多元金融2018年度中期投资策略：信托转型势头良好，AMC迎发展机遇.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 非银金融：多元金融 报告原因： 策略研究 多元金融 2018 年度 中期 投资策略 信托转型势头良好， AMC 迎发展机遇 中性 2018 年 07 月 09 日 行业 研究 /策略研究 多元金融 板块 近一年市场表现 分析师 ： 刘丽 执业证书编号： S0760511050001 邮件： liuli2gsxzq 分析师 ： 孙田田 执业证书编号： S0760518030001 电话： 0351-8686900 邮件： suntiantiansxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 ： 多元金融涉及由于子行业板块较多，行业影响因素较多，上半年累计下跌 22.79%，板块内个股全部下跌。 鉴于市场情绪较为低迷，建议控制风险，精挑个股，关注 ： 安信信托 ： 公司主动管理规模占比 68%， 信托业务表现稳健，预计去通道对公司业务影响较小； 发行优先股 募集资金 补充公司净资本， 为公司现有业务持续快速发展和创新业务提供资本保障。 中航资本 ： 成熟金控 平台， 旗下拥有证券、信托、租赁、财务、期货等牌照，有助于发挥协同作用 ； 产融结合优势， 先后参与 多个军工项目投资 项目， 公司军工产业投资步伐明显加快 ； 同时积极布局 AMC 业务，有利于进一步完善金融 产业布局，未来有望成为公司新的收入来源。 信托转型发展： 信托转型势头良好，通道规模收缩，随着资管新规落地，预计未来资产规模继续下降。行业收入及利润增速提 升，但综合报酬率继续下降， 随着业务结构调整，转型主动管理，行业报酬率预计会逐步提升。 融资租赁行业不断规范： 融资租赁统一监管时代来临，市场渗透率与发达国家相比还有一定上升空间，行业面临从粗放向集约型发展的转变。后续银保监会及相关金融监管部门融资租赁监管细则陆续推出，推动行业良性发展，数量众多的融资租赁公司迎来行业大洗牌，利好已经成熟的融资租赁公司。 AMC 迎发展机遇： 目前商业银行不良贷款持续增长，工业企业应收账款周转周期拉长，非金融部门去杠杆需求强烈，同时信用风险事件频发，信用利差走扩，实体流动性偏紧，不良 资产管理行业供给明显增多。资产证券化及债转股等为银行处置不良贷款提供了新的选择，为金融资产管理公司业务带来发展机遇。 风险提示： 宏观经济波动风险；政策推进不及预期； PPP 项目推进不及预期。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.信托：通道收缩，行业转型势头良好 . 4 1.1 一季度通道业务规模收 缩 . 4 1.2 行业收入及利润同比均回升 . 5 2.融资租赁 . 7 2.1 市场渗透率上升空间较大 . 7 2.2 产融结合推动实体经济 . 8 2.2 租赁业统一监管时代来临 . 9 3.不良资产管理 . 10 3.1 不良资产管理需求提升 . 10 3.2 行业分工深化，政策助推发展 . 11 4.个股推荐 . 12 安信信托 . 12 中航资本 . 13 5.风险提示 . 14 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 3 图表目录 图 1：通道类资管规模 . 5 图 2：信托资产规模及增速 . 5 图 3：事务管理类规模及占比下降 . 5 图 4：新增委贷及新增信贷 . 5 图 5：信托行业收入与利润增速 . 6 图 6：报酬率及收益率下滑 . 6 图 7：风险项目规模占比 . 7 图 8：信托资产规模同比增速与 GDP 增速 . 7 表 1：信托公司对比 . 7 图 9：全球租赁市场渗透率 . 8 图 10：融资租赁业期末合同余额 . 8 图 11：划归银保监会统一监管 . 9 图 12：商业银行不良贷款余额 . 10 图 13：商业银行不良贷款比例 . 10 图 14：工业企业资产负债率 . 11 图 15：商业银行不良贷款比例 . 11 表 2：安信信托盈利预测 . 13 表 3：中航资本盈利预测 . 13 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.信托：通道收缩，行业转型势头良好 2018 年信托业治乱象、防风险的成果初显，信托 资产规模回落，通道业务规模环比及占比均回落，过快增长的势头得到一定遏制，信托公司逐步回归业务本源。未来随着资管新规破刚兑、去通道、除嵌套、限制非标规范资金池的落地，信托规模预计将继续收缩。同时行业利润及收入同比增速提升，但由于通道业务占比仍然较大，行业报酬率持续降低，未来随着行业转型主动管理，信托业在家族信托、财富管理、新兴产业投资及服务实体 经济等领域发展潜力巨大，随着业务结构调整，行业报酬率会逐步提升 。 1.1 一季度通道业务规模收缩 2018 年一季度信托资产余额收缩，环比降低。 在资管新规、金融去杠杆的影响 下，截止 2018 年一季度信托资产余额为 25.61 亿元，环比减少 2.42%，比去年同期增长 16.58%；同时事务管理类资产规模回落，占比下降 0.5 个百分点至 59.12%，但仍为信托资产中占比最多的。 社融规模中新增委贷及新增信贷规模连续收缩。 社会融资规模中新增委托贷款及新增信托贷款的规模连续为负增长，在社融中的占比也大幅下降。资管新规的去通道、除嵌套的进一步推进，行业目前通道业务规模仍然占比较大，预计未来行业通道规模会进一步下降。 固有资产稳步提升，资本实力增强。 截至 2018 年一季度，信托行业固有资产规模达到 6682.28 亿元，同比增长 15.74%，同比增速有所回落，但依旧保持稳健增长。同时信托公司积极通过资本市场补充资本金，对固有业务形成支撑 。