基础化工2018年中期投资策略：从盈利改善、环保趋严和民族品牌崛起三维度挖掘行业龙头机会.pdf

半年度投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 中性 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 07 月 16 日 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001 联系人（研究助理）： 邓健全 0755-83666934 Email:dengjqcgws 从业证书编号 :S1070118060012 易碧红 0755-83460540 Email:yibihongcgws 从业证书编号 :S1070117080036 黄寅斌 0755-83668784 Email:huangybcgws 从业证书编号 :S1070117070016 行业表现 从盈利改善、环保趋严和民族品牌崛起三维度挖掘行业龙头机会 基础化工 2018年中期 投资策略 整体估值逐步接近历史底部，盈利增速小幅回落 ： 截至 2018 年 7 月，化工 板块整体 PE 约 21.2 倍，对应 PB 约 2.5 倍 , 行业整体 估值 正 逐步接近历史底部 。在去产能和环保共振的刺激下， 2017 年 多数化工品种价格普遍走高，整体板块在 2017 年实现了较快的增长，全年营收增速达27.7%，净利润增速达 43.1%。进入 2018 年，化工品种价格逐步出现分化， 2018 年一季度盈利增速有所回落，营收 同比 增速为 8.3%，净利润同比 增速为 32%。 从盈利改善、环保趋严和民族品牌崛起三维度挖掘行业龙头机会 。 对于2018 年下半年，基础化工行业我们从三个维度挖掘行业龙头机会 。第一是盈利触底回升，景气有望上行的 PVA 行业，推荐龙头皖维高新；第二是环保压力下，我们看好炭黑行业盈利的持续性，推荐龙头黑猫股份；第三是量和质都在改善，有望打造民族高端品牌的轮胎行业，推荐龙头玲珑轮胎。 行业盈利触底回升， 推荐 景气度有望 上行的 PVA 行业 ： PVA 行业 经历了长期的盈利 低迷 时期， 进入 2018 年，产品价格触底回升。 供给方面，行业约 30 万吨的产能处于关停状态，叠加去年开 始的环保政策的趋严，使得没有 电石废渣 一体化布局的企业也面临被整顿的压力 。 而 需求方面，近年来，我国 PVA 年均复合增长率在 5%左右，行业整体需求呈现稳定增长态势； 随着 PVA 不断地被开发应用， PVA 未来在偏光片、医药、化妆、食品的应用比例将会逐步上升。在供给受限、需求稳步增长的背景下， 我们认为 PVA 行业景气度有望 上行。 “量”、“质”持续改善， 推荐 有望打造民族高端品牌的轮胎龙头 ： 在 政策指导、环保门槛、 行业自发兼并重组等因素下，我国 轮胎行业 产能结构性过剩的问题在逐步改善 。我们推荐 打造自主品牌，并且逐步进入中高端配套车型的 轮胎龙头 玲珑 轮胎 。 另外，从行业盈利来看， 2017 年以来轮胎价格处于上涨通道，伴随着 17 年后橡胶价格的回落， 轮胎产品的价差有望扩大 ， 行业盈利有望 回升 。 环保力度持续加大，看好炭黑盈利的持续性 ： 伴随着环保政策的持续升级，化工行业也正面临着格局重塑，很多高污染行业正在面临洗牌、行业集中度持续提升。如炭黑行业， 过去 3 年间已有十余家企业因环保问题被关停，根据百川资讯， 2015-2017 年累计被关停产能达 76 万吨 。市场进一步向优质、规模和环保的大型炭黑企业集中。 我们看好炭黑行业龙头黑猫股份盈利的持续性。 -20%0%20%基础化工 沪深 300 核心观点 分析师 证券研究报告 投资策略研究 半年度投资策略 半年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资建议： 伴随着基础化工 整体估值逐步接近历史底部区域，我们认为板块也将逐步迎来配置的机遇。 进入 2018 年化工产品 景气度 开始出现一定程度的 分化 ，我们从三个维度优选细分板块的优质龙头。 重点推荐标的包括： 盈利触底回升，具备产业链一体化优势的 PVA 龙头皖维高新 (600063); 随着国内汽车产业的 发展和轮胎产品技术 的进步，国内 轮胎 龙头 企业具备成为 国际 一流轮胎企业的潜力 ， 推荐 关注玲珑轮胎（ 601966） ；以及受 环保 趋严 ， 行业景气度 有望 继续上行的 炭黑行业，推荐 黑猫股份 (002068)。 风险提示： 宏观经济下行风险；原油价格大幅波动风险；去产能进度不及预期等 。 半年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 整体估值逐步接近历史底部，盈利增速小幅回落 . 6 2. 从盈利改善、环保趋严和民族品牌崛起三维度挖掘行业龙头机会 . 8 3. PVA 行业：盈利触底回升，景气有望上行 . 9 3.1 供给端：行业集中度较高，有效产能较名义产能少 . 9 3.1.1 行业前五企业名义产能占比接近七成 . 9 3.1.2 无效产能较多，有效产能少于名义产能 . 