环保行业中期投资策略：静待信贷政策放松，看好现金回款好的细分.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 环保 Table_IndustryInfo 环保 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 06 月 30 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 静待信贷政策放松 ，看好现金回款好的细分 PPP 模式兴起后，环保工程公司业绩增长的资金依赖度快速提升 在 PPP 模式下，环保 上市公司 投资驱动的 特点越发明显： 业绩快速 增长依赖于投资性现金流流出的快速增长； 而经营性 净 现金流的增 长赶不上利润的增长，更赶不上投资现金流流出的增长 。截止 2017 年底，据我们统计， 重点环保上市公司 投资性现金流流出净额已经超过经营性现金流净额的 4 倍。 在此背景下， 环境工程类企业资产负债率逐渐提升 （ 2015-2017 年分别为 48%/50%/52%） ，融资能力成为影响公司业绩的核心要素之一 。 相比之下，运营类企业运营期间现金流回流情况更好（相较 PPP 而言），增速对资金的依赖度相对更低。 金融去杠杆 背景下，环保企业 融资 成本和难度均有所提升 金融去杠杆背景下，“紧信用”使得 社会融资存量从 2017 年 7 月开始出现同比的显著下滑。 债券利率虽然近期有所缓解，但企业融资仍困难。 整个市场债券的信用利差从 2018 年 4 月份开始快速爬升 ，评级不高的民企融资艰难。环保行业受近期一些不利因素的影响，融资越发艰难。 资金能力成为影响环保公司业绩释放的核心因素 在投资驱动的 PPP 模式下， 我们发现 投资性现金支出与营收的增长呈明显的正相关，所以充裕的现金和强大的融资能力是投资工程类企业的驱动力。近年来，环保企业大力加强融资活动 ，保障 现金流指出 。 而且我们发现 通过对上游供应商的 压款 帮助环保 PPP 工程公司改善了一定的现金流。总体来看，运营 业务为主的 企业的资金需求量小，整体现金流情况要好于工程 业务为主的 企业。工程业务为主的 公司中，在手现金多，资产负债率仍较低的企业业绩增长较有保障，比较突出的是碧水源和启迪桑德 负债率合理、现金总资产比例高。 从安全性角度看，大部分环保公司偿债和 还质押能力仍较强 我们分析除个别公司外，大部分环保公司的股权质押比例处在合理水平；财务数据也表明主要环保龙头企业的还债能力没有大问题， 主 要环保工程类公司的货币现金 /短期债务比值在 0.5-1 之间，较为合理 ， 整体风险可控。 投资策略 ：看好现金流回流情况良好的优质运营公司 受最近债务违约和融资紧张的影响，环保板块持续走低。目前环保板块机构持仓、估值均处于历史低位。对于工程类企业来说， 仍要静待信贷政策放松和企业 融资环境的 改善 ，我们重点推荐碧水源。 我们判断在资金面整体偏紧的大背景下， 我们更看好 运营类 的高景气细分 危废和环卫，有 稳定的现金流 流入 ，推荐东江环保 、 龙马环卫、伟明环保。 风险因素 ： 信贷政策持续收紧 ， 项目进度低于预期 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 000826 启迪桑德 买入 29.32 29,960 1.27 1.67 23.1 17.6 300070 碧水源 买入 17.03 53,367 0.81 1.10 21.0 15.5 002672 东江环保 买入 14.38 11,559 0.55 0.69 26.1 21.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 环保行业周报：国务院部署实施蓝天保卫战三年行动计划，前 5 月海气进口、发电量持续高增 2018-06-26 环保月度投资策略：财报分析专题 1：环保企业资金情况解析 2018-06-25 环保行业周报： 2017 生态环境状况公报公布，蓝天保卫战初显成效；前 4 月用气量增速17.7% 2018-06-08 行业重大事件快评：钢铁超低排放改造全面铺开，引领非电改造加速 2018-05-16 环保行业周报：大气、固废、黑臭水体相关专项行动多管齐下；发改委要求降低终端电、气价格 2018-05-14 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513050004 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080006 证券分析师：吴行健 E-MAIL： wuxingjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517050001 证券分析师：王宁 E-MAIL： wangning2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 “紧信用 ”致社会融资规模下降，环保行业融资困难 . 