“寻找未来新蓝筹”系列之二：亮剑大飞机.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 策略研究 【 30 页深度 】 亮剑，大飞机 “寻找 未来 新蓝筹”系列之二 投资 要点 1.工业化转型视角：大飞机为代表的关键交通工具升级是点燃创新大周期重要引擎 以史为鉴，五轮长波技术创新周期，关键性交通工具的变革，是点燃周期的重要引擎，也是主导国家“国运”相对变化的重要“胜负手”。 2.大飞机作为“现代工业皇冠”，是最有希望通过复制“高铁模式”实现自主可控的核心装备 航空工业因其产业链长、辐射面宽、联带效应强，是 一个国家 制造业最高精尖、最强大、科技力最密集的领域，被称为“现代工业皇冠”。 同时，大飞机因其资金和技术密集、产品更替周期较长、高垄断与协作紧密以及国内下游需求快速增长的特点，是最适合复制“高铁模式”，即“开渠引水”的产业发展路径，实现自主可控的核心装备。 3.中美贸易摩擦“升级”之下，大飞机国产化加速是中期最有效反制手段 中美摩擦加剧的本质在于中美两国关系基础由“互补合作”走向全面竞争，以波音为代表的大飞机是中国进口美国最大的前三项货物 之一 ，而C919 关键技术自主可控（国产化率超过 60%），同时，定价和运营成本是 737 一半的前提下，其国产替代加速将是少数反制后 对国内 产生“帕累托改善”的领域。本次中国“反制 301 清单中” “飞行器不超过 45000公斤”即是对 C919 代替波音 737 的精准打击。预计 C919 大规模商业化量产时间表或存 加速 的可能。 4.军民同源，核心军品运 -20 列装加速，带来 18 年大飞机产业链业绩拐点 1）关键部件自主可控： 由于航空发动机、航电机电系统以及高端材料方面军民大飞机产业的“同源性”，国际长期封锁的倒逼，总装备部对军备采购 70%国产化率的要求，以及去年以来涡轮 -18/20，机载电子系统等技术和量产的突破，使得大飞机关键部件自主可控程度较高（ C919 国产化率接近 60%）且量产爆发“箭在弦上”。 2）产业链未来三年景气确定性爆发： 伴随我国“飞发分离”政策导向的转变破除飞机与发动机之间的制约连带效应，脉冲式生产模式的大规模引进， 18 年 开始运 20 量产明显加速（目前在产近 30架），对标美国，未来产业天花板达“千架级别”，产业空间或达万亿； 3）上市公司 18 年起业绩反转： 大飞机产业链核心零部件供应商上市公司业绩及现金流等明显改善，其中中航机电、中航飞机等一季度业绩均实现翻倍以上增长。 5.投资建议：布局大飞机产业链核心部件龙头， 摘取“皇冠上的明珠” 在中美摩擦加剧背景下，大飞机作为军民同源“工业上的皇冠”，伴随关键部件与量产环节的突破是最有希望通过复制“高铁模式”实现自主可控的核心装备。同时，中短期看，伴随运 20今年起的量产加速拐点到来，相关产业链公司 18 年有望迎来业绩反转。 这其中，大飞机产业链上的核心部件龙头 机电系统 （ 占比 15%） 、航电系统 （ 占比 10%） 、机体 （占比 40%） 是“皇冠上的明珠”， 有望分享大飞机产业 2 万亿“红利” 。建议重点关注：中航机电、中航飞机、中航电子。 6.风险提示：军改政策推进不及预期，金融监管下市场风险偏好下行风险 证券分析师：王君 执业编号： S0360517040001 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 证券分析师：徐驰 执业编号： S0360517060003 电话： 021-20572593 邮箱： xuchihcyjs 联系人：赵鹏宇 电话： 010-66500908 邮箱： zhaopengyuhcyjs 黄金、美元与产业分工 2018 黄金配置的思考 2018-03-24 华创策略：【 50 页深度】虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 2018-03-25 华创策略：南潮再起 “海南 30周年”系列之三：七大维度窥探海南未来自贸港发展方向 2018-03-31 策略专题：握紧优质新蓝筹 华创策略联合行业金股组合 4 月刊 2018-04-01 华创策略：海南：“新时代”“二次革命”的新标杆 2018-04-17 相关研究报告 华创 证券 研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 04 月 26 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、工业化转型视角：大飞机为代表的关键交通工具升级是点燃创新大周期重要引擎 . 