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 1： 通道类资管规模（亿元） 图 2： 信托资产规模及增速（亿元 %） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 图 3： 事务管理类规模及占比下降（亿元 %） 图 4： 新增委贷及新增信贷（亿元 %） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 1.2 行业收入及利润同比均回升 行业收入及利润增速提升。 一季度信托行业实现营业收入 243.35亿元，同比增长 12.25%，利润总额 167.67，同比增长 7.92%，收入及利润的同比增速逐步回升；人均利润 61.45 亿元，较 2017 年同期小幅增长0.36%，行业转型势头良好。 通道类占比较大带来行业综合报酬率降低。 虽然行业收入及利润同比增速提升，但通道占比仍然较高，综合报酬率继续回落。一季度行业051015202014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-12定向资管计划 基金公司及子公司专户 信托事务管理类 0%10%20%30%40%50%0510152025302013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-3信托资产余额 信托资产同比 /右 0204060800102030融资类 投资类 事务管理类 融资类占比 投资类占比 事务管理类占比 (10)(5)051015(4000)(2000)02000400060002015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-5新增委托贷款 新增信托贷款 委贷占比 信托贷款占比 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 6 年化综合实际收益率为 5.52%，较去年年底回落，但比去年同期上升0.51 个百分点；同时平均年化综合报酬率较 2017 年底下降 0.07 个百分点至 0.35%，连续五个季度回落，较去年同期下降降 0.17 个百分点。 对比上市的四家信托公司，以手续费和佣金收入估计信托业务的收入，信托资产规模采用 2017 年底的数据，以二者的比率来估算公司信托业务的报酬率水平。安信信托整体报酬率水平处于四家上市信托公司首位，一定程度上是由于其主动管理规模占比很高。未来随着行业转型主动管理，随着业务结构调整，预计行业报酬率会逐步提升。 图 5： 信托行业收入与利润增速（亿元 %） 图 6： 报酬率及收益率下滑（ %） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 风险项目规模及不良率提升。 一季度风向项目规模达到 1491.31亿元，整体不良率较年底提升 0.04 个百分点至 0.58%。集合类产品风险整体可控，不良率继续回落；但财产权信托及单一信托不良率抬升，由于信用风险蔓延，实体经济融资成本高企，房地产及城投项目信用风险加大导致信托项目不良率提升，信托产品潜在的违约风险压力增大。 经济增长稳定带来信托行业内生动力。 从过去 5 年的历史数据观察，信托资产余额同比增速与 GDP 增速相关性很高，国内经济稳中向好的发展态势对于信托行业是 资产规模继续增长的内生动力。随着中国高净值人群数量不断增加、居民人均可支配收入提高及消费观念的转变，家族财富的保值增值与传承等需求日益增加，财富管理业务迎来发展机遇期。 -40-20020406005001,0001,5002012-122013-32013-62013-92013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-3经营收入 利润总额 02468101214160.20.30.40.50.60.70.80.912013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-3平均年化报酬率 年化实际收益率 /右 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 7： 风险项目规模占比（ %） 图 8： 信托资产规模同比增速与 GDP 增速（ %） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 表 1： 信托公司对比 时间 安信信托 经纬纺机 爱建集团 陕国投 A 营业收入 亿元 55.92 98.04 23.34 11.51 同比 % 6.60 (5.96) 45.45 13.52 净利润 亿元 36.68 29.44 8.30 3.52 同比 % 20.91 33.76 33.71 (31.64) 信托资产规模 亿元 2325.51 6699.07 3279.16 4532.22 同比 % -1.02% -1.91% 66.78% 78.57% 手续费及佣金收入 亿元 52.80 30.74 14.73 9.39 手续费及佣金收入 信托资产 2.27% 0.46% 0.45% 0.21% 资料来源 ： 山西证券研究所 、 Wind 2.融资租赁 2.1 市场渗透率上升空间较大 目前我国租赁市场渗透率与主要发达国家还存在一定差距。 根据全球租赁报告，美国租赁市场过去 10 年维持在 20%附近，英国租赁市场渗透率不断提升， 2016 年达到 33.70%，日本租赁市场渗透率在 10%左右。