4 PPP 带动环保工程业务大增，需大量投资，环保企业现金流趋紧 . 6 PPP 大行其道，行业增长快速，生态环保固定投资增势稳固 . 6 近年来，环保企业资产负债率逐年攀升 . 7 PPP 带动投资性现金流支出的大幅提升使得环保企业现金流紧张 . 8 资金成为环保企业的生命线 . 9 向上游供应商的压款帮助环保 PPP 工程公司改善了一定的现金流 . 9 投资驱动工程，融资能力是投资工程类企业的核心竞争力 . 12 当前主要环保龙头企业的还债能力基本上没有大问题 . 14 投资策略 ：资金紧缺背景下，现金流优质的运营类优于投资驱动的工程企业 . 14 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：社会融资规模存量同比（ %） . 4 图 2：国债及公司债利率走势 . 4 图 3： 2015 年以来市场公司债和短融券发行总额和票面利率变化情况 . 4 图 4：主要环保公司债券（包括短融）发行利率变化情况 . 5 图 5： AA+评级产业债券信用利差变化情况（ bp） . 5 图 6： PPP 项目数量变化情况 . 6 图 6：固定资产投资额完成累计同比（ %） . 6 图 7： 2013-2017 环保板块营收（亿元） . 7 图 8： 2013-2017 环保板块净利润和增速（亿元， %） . 7 图 9：环保公司近三年资产负债率情况 . 8 图 10：环保板块近六年来现金流情况 . 8 图 11：环保公司近三年经营性现金流净额 /营收 比值变化情况 . 9 图 12： 2013-2017 环保板块公司应付及应收账款（亿元） . 9 图 13： 2013-2017 环保板块公司平均周转天数 . 9 图 14： 2017 年底各细分板块公司平均周转天数（天） . 10 图 15：环保公司近三年应收账款周转天数变化情况 . 11 图 16：环保公司近三年应付账款周转天数变化情况 . 11 图 17：环保工程类公司的投资性现金支出（横轴，亿元）与营收（竖轴，亿元）具有一定的线性关系 . 12 图 18：环保公司 2017 年末在手货币资金（亿元）和现金总资产比例（ %）情况 . 12 图 19：截至 2017 年底环保企业资产负债率（左轴）和股票质押比例（右轴）情况 . 13 图 20： 2017 年底部分环保公司保守速动比（右轴）与货币资金 /短期债务比例情况（左轴） . 14 表 1：选取的 32 家环保企业及类型 . 7 表 2： 环保公司 2017年末应付 /应收账款（亿元） . 10 表 3：工程企业的融资能力是业绩扩张的保障 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 “紧信用”致 社会融资规模下降，环保行业融资 困难 “防范化解重大风险” 是三大攻坚战的首要任务，近两年来，国家不断出台相关政策完善金融监 管，控制宏观杠杆率。 2017 年 7 月， 第五次金融工作会议设立金融稳定发展委员会，为金融监管打下基础。 2018 年 4 月， 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 出台 ，破刚兑，去通道，规范资管业务。随着金融去杠杆的推进， 2017 年国债利率及公司债利率全年持续上行，企业融资成本增加。 社会融资存量从 2017 年 7 月开始出现同比的显著下滑。 图 1： 社会融资规模存量同比（ %） 图 2： 国债及公司债利率走势 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 从债券市场来看 ， 2018 年一季度，利率有所缓解下降，但实际发行融资规模自 2018 年 3 月后就显著萎缩。据统计 年初至今已有 116 只短期债券取消或延迟发行，共计 639.4 亿元。 图 3： 2015 年以来 市场 公司债 和 短融 券 发行 总额和票面 利率变化情况 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 8%9%10%11%12%13%14%2015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/030.