2018年中期宏观经济展望暨固收策略报告：伟大的抉择.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 2018 年 中期宏观经济展望暨固收策略报告 2018 年 07 月 16 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 8.50 出口当月同比 12.60 M2 8.30 相关研究报告： 大类资产配置方法论：“货币 +信用”风火轮 2018-04-13 宏观经济深度报告：外生政策边际转换，估值提升双牛可期 2017-07-05 专题报告：中美利差与人民币汇率，真那么相关？ 2018-05-02 2018 年春季宏观与固收策略报告：确定性紧信用 +实质性宽货币 2018-04-16 宏观经济深度报告：驱动力升级：从资本驱动到效率驱动 2017-12-02 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观深度 专题 伟大的抉择 世界两类经济演变模式的选择 1、两类经济发展模式的代表： G7 与 L7。 纵观全球，我们认为世界经济体的发展路径大致可以分为两类，一类是以 G7 为代表的发达经济体，包括美国 等 ，其典型特征是人均经济水平稳步向上， 且 顺利突破中等收入陷阱，跨入高收入国家行列。第二类是以 L7 为代表的经济体，包括巴西 等 ， 其 特征是在经历短时间的经济高速增长之后，长期徘徊于中等偏高收入阶段，无缘高收入国家行列。 2、两类经济体宏观金融层面的差异比较 。 从经济增长层面来看，无论是变化趋势还是绝对水平，二者并无本质差异。从通胀层面来看， G7 经济体 通胀温和健康，而 L7 经济体则遭遇过较为严重的恶性通胀，经济一度陷入滞涨。从资本市场层面来看，两类经济体的长期回报基本相当，但在波动性层面差异巨大。 中国选择：主趋势的抉择与贸易纷争的扰动 1、杠杆控制与产业升级是道路迥异的根本。 从经济政策层面来讲，我们认为杠杆率的高低和产业结构的升级是 两类经济体发展差异 最关键的两个 方面 。 2、 主趋势的抉择：在于产业政策的递进，非短期货币财政政策的刺激 。 在政策层面上，短期更关注货币、财政政策的影响 ； 从长周期来看， 它们的 重要程度远逊于产业政策。对于现阶段的中国而言，产业递进的重点在于：（ 1）产业结构上，从二产业主导走向三产业主导；（ 2）需求结构上，从投资驱动走向消费驱动；（ 3）最关键的是：从初级加工产业走向高科技创新产业。 3、 中美贸易争端：短期虽是扰动，长期则是促进 。 从日美贸易争端来看，贸易争端或会造成短期扰动 ，但长期来看 反而加速推动了日本的产业结构升级 。中国应当立足自身努力，以外部纷争为促进，加快自力更生的创新与产业升级。 短期年内策略判断：“时钟”失效、“风火轮”当立 在经济增速缺乏弹性的条件下，美林时钟在中国市场上似乎已经失效了！幸运的是，我们依然有可供参考的更具弹性的大类资产配置框架，即“货币 +信用”风火轮。在 2018 年，我们实质性的进入了“风火轮”的第四象限，即宽货币 +紧信用的格局。鉴于货币政策宽松基调的稳定性，以“社会融资总量增速”为代表的信用扩张指标 将 是我们未来关注的焦点。 当前约束信用扩张的三个根本性要素 从需求侧层面来说，占比较 大的地产和地方政府融资平台的调控依然从严，这有效地抑制了融资需求的增长。从供给层面来说，在严监管政策下，机构对于非标的需求大幅降低，表外非标的退出将极大地降低社会融资总量增速。除了需求侧和供给侧的原因之外，体制性基因也是约束信用扩张的根本因素之一。 股市震荡筑底，蕴含希望；利率再下一城，依然 可 期 放眼未来，中国的未来之路将会历经艰辛，但更多的是希望和光明。我们不会再有“鸡犬升天”般粗放型的牛市，更多将会是“精耕细作”般价值 型的牛市。产业升级是牛市启动的根本；监管深化是市场波动率平稳的保证。中国的未来之路是与传统粗放型经济迥异之路，是淡化资本驱动，强化技术进步驱动的希望之路！ 在债券市场方面， 旧有融资需求回落将打开利率下行的空间，年内利率中枢将会回落并跌破历史均值水平。 