10 3.1.3 环保政策或助力行业集中度进一步提升 . 11 3.2 需求端：需求稳步增长， PVA 景气度有望上行 . 12 3.2.1 国内 PVA 消费现状 . 12 3.2.2 下游较分散，总体保持稳定增长 . 12 3.2.3 石棉替代，高强高模 PVA 市场增量空间大 . 15 3.3 油价上行，电石法工艺优势相对扩大 . 16 3.3.1 电石 法 PVA 具备一定的成本优势 . 16 3.4 PVA 行业重点推荐：皖维高新（ 600063） . 17 4. 轮胎行业：质和量在改善，国内龙头有望打造民族高端品牌 . 19 4.1 产能结构性过剩状况逐步改善 . 19 4.1.1 政策指导 下，去产能方向坚定不移 . 19 4.1.2 环保趋严下，行业进入门槛提高 . 21 4.1.3 企业兼并整合利于行业集中度的提高 . 22 4.2 橡胶 价格持续回落，轮胎产品价差有望扩大 . 22 4.3 轮胎行业重点推荐：玲珑轮胎（ 601966） . 24 5. 环保力度持续加大，看好炭黑行业 . 25 5.1 重点推荐：黑 猫股份 (002068) . 26 6. 投资建议 . 27 7. 风险提示 . 27 半年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 板块估值（ PE）历史走势 . 6 图 2： 板块估值（ PB）历史走势 . 6 图 3： 基础化工板块历史盈利增速情况 . 6 图 4： 原油价格走势 . 7 图 5： 动力煤价格走势 . 7 图 6： MDI、 TDI 价格高位回落 . 7 图 7： 氯碱价格高位震荡 . 7 图 8： 粘胶短纤价格走势 . 7 图 9： 甲醇、醋酸价格走势 . 7 图 10： PVA 价格触底回升 . 8 图 11： 农药产品价格走势 . 8 图 12： PVA 产能分布 (按工艺 ) . 9 图 13： PVA 产能分布占比图 . 9 图 14： PVA 行业产能投产时间段情况 . 10 图 15： 我国 PVA 产量及表观消费量情况 . 12 图 16： 全球 PVA 消费结构 . 12 图 17： 我国 PVA 消费结构 . 12 图 18： 2004-2016 年我国无纺布产量及增速情况 . 13 图 19： 2007-2016 年我国纺织服装消费情况及增速 . 13 图 20： 粘合剂的出口量及其增速情况 . 14 图 21： 我国纸及纸板产量及增速情况 . 14 图 22： 溪洛渡水电站 . 15 图 23： 向家坝水电站 . 15 图 24： 布伦特原油价格与乙烯价格走势 . 16 图 25： 乙烯法 PVA 与电石法 PVA 价差比较 . 17 图 26： 皖维高新的收入和净利润 . 17 图 27： 国内全钢胎企业产能分布 . 19 图 28： 国内半钢胎企业产能分布 . 19 图 29： 全钢胎成本构成 . 23 图 30： 半钢胎成本构成 . 23 图 31： 天然橡胶价格走势 . 23 图 32： 主要轮胎企业历年一季度毛 利率走势（ %） . 23 图 33： 玲珑轮胎的收入和归母净利润 . 24 图 34： 炭黑各级别企业产能分布 (2011-2017) . 26 图 35： 炭黑产能 (20 万吨 )比重 (2015-2017) . 26 图 36： 黑猫股份的收入和归母净利润 . 26 表 1： 国内 PVA 产能情 . 10 表 2： 近 5 年 PVA 行业相关环保政策 . 11 表 3： 三种工艺路线比较 . 16 表 4： 近年来行业政策相关情况汇总 . 20 半年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 5： “十二五”山东省淘汰落后和过剩轮胎产能 . 21 表 6： 工信部 公告轮胎行业准入条件 . 21 表 7： 近年来国内轮胎企业兼并重组案例 . 22 表 8： 国内炭黑产能退出情况 (2015-2017) . 25 半年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 整体估值逐步接近历史底部，盈利增速小幅 回落 从历史情况来看，基础化工板块在 2008 年全球金融危机时期达到了历史最低的市盈率水平， PE（ TTM_整体法；剔除负值 ；下同 ）约 15.3 倍，对应的 PB 约 2.4 倍。 到 2018 年 7月 13 日，板块整体 PE 约 21.2 倍，对应 PB 约 2.5 倍。从板块盈利情况来看， 在去产能和环保共振的刺激下，多数化工品种价格普遍走高，整体板块在 2017 年实现了较快的增长，全年营收增速达 27.7%，净利润增速达 43.1%。进入 2018 年，化工品种价格逐步出现分化，使得板块 2018 年一季度盈利增速有所回落，营收增速为 8.3%，净利润增速 为32%。 