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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/53 专题研究 |计算机 2018 年 07 月 09 日 证券研究报告Tabl e_Title 计算机应用行业 云服务的估值体系 Table_AuthorHorizont al 分析师： 刘雪峰 S0260514030002 021-60750605 gfliuxuefenggf Table_Summary 根据财务和 云业务 属性的 角度 分析得出 ， EV/sales 和 EV/EBITDA 是 较为 匹配 的 云 计算估值 体系 从 财务的角度来说， 净利润 扣除了 销售、折旧摊销等与公司扩大市场、锁定长期盈利息息相关的费用；自由 现金流量从经营性现金流中扣除了资本支出 。从 云 业务 属性的角度来说，云业务大多处于 市场拓展期和高速投入期 ， 销售、折旧费用和资本支出较大。此时通过 P/E 和 EV/FCF 对云计算 公司估值 并 不 能反映 出云计算公司的实际 价值。 收入是 最直接 反映 出公司经营情况的指标， 可操作性 小，不易受到不同会计准则的影响，且 收入不会 为负值，可保证 EV/sales 通常 具 有 意义； EBITDA 是 息税折摊前 利润，通过 EBITDA 估值 可以 不受 税收政策和资本结构的影响，且 折旧 摊销 是 资产的会计处理， 对本期 经营性 现金流 不 会 有影响 。 从 云 业务的属性来说， SaaS 采取订阅式 收费，在收入快速 增加 同时 很难保证 盈利 ，综合型 云计算业务 和数据中心业务需要 大量 的资本投入获取 固定 资产，所以折旧费用对净利润的影响较大 。 所以 对 处于快速成长期的 云计算 公司 ， EV/sales 和 EV/EBITDA 是更适合 的估值方法 。 不同云计算 业务类型的公司，估值情况 有所 差异 AWS 和 Azure 是综合型 云计算业务平台 ，分别 属于 亚马逊和微软 公司 的子业务 板块 ， 我们 的研究 方法 是，对 亚马逊 和微软 的 非云业务 进行 估值 模拟得到它们的市值，在 与 亚马逊、 微软实际 市值 比对 之后 ，得出 AWS 和 Azure 的估值。 AWS 和 Azure 的估值 结果 虽 有波动，但我们 认为 当 各方面 业务 趋于 稳定之后，市场会 给予 综合型 云计算 业务10 倍 EV/sales 或者 20 倍 的 EV/EBITDA。 Salesforce 和 Equinix 为单一云计算业务或 IDC 公司 ，因此 只需对公司 整体进行估值模拟 。 Salesforce 的估值结果为 7 倍 的 EV/sales， Equinix 的估值结果为 6 倍 的 EV/sales 和 14 倍 的EV/EBITDA。 总结 ： 通过 上述的估值模拟和财务、云业务 属性 的分析， 市场实际上给予了 综合型云业务 10 倍 EV/sales 或 20倍 EV/EBITDA 的 估值，给予 SaaS、 PaaS 云业务 7 倍 EV/sales 的估值，给予数据中心 6 倍 EV/sales 或 14倍 EV/EBITDA 的 估值。 当然该方法忽略了不同年份估值的实际波动，给出结论更接近于“估值中枢”。 阿里云 、腾讯云为国内 两大 云计算巨头， 近年 来通过 合作细分 领域龙头企业，实现全面布局 随着云基础 设施层面的布局完整， 阿里和腾讯开始在资本层面与行业软件或 IT 服务商 合作 ， 阿里先后入股恒生电子、石基信息、润和软件与 卫宁健康 ， 腾讯 入股 长亮科技和东华软件 等。我们认为 快速 获取 细分领域的 流量 、解决方案和软件资源，在产品和盈利模式上进行探索和创新， 最终目的或许是力图 实现 IaaS、 PaaS 和 SaaS 的三位一体 ，打造成为真正意义上的综合型云平台。 风险提示 云业务属于新兴产业，获取的历史数据有限，可能造成估值误差；云计算 作为一个新兴行业，相关 公司的估值情况随着云业务形式的变化而变化； 云业务的发展情况不及预期，导致云计算公司收入、 盈利能力下降； Table_Report 相关研究： 计算机： 数据中心投资加码，高速光模块需求强劲 2018-04-10 计算机 ： 海外映射 :Autodesk 转型之路带来的投资思考 2017-08-11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/53 专题研究 |计算机 目录索引 一、核心观点 . 