10 年期国债利率下半年将向 3.20%逼近。 0.00.51.01.52.0J/16 N/16 M/17 J/17 N/17 M/18CPI月度同比 工业增加值月度同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 世界两类经济演变模式的选择 . 4 两类经济发展模式的代表： G7 与 L7 . 4 两类经济体宏观金融层面的差异比较 . 5 中国选择：主趋势的抉择与贸易纷争的扰动 . 8 杠杆控制与产业升级是道路迥异的根本 . 8 主趋势的抉择：在于产业政策的递进，非短期货币财政政策的刺激 . 9 中美贸易争端：短期虽是扰动，长期则是促进 . 9 伟大的抉择：立足自身努力，化外部扰动为促进 . 10 短期年内策略判断： “时钟 ”失效、 “风火轮 ”当立 . 12 增长数据钝化致 “时钟 ”失效，杠杆周期仍存令 “风火轮 ”出山 . 12 货币政策取向确定性宽松：短则半年，长则十几个月 . 14 信用杠杆周期的变化是关注的焦点 . 14 当前约束信用扩张的三个根本性要素 . 16 需求侧制约：不走老路，严控地产与政府债务 . 16 供给侧原因：严格监管，弱化风险偏好 . 16 体制性基因：商业银行骨子里充满了为国企和政府服务的基因 . 17 大 类资产展望：股市震荡筑底，蕴含希望；利率再下一城，依然可期 . 19 股票市场：震荡筑底，价值长牛可期 . 19 债券市场：旧有融资需求回落将打 开利率下行的空间 . 19 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： G7 经济体与 L7 经济体的人均 GNI 走势 . 4 图 2： G7 经济体的 GDP 实际增速 . 5 图 3： L7 经济体的 GDP 实际增速 . 5 图 4： G7 经济体的通货膨胀率 . 6 图 5： L7 经济体的通货膨胀率 . 6 图 6： MSCI-G7 指数与 MSCI-拉美指数 . 7 图 7：日本产业升级路径 . 8 图 8：巴西和中国的外债规模占 GNI 比重（世界银行口径） . 9 图 9：美日贸易争端中的贸 易逆差 . 10 图 10：中国和日本中高科技产业占制造业比重（世界银行口径） . 10 图 11：巴西和中国的外债规模占 GNI 比重（世界银行口径） . 11 图 12：美林投资时钟 . 12 图 13：中国经济增长率在近三年缺乏弹性 . 13 图 14：货币 +信用风火轮（大类资产配置） . 13 图 15：货币 +信用风火轮（股票行业配置） . 13 图 16：货币政策目标划分时期 . 14 图 17：信用松紧划分时期 . 15 图 18：社会融资总量累计同比增速走势图 . 15 图 19： “货币 +信用 ”风火轮 . 15 图 20：近年来房地产与地方融资平台贷款情况 . 16 图 21：地产债和城投债余额占比 . 16 图 22：监管政策使得社融与 M2 增速逐渐趋同 . 17 图 23： M2 与社融在 2012 年创新大会前后的差异 . 17 图 24：人民币贷款余额占比（三种控股类型企业） . 18 图 25：人民币贷款余额增量占比（三种控股类型企业） . 18 图 26：工业体系中各类所有制企业主营业务收入占比 . 18 图 27：货币 +信用风火轮（大类资产配置） . 19 图 28：货币 +信用风火轮（股票行业配置） . 19 图 29： 10 年国债利率在宽、紧货币政策时期的走势图 . 20 图 30： 3 年 AA+中期票据利率在宽、紧货币政策时期走势图 . 20 表 1： G7 经济体与 L7 经济体的不同发展阶段停留时长 . 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 世界两类经济演变模式的选择 两类经济发展模式的代表： G7 与 L7 纵观全球，我们认为世界经济体的发展路径大致可以分为两类，一类是以 G7为代表的发达经济体， 包括美国、英国、德国、法国、日本、意大利、加拿大 ，其典型特征是人均经济水平稳步向上，均 在 15 年时间内顺利突破中等收入陷阱，跨入高收入国家行列。