630 之后下调幅度较大，项目抢装影响明显，同时成本下降导致分布式增长明显。 同时美国市场由于 201 法案的调查，导致不少项目提前备货，从而出现了 17 年 Q3 国内淡季不淡的情况，总体导致了 2017 年装机超预期。 2018Q1 国内淡季，组件价格进入下降期： 2017 年需求超预期，导致了行业供需格局紧张 ，产业链降价不明显。进入 2018 年 Q1 以后，国内受到春节影响项目停工，价格出现了快速下降，组件价格从 0.36 美元 /瓦 下降至 0.30 美元 /瓦 ， 下降了 17 个百分点。 表 1：行业年报情况总览（单位 百万元） 2015FY 2016FY 2017FY 同比 多晶硅 收入 3,496.31 5,786.17 8,802.28 52.13% 毛利 958.89 1,855.54 3,663.20 97.42% 毛利率 27% 32% 42% 10% 硅片（硅料） 收入 19,242.00 19,270.00 19,355.00 0.44% 毛利 5,195.34 5,337.79 5,264.56 -1.37% 毛利率 27% 28% 27% -1% 硅片 收入 7,732.83 11,381.05 14,435.20 26.84% 毛利 1,344.40 2,228.10 3,455.62 55.09% 毛利率 17% 20% 24% 4% 电池片 收入 3,107.44 6,878.34 10,929.02 58.89% 毛利 403.29 1,217.92 1,711.48 40.53% 毛利率 13% 18% 16% -2% 组件 收入 108,168.76 105,800.78 126,861.96 19.91% 毛利 19,229.95 17,700.26 17,381.05 -1.80% 毛利率 18% 17% 14% -3% 金刚石割线 收入 149.24 330.88 946.74 186.13% 毛利 65.33 148.82 479.87 222.45% 毛利率 44% 45% 51% 6% 辅料 收入 4,523.06 5,896.06 7,181.13 21.80% 毛利 1,486.17 1,788.03 1,637.04 -8.44% 毛利率 33% 30% 23% -8% 装备 收入 461.89 943.53 1,849.82 96.05% 毛利 200.72 459.15 764.75 66.56% 毛利率 43% 49% 41% -7% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 2015FY 2016FY 2017FY 同比 逆变器 收入 9,248.96 9,838.67 11,389.37 15.76% 毛利 2,256.15 2,737.57 3,272.11 19.53% 毛利率 24% 28% 29% 1% 玻璃 收入 5,436.57 6,423.16 7,773.05 21.02% 毛利 1,560.87 2,685.87 2,473.38 -7.91% 毛利率 29% 42% 32% -10% 电站 收入 3,442.07 6,745.86 11,161.46 65.46% 毛利 1,763.40 4,104.95 6,432.07 56.69% 毛利率 51% 61% 58% -3% 资料来源： WIND，招商证券 表 2：行业年报情况总览（单位 百万元） 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 同比 环比 多晶硅 收入 1358.42 2090.36 2692.48 3234.69 3640.63 5233.43 61.8% 43.75% 毛利 413.28 606.24 1085.70 998.96 1637.75 2104.99 110.7% 28.53% 毛利率 30.42% 29.00% 40.32% 30.88% 44.99% 40.22% 9.3% -4.76% 硅片 （硅料） 收入 7824.00 11418.00 11220.59 8049.41 9317.34 8115.34 0.8% -12.90% 毛利 1790.91 3404.43 3568.15 1769.64 2292.07 毛利率 22.89% 29.82% 31.80% 21.98% 24.60% 硅片 收入 3675.42 4057.41 6520.87 4860.18 6053.45 8381.75 72.5% 38.5% 毛利 586.00 758.40 1281.57 946.53 1417.88 2037.74 115.3% 43.7% 毛利率 15.94% 18.69% 19.65% 19.48% 23.42% 24.31% 4.8% 0.9% 电池片 收入 372.92 1229.73 637.92 4396.32 2051.83 8914.59 102.8% 334.5% 毛利 39.52 168.76 100.96 818.93 275.79 1518.62 85.4% 450.6% 毛利率 10.60% 13.72% 15.83% 18.63% 13.44% 17.04% -1.6% 3.6% 组件 收入 39899.67 56952.00 58479.48 31205.27 41439.56 70641.60 126.4% 70.5% 毛利 6663.28 10467.65 