图 1： 板块估值（ PE）历史走势 图 2： 板块估值（ PB）历史走势 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 图 3： 基础化工 板块历史盈利增速情况 资料来源： wind、 长城证券研究所整理 进入 2018 年，原油价格整体保持震荡上升， 截至今年 6 月底， WTI 原油和布伦特原油价格分别达到 74 美元 /桶和 66 美元 /桶，期间，布伦特原油价格一度突破 80 美元 /桶 。而煤炭价格相对保持高位震荡。而下游基础化工品种价格逐步出现 一定程度的 分化 。 010203040506070802003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03基础化工市盈率 (历史 TTM_整体法 ) 剔除负值 0123456782000-07-282001-07-282002-07-282003-07-282004-07-282005-07-282006-07-282007-07-282008-07-282009-07-282010-07-282011-07-282012-07-282013-07-282014-07-282015-07-282016-07-282017-07-28基础化工市净率 (整体法 ,最新 ) 剔除负值 -250-200-150-100-500501001502002502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q1营收同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） 半年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 原油价格 走势 图 5： 动力煤价格 走势 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 图 6： MDI、 TDI 价格高位回落图 7： 氯碱价格高位震荡 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 图 8： 粘胶短纤价格走势 图 9： 甲醇、醋酸价格走势 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 0204060801001201402013-09-26 2014-09-26 2015-09-26 2016-09-26 2017-09-26期货结算价 (连续 ):WTI原油 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 01002003004005006007008002013-09-26 2014-09-26 2015-09-26 2016-09-26 2017-09-26期货结算价 (活跃合约 ):动力煤 010203040506070802003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03基础化工市盈率 (历史 TTM_整体法 ) 剔除负值 010,00020,00030,00040,00050,00060,000市场价 (主流价 ):纯 MDI:华东地区 市场价 (平均价 ):TDI:华东地区 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00005001,0001,5002,0002,500轻质纯碱全国中间价（左） PVC期货结算价 (活跃合约，右 ) 05,00010,00015,00020,00025,0002011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02市场价 :粘胶短纤 :1.5D/38mm 01,0002,0003,0004,0005,0006,000期货结算价 (连续 ):甲醇 出厂价 :醋酸 :华鲁恒升 半年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 10： PVA 价格触底回升 图 11： 农药产品价格 走势 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 2. 从盈利改善、环保趋严 和民族品牌崛起三维度挖掘行业龙头机会 对于 2018 年 下半年 ， 基础化工行业 我们 从三个维度挖掘行业龙头机会，分别如下 ： 第一 ：行业盈利触底回升 ， 景气度有望 继续 上行的 PVA 行业 。 供给方面， PVA 行业盈利低迷时期 ， 行业约 30 万吨的产能处于 关停 状态， 叠加去年开始的环保政策 的 趋严 ， 使得没有一体化布局的企业也面临被整顿的压力。从行业调研来看， 我国 当前 PVA 实际 有效产能 约 为 80 万吨 /年左右 ，较名义产能少约 40 万吨 。 需求方面， 近年来，我国 PVA 年均复合增长率在 5%左右，行业整体需求呈现稳定增长态势。随着 PVA 不断地被开发应用 ，PVA 未来 在偏光片、医药、化妆、食品的应用比例将会逐步上升。 在供给受限、需求稳步增长的背景下， PVA 行业景气度有望持续上行， 我 们 看好 具备产业链一体化布局的龙头企业皖维高新 。 