第二类是以 拉美 国家为代表的经济体，我们称其为 L7 经济体，典型国家包括巴西、墨西哥、阿根廷、智利、乌拉圭、马来西亚和泰国，其共同特征是在经历短时间的经济高速增长之后，长期徘徊于中等偏高收入阶段，无缘高收入国家行列。 具体来看，以 G7 经济体为整体的人均收入在 1972 年踏入中等偏高阶段， 1985年踏入高收入阶段，历时 13 年。以 L7 经济体为整体的人均收入在 1995 年踏入中等偏高收入阶段，至 2017 年仍未进入高收入水平，历时已达 23 年。 按照世界银行的标准，中国在 2010 年人均国民收入达到 4340 美元，跨入中等偏高收入阶段。往后看，中国如何顺利踏上发达国家的发展路径，避免走向拉美发展模式，是当前不能回避的紧迫问题。我们通过对比两类经济发展模式的差异，寻找他山之石的经验借鉴。 图 1： G7 经济体与 L7 经济 体的人均 GNI 走势 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 表 1： G7 经济体与 L7 经济体的不同发展阶段停留时长 停留时长 低收入阶段 （人均 GNI12736） G7 1960 年 -1971 年 1972 年 -1984 年 1985 年 -2017 年 12 年 13 年 33 年 L7 1960 年 -1973 年 1974 年 -1994 年 1995 年 -2017 年 13 年 20 年 23 年 资料来源 ： WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 两类经济体宏观金融层面的差异比较 1、 增长速度方面并无本质差异 从经济增长层面来看， G7 经济体的 GDP 实际增速呈现三阶段递减的态势。在中等偏低收入阶段的 1960-1971年间，经济保持较高速增长，实际增速在 5.22%的均值附近均衡波动；在中等偏高收入阶段的 1972-1984 年间，经济增速围绕均值水平 3.16%波动，幅度略有放大；进入高收入阶段的 1985-2017 年后，经济增速进一步下一个台阶， 持续稳定于 2%附近 。 L7 经济体实际增速则呈现大起大落，不过最后同样落入低增长区间。具体来看，在低收入阶段的 1960-1973 年间，经济增速波动收窄，中枢由超过 4%快速抬升至超过 8%；随后在 1974-1994 的中等偏低收入阶段，经济增长大幅下行，并受拉美主权债务危机影响经历了 1980-1983 年间由 8%到 -2%的重挫，随后缓慢企稳；在中等偏高收入阶段，经济增长稳定在 2.5%附近上下，但波动较G7 经济体依然明显。 总的来看，从上世纪 60 年代以来，两类经济体经济增速均经历了从高增长到低增长的过渡，并最终稳定于 2%-2.5%的增速水平。无论是变化趋势还是绝对水平，二者并无本质差异。 图 2： G7 经济体的 GDP 实际增速 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 3： L7 经济体的 GDP 实际增速 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2、 通货膨胀方面有显著不同 从通胀 层面 来看， G7 经济体在中等偏低收入阶段经历了低通胀高增长的黄金时代， 尽管在 70-80 年代遭遇两次滞涨，但通胀率均在次年迅速回落。例如 1978年 石油危机时期，全球通胀率攀升，美联储随即 大幅加息，欧洲及其它发达国家 也纷纷跟随美国加息，使 通胀 率得到有效控制 。 1986 年美国实施减税政策后通胀 再度 攀升，但因美联储随后总幅度达 331.25bp 的 16 次加息，通胀水平随即下降，并在接下来的 90 年代中维持了温和健康的通胀周期。 而 L7 经济体 则经历了更严重 的 通胀时期， 通 胀周期 相对较长，幅度冲击也更为剧烈。受 拉美债务危机 影响， L7 经济体大幅扩张财政政策和货币政策 ， 导致 通胀 率 自 1982 年不断上升并 在 80 年代末 90 年代初居高不降，对实体经济形成严重的负面冲击，一度 陷入滞涨。 