5 二 、估值体系的财务分析 . 6 三 、典型美股公司的云业务分析及估值模拟 . 10 3.1 亚马逊云 AWS . 10 3.2 微软 AZURE . 21 3.3 SALESFORCE . 32 3.4 EQUINIX . 37 四 、不同云业务的属性对估值的影响 . 41 4.1 软件 +平台 . 41 4.2 数据中心 . 42 4.3 综合型云业务 . 44 4.4 总结：不同云业务匹配特定的合理估值体系 . 44 五、中国云计算龙头的发展状况 . 46 5.1 中国云计算龙头简介 . 46 4.2 通过细分领域拓展，实现全面布局 . 49 五、风险提示 . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/53 专题研究 |计算机 图表索引 图 1： DCF 估值法的实施步骤 . 6 图 2： AWS 的 EC2 产品线的发展历程 . 11 图 3： AWS 存储与迁移的发展历程 . 12 图 4： AWS 可用区的发展历程（括号内为可用区数量） . 13 图 5： AWS 管理、开发工具的发展历程 . 14 图 6： AWS 数据库及分析工具的发展历程 . 16 图 7： AWS 的 AI 产品结构 . 17 图 8： AWS 在 SaaS 和 PaaS 层面上的外延收购历程 . 17 图 9： 04-17 年公司实际 EV 与估值模拟出的非云业务 EV（亿美元） . 19 图 10： 13-17 年实际和模拟得出的 AWS 的 EV（亿美元） . 20 图 11： 13-17 年 AWS 的 EV（亿美元）和估值倍数 . 20 图 12： Azure 计算功能发展历程 . 22 图 13： Azure 存储与迁移功能发展历程 . 23 图 14： Azure 数据库功能发展历程 . 24 图 15： Azure 分析工具发展历程 . 25 图 16： Azure 管理工具发展历程 . 27 图 17：微软全球云计算区域分布 . 28 图 18： 04-17 年微软实际 EV 与估值体系模拟出的非云业务市值 EV（亿美元） 30 图 19： 14-17 年微软云实际与模拟出 EV（亿美元） . 31 图 20： 14-17 年微软云的 EV（亿美元）及估值倍数 . 31 图 21： Salesforce 发展路径 . 32 图 22： 14-17 年公司订阅与支持收入比例情况 . 33 图 23： Salesforce 的转型 PaaS 路径 . 33 图 24： Salesforce 自 07 年以来的重要外延收购项目 . 35 图 25： 04-17 年 Salesforce 实际 EV 与不同估值体系模拟出的 EV（亿美元） . 36 图 26： Equinix 自成立以来的重要并购项目 . 37 图 27： Digital Realty Trust 和 Equinix 的历史 P/S 对比 . 39 图 28： 04-17 年 Equinix 实际 EV 与不同估值体系模拟出的 EV（亿美元） . 40 图 29： Salesforce 的 P/E . 41 图 30： Salesforce 的 EV/FCF . 41 图 31： Salesforce 的收入增速和毛利率情况 . 42 图 32： Salesforce 的历史 EV/sales 情况 . 42 图 33： Equinix 的 EBITDA/收入和毛利率 . 43 图 34： Equinix 的 P/E . 43 图 35： Equinix 的 EV/FCF . 43 图 36： Equinix 的 EV/EBITDA . 43 图 37： Equinix 的 EV/sales . 43 图 38： AWS 的 EBITDA/收入和营业利润率 . 44 图 39：微软智能云的 EBITDA/收入和营业利润率 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/53 专题研究 |计算机 图 40：阿里云收入（亿美元）及其增速 . 46 图 41：阿里非云业务估值实际和模拟出的 EV（亿美元） . 47 图 42： 14-17 年阿里云的 EV（亿美元）和 EV/sales 倍数 . 47 图 43：腾讯非云业务估值实际和模拟出的 EV（亿美元） . 48 图 44： 14-17 年腾讯云的 EV（亿美元）和 EV/sales 倍数 . 48 图 45： 2017 年 H1 中国 IaaS 公有云市场份额 . 49 表 1： AWS 弹性计算实例产品线 . 