5 （一）创新周期视角下，核心技术对工业化转型的重要作用 . 5 （二）美国经验：两轮创新周期下的产业选择 核心交通产业升级带动工业化转型 . 5 1、铁路建设 工业化转型的“先行官” . 5 2、航空工业 工业化转型升级的重要引擎 . 6 二、大飞机作为“现代工业皇冠”，是最有希望通过复制“高铁模式”实现自主可控的核心装备 . 8 （一）我国高铁模式 “开渠引水”产业路径的典范 . 8 （二）国 产大飞机未来有望复制高铁路径，实现弯道超车 . 8 三、中美贸易摩擦“升级”之下，大飞机国产化加速是中期最有效的反制手段 . 9 （一）中美贸易：对抗逐渐加剧或是“常态” . 9 （二）中美贸易战涉及产业分析：大飞机国产化加速是中期最有效的反制手段 .11 1、高科技产品：技术封锁压力下难成关税壁垒 .11 2、大豆农产品：中长期或推升国内通胀预期 .11 3、大飞机：“反制清单”中精准反制的重点领域 . 12 四、军民同源，核心军品运 -20 列装加速，带来 18 年大飞机产业链业绩拐点 . 14 （一）自主可控：军民同源， 30 年技术封锁倒逼国产化率超过 60%. 15 1、过去 30 年的技术封锁博弈使我国大飞机研发水平加速进步 . 15 2、自主可控日趋完善，国产化率超过 60% . 15 3、发动机、机电与航电等核心系统逐渐自主可控，离真正意义上“中国制造”或将不远 . 16 （二）产业视角：“双重驱动”运 -20 18 年迎来量产拐点，未来空间或达千架级别 . 18 1、政策体制转变：“飞发分离”与资金支持成为航空产业腾飞“基石” . 18 2、脉冲式生产：大幅减少装配周期与成本 . 20 （三）上市公司验证：核心部件厂商业绩或迎反转 . 20 五、大飞机产 业链分析：万亿市场“皇冠”，机电、航电、机体是其上的三颗“明珠” . 21 （一）大飞机制造产业结构分析：机电、航电、机体是“皇冠 上的三颗“明珠” . 21 （二）大飞机产业总量及主要价值分析 2 万亿市场“盛宴” . 22 六、投资建议：布局大飞机产业链核心部件龙头，摘取“皇冠上的明珠” . 22 七、风险提示 . 23 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 雅各布范杜因长波周期 . 5 图表 2 1848 -1888 年世界铁路里程对比表（英里） . 6 图表 3 美国铁路地图 . 6 图表 4 美国航空技术不同发展 时期的发展模式对应关系一览表 . 6 图表 5 美国通用航空制造与运营带产值结构图 . 7 图表 6 美国部分航空发动机材料和制造技术发展计划 . 7 图表 7 “复兴号”动车组五大优势 . 8 图表 8 2017 年全球高速铁路运营线 . 8 图表 9 技术创新的不同路径 . 9 图表 10 大型民用飞机产业的关联效应图 . 9 图表 11 1985 年美国贸易逆差地区结构 . 10 图表 12 2017 年美国贸易逆差地区结构 . 10 图表 13 中国外贸顺差地区结构（亿美元） . 10 图表 14 中美贸易战涉及主要领域 .11 图表 15 2016 年全国进口重点商品量值（亿美元） .11 图表 16 2016 年美国集成电路出口各国金额占比 .11 图表 17 中国大豆进口量全球第一 . 12 图表 18 中国大豆各国进口量（百万吨） . 12 图表 19 中美航空贸易进出口逆差变化 . 13 图表 20 国航、东航、南航 20182020 年波音 737 引进数量（架） . 13 图表 21 2018-2020 年三大航合计引进飞机情况（架） . 13 图表 22 中国每年进口波音 737 架数 . 14 图表 23 波音公司中国专利申请年度分布 . 