图 4： G7 经济体的通货膨胀率 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 5： L7 经济体的通货膨胀率 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 3、 金融市场波动层面差异巨大 对比 资本市场， 从长期收益角度来看，两类经济体的资本市场回报基本相当 ，但在波动性层面差异巨大。 我们以 MSCI 拉美指数 表征拉美国家股市。 21 世纪初拉美国家逐渐走出金融危机的阴云，巴西“温和经济政策”的出台也使得在当时全球避险情绪浓重的背景下，对于拉美市场的投资信心得到恢复。 MSCI 拉美指数 2002-2010 年间最大上涨幅度超过 600%，拉美股市资金回流趋势明显，成为全球股市的盈利亮点。 但 2011 年 之后，随着大宗商品价格持续下跌 ，拉美 国家 经济增长放缓并出现周期性衰退， MSCI 拉美指数一路下行， 至今累计 跌幅达 60.3%。 与此同时，表征发达国家股市的 MSCI-G7 指数则一路平稳上升，除 2008 年金融危机使得市场表现同比下降 40.8%外无显著波动。 图 6： MSCI-G7 指数与 MSCI-拉美指数 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 05001000150020002500300035004000450050001976-1-1 1981-1-1 1986-1-1 1991-1-1 1996-1-1 2001-1-1 2006-1-1 2011-1-1 2016-1-1M S CI - G7 指数 M S CI -拉美指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 中国选择：主趋势的抉择与 贸易纷争的扰动 杠杆控制与产业升级是道路迥异的根本 G7 国家与 L7 国家最终产生发展差异的原因有很多，从经济政策层 面来讲，我们认为杠杆率的高低和产业结构的升级是最关键的两个差异 。 从 G7 发展模式来看，经济稳定高速的增长往往与成功的产业结构升级相互吻合。以日本为例，从上世纪二战后到 90 年代，日本的产业升级路径非常清晰，先后经历了 “纺服轻工产业 -钢铁煤炭产业 -家电化工产业 -汽车机械产业 -电子信息产业”的完整的升级过程。在战后经济恢复期，日本利用劳动力红利优先发展纺织服装、造纸轻工等劳动密集型产业，随后产业结构向钢铁、煤炭、石油化工等资本密集型重工业倾斜。进入 70 年代，重点转向结构升级，家电、汽车、机械等高端制造业比重提高。 90 年代后，进一步发展电子、计算机等技术密集型产业作为支柱产业。 图 7： 日本产业升级路径 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 反观 L7 经济体，以拉美最大体量的巴西为例，工业化进程停滞导致产业结构升级受阻，经济缺乏完备的工业体系基础，从根本上制约了长期增长。拉美国家具备天然的资源禀赋优势，上世纪初巴西以初级产品出口为主，经济实现连续多年高速增长。但工业化升级进程却迟迟未见到来，战后巴西 实施“进口替代保护主义 ”战略， 提高关税，在抑制进口的同时也阻碍了先进产业技术的引进。80 年代债务危机爆发，为偿还外债，巴西政府再次依赖资源型的农业、能源产业出口创汇，产业结构倒退回初级产品。 其次，拉美国家“举债增长”和高杠杆率发展模式是压倒其经济的另一根稻草 。70 年代石油危机之后，油价暴涨导致巴西 经济 严重 受挫， 巴西政府随后 提出“第二个全国发展计划”，确定举债增长模式，一方面 靠粗放型 投资驱动增长， 全面扩大基建 ，另一方面实施“吸收贷款为主，引进外商直接投资为辅”的外资政策，外债规模迅速膨胀。 1970-1984 年期间，巴西外债规模占国民总收入的比重从 14%大幅升至 53%。高杠杆、低内需注定了高增长的不可持续。