贵金属专题一：黄金价格与美元指数相关性分析.pdf

请务 必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 贵金属 专题一：黄金 价格 与美元指数 相关性分析 报告摘要 ： Table_Summary 48 年间黄金经历两轮牛熊，目前处于熊市的中后期 。国际货币体系总共经历了四个阶段：（ 1）金本位制（ 1870-1918）、（ 2）金汇兑本位制：英镑、法郎（ 1918-1944）、（ 3）金汇兑本位制：美元（ 1945-1973）、（ 4）美元本位：后布雷顿森林体系时期（ 1974 年至今）。本篇报告的分析是基于美元作为国际 主要结算货币体系的框架， 并 以 1971 年美元 -黄金脱钩作为研究起始时间。 黄金价格和美元指数呈现负相关 关系 ， 二者出现拐点的 时间 基本一致 ，但变动幅度 没有 镜像关系 。美元由强 转 弱时，黄金通常也由熊转牛 ，这种 负相关 关系 可以从三种视角去理解： （ 1） 在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金 商品 市场通常以美元计价。（ 2） 美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。 （ 3） 美国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美元指数负相关的根本原因。 在全球范围内美国劳动生产率的相对提升 将 带动美元指数趋势性上涨 、 金价 中枢下移。而不是美元强势导致金价 疲软 ， 二者并非因果关系，也不存在先验或滞后的关系。 另外，美指对 黄金 的 解释力度在 70%以上， 但是黄金 包含了 流动性、通胀、避险等因素， “异常” 波动 的研判 需要 具体分析。 支撑金价反弹的因素 正 持续发酵，黄金商品价格中枢有望抬升至1400 美元 /盎司，趋势性行情出现的概率增加，黄金股有望进入显著绝对收益 阶段 。 鲍威尔鸽派讲话或暗示美元加息节奏变化，美国经济明年见顶 的 讨论持续发酵 ， 结合宏观团队的 深入 研究 ，我们认为 ： （ 1）美元指数上升空间有限，未来会触顶回落。 （ 2） 美股十年牛市已经处于繁荣的尾 声。 （ 3） 人民币仍存在贬值压力，汇率风险利于人民币计价金价上涨。 综合考虑， 黄金 矿业股 有望 获得显著 绝对收益 。 投资建议 ： 综合考虑 美联储加息预期放缓 、 美元指数高位回落 等因素 ， 我们认为 黄金价格中枢在 2019 年有望抬升至 1400 美元 /盎司水平，推荐业绩弹性较大的黄金矿业股标的山东黄金、紫金矿业。 风险提示 ： 美国经济超预期、 美联储加息节奏变化、 石油价格剧烈波动、汇率风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 山东黄金 27.05 0.51 0.48 0.60 52.65 56.21 44.74 买入 紫金矿业 3.39 0.16 0.24 0.30 21.19 13.97 11.22 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -24%-16%-8%0%8%2017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11黄金 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 1.19% 6.76% -18.04% 相对 收益 -0.78% 14.11% 4.56% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 12 总市值（亿） 2101 流通市值（亿） 1652 市盈率（倍） 26.61 市净率（倍） 1.99 成分股总营收（亿） 2237 成分股总净利润（亿） 62 成分股资产负债率（ %） 56.39 Table_Report 相关报告 黄金：以史为鉴， 局部战争下的黄金价格表现 20180426 Table_Author 证券分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理：邱培宇 执业证书编号： S0550117080001 17621255426 qiupynesc 研究助理：胡英粲 执业证书编号： S0550118080063 黄金 /有色金属 发布时间： 2018-12-03 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 目 录 1. 黄金历史回溯：两轮牛市 +两轮熊市 . 5 2. 最直观的结论：黄金价格和美元指数呈负相关 . 6 3. 求同：为什么金价和美元指数负相关？ . 8 4. 