15 图表 24 空客公司中国专利申请年度分布 . 15 图表 25 我国集成电路产量走势图 . 16 图表 26 我国集成电路机构经费走势图 . 16 图表 27 近些年我国航空发动机研制项目统计 . 16 图表 28 C919 主要系统以及大件研制生产单位 . 17 图表 29 未来主要飞机品种市场生产能力及规划 . 18 图表 30 近些年我国颁布的航空发动机产业相关政策 . 19 图表 31 F-35 脉动式生产线，每一个工位负责只负责特定的安装任务，生产形成流水线 . 20 图表 32 运 -20 产量走势及预测 . 21 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 大飞机 产业链上市公司研发与业绩改善 . 21 图表 34 大飞机制造产业链图 . 21 图表 35 大飞机 C919 主要系统价值占比 . 22 图表 36 未来大飞机市场空间及生产规划 . 22 图表 37 大飞机产业链核心龙头标的 . 23 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 工业化转型视角：大飞机为代表的关键交通工具升级是点燃创新大周期重要引擎 （一） 创新周期 视角下，核心技术对工业化转型的重要作用 美国经济学家罗斯托 ： 在经济走向成熟部门的过程中 ， 哪个部门将成为主导部门 ， 不仅仅取决于技术条件 ，而且也取决于资源禀赋的性质，取决于起飞阶段的性质和起飞所发动的力量。 根据荷兰经济学家雅各布范杜因长波周期分析，可以将资本主义经济发展过程每一周期更迭划分为繁荣、衰退、萧条、回升，自 18 世纪后半叶至今我们一共经历了五轮长波周期，目前正处于第五波的衰退阶段。 图表 1 雅各布范杜因长波周期 繁荣 衰 退 萧条 回升 标志创新技术 第一波 1780-1800 1815-1825 1825-1835 1835-1845 纺织、蒸汽机 第二波 1845-1865 1865-1875 1875-1885 1885-1895 钢铁、铁路 第三波 1895-1915 1920-1930 1930-1940 1940-1950 电力工业、汽车 第四波 1950-1965 1965-1973 1973-1982 1982-1991 航空航天 、计算机 第五波 1991-2000 2000-？ ？ ？ 信息技术、生物技术 资料来源：雅各布范杜因 ： 创新随时间的波动；陈漓高 ： 技术进步与经济波动；华创证券整理 从每轮周期技术主导国来看 ，英国工业化转型主导了第一波创新周期中纺织与蒸汽技术，美、法等国家处于跟随地位；而从第二波开始，便一直是美国处于领导国家地位，日、德等国家大约在第三波末期与第四波周期之中开启工业化转型的繁荣期。 我们认为， 以创新主导产业为核心， 产业链向纵深延展，从而带动整个制造业升级是工业化转型期最为重要的因素，正如美国在第二波与第四波创新周期之中，对于铁路、航空航天产业的着力发展以及其对相关上下游产业链的技术扩散，助力美国成为世界头号制造业强国。 对于我国工业化转型而言 ，虽然信息与生物技术作为核心创新产业，但由于正处在第五波创新周期的衰退期，技术创新所带来的转型推动力便相对减弱，所以我们认为， 中国工业化转型期更有意义在于对前几波创新周期中技术的吸纳与升华，而这其中诸如铁路高铁、航空航天器大飞机等技术的突破与大发展，也体现了我国 在 工业化转型期 中产业选择的 合理性。 （二） 美国经验：两轮创新周期下的产业选择 核心交通产业升级带动工业化转型 1、铁路建设 工业化转型的“先行官” 铁路既是美国工业革命和技术发明的结果，也是促进美国工业革命、技术发明和现代化的重要因素。美国铁路的诞生和发展贯穿于第一次技术革命（蒸汽时代）和第二次技术革命（电气时代）整个过程之中。 1790 年到 1811年平均每年有 77 项发明， 1830 年 整年就有 544 项发明。从 1841 年到 1859 年的近 20 年间，商标局发出 6460 件专利证。当时正 是美国东部和北部地区资本主义工业已经初具规模 的年代。此后的 10 年间，专利局发出了 2525 件专利证。 铁路的建设为新的发明创造和新技术的诞生创造了条件，同时新技术也促进了铁路的发展。 