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 巴西和中国的外债规模占 GNI 比重（世界银行口径） 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 主趋势的抉择：在于产业政策的递进，非短期货币财政政策的刺激 在政策层面上，短期市场或许更关注货币政策、财政政策的影响。但 从长周期来 看，货币政策与财政政策是均衡的，其重要程度远逊于产业政策的引导。 从日本产业政策变迁发展的历史看， 产业政策调整周期一般 约 10 年变化一次，产业政策变化和产业结构转型升级基本 同步 发生。具体来看，战后日本首先实施 “倾斜生产方式”产业政策 ，优先发展煤炭、 钢铁 等基础产业，到 60 年代开始推行 重化学工业产业政策 ，重点扶持电力、造船 、石油化工、 橡胶等 重化工行业，进入 70 年代， 重点转向 高端 技术行 业发展，包括 汽车、机械、 计算机、半导体、通信设备、办公设备，以及信息处理、咨询服务等知识型产业 。 我们认为对于现阶段的中国而言，主趋势的抉择 在于产业政策的递进， 而 非短期货币财政政策的刺激 。 产业 递进的重点在于：（ 1）产业结构上， 从二产业主导走向三产业主导； （ 2）需求结构上， 从投资驱动走向消费驱动； （ 3）最关键的是 ：从初级加工产业走向高科技创新产业 。 中美贸易争端：短期虽是扰动，长期则是促进 近期中美贸易争端愈演愈烈， 60-80 年代日美贸易争端的历史给了我们宝贵的经验。从日美贸易争端历史过程来看，我们有理由相信贸易争端对中国经济的影响只是短期扰动的，长期则将是促进国内结构调整、加快产业升级的一味助推剂。 如果以美国对日本的货物贸易逆差变化作为 美日贸易争端 效果的表征，从 贸易争端期间 的 30 年历史表现来看 ，集中的贸易谈判确实导致 美日贸易逆差的 短期缩窄 ，作用时长 1-3 年。例如，集中在 1976-1978 的钢铁、彩电贸易谈判导致1979 年的美日贸易逆差缩窄 ，集中在 1979-1981 的汽车贸易谈判 导致 1981 年的美日贸易逆差缩窄， 80 年代后半期的半导体贸易谈判导致 1988-1990 期间的逆差 缩窄 。 即贸易争端或会对贸易顺差国的出口造成短期扰动。 但是，从中长期看 美 日贸易差额 总体仍呈上行走势， 80 年代后期两国 贸易 差额相比 70 年代初几乎翻了一番 。 根本原因在于 日本 国内的 产业升级，令美日双边贸易结构在贸易争端中不断重塑，贸易差额得以 持续 扩大。从某种意义上来讲，美国对日本的贸易制裁反而 加速推动 了日本的产业结构升级。 因此，从他国经验来看，中国应当立足自身努力，以外部纷争为促进，加快自请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 力更生的创新与产业升级。 图 9： 美日贸易争端中的贸易逆差 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 伟大的抉择：立足自身努力，化外部扰动为促进 审视自身， 当前中国经济正处于转变发展方式的关键时期，也面临全球贸易保护主义带来的压力 。我们认为当下中国所面临最大的抉择并不是对外部如何应对贸易纷争，而是对内部如何立足自身。 中国所面临着伟大的抉择之一： 立足自身的规划，加强以高科技产业为代表的产业升级政策。 90 年代以来中国的中高科技产业占制造业比重已有了明显提升，2015 年为 41%，但这一占比距离 90 年代的日本尚有差距。 在某种程度上 说，当前的贸易纷争表明了我们的路径选择是正确的，更是需要坚持的！ 中 国所面临着伟大的抉择之二 ： 无论去杠杆也好，稳杠杆也好，就是不能加杠杆！以“社融年增量 /名义 GDP 年增量”衡量的增量经济杠杆率在 2017 年明显回落，表明去杠杆进程获得阶段性成果， 2018 年 4 月中央财经委员会提出“结构性去杠杆”新思路。无论是宏观稳杠杆、还是结构性去杠杆，我们应继续坚持控制杠杆率的思路不动摇。 图 10： 中国和日本中高科技产业占制造业比重（世界银行口径） 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理