存异：何时黄金和美指相关性失效？ . 11 5. 美元指数与金价涨跌情况梳理：从金价周期出发 . 14 6. 黄金价格展望及推荐标的 . 18 6.1. 2019 年展望：金价中枢或抬升至 1400 美元 /盎司，黄金股应超配 .18 6.2. 山东黄金：内外扩张版图，业绩前景广阔 .19 6.3. 紫金矿业：铜锌金三足鼎立，铜板块不断放量 .20 7. 风险提示 . 21 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 图 表 目 录 图 1：百年黄金价格变迁 . 5 图 2： 1971.8-2018.10：两轮 牛市 +两轮熊市 . 5 图 3：最近 48 年：金价与美指呈长周期负相关 . 6 图 4：最近 3 年：金价与美指呈中周期负相关 . 6 图 5：全 球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 . 8 图 6：全球美元储备和黄金储备 08 年后同向变动 . 8 图 7：美国劳动生产率变化率与金价负相关 . 9 图 8：美国劳动生产率变化率与美指正相关 . 9 图 9：美元信用（购买力）框架 . 10 图 10：流动性配臵框架 . 10 图 11：美国 GDP 全球占比与美元指数走势一致 . 10 图 12：美相对非美 GDP 增速收窄，美指下探 . 10 图 13：美德 10 年期国债利差与美指走势一致 .11 图 14：美日 10 年期国债利差与美指走势一致 .11 图 15： 2016 年 -2018 年共出现 9 次金价与美元指数 “同涨同跌 ”. 12 图 16： 1982.7-1983.1 金价与美指相关性为 0.2001 . 12 图 17： 1988.1-1993.2 金价与美指相关性为 0.1732 . 12 图 18： 2016.10.7-10.31 是中枢上抬的 “伪异常 ” . 13 图 19： 2016.4.1-2016.4.8 的 “伪正常 ” . 13 图 20： 2010 年上半年黄金和美元指数同涨跌 . 14 图 21：低利率通胀预期扩大黄金需求 . 14 图 22：欧债危机爆发推升美元地位 . 14 图 23：第一轮牛市：金价 1540%，美指 -28% . 15 图 24：第一轮牛市：非美 GDP 增速跑赢美国 . 15 图 25：第一轮熊市：金价 -62%，美元指数 16%. 16 图 26：第一轮熊市：美国 GDP 增速跑赢非美 . 16 图 27：第二轮牛市：金价 612%，美元指数 -26% . 17 图 28：第二轮牛市：非美 GDP 增速跑赢美国 . 17 图 29：第二轮熊市：金价 -33%，美元指数 31%. 18 图 30：第二轮熊市：美国 GDP 增速跑赢非美 . 18 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 表 格 目 录 表格 1 两轮牛市 +两轮熊市金价变动情况梳理 . 5 表格 2 大部分时间内，美元指数对黄金价格的解释力在 70%以上 . 6 表格 3 第一轮牛市：金价与美元指数相关系数拆解 . 7 表格 4 第一轮熊市：金价与美元指数相关系数拆解 . 7 表格 5 第二轮牛市：金价与美元指数相关系数拆解 . 7 表格 6 第二轮熊市：金价与美元指数相关系数拆解 . 8 表格 7 2016 年 -2018 年共出现 9 次金价与美元指数 “同涨同跌 ”梳理 . 12 表格 8 第一轮牛市：美元指 数与金价涨跌情况梳理 . 14 表格 9 第一轮熊市：美元指数与金价涨跌情况梳理 . 15 表格 10 第二轮牛市：美元指数与金价涨跌情况梳理 . 16 表格 11 第二轮熊市：美元指数与金价涨跌情况梳理 . 17 表格 12 山东黄金盈利预测 . 19 表格 13 紫金矿业盈利预测 . 20 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 1. 黄 金 历史 回溯 ： 两轮牛市 +两轮熊市 研究黄金作为货币的百年变迁历史，我们发现国际 货 币体系总共经历了四个阶段：（ 1）金本位制 （ 1870-1918） 、（ 2） 金汇兑本位制：英镑、法郎（ 1918-1944） 、（ 3）金汇兑本位制：美元（ 1945-1973） 、（ 4） 美元本位：后布雷顿森林体系时期（ 1974年 至今 ） 。本篇报告的分析是基于美元作为国际主要结算货币体系的 框架下 ，以 1971年美元 -黄金脱钩作为研究起始时间。 黄金价格 48 年经历两轮牛熊 ，目前处于熊市的中后期 。 1971 年 8 月美国宣布关闭美元和黄金的兑换窗口 ，美元挣脱与黄金的挂钩 ， 自由浮动于外汇市场， 同时黄金也一改三十多年以来波动极低的表现，开始随行就市变动。 