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000中债国债到期收益率 :10年 公司债到期收益率 (AAA):5年05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015/06/012015/07/012015/08/012015/09/012015/10/012015/11/012015/12/012016/01/012016/02/012016/03/012016/04/012016/05/012016/06/012016/07/012016/08/012016/09/012016/10/012016/11/012016/12/012017/01/012017/02/012017/03/012017/04/012017/05/012017/06/012017/07/012017/08/012017/09/012017/10/012017/11/012017/12/012018/01/012018/02/012018/03/012018/04/012018/05/012018/06/01公司债实际发行总额 (亿元 ) 短融券实际发行总额 (亿元 ) 公司债票面利率 (%) 短融券票面利率 (%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 在市场资金紧张的局面下 ，环保板块接连出现了一些债券违约的情况， 包括有神雾集团、盛运环保、中节能集团， 使得市场对于板块的 资金情况产生疑虑 。东方园林 6 月初 10 亿元的发债计划最终完成 0.5 亿元，引爆了市场对于板块融资的担忧。 整个市场债券的信用利差从 2018 年 4 月份开始快速爬升。 AA+评级的债券（大部分优质环保公司的债券评级，包括碧水源、东方园林 等 ）的信用利差到 2018年 6 月 8 日已经到了 183 bp 的水平，达到历史新高，显示市场资金对于发债企业的偿还能力担忧加剧，开始选择更为优质的企业，而债券评级低的企业融资成本更高。 而从 环保主要公司的债券实际发行利率情况来看 ，在 4 月份开始，实际发行的票面利率有显著上升，但也有分化。 东方园林 5 月份债券发行利率为 7%，桑德为 6.3%。而国企首创股份 4月份发行的债券票面利率却出现了下降，为 4.3%。在市场利率下行的背景下 ，环保企业发债利率反而上升，这既是近期一些环保公司债券违约的影响，也显示了市场对于环保企业商业模式和偿还能力的 担忧 。 图 4： 主要环保公司债券（包括短融）发行利率变化情况 图 5： AA+评级产业债券信用利差变化情况（ bp） 资料来源 : 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 环保 工程类公司由于商业模式的问题， 具有 垫资 的特性且 回款周期长 ， 需要不断融资 投资 开拓新项目 ，以 维持 业绩 的高增长 。 当前银行融资成本的提升、发债难度的加大，使得工程类公司难以获取 “便宜 ”的资金，影响上市公司业务的开展 ，甚至面临公司资金流断裂的风险 。 但从我们 微观 调研的情况来看， 大部分市场金融机构（银行、信托等）对于环保企业的发展还是乐观的。 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5% 碧水源 东方园林启迪桑德 首创股份020406080100120140160180200请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 PPP 带动环保 工程 业务大增， 需大量投资 ， 环保企业现金流趋紧 PPP 大行其道， 行业 增长快速 ，生态环保固定投资 增势稳固 PPP 近年来发展快速，推动环保行业 大发展。 PPP 项目的项目数量和投资额都呈现出快速发展的势头。一些过快和无序的增长也引起了监管部门的担忧，2017 年 11 月出台了规范项目库的方案，进行了首轮的项目清查，到 2018 年 3月份结束。 财政部 PPP 库共清退项目数 2330 个，涉及投资金额 2.2 万亿元 。此次总的项目数退库率为 15.9%，金额退库率为 12.4%，效果明显 ，在一定程度上规范了 PPP 的发展 。 图 6： PPP 项目数量变化情况 资料来源 : 财政部 、国信证券经济研究所整理 从固定资产投资额完成情况来看，生态保护和环境治理业已成为基础设施投资的重要组成部分。生态保护和环境治理也固定资产投资完成额累计同比从 2014年起就呈上升趋势， 最高增速达到 50%。 近两个月的数据来看，生态环保的投资已经从去年年底的 PPP 清库影响中逐渐恢复过来。 图 7： 固定资产投资额完成累计同比（ %） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 20.0%22.4%21.7%21.7%19.3%23.8%23.1%24.0%26.0%26.8%28.3%31.6%32.6%33.1%34.5%34.2%34.0%34.2%35.2%38.2%39.8%38.1%40.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201601201602201603201604201605201606201607201608201609201610201611201612201701201702201703201704201705201706201709201712201801201802201803识别阶段 准备阶段 采购阶段-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/04制造业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 水利、环境和公共设施管理业 生态保护和环境治理业请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 受 PPP 影响， 近年来 环保板块 营收、 净利润 持续 高增长 ，但利润率均有所下滑 。