目前我国融资租赁市场的规模和市场渗透率与发达国家相比还有一定0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-3集合 单一 财产权 6.26.46.66.87.07.27.47.67.80.010.020.030.040.050.0信托资产同比 GDP同比 /右 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 8 上升空间，行业面临从粗放向集约型发展的转变。 融资租赁公司数量不断增多，但金融租赁公司数量相对较少。 根据中国租赁联盟的的统计，截止 2017 年底，我国共有 9090 家融资租赁企业，获得银监会审批的金融租 赁公司有 69 家，金融租赁行业注册资金为 1974 亿元，同比增长 17.10%。融资租赁合同余额总量为 6.06 万亿元，其中金融租赁期末余额 2.28 亿元，金融租赁公司数量占比较低，但体量占比为金融租赁、内在租赁、外资租赁中最高 。 图 9：全球租赁市场渗透率（ %） 图 10：融资租赁业期末合同余额（亿元） 数据来源：山西证券研究所、 全球租赁报告 数据来源：山西证券研究所、 中国租赁联盟 2.2 产融结合推动实体经济 推动产业转型升级： 我国融资租赁行业的服务领域主要集中在工程机械、交通运输、教育医疗设备等领域， 在我国转变经济发展模式、调整产业结构的大背景下，传统产业转型升级，新兴行业迅速发展，相关固定资产及新增设备投资将推动融资租赁业的发展。在产融结合推动实体经济方面，融资租赁行业也将发挥重大作用，行业将继续保持稳健的发展态势。 租息收入支撑： 货币政策中性稳健，租赁业务收益率和融资利率预计将处于较高的位置，带来的租息收入和手续费收入的稳定是融资租赁公司业务的支撑。 市场环境优化： 未来金融市场化改革、资产证券化市场的发展，将有051015202530354020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016美国 日本 德国 英国 中国 0100002000030000400005000060000700002012-122013-52013-102014-32014-82015-12015-62015-112016-42016-92017-22017-72017-12金融租赁 内资租赁 外资租赁 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 9 效拓宽融资租赁公司的融资渠道，国家政策也积极鼓励融资租赁公司通过银行借款、发行债券、资产证 券化等多种方式进行融资，这都有利于融资租赁公司提高资产周转率，盘活存量资产，推动行业发展。 。 2.2 租赁业统一监管时代来临 目前三类融资租赁公司一类是经原银监会审批设立的金融租赁公司，属于非银行金融机构；另一类是融资租赁公司，属于一般工商企业，分为外资融资租赁公司和内资试点融资租赁公司。外资租赁公司向商务部门备案，内资试点融资租赁公司由商务部和国家税务总局及其授权机构审批设立。 5 月 14 日，商务部流通业发展司在其官方网站公布了关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知。将制定融资租 赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给中国银行保险监督管理委员会，自 4 月 20 日起，有关职责由银保监会履行。同时，关于加快融资租赁业发展的指导意见、国务院关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见，关于融资租赁货物出口退税政策有关问题的通知等政策优惠陆续推出，推动行业发展 。 图 11： 划归银保监会统一监管 数据来源：山西证券研究所 在监管划归统一管理之后，后续银保监会及相关金融监管部门融资租赁监管细则陆续推出，推动行业良性发展，数量众多的融资租赁公司迎来行业大洗牌，利好已经成熟 的融资租赁公司。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 10 3.不良资产管理 我国经济步入新常态，经济结构转型发展，商业银行不良贷款持续增长，非银机构工业企业应收账款周转周期拉长；受经济增长速度中枢下移及产能过剩的影响，周期性行业资产负债高企，金融机构及实体经济盘活存量的需求不断增加，不良资产行业空间不断扩张。 3.1 不良资产管理需求提升 银行不良资产余额增加，不良贷款率抬头。 银保监会最新数据截止 5月末，商业银行不良贷款余额 1.9 万亿元，不良贷款率 1.9%，不良率较 2017 年底继续提升，不良资产余额连续增长。从不同银行的对比来看，农商行不良率相对 最高且持续提升，其余如国有银行、股份制银行及城商行 不良率相对稳定 。 图 12： 商业银行不良贷款余额（亿元 /%） 图 13： 商业银行不良贷款比例（ %） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 对应非金融部门应收账款回收周期拉长，债务负担较重。 截至 2018年 4月末，工业企业应收账款净额达到 13.30万亿元，同比增长 10.80%，应收账款平均回收期为 45.50 天，从 2017 年 8 月开始持续拉长。工业企业资产负债率数据， 2018 年 4 月采矿业、制造业和电力行业的资产负债率分别为 59.50%、 55.40%和 60.60%，部分企业资产负债率高企；房地产去库存、地方政府债务去杠杆等也为行业发展提供机遇，实体010203040506070050001000015000200002013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-3不良贷款余额 同比 0.001.002.003.004.002013-32013-62013-92013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-3国有 股份制 城商行 民营 农商行 外资