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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 环保行业 报告原因： 中期策略 环保行业 2018年度 中期 投资策略 维持 评级 短期 重视现金流 ，长期坚守水环境龙头 看好 2018 年 07 月 05 日 行 业 研究 /中期策略 环保 板块 近一年市场表现 分析师 ： 张红兵 执业证书编号： S0760511010023 电话： 010-83496356 邮件： zhanghongbingsxzq 研究助理 ： 张婉姝 电话： 010-83496305 邮件： zhangwanshusxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 ： 2018 上半年 ： 风险因素抑制板块表现 。 截至 2018 年 7 月 4 日，环保工程及服务 下 跌 32.10%，跑输沪深 300（ -11.53%）及创业板（ -17.70%） 。除一月底板块出现较大跌幅外，申万环保工程及服务指数整体走势与创业板基本一致，未走出明确 的行情。 我们认为 ， 2018 年环保板块表现惨淡并不是政策、订单等原因造成的，而主要来源于风险的积聚 ：（ 1）PPP 清库风险 ； （ 2）债务违约风险 ； （ 3）部分公司业绩不及预期 。 融资环境紧张，避险情绪升级 ；布局轻资产，重视现金流 。 2015 年以来， PPP 模式在环保领域广泛应用 ， 迅速提高了上市公司在手 项目规模 ，当前大量项目处于建设期，对资金占用较大， 回款周期较长， 推高了环保工程类公司（尤其是 PPP 板块）的资产负债率 ，部分公司现金流恶化 。在此情况下，行业遭遇 宏观 方面 “去杠杆、紧信用、严监管”的环境 ，再融资 难度 加 大； 今年上半年 上市公司接连 出现 的 债券违约事件 又 加剧了市场的担忧，避险情绪升级。 6 月底以来 ， 货币政策出现积极信号，但宽松程度仍有待观察 ， 下半年结构性宽松的概率仍很大 ， 当前时点建议布局轻资产细分行业，重视现金流 。 短期：关注负债低、现金流好的环卫行业。 2018-2020 年环卫行业总体的市场规模将达到 7111 亿元，年均市场需求约为 2370 亿元，市场空间足够大，且市场需求将呈现持续上升的趋势。环卫行业负债率较低、经营性现金流较好，信用风险较低，符合当前的市场投资偏好。当前行业格局较为分散，龙头公司优势明显，且已经集聚了大量的订单， 现金充裕， 对业绩有较强的保障，短期内建议高度关注，重点标的：龙马环卫。 长期：水环境龙头确定性仍然较强 。 水环境领域政策确定性强，短期受到融资环境紧张、债务风险规避情绪升级影响，板块估值受到压制。但当前水环境龙头公司订单规模仍然延续了高增长的态势，市场需求高企且仍在持续释放，若融资环境有所改善，上市公司在手项目能够顺利推进，业绩确定性仍然较高。当前龙头公司 PE 已经跌至 20 倍左右，建议投资者密切关注边际变化，外部观察流动性是否出现 实质性 宽松迹象，内部观察企业资产负债率是否出现下降，现金流是否有所改善。长期来看，我们仍建议 关注水环境龙头公司：碧水源、博世科、国祯环保。 风险提示： 债务及融资风险；政策推进不及预期；项目进度不及预期；应收账款及存货风险；二级市场整体波动风险 。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1. 2018 上半年：风险因素抑制板块表现 . 6 1.1 上半年行情回顾 . 6 1.2 估值回落，处历史低点 . 6 1.3 行业整体：政策力度空前，业绩持续高增 . 7 1.4 上半年风险积聚抑制板块表现 . 8 2. 融资环境紧张，现金流重要性提升 . 9 2.1 行业变化： PPP 提升环保投资需求，推高公司负债水平 . 9 2.2 宏观环境：去杠杆、紧信用、严监管 . 11 2.3 融资环境：流动性紧张，宽松信号出现 . 13 2.3.1 信用违约潮出现，避险情绪升级 . 13 2.3.2 融资环境紧张，货币政策现积极信号 . 14 2.4 当前时点：布局轻资产，重视现金流 . 16 3. 短期：关注现金流较好的环卫行业 . 19 3.1 环卫行业负债率低、现金流好 . 19 3.2 2018 年环卫服务市场化进程提速，龙头优势明显 . 20 3.3 环卫机械化替代趋势确定，装备高端化利于盈利 能力提升 . 24 3.4 关注环卫行业龙头 . 26 4. 长期：水环境龙头确定性仍然较强 . 26 4.1 融资环境变化导致板块波动较大 . 26 4.2 政策考核目标明确，财政支持不断增长 . 27 4.3 PPP 助推龙头快速成长，加速行业分化 . 28 4.4 龙头公司业绩确定性仍较强，估值吸引力强 . 31 5. 风险提示 . 34 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 3 图表目录 图 1：环保板块近一年行情回顾 . 6 图 2：各子行业估值均处于历史低位 . 7 图 3：环保板块相对沪深 300/创业板估值处历史低位 . 7 图 4：环保板块营业收入 . 8 图 5：环保板块归母净利润 . 8 图 6：环保板块资产负债率 . 8 图 7：环保板块毛利率、净利率 . 8 图 8：生态建设及环境保护 PPP 项目投资额持续攀升 . 10 图 9：生态环保类项目数 /投资额占比 . 10 图 10：上市公司 PPP 订单占比提高 . 11 图 11：典型 PPP 公司资产负债率 . 11 图 12：典型 PPP 公司经营性净现金流（亿元） . 11 图 13：社融规模同比下降明显 . 12 图 14： 信用利差扩大 . 12 图 15： 2014-2018 违约债券情况 . 13 图 16：企业再融资压力大 . 14 图 17：制约货币宽松的因素 . 15 图 18：环保主要细分行业商业模式 . 16 图 19：各细分行业资产负债率 . 17 图 20：轻资产细分典型公司现金流（单位：亿元） . 17 图 21：环保类 PPP 项目分布 . 