我们将以 1971 年 8月为起始日期，研究这 48 年来黄金价格的变动情况 。 1971 年 8 月以来，黄金市场共经历了两轮完整的牛市（ 1971 年 8 月 -1980 年 9 月， 1999 年 9 月 -2011 年 8 月）和一轮完整的熊市（ 1980 年 10 月 -1999 年 8 月）。 2011 年 9 月， COMEX 金价达到1923.7 美元 /盎司的历史价格高位后，黄金市场步入第二轮熊市，目前处于熊市的中后期阶段。 图 1： 百年黄金价格变迁 图 2： 1971.8-2018.10：两轮牛市 +两轮熊市 数据来源： Bloomberg，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 我们梳理 了黄金 两轮牛熊的 宏观背景发现：金价上涨过程常伴随通胀高企、货币流动性宽松 。 第一轮牛市 （ 1971 年 8 月 -1980 年 9 月 ）中 ， 受到布雷顿森林体系崩溃和美国经济陷入滞涨的影响， 金价共上涨 1540%。 第一轮熊市 （ 1980 年 10 月-1999 年 8 月 ）中 ， 受到美国经济出现低通胀、高增长的繁荣局面的影响， 金价共下跌 62%。 第二轮牛市 （ 1999 年 9 月 -2011 年 8 月 ）中 ， 受到 欧元的推出 和美联储长期的低利率政策影响，金价共上涨 612%。第二轮熊市（ 2011 年 9 月至今）中，受 到美国退出 QE、流动性变紧的影响， 截至 2018 年 10 月，金价共下跌 33%。 在每一轮黄金周期中，由于供需本身对黄金价格约束的 力量较 小， 金属 本身固有的供需减速机制弱化 ，相比基本金属而言，金价波动极易被放大。 表格 1 两 轮牛市 +两轮熊市金价变动情况梳理 周期 时间 金价变动 宏观背景 第一轮牛市 1971.8-1980.9 1540% 布雷顿森林体系崩溃 +美国经济陷入滞涨 第一轮熊市 1980.10-1999.8 -62% 美国经济低通胀 +高增长 第二轮牛市 1999.9-2011.8 612% 欧元 推出 +美联储长期的低利率政策 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 第二轮熊市 2011.9-2018.10 -33% 美国退出 QE+流动性变紧 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 最直观的 结论 ：黄金价格和美元指数呈负相关 黄金是一种以美元计价的资产，美元指 数的走势是研判黄金价格变动时重要的参考因素。图 3、 4 可以直观地看出 黄金价格和美元指数呈现负相关相关，且二者出现拐点的时点基本一致 。 美元由强 走弱时，黄金通常也会结束熊市开启上涨周期。但是二者并非互相起决定性因素的内在驱动力，同时我们发现二者变动的幅度并不存在镜像关系。也就是说， 透过美元我们可以大概率判断金价的拐点，但却无法判断出 金价 的波动幅度 。 由于金价核心驱动因素包括美元信用、实际利率、劳动生产率、 流动性、 抗恶性通胀、避险等因素，所以针对金价波动幅度的研判需要结合当时的宏观背景进行多因素的协同分析 。 图 3： 最近 48 年： 金价与美指呈 长周期 负相关 图 4： 最近 3 年： 金价与美指呈 中周期 负相关 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 美指与金价负相关性的解释力度大多在 70%以上，是目前已知的高频指标中解释力度最高的 。 在 1971 年 8 月到 2018 年 10 月的长周期范围内进行金价和美指的相关性分析，发现二者的解释力度为 47.2%（小于 70%），这似乎与图 2 中直观的观察不一致（拐点都是一一对应的）。通过计算每一轮牛 /熊阶段内金价与美元指数的相关性， 我们发现除了第一轮熊市中美元指数与金价的相关系数仅有 -0.1779 之外 ，而在其他几次的牛 /熊波动中，美元指数对黄金价格的解释力度都在 70%以上。 这说明 长周期下 -0.4720 的相关性系数 是被个别异常阶段干扰的结果 ，比如说第一轮熊市（ 17.79%的解释力度）是伴随着美联储高频的货币政策变化的扰动下发生的，二者相关性的扭曲也在合理范围之内。 另外，我们也可以从相关系数的计算公式看出： 价格的拐点 和 幅度（ 绝对 值 水平 ） 都是影响相关系数的重要 因素 。而由于金价和美元指数变动的幅度并不存在明显镜像关系，一定程度上也影响了相关系数这个指标对二者关联的表征程度。 