2017 年环保上市公司营业收入同比增长 28%， 净利润同比增长 25%。 虽然营收 、 净利润仍维持快速增长 ，但与 16 年（ +33.42%）相比， 17 年增速放缓，利润率下滑。 从细分版块来看 ， 水处理 、 监测发展较快 （ 35%+）。 图 8： 2013-2017 环保板块营收（ 亿元 ） 图 9： 2013-2017 环保板块净利润和增速（亿元， %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 近年来， 环保企业 资产 负债率逐年攀升 近年来，随着 PPP 的大规模拓展，环保行业投资驱动的模式越发明显，企业不断融资用于投资新签的环保工程项目，企业资产负债率逐渐提升。 环保板块主要公司的平均资产负债率从 2015 年的 48%，到 2016 年的 52%，到 2017 年末增长到 54%。 为评估行业情况， 本篇报告， 我们选取了环保板块中有代表性的 32 家公司进行了分析。 表 1： 选取的 32 家环保企业及类型 工程类环保公司 碧水源 运营类环保公司 东江环保 水务运营类公司 首创股份 东方园林 上海环境 江南水务 中金环境 中再资环 洪城水业 博世科 伟明 环保 武汉控股 国祯环保 瀚蓝环境 重庆水务 博天环境 绿色动力 绿城水务 京蓝科技 龙马环卫 国中水务 启迪桑德 高能环境 工程类园林公司 铁汉生态 大气 /EPC 龙净环保 龙元建设 清新环境 蒙草生态 监测 /设备销售类 先河环保 盈峰环境 雪迪龙 聚光科技 资料来源：国信证券经济研究所整理 分板块来看，监测和水务板块公司的资产负债率较低，而水处理和园林类企业的最高，而固废企业居中。 以碧水源、中金环境为例，近三年资产负债率上升快速。碧水源负债增加的主要原因 PPP 项目增长迅猛， PPP 项目公司资本金支出增多，导致公17.23%22.77%21.34%33.42%28.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002013 2014 2015 2016 2017监测 园林绿化 大气节能 固废 水处理增速25.71%0.89%29.09%29.78%24.19%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017监测 园林绿化 大气 节能固废 水处理 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 司融资增加。但总体来看，尽管资产负债率上升，但公司 17 年的资产负债率仍处于行业平均水平，且低于主要从事 PPP 业务的同类公司。 而类似东江环保、上海环境、 伟明 环保等稳定的固废运营类公司，其近三年的资产负债率保持稳定，甚至逐渐降低 。 图 10： 环保公司近三年资产负债率情况 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 PPP 带动 投资性 现金流 支出 的 大幅提升使得环保企业现金流紧张 现金流是企业的生命线 ，环保板块因为 PPP 的投资驱动模式备受市场质疑其现金流情况 。 从经营性现金流来看， 虽然近年来环保企业营收和利润大幅增长， 经营性现金流有所改善， 但 经营性现金流的增长却赶不上营收和利润的增速。 现金回流成为业绩高速增长的环保行业的一大痛点。 环保板块整体经营性现金流净额的增速从 2015年开始显著下降，而对应的净利润增速却同年显著上升。到 2017年，环保板块整体经营性现金流净额出现了 -22.7%的负增长 。 而从投资性现金流来看 ， 2015 年开始 行业进入 PPP 模式大发展时代， 环保企业对外投资 支出 大幅 增加 。 到 2016/2017 年 行业投资性现金流流出增长保持在 18%左右。 到2017 年底，我们选取的 32 家环保企业合计的投资性现金流流出净额已经超过经营性现金流净额的 4 倍 ，环境企业资金压力大 。 图 11： 环保板块近六年来现金流情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%碧水源东方园林 中金环境博世科国祯环保 博天环境 京蓝科技 启迪桑德 东江环保 高能环境 上海环境 中再资环 伟民环保 瀚蓝环境 绿色动力 龙马环卫 龙净环保 清新环境 聚光科技 先河环保 盈峰环境雪迪龙首创股份 江南水务 洪城水业 武汉控股 重庆水务 绿城水务 国中水务 铁汉生态 龙元建设 蒙草生态2015 2016 201739.35%69.16%24.50%16.76%-22.68%20.69%22.66%75.93%17.84% 18.96%-100%-50%0%50%100%-600-400-20002004006002012 2013 2014 2015 2016 2017经营性现金流净额 投资性现金流净额 经营性现金流增速 投资性现金流增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 具体到板块和企业来看 ，我们比较 经营性现金流净额与营收 的比值。 