10 表 2： AWS 存储和迁移产品线 . 11 表 3： AWS 管理和开发产品线 . 14 表 4： AWS 数据库与分析工具产品线 . 15 表 5： 04-12 年亚马逊非云业务的估值模拟结果（亿美元） . 18 表 6： Azure 计算产品线 . 21 表 7： Azure 存储和迁移产品线 . 23 表 8： Azure 数据库产品线 . 24 表 9： Azure 分析工具产品线 . 25 表 10： Azure 管理工具产品线 . 27 表 11： 04-13 年微软非云业务的估值模拟结果（亿美元） . 29 表 12： Salesforce 五大云业务模块 . 34 表 13： 04-17 年 Salesforce 的估值模拟结果（亿美元） . 35 表 14： 04-14 年 Equinix 的估值模拟结果（亿美元） . 39 表 15：不 同云业务的业务属性、财务特征及其估值方法 . 45 表 16： 07-11 年阿里非云业务的估值模拟结果（亿美元） . 47 表 17： 05-13 年腾讯非 云业务的估值模拟结果（亿美元） . 48 表 18：阿里腾讯的入股公司 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/53 专题研究 |计算机 一、 核心观点 1. 云计算公司的业务主要有三类 ： 综合型、软件 +平台和数据中心 。 我们 从 估值模拟 、 财务 属性 和云业务属性三个方面 进行 分析，得到 了 我们 所 认同的 不同云业务的合理估值方法： 综合型 （ IaaS+PaaS+SaaS） ： 三位一体的综合型云平台， 软硬件协同效应较强 ， 市场给予了 10倍 EV/sales或 20倍 EV/EBITDA； 典型如 AWS和Azure。 软件 +平台 （ PaaS+SaaS） ： 提供软件订阅和开发等服务 ， 市场给予了 7倍 EV/sales。 典型如 Salesforce。 数据中心 （ IaaS） ： 提供 数据中心 的 租赁 、 互联服务， 市场给予了 6倍EV/sales或 14倍 EV/EBITDA。 典型如 Equinix。 云业务处于高速投入期， 在公司没有进入稳定盈利期 和 稳定 资本投入期 的情况下， EV/sales是现阶段评判云业务的通用 估值 指标 ， 公司的盈利能力越强 、收入增速越快 ， 给予的 EV/sales倍数 越高 。 对 具有较多固定资产的 数据中心和综合型云计算平台 来说， EV/EBITDA也是一个合适的估值方法 ，估值高低与EBITDA率正相关。 2. 三种云计算公司的本质都是可持续的、边际成本在一定规模后逐步降低的“资源使用”售卖业务 。 不同云计算公司的区别在于 ： 出售的云服务在软硬件层次和范围上 有所 不同 ： 综合型云计算平台提供 整套 软硬件 云服务 ，而软件平台和数据中心分别提供单一的软件或硬件服务 ； 提供云服务的 技术门槛越高、协同效应越强，创造价值的能力就越强，估值越高 ： 从 EV/sales的视角来看，综合型云计算平台 到软件平台 再 到数据中心，技术门槛依次降低、协同效应依次减弱， 所以 EV/sales的估值倍数也依次降低， 从 10倍到 7倍 再 到 6倍。 3. P/E虽是最为常见的估值方法，却在很多时候无法给予公司价值公允的判断。从云业务的角度来说 ， 综合型云 业务 和数据中心需 通过 高额 资本投入获取 大量固定资产，产生较高的折旧费用； 软件平台 业务处于初期或是快速发展期，会产生大量的客户拓展费用。 这些费用会给当期的净利润带来较大的负面影响，但它们 是 云计算 公司扩大业务规模，提升盈利潜力 并锁定长期收益 所必须 的费用 。 此时 如果 通过 P/E对公司估值，会大大低估公司实际的业务价值。 4. 无论是在国外还是国内， 整个云计算产业仍然 属于新兴产业 ， 最长的 发展时间也 不过 10多年， 意味着云 业务的估值情况在未来仍会发生 波动 。 随着 国外 云计算产业的 逐渐 成熟 ， 国外 云业务公司 从亏损到收入成规模到开始盈利， 估值情况 也 不断趋于稳定， 这 种趋势 对 于 国内云业务 的估值 来说 具有 参考 价值 ， 但是技术 门槛等 因素 仍然 会 对云业务估值情况 产生 影响， 未来云业务 的 估值 会随着云业务形式的变化而变化。 本报告采用常数的估值方法得出的结论更接近与“估值中枢”，而非市场给出实际估值。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/53 专题研究 |计算机 二 、 估值体系的财务分析 估值方法主要分为绝对估值法与相对估值法。 