表格 2 大部分时间内，美元指数对黄金价格的解释力在 70%以上 周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数 全部时间 1971.8-2018.10 2889% -18% -0.4720 第一轮牛市 1971.8-1980.9 1540% -28% -0.7625 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 第一轮熊市 1980.10-1999.8 -62% 16% -0.1779 第二轮牛市 1999.9-2011.8 612% -26% -0.7565 第二轮熊市 2011.9-2018.10 -33% 31% -0.7225 数据来源：东北证券 ， Wind 为了更清楚地分析美元指数与金价的相关性， 我们对 2 轮牛熊进一步拆分成 20个 2-3 年的次级周期进行研究， 并求出了每个波段内金价与美指的相关系数。具体拆分如下：将第一轮牛市拆分为 3 个次级周期，将第一轮熊市拆分为 7 个次级周期，将第二轮牛市拆分为 5 个次级周期，将第二轮熊市（截至 2018.10）拆分为 5 个次级周期。 通过比较发现，随着时间区间的缩短，美元指数与黄金价格变动 “正常” （二者相关系数为负且接近 -1） 与 “异常” （二者相关系数为负但接近 0，或者相关系数为正） 的时间区间显得更加分明。 在总共 20 个次级周期中，有 8 个周期的相关系数在 -0.85 以下，其中有 5 个周期在 -0.7 以下。在第二轮熊市下的第二波下跌中，美元指数对黄金价格的解释力度最高，二者的相关系数达到了 -0.9614。 但同时也出现了两个极度异常的时间段：第一轮熊市中的第一波反弹和第三波下跌，这两个时段的相关系数为正数。（我们将在第四章节重 点分析异常状况） 表格 3 第一轮牛市 ： 金价与美元指数相关系数拆解 周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数 第一波上涨： 1971.8-1974.12 359% -18% -0.7042 第一波回调： 1975.1-1976.8 -44% 9% -0.9308 第二波上涨： 1976.9-1980.9 541% -19% -0.7150 数据来源：东北证券 ， Wind 表格 4 第一轮熊市 ： 金价 与美元指数相关系数拆解 周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数 第一波下跌： 1980.10-1982.6 -52% 38% -0.9464 第一波反弹： 1982.7-1983.1 57% 2% 0.2001 第二波下跌： 1983.2-1985.2 -42% 32% -0.9316 第二波反弹： 1985.3-1987.12 69% -47% -0.8720 第三波下跌： 1988.1-1993.2 -33% 10% 0.1732 第三波反弹： 1993.3-1996.1 24% -7% -0.3213 第四波下跌： 1996.2-1999.8 -36% 14% -0.8980 数据来源：东北证券 ， Wind 表格 5 第二轮牛市 ： 金价与美元指数相关系数拆解 周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数 第一波上涨： 1999.9-2006.5 156% -15% -0.8094 第一波回调： 2006.6-2006.9 -8% 2% -0.4053 第二波上涨： 2006.10-2008.2 62% -14% -0.9422 第二波回调： 2008.3-2008.10 -25% 16% -0.8023 第三波上涨： 2008.11-2011.8 148% 13% -0.6188 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 表格 6 第二轮熊市 ： 金价与美元指数相关系数拆解 周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数 第一波下跌： 2011.9-2015.12 -41% 33% -0.7117 第一波反弹： 2016.1-2016.7 26% -3% -0.5854 第二波下跌： 2016.8-2016.12 -14% 7% -0.9614 第二波回调： 2017.1-2018.1 16% -13% -0.7520 第三波下跌： 2018.2-2018.10 -10% 9% -0.8901 数据来源：东北证券 ， Wind （注：表 2-表 6 中计算得出的所有相关系数的臵信水平都在 95%以上，说明所有相关系数在 5%的显著性水平下不为零，我们的讨论具有统计学意义。） 3. 求同：为什么金价和美元指数负相关？ 美元指数与黄金价格的负相关性可以从三种视角去理解： 视角一 ：在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。这种标价方式（ 美元 /盎司 ）本质上表征的是 1 单位黄金的美元价值，是相对概念。