大部分环保企业具有较高的经营性现金流。 比值较高的可以很明显的看出来以运营类企业为主：上海环境、东江环保、 伟明 环保、瀚蓝环境 等固废运营类企业 ，以及众多水务企业。其中 伟明 环保的 经营性现金流 净额 与营收的 比值 最高，稳定在60%以上。而碧水源、东方园林和中金环境 等参与 PPP 工程的企业 由于回款比较及时，也保持了较好的经营性现金流净额与营收的比值 ，接近 20%。 图 12： 环保公司近三年经营性现金流净额 /营收 比值变化情况 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 资金成为环保企业的生命线 向上游供应商的 压款 帮助环保 PPP 工程公司改善了一定的现金流 随着近几年环保行业的发展和项目的增加， 环保板块公司应付和应收账款 快速增长 。 我们选取的 32 家公司总应付账款总额由 2013 年的 169.2 亿上涨到 2017年的 635.2 亿，增长 2.8 倍；应收账款由 199.9 亿增加至 591.5 亿； 2017 年应付账款超过了应收账款。 同时，环保公司平均周转天数有所增加，总资产周转率 在 2017 年有所回升。 图 13： 2013-2017 环保板块 公司应付及应收账款 （ 亿元 ） 图 14： 2013-2017 环保板块 公司平均周转天数 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%碧水源东方园林 中金环境博世科国祯环保 博天环境 京蓝科技 启迪桑德 东江环保 高能环境 上海环境 中再资环 伟民环保 瀚蓝环境 绿色动力 龙马环卫 龙净环保 清新环境 聚光科技 先河环保 盈峰环境雪迪龙首创股份 江南水务 洪城水业 武汉控股 重庆水务 绿城水务 国中水务 铁汉生态 龙元建设 蒙草生态2015 2016 201701002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017应付账款 应收账款44.7% 44.1%41.3%38.8%39.7%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017应付账款周转天数 应收账款周转天数总资产周转率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 2： 环保公司 2017年末应付 /应收账款 （亿元） 应付账款 应收账款 应付账款 应收账款 工程类环保公司 碧水源 83.02 45.80 国祯环保 10.88 7.81 东方园林 86.10 74.71 博天环境 20.82 18.18 中金环境 6.25 8.58 京蓝科技 8.69 6.17 博世科 7.83 9.55 启迪桑德 33.63 38.60 工程类园林公司 铁汉生态 32.84 10.09 蒙草生态 27.86 54.21 龙元建设 135.23 103.54 运营类环保公司 东江环保 7.05 6.95 瀚蓝环境 9.91 3.40 上海环境 12.21 5.67 绿色动力 4.80 1.38 中再资环 1.54 30.52 龙马环卫 4.72 11.38 伟明 环保 2.08 2.43 水务运营类公司 首创股份 40.68 22.81 重庆水务 7.00 8.14 江南水务 4.80 1.40 绿城水务 1.11 1.84 洪城水业 7.75 5.06 国中水务 0.72 3.00 武汉控股 9.15 17.55 大气 /监测 /设备销售类 龙净环保 30.00 21.80 先河环保 1.43 2.91 聚光科技 5.20 17.17 盈峰环境 11.00 15.12 雪迪龙 0.61 4.76 清新环境 11.98 29.61 高能环境 8.33 1.34 资料来源 :wind，国信证券经济研究 所 整理 从 应收和应付的周转天数 来看 ： 运营类环保公司应收账款周转天数最少，同时应付账款周转天数较多，说明上游占款和下游回款能力都较强，资金周转情况较好； 工程类园林公司应付账款周期最长，但与之对应的应收账款周期也最长 ，但明显应付账款周期长于应收账款周期，显示对上游供应商的 压款 是环保企业保障现金流的一种方式。 图 15： 2017 年底各细分板块公司平均周转天数（天） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 050100150200250工程环保 工程园林 运营环保 水务运营 大气 /监测应付账款周转天数 应收账款周转天数