DCF（ Discounted Cash Flow，现金流折现）估值法是绝对估值法中的经典方法，它试图以最直接的方法去评估公司的价值：公司的价值等于公司未来现金流的折现值。从这个角度来说， DCF是最为正确、精确的估值方法。但是在实际的估值当中， DCF的精确度往往是最低的，因为 DCF在实践中非常难以实施。 P/EV = (1+)=1上面就是 DCF估值方法的公式。 其中， P是市值， EV为企业价值， n为预测区间、 CFt为第 t年的 自由现金流， r为贴现率，当使用无杠杆自由现金流模型时，结果为企业价值 EV，当使用加杠杆的自由现金流模型时，结果为市值 P。如果我们要使用 DCF法来进行公司估值，需要历经较多的预测步骤：自由现金流的预测、终值的计算预测以及折现率的预测。 DCF的估值结果对上述的预测敏感度较高，小小的预测偏差都会引起较大的误差，所以 DCF估值法难以实施。 图 1： DCF估值法的实施步骤 DCF 现金流折现法预测自由现金流 （ 通常 5 - 10 年 ）预测终值 （ 倍数法或是永续增长法进行预测 ）预测折现率 （ 使用资本加权平均成本 W A C C ）通过 N P V 法 ， 折现出公司市值 P数据来源： STREET OF WALLS、 广发证券发展研究中心 相对估值法，也被称为可比公司估值法。在估值之前需要找到目标公司的可比公司，通常是处于相同行业，在主营业务、商业模式、资本结构、盈利水平和市场环境等方面相似的公司。然后对可比公司与目标公司的估值进行对比，得出目标公司的估值体系与倍数。相对估值法的好处在于不需要做过多的估计，可比公司的数据通常容易获取，且计算也较为简便。 我们可以将相对估值体系分成两类： 经营乘数（ Operating Multiples）和股权乘数（ Equity Multiples）。 经营乘数：以企业价值 EV作为分子的估值体系，常见的经营乘数有EV/sales， EV/EBITDA， EV/FCF； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/53 专题研究 |计算机 股权乘数：以市值 P作为分子的估值体系，常见的股权乘数有 P/E； 在这里，我们介绍下企业价值 EV与市值之间的差别。一般来说，在有效的资本市场当中，上市公司的企业价值与市值基本一致。从财务意义上来说，企业价值反映的是公司全部的经营价值，而市值则反映的是剩余价值，即企业价值扣除所有的公司负债之后，归属于股东的价值。我们从公式的角度对 EV与市值进行深入分析： 企业价值 () = 市值 +企业债务净额=市值 +总负债 现金及现金等价物 +少数股东权益 +优先股 总负债：即企业承担并需要偿还的全部债务，主要包括流动负债和长期负债； 现金及现金等价物：位于公司资产负债表的顶部，具有很强流动性的“资产”，可以在短时间内转换为现金，用于偿还负债。主要包括银行账户，证券、商业票据、国库券和短期政府债券等等。总负债减去现金及现金等价物的结果被称为净负债。 少数股东权益：反映母公司以外的其他投资者在子公司当中的权益，计入到母公司资产负债表中的非流动负债。当子公司破产清算的时候，少数股东作为母公司的债权人，从母公司优先获取权益。 优先股：常常被认作债务工具的一类公司股票，其“优先 ”是相对于普通股而言的，在公司破产清算的时候，优先股的受偿顺序次于债权、先于普通股。 企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括全体股东、债权人等投资人）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。 我们回过头来看经营乘数和股权乘数的区别。估值体系分子分母的一致选择，会使估值结果更加准确。鉴于企业价值是未扣除杠杆和债务的项目，所以以企业价值为分子的经营估值体系，其分母一般选择销售收入 sales、 EBITDA、 EBIT等含有杠 杆的项目。同理， 由于市值是已扣除杠杆和债务的项目，股权乘数的分母一般选择净利润、账面价值等扣除杠杆的项目。接下来我们将 对常见的估值体系进行逐一分析。 EV/sales和 P/S 收入法估值是市场上最为常见的估值体系，主要有 EV/sales和 P/S。通过上述的分析我们知道，企业价值 EV与收入 sales都是从全体投资人的角度出发，剔除了资本结构对公司的影响，所以分子分母口径一致的 EV/sales估值体系的估值结果会比 P/S更加准确。 