10563.97 4211.24 6509.20 9309.09 121.1% 43.0% 毛利率 16.70% 18.38% 18.06% 13.50% 15.71% 13.18% -0.3% -2.5% 金刚线 收入 57.25 91.99 50.97 279.91 198.90 747.84 167.2% 276.0% 毛利 30.75 34.58 24.01 124.81 83.52 396.35 217.6% 374.6% 毛利率 53.71% 37.59% 47.11% 44.59% 41.99% 53.00% 8.4% 11.0% 辅料 收入 2004.91 2518.15 2956.27 2939.79 3578.15 3895.52 32.5% 8.9% 毛利 651.38 834.79 979.47 808.56 784.01 898.64 11.1% 14.6% 毛利率 32.49% 33.15% 33.13% 27.50% 21.91% 23.07% -4.44% 1.16% 装备 收入 189.76 272.13 422.88 520.65 730.52 1119.30 115.0% 53.2% 毛利 84.91 115.81 209.16 249.99 266.03 498.72 99.5% 87.5% 毛利率 44.75% 42.56% 49.46% 48.01% 36.42% 44.56% -3.5% 8.1% 逆变器 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 同比 环比 收入 859.72 1540.70 1345.85 1534.06 2018.73 2578.77 68.1% 27.7% 毛利 268.76 495.24 459.18 494.53 691.57 1059.47 114.2% 53.2% 毛利率 31.26% 32.14% 34.12% 32.24% 34.26% 41.08% 8.8% 6.8% 玻璃 收入 2483.17 2953.40 3222.53 3200.63 3134.91 4638.14 44.9% 48.0% 毛利 853.07 707.80 1443.32 1242.55 918.01 1420.51 14.3% 54.7% 毛利率 34.35% 23.97% 44.79% 38.82% 29.28% 30.63% -8.2% 1.3% 电站 收入 1281.70 2042.34 2972.19 3773.67 4704.53 6633.57 75.8% 41.0% 毛利 775.03 988.37 1850.99 2253.96 3365.81 3113.19 38.1% -7.5% 毛利率 60.47% 48.39% 62.28% 59.73% 71.54% 46.93% -12.8% -24.6% 资料来源： WIND，招商证券 图 1： 光伏级多晶硅 价格走势 （美元 /KG） 图 2： 硅片 价格 走势 （美元 /片） 资料来源： wind，招商证券 资料来源： wind，招商证券 图 3： 电池价格走势 （美元 /瓦） 图 4： 组件价格走势 （美元 /瓦） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002015-06-03 2016-06-03 2017-06-03 0.000.200.400.600.801.001.202015-06-03 2016-06-03 2017-06-030.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802015-06-03 2016-06-03 2017-06-030.000.100.200.300.400.500.602015-06-03 2016-06-03 2017-06-03 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 资料来源： wind，招商证券 资料来源： wind，招商证券 1.2 增量不增利， 上游龙头企业盈利态势良好 受益于发电小时数明显改善，运营板块稳定增长： 2017 年光伏发电市场规模快速扩大，新增装机 5306 万千瓦，其中，光伏电站 3362 万千瓦，同比增加 11%;分布式光伏 1944万千瓦，同比增长 3.7 倍。 2017 年，全国光伏发电量 1182 亿千瓦时，同比增长 78.6%。全国弃光电量 73 亿千瓦时，弃光率同比下降 4.3 个百分点，弃光主要集中在新疆和甘肃，其中，新疆 (不含兵团 )弃光电量 28.2 亿千瓦时，弃光率 22%，同比下降 9.3 个百分点 ;甘肃弃光电量 18.5亿千瓦时，弃光率 20%，同比下降 9.8 个百分点。 