第 二 ：“量”、“质”持续改善 ， 有望打造 民族 高端品牌的轮胎龙头 。 在政策指导、环保门槛、行业自发兼并重组等因素下，我国轮胎行业产能结构性过剩的问题在逐步改善。我们推荐打造自主品牌，并且逐步进入中高端配套车型的轮胎龙头玲珑轮胎。另外，从行业盈利来看， 2017 年以来轮胎价格处于上涨通道，伴随着 17 年后橡胶价格的回落，轮胎产品的价差有望扩大，行业盈利有望回升。 第 三 ：环保力度持续加大，看好 炭黑 盈利的持续性 。 伴随着环保政策的持续升级，化工行业也正面临着格局重塑，很多高污染行业正在面临洗牌、行业集中度持续提升。如炭黑行业，过去 3 年间已有十余家企业因环保问题被关停，根据百川资讯， 2015-2017 年累计被关停产能达 76 万吨。市场进一步向优质、规模和环保的大型炭黑企业集中。我们看好炭黑行业龙头黑猫股份盈利的持续性。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02出厂价 :聚乙烯醇 PVA(1799):安徽皖维 05001,0001,5002,0002,50005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000市场价 :草甘膦 (95%原药 ):全国 市场价 :尿素 (小颗料 ):全国 半年度投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. PVA 行业：盈利触底回升，景气有望上行 3.1 供给端 ：行业集中度较高，有效产能较名义产能少 3.1.1 行业前五企业名义产能占比接近七成 我国 PVA 发展历程。 我国 PVA 生产源于 20 世纪 60 年代，第一套 1kt/年规模的生产装置为自行设计建设， 1965 年由北京有机化工厂从日本引进 10kt/年电石乙炔法 PVA 成套装置，随后以这套装置的图纸在国内翻版建设了 9 家同样规模的维尼纶厂； 1974 年和 1983年通过引进技术投资建设了上海石化维纶厂 (石油乙烯法 )和四川维尼纶厂 (天然气乙炔法 )；1995 年北京有机化工厂将工艺路线由电石乙炔法改为石油乙烯法。经过 30 多年的发展，至今我国已经拥有 12 家主要的 PVA 生产企业，其中 9 家采用电石乙炔法，占总生产能力的 77%； 2 家石油乙烯法和 1 家天然气乙炔 法，分别占据总产能的 10%和 13%。 根 据国家统计局数据，截至 2017 年 ， 我国 PVA 的 名义生产能力为 124.6 万吨 /年 。按照名义产能大小排序，前五大产能企业分别为安徽皖维（ 35 万吨）、中石化四川维纶（ 16.5万吨）、内蒙双欣（ 11 万吨）、宁夏大地（ 10 万吨）、山西三维（ 10 万吨），前五大名义产能合计 82.5 万吨，占国内名义产能约七成。其中皖维高新是国内的 PVA 龙头，其名义产能约占国内 28%，而从产销量来看，皖维的市场占有率达到 40%。综合来看， PVA 行业的集中度较高。 图 12： PVA 产能 分布 (按工艺 ) 图 13： PVA 产能分布 占比图 资料来源： 中国产业信息网、 长城证券研究所 资料来源： 中国 产业信息网 、 长城证券研究所 电石乙炔法 77% 天然气乙炔法 13% 石油乙烯法 10% 皖维高新 28% 中石化 17% 内蒙古双欣 9% 山西三维 8% 宁夏大地 8% 湖南湘维 8% 其他 22% 半年度投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 国内 PVA 产能情 生产 工艺 生产厂商 产能（万吨 /年） 电石 乙炔法 安徽皖维高新材料股份有限公司 35 内蒙古双欣环保材料有限公司 11 宁夏大地化工有限公司 10 山西三维集团股份有限公司 10 湖南湘维有限公司 9.5 福建福 维 有限公司 6 兰州新西部维尼纶有限公司 5.5 贵州水晶有机化工集团公司 5 上海宝旺（集团）江西江维高科技股份有限公司 4 云南云维股份有限公司 3 石家庄化工化纤公司 2 天然气 乙炔法 中石化集团四川维尼纶厂 16.5 石油乙烯法 中石化上海石化股份有限公司 4.6 长春 (江苏 )化工 有限公司 4 北京东方石油化工有限公司有机化工厂 3.5 合计 总计 124.6 资料来源：中国 产业 信息 网 ， 长城证券研究所 3.1.2 无效产能较多，有效产能少于名义产能 据我们统计整理，国内 PVA 企业在 2000 年以前投产的约 37 万吨， 20002012 年投产的约 48 万吨， 2012 年后投产的约 40 万吨。 从我 们的 产业调研来看，实际上行业内的有效产能仅为 80 万吨 /年左右， 行业内存在 较多 无效产能 ，特别是 2000 年之前投产的产能，在行业盈利低迷时期已处于关停状态，甚至有些产能已处于长期停产 ，国内 PVA 行业已面临重新洗牌的新局面。 图 14： PVA 行业产能投产时间段 情况 资料来源： wind、 长城证券研究所整理 2000年以前 30% 2000年 -2012年 38% 2012年以后 32%