收入处于利润表的最顶端，相对而言较为可靠，可操控性较小，受到不同会计准则的影响也很小，有利于不同环境下公司间的对比。且公司的收入并不会为负值，可以保证无论是对盈利稳定的成熟企业还是处于亏损状态的初创企业，市销率通常是有意义的比值。 收入估值法的缺点是无法反映营业成本以及营业费用对公司的影响，这些都是与主营业务利润、企业现金流量息息相关的指标。公司的价值最终都来源于其收入识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/53 专题研究 |计算机 所创造的利润和现金流。所以，使用 EV/sales估值的时候，需要协同毛利率、营业利润率等指标进行综合分析。 EV/EBITDA EBITDA（ Earnings Before Interest， Taxes， Depreciation and Amortization），即息税折旧摊销前利润。它通常的计算公式为： = 净利润 +利息 +税 +折旧 +摊销 利息：利息费用反映的实际上是企业的杠杆，是企业的资本结构，与公司的经营无关。 EBITDA剔除了资本结构的影响，有利于不同资本结构公司间的比较； 税：从利润表的角度来说，属于非经营性项目， EBITDA忽略了各国税收政策上的差异，所以能够更清晰的比较国内外公司间的经营情况； 折旧：折旧费用是指在固定资产使用寿命内，按照确定的方法对应计折旧额进行系统分摊。折旧费用反映的是对固定资产的会计处理，是对过去资本支出的间接度量。一旦固定资产购买完成，现金已经支付，因此并不影响企业的现金流和后续经营； 摊销：摊销费用是指对除固定资产之外，其他可以长期使用的经营性资产按照其使用年限每年分摊购置成本的会计处理办法。与固定资产折旧类似，摊销费用计入管理费用中减少当期利润，但对经营性现金流没有影响。 相比 P/E而言， EV/EBITDA倍数弥补了 P/E倍数的一些不足。 EBITDA的可用性较广： EBITDA相对于净利润扣除的费用项目较少，成为负数的可能性也更小，具有比 P/E更广泛的使用范围。 EBITDA指标中不包含财务杠杆，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。 EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。 EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，真正体现了企业主营业务的经营效果以及由此而应该具有的价值。 EBITDA也常常被用来与公司的现金流作对比，常常被认为是衡量企业经营现金流能力的指标。从现金流的角度来说， EBITDA的公式可以写成这样： = 自由现金流 +资本支出 +营运资本 +税费 = 经营性现金流 +营运资本 +税费 然而税项和利息虽然是与经营无关的项目，却是实打实的现金流出， EBITDA没有考虑到这两项对现金流的影响，且没有考虑到补充营运资金以及重置设备的现金需求，所以我们不能简单的将 EBITDA与现金流对等。在使用 EV/EBITDA估值的时候，需要辅助参考经营性现金流等指 标。 EV/FCF FCF（ Free Cash Flow）自由现金流，是企业在资金用于维持业务发展或者是识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/53 专题研究 |计算机 扩大业务范围规模之后，所剩余的现金流。这部分现金流量是在不影响公司发展前提下可分配给全体投资人的全部现金额，也是可用于公司投资的金额。 由于现金流量表的编制是以收付实现制为基础，自由现金流量的可操作性相对利润而言较小，且估值方法的本质就是未来现金流的现值。自由现金流量无论是从估值角度还是企业经营角度来说都是一个非常重要的指标，主要的自由现金流估值体系有 EV/FCF。 但是 FCF也有它的局限性，我们通过下面的公式来分析： = 经营性净现金流（ ） 资本支出 自由现金流量 相当于从 经营性净现金流 中扣除了 资本支出（ Capex） ，资本支出主要是用于购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。但事实上在公司快速发展的过程中，资本支出很难不产生波动，也就造成了 EV/FCF通常也会有着较大的波动，给估值带来误差。 P/E P/E，也就是市盈率，计算方法为股价 /每股收益 EPS，或者是市值 /净利润，是一种较为常见的估值方法，适用于主营业务以及盈利较为成熟稳定的公司。但是P/E有着较强的局限性： 净利润受到企业非经营性、非核心收入开支的影响：例如营业外收入、