表 3： 2015-2017 年弃风限电率及发电小时数情况 项目 2015 年 2016 年 2017 年 同比 弃光率 全国 12.60% 19.81% 14.10% 新疆 26% 32.23% 21.60% 甘肃 31.00% 30.45% 20.80% 宁夏 7.00% 7.15% 6.40% 青海 3% 8.33% 6.20% 陕西 0 6.89% 13.00% 光伏发电小时数 1133 1151 1350 17.29% 资料来源： 能源局 表 4：电站环节 具体情况 （ 1） （单位 ：百万元 ） 类别 项目 公司 2015FY 2016FY 2017FY 同比 电站 收入 旷达科技 319.79 430.34 444.85 3.37% 电站 毛利 旷达科技 220.46 273.1 310.14 13.56% 电站 毛利率 旷达科技 68.90% 63.50% 69.70% 9.76% 电站 收入 京运通 307.94 523.11 884.7 69.12% 电站 毛利 京运通 200.62 338.26 540.55 59.80% 电站 毛利率 京运通 65.10% 64.70% 61.10% -5.56% 电站 收入 江山控股 118.03 554.42 1278.7 130.64% 电站 毛利 江山控股 297.17 821.6 176.47% 电站 毛利率 江山控股 53.60% 64.30% 19.96% 电站 收入 华北高速 318.82 315.58 电站 毛利 华北高速 166.48 156.12 电站 毛利率 华北高速 52.20% 49.50% 电站 收入 爱康科技 424.95 591.37 901.73 52.48% 电站 毛利 爱康科技 219.59 261.2 452.67 73.30% 电站 毛利率 爱康科技 51.70% 44.20% 50.20% 13.57% 电站 收入 林洋能源 153.82 490.7 1,097.84 123.73% 电站 毛利 林洋能源 118.92 348.06 765.19 119.84% 电站 毛利率 林洋能源 77.30% 70.90% 69.70% -1.69% 电站 收入 科华恒盛 11.33 55.21 71.38 29.29% 电站 毛利 科华恒盛 7.57 40.33 51.68 28.14% 电站 毛利率 科华恒盛 66.80% 73.00% 72.40% -0.82% 电站 收入 协鑫新能源 688.01 2,246.43 3,942.28 75.49% 电站 毛利 协鑫新能源 496 1,570.68 2,653.48 68.94% 电站 毛利率 协鑫新能源 72.10% 69.90% 67.30% -3.72% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 类别 项目 公司 2015FY 2016FY 2017FY 同比 电站 收入 拓日新能 101.66 203.13 248.72 22.44% 电站 毛利 拓日新能 58.26 126.16 156.2 23.81% 电站 毛利率 拓日新能 57.30% 62.10% 62.80% 1.13% 电站 收入 隆基股份 5.77 59.04 447.21 657.47% 电站 毛利 隆基股份 3.83 38.92 319.98 722.15% 电站 毛利率 隆基股份 66.40% 65.90% 71.60% 8.65% 电站 收入 中环股份 24.11 163.01 204.59 25.51% 电站 毛利 中环股份 15.83 100.53 128.44 27.76% 电站 毛利率 中环股份 65.70% 61.70% 62.80% 1.78% 资料来源： Wind， 招商证券 表 5：电站环节 具体情况 （ 2） （单位 ：百万元 ） 类别 项目 公司 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 电站 收入 旷达科技 144.47 175.32 213.60 216.74 234.07 210.78 电站 毛利 旷达科技 106.91 113.55 143.26 129.84 150.91 159.23 电站 毛利率 旷达科技 74.0% 64.8% 67.1% 59.9% 64.5% 75.5% 电站 收入 京运通 150.16 157.78 227.09 296.02 426.90 457.80 电站 毛利 京运通 106.77 93.85 144.68 193.58 270.00 270.55 电站 毛利率 京运通 71.1% 59.5% 63.7% 65.4% 63.2% 59.1% 电站 收入 江山控股 205.58 348.84 526.26 752.44 电站 毛利 江山控股 122.00 175.17 348.51 473.09 电站 毛利率 江山控股 59.3% 50.2% 66.2% 62.9% 电站 收入 华北高速 171.00 147.82 160.32 155.26 176.64 电站 毛利 华北高速 98.71 67.77 79.55 76.57 98.61 电站 毛利率 华北高速 57.7% 45.8% 49.6% 49.3% 55.8% 电站 收入 爱康科技 196.00 228.95 269.05 322.32 415.15 486.58 电站 毛利 爱康科技 116.06 103.53 134.35 126.85 204.97 247.70 电站 毛利率 爱康科技 59.2% 45.2% 49.9% 39.4% 49.4% 50.9% 电站 收入 林洋能源 - 153.82 200.74 289.96 1,097.84 电站 毛利 林洋能源 - 118.92 153.82 194.24 764.68 电站 毛利率 林洋能源 #DIV/0! 77.3% 76.6% 67.0% 69.56% 电站 收入 科华恒盛 0.14 11.19 21.72 33.49 电站 毛利 科华恒盛 0.05 7.52 16.22 24.11 电站 毛利率