18 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 22：环卫行业资产负债率 . 20 图 23：环卫行业净现比 . 20 图 24：环卫行业资产负债率 . 20 图 25：环卫行业现金比率 . 20 图 26： 2018Q1 环卫市场化中标项目数量大幅增长 . 21 图 27： 2018Q1 环卫市场化中标合同金额翻倍 . 21 图 28： 2018Q1 合同金额 10 亿元以上项目占比提高 . 21 图 29： 2018Q1 首年服务金额 5000 万以上项目占比提高 . 21 图 30：我国环卫机械化率 . 24 图 31：环卫装备中高端产品产量占比 . 25 图 32：水环境龙头资产负债率提高 . 26 图 33：水环境龙头净现比 . 26 图 34：水环境治理重要政策 . 27 图 35：水环境治理财政支出持续快速增长 . 28 图 36：水体污染治理财政支出增速超越大气 . 28 图 37：水环境龙头订单规模快速增长（单位：亿元 ） . 28 图 38：水环境龙头净利润增速（单位： %） . 28 图 39：短期有息负债（单位：亿元） . 30 图 40：长期有息负债（亿元） . 30 图 41：短期有息负债结构（单位：亿元） . 30 图 42：长期有息负债结构（亿元） . 30 图 43：保守速动比率（ %） . 30 图 44：现金比率（ %） . 30 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 45： 3 月末示范项目落地率 . 31 图 46： 2016 年以来， 27 家水环境公司业绩增速明显提高 . 32 图 47：水环境板块估值处于历史低位 . 33 图 48：水环境板块相对于沪深 300 的估值溢价回落 . 33 表 1：涉及环保上市公司债券违约事件 . 13 表 2：环保细分行业 PPP 项目特征 . 18 表 3：环卫服务市场空间测算 . 22 表 4：环卫服务新签合同金额排名 . 22 表 5： A 股、新三板生态类公司业绩增速中值（单位： %） . 29 表 6：水环境龙头新增订单统计（亿元） . 32 表 7：水环境龙头估值 . 33 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 6 1. 2018 上半年 ： 风险因素抑制板块表现 1.1 上半年 行情回顾 2018 年以来 ，环保工程及服务下跌 32.10%（ 截止 7 月 4 日 ） ，跑输沪深 300（ -11.53%）及创业板（ -17.70%）。 除一月底 部分公司年报 业绩 预告不及预期， 板块出现较大跌幅外， 申万环保 工程及服务指数整体走势与创业板基本一致，未走出明确的 行情。 图 1： 环保板块 近一年 行情回顾 数据来源：山西证券研究所、 Wind 1.2 估值回落，处历史低点 2018 年以来 ，环保各子行业估值水平 继续回落。目前，水务、水处理、固废、大气板块 PE（整体法） 20 倍左右 ， 17 年以前估值较高的监测板块也回落到 30 倍 以下 。 环保板块相对沪深 300 的市盈率 已经跌至1.88，相对创业板的市盈率跌至 0.59，为近 6 年来的最低点 。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 2： 各子行业估值均 处于历史低位 图 3： 环保 板块 相对沪深 300/创业板 估值处历史低位 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数 据来源：山西证券研究所、 Wind 1.3 行业整体 ：政策力度 空前 ， 业绩 持续高增 政策力度史无前例 从“十九大” 将 “美丽”一词加入社会主义现代化奋斗目标， 把 “增强绿水青山就是金山银山的意识”写入党章 ； 到中央经济工作会议 将污染防治列入“三大攻坚战”； 再到 史上最高规格环保大会召开，生态文明建设与污染防治已经被提升到了史无前例的重要位置。 环保督查的强力推行从监管层面为各项制度的 真实有效 落实提供了保障。 可以说从政策层面来说，环保行业 迎来了前所未有的发展契机。 业绩持续高增， 毛利出现下滑 2011 年以来， 环保板块业 绩 高速 增长 。 我们 统计了 60 家环保 上市 公司 的业绩情况 ， 板块整体营收增速自 2011 年以来均保持在 18%以上 ，复合增长率 达到 22.92%。 2017 年， 60 家公司合计实现营业收入 1649亿元，同比增长 25.24%；实现归母净利润 221 亿元，同比增长 21.52%。净利润增速虽不及营收增速，但 2011年以来 6 年 复合增长率依然达到了 16.70%， 增速依然保持在高水平 。 从细分行业来看，水处理、固废、监测领域的营收、净利润增长均最为显著，利润与收入增长基本保持一致；大气领域自 15 年以后净利润增速出现了明显的下降，行业景气度 下降；节能领域由于受到神雾环行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 8 保和神雾节能的影响，业绩波动较大。 图 4： 环保板块 营业收入 图 5： 环保板块归母净利润 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 2015 年以来， 上述 60 家公司 整体 的 资产负债率 逐年 提高，监测、节能、水处理行业 尤为 明显 ； 2012 年以后整体毛利率呈现出了下滑的趋势，但净利率虽在 2014 年出现下降，随后则基本稳定。 图 6： 环保板块 资产负债率 图 7： 环保板块 毛利率、净利率 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所 、 Wind 1.4 上半年 风险积聚抑制板块表现 2018 上半年 环保板块表现惨淡并不是政策、订单 等 原因造成的，而 主行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 9 要 来源于风险的积聚
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