在修筑铁路的过程中，美国人因地制宜根据实际情况加以改进。为适应美国与英国不同的地形 崎岖不平和转弯角度大，美国机车的设计和生产更考虑到美国的弯度和坡度，如火车头设有封闭式驾驶室和拥障器，车轮上装有旋轴转向器和机车下安装了平衡横杆。 四通八达的铁路网 ， 将工业发达的东部和资源富饶的西部紧密地连接了起来 ， 推动了西部的开发 ，促进了美国工业中心的西移 ， 形成了以铁路运输为中枢的真正广阔的 国内市场。 1869 年 5 月 10 日 ， 联合太平洋铁路和中央太平洋铁路在尤他州的普罗芒托雷峰接轨 ， 标志着第一条横贯大陆 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 的铁路的建成。此后 ， 其它横贯大陆的铁路也陆续建成。 1870 年 ， 美国有铁路 85200 公里 ， 1900 年达 311100 公里 ， 1913 年更达到 401900 公里 ， 这时美国拥有的铁路占全世界铁路总长度的一半。 铁路网的兴建，以低运费和高效率为全国运输原料和制成品，不仅扩大了国内市场，而且直接带动了钢铁、煤炭、机器制造等重工业的发展。 图表 2 1848 -1888 年 世界 铁路里程对比表 （ 英里 ） 图表 3 美国铁路地图 资料来源 ： 罗斯托 ： 世界经济史：历史和展望 ， 华创证券 整理 资料来源 ： Maps of the World 2、航空工业 工业化转型升级的重要引擎 虽然美国是飞机的诞生地，但美国航空技术一度长期落后于欧洲，直到二战后才一跃而领先于世界，至今依然是雄踞世界航空技术之巅。 从美国航空工业发展史来看 ， 主要经历了“起步发展、跟踪仿制、快速成长、技术引领和独霸世界”等五个航空技术发展阶段 ， 其发展模式主要经历“航空技术转让、引进吸收技术、以量取胜”到“技术创新主导”、“战术引导技术”等不同时期的发展模式。 图表 4 美国航空技术不同发展时期的发展模式对应关系一览表 阶段 特征 时间 发展模式 内容 第一阶段 起步发展 1903-1908 年 发明飞机且向欧洲转让航空技术 以莱特兄弟发明飞机为标志 第二阶段 跟踪仿制 1908-1929 年 吸收欧洲航空技术 一战期间美国航空技术非常落后 第三阶段 快速成长 1930-1950 年 以量取胜 二战期间成为世界飞机加工厂 第四阶段 技术引领 1950-1990 年 技术创新主导 美国引领世界的“喷气式时代、超音速时代、隐身时 代”航空技术发展 第五阶段 独霸世界 1991 年后 战术引导技术 美国继续引领世界“网络化、智能化、信息化”作战平台技术的发展 资料来源： 赵月华 ： 美国航空工业发展模式之一 ， 华创证券整理 二战结束后，以军事为目的的军用航空和以客载 、 货载为目的的商业运输航空，逐渐形成了两个成熟的产业而独立发展。 而飞机除继续用于私人飞行外，还被扩 展至很多其他用途，如旅游观光、公司包机、警务执勤、农务作业等等 ， 这些飞机的应用在二战后被统称为 “通用航空 ”。 通用航空对拉动美国经济增长具有明显提振作用 。 高附加值是通用航空产业的特点 ， 由于涉及产业链庞大 ， 在产业上游的研发、涉及生产环节的投入 ， 会在核心产业的制造、维保和租赁等环节 ， 以及下游应用产业的运营和高端服务等各个领域都产生较高的而附加值。这使得通用航空对于经济的直接影响和拉动效应极其明显。 作为全球最大的通用航 空市场 ， 2014 年美国通用航空产业链贡献了 2190 亿美元 ， 占当年国民生产总值的 1.26%；其通用航空制造业以 1： 33 的比例拉动相关和周边产业的就业人数。在美国通用航空产业链中 ， 通用航空业产值占到 40%左右 ，国家 1840 年 1850 年 1860 年 1870 年 1880 年 1888 年 英国 838 6620 10430 15540 17930 19870 法国 360 1890 5880 9770 14500 10900 德国 341 3640 6980 11730 20690 24270 俄国 16 310 990 7100 14020 17700 其他 324 2005 7605 19160 34580 47320 合计 1879 14465 31885 63300 1 0 1 7 2 0 1 2 0 0 6 0 美国 2820 9020 30630 53400 93670 1 5 6 0 8 0 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 通用飞机制造业占到 30%左右 ， 其次是通用航空维修业占到 20%左右 ， 飞行培训最低 ， 为 3%左右。 