美元贬值时，黄金的价值不变，得到 1 单位黄金需支付更多美元，以美元计价的黄金价格上涨。 视角二：美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。 美元是当前流动性最好、被非美国家储备最多的货币，在国际货币体系中起着压舱石的作用。而黄金资源由于具备稀缺、易储藏、通用性等特点，本身具备天然的国际货币属性，不需专门的信用背书， 因此在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具 备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。 从这个角度来看，在当今货币结算体系下，二者 同为重要的 货币 储备资产，美元的坚挺和稳定就 削 弱了黄金储备和保值的地位 ，因此强势美元一般伴随弱势黄金 。 但是我们发现， 2008 年前，美元储备和黄金储备的替代性明显， 而在之 后，美元储备和黄金储备同向变动趋势明显， 全球货币储备角度对 金 价 和美指的负相关 解释力度在变弱，受 其他 因素 驱动 的权重上升 。 图 5： 全球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 图 6： 全球美元储备和黄金储备 08 年后同向变动 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 视角三：美国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美元指数负相关的根本原因。 虽然黄金有三大属性 商品属性、货币属性和金融属性，但是 黄金的商品属性只是价格跟随者并非决定因素 。我们主要从货币属性和金融属性去分析。同样地，从标的资产或者融资货币角度看，美元指数也具有 货币属性和金融属性。但是无论是货币属性还是金融属性，其价格都不应脱离其实际价值的支撑，实体经济的发展才是驱动价格波动的源头，而劳动生产率正是实体经济发展状况的量度工具。 我们认为，美国劳动生产率作为 最核心 的驱动力，同时平行地对黄金价格和美元指数施加影响 。 之所以黄金价格和美元指数呈现相反的走势， 是因为在全球范围内美国劳动生产率的相对提升，会带动美元指数趋势性上涨，同时打压黄金价格使之中枢下移 。而不是 大家主观印象中的： 美元的强势导致了黄金价格的下跌 。 二者 并非 因果关系，也不存在先验或滞后的关系 。 美国劳动生产率对 黄金价格和美元指数的驱 动作用，可以用美元信用（购买力）及流动性配臵两种框架解释，分 别与黄金和美元的货币属性、金融属性相对应。 另外，这么我们需要区分一下，图 7 中的“负相关” 的是劳动生产率的变动率，而非劳动生产率本身 。 图 7： 美国劳动生产率 变化率 与金价负相关 图 8： 美国劳动生产率 变化率 与美指正相关 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 在 美元信用（购买力）框架 下，当美国经济相对非美经济体走弱，以美国劳动生产率为代表性指标的增长放缓， 导致美元的信用背书或者说是美元的相对购买力下降 ，美元指数下跌，黄金价格上涨。相反亦成立。 在 流动性配臵框架 下，当美国经济相对非美经济体走弱，以美国劳动生产率为代表性指标的增长放缓， 导致美元资产的回报率（收益率）下降，市场用脚投票，流动性从美元资产流出，流入黄金等非美元资产 ，此时美元指数下跌而黄金价格上涨。相反亦成立。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 23 Table_PageTop 黄金 /行业深度报 告 图 9： 美元信用（购买力）框架 图 10： 流动性配臵框架 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 鉴于美元指数与黄金负相关性良好，我们可以通过追踪影响美元指数的指标，来对黄金价格的走势做进一步研判。 美元指数表征的是相对强弱而非绝对强弱，本质上是集合汇率，受到美元币值和其他非美元货币币值的同时影响 。因此我们在研究美元指 数的走势时，不能仅关注美国国内的经济情况和美联储的政策走向，还应考虑到其他非美经济体的经济情况和政策导向。 美国 GDP 在全球 GDP 中的占比、美国 GDP 增速与非美经济体 GDP增速差值、美德 10 年期国债利差和美日 10 年期国债利差 等 都是表征美国经济相对非美经济体强弱的指标，都很好的解释了美元指数的走势，说明美国经济相对非美经济体走强时，美元指数也会上涨。 图 11： 美国 GDP 全球占比与美元指数走势一致 图 12： 美相对非美 GDP 增速 收窄， 美指 下探 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券