图表 5 美国通用航空制造与运营带产值 结构图 资料来源 ： 前瞻产业研究院 ， 华创证券 通用航空领域的核心 航空发动机，作为“工业之花”是现代工业技术的极限考验。 如果能够对航空发动机产业链进行有效构建，其高技术壁垒和巨量资金投入形成的寡头垄断市场格局与更新换代周期长的特点能够打破“技术升级悖论”和“产业链升级悖论”。 航空动力技术的突破引领了航空领域的重大变革，是飞机跨代提升的重要标志。如果不能在性能先进的航空发动机上取得创新突破，那么，“制造强国的最后一里路”也将变得遥不可及。 美国 作为世界航空发动机技术的发源地， 发动机对工业化转型升级的带动效益显著。 一方面， 工业水平的提高，是航空动力快速发 展的源动力 ， 在研制第四代发动机 (F119)的同时，从 1988 年起至 2003 年又投入 50 亿美元巨资 ，21 世纪初使航空涡轮发动机的能力较 1988 年的提高 1 倍，具体指标是使推重比提高 100、耗油率降低 30、成本降低 35%； 另一方面， 航空技术对工业技术又提出更高的标准 。 如其总目标中将提高推重比列于首位，重点发展风扇 /压气机、燃烧室、涡轮、排气、控制、机械系统和验证机等部件相关技术 。 图表 6 美国部分航空发动机材料和制造技术发展计划 计划名称 实施年代 内容 航空航天推进计划 1959-1976 推重比 68 发动机预研，材料为重要专项之一。 发动机部件改进（ ECI）计划 1977-1981 推重比 8 发动机改进改型，对材料的使用可靠性进行了深入研究。 发动机热端部件技术（ HOST） 1980-1987 F100， F110 发动机改进改型，重点研究了涡轮叶片的材料特性和防护涂层 综合高性能涡轮发动机技术（ IHPTET）计划 1988-2005 新一代推重比 12-15 一级涡扇 /功重比 11-12 一级涡轴发动机预研 先进高温发动机材料技术计划（ HITEMP） 1989-2005 对先进复合材料的可行性验证、结构分析模型的证实及试验方法的研究。包括金属间化合物、陶瓷、高分子复合材料等。 先期概念技术演示验证计划（ ACTD） 1995-2005 F119 涡扇发动机 /PW207 涡轴发动机研制 .侧重于材料与制造技术的工程化研究。 极高效的发动机技术（ UEET） 2000-2005 面向 GENX涡扇发动机， AE1107 涡轴发动机研制，侧重于材料与制造技术的工程化研究 先进航空发动机材料（ ADAM） 2003- 研究下一代发动机用单晶合金、轻质量高温软磁材料、先进金属基复合材料、革新的粉末材料、先进的粘结技术。 19% 3% 29% 39% 10% 通用航空维修业 飞行培训 通用飞机制造业 通用航空业 机场运营 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 计划名称 实施年代 内容 下一代制造技术计划（ NGMTI） 2004-2008 金属加工制造和复合材料加工制造是其中两个重要研究领域。 通用经济可承受先进涡轮发动机（ VAATE） 2006-2017 面向新一代推重比 15-20 一级涡扇 /功重比 12-15 一级涡轴发动机预研，强调军民共用技术。材料作为四个研究计划的重点技术支持小组之一。 资料来源：刘大响 ： 一代新材料 、 2C 一代新型发动机 、 3A 航空发动机的发展趋势及其对材料的需求 二、 大飞机作为“现代工业皇冠”，是最有希望通过复制“高铁模式”实现自主可控的核心装备 （ 一 ）我国高铁模式 “开渠引水”产业路径的典范 我国高技术产业的发展具有“水到渠成”和“开渠引水”两种途径，前者是随着产业自身的发展轨迹，特别是西方先进技术的转移扩散，在我国企业承接先进技术的过程中，形成中国的高技术产业，一般来说，“水到渠