建筑建材行业2018年中期策略：人口流动决定需求，资金充裕决定有效需求.pdf

建筑装饰 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 7 月 4 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中国化学 601117.SH 6.56 买入 塔牌集团 002233.SZ 11.06 买入 中国建筑 601668.SH 7.73 增持 东珠景观 603359.SH 20.94 买入 美尚生态 300495.SZ 11.60 增持 铁汉生态 300197.SZ 5.37 增持 广田集团 002482.SZ 5.87 增持 岭南股份 002717.SZ 9.52 增持 金螳螂 002081.SZ 9.90 增持 华新水泥 600801.SH 14.50 增持 万年青 000789.SZ 10.41 增持 南玻 000012.SZ 4.83 增持 山东路桥 000498.SZ 4.20 增持 苏交科 300284.SZ 7.94 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2018年 6月 28日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券 投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑装饰 Table_Analyser 王钦 (8621)20328348 qin.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515100003 *余斯杰为本报告重要贡献者 Table_Title 建筑 建材 2018 年 中期策略 人口流动决定需求，资金充裕决定有效需求 ble_Summary 资金面趋紧，对建筑建材行业影响较大，市场情绪下行， 我们下调建筑建材行业评级由强于大市至中性 。 人口流动与资金面对建筑建材行业影响更大，建议按照人口流动、行业龙头、现金流边际改善、终端服务等主线选股 。 支撑评级的要点 人口流动 与资金面情况 ： 目前人口增速拐点已过， 未来区域发展重点在于存量人口流动，人口流入区域有更多的需求。 2018 年以来，银行、政府、地产、 PPP 监管落到实处，资金面趋紧对建筑行业有一定冲击。 基建板块与房建板块 ： 预计未来东南地区市政公用环保有更多需求，资金面是主要制约因素。地产库存触底，土地成交额与住宅销售有所抬头，预计未来有新一轮补库存带动房建需求。 装修装饰与风景园林 ：消费升级 、 装配 式建筑、长租公寓 、地产集中利好家装 B2B 龙头 。 园林企业 SPV 并表已将风险充分暴露，行业资金驱动明显， 新上市企业负债率低，资质较好， “小而美” 增长预期 较好 。 钢结构、工业建筑、设计院： PC 结构受限，看好钢结构业务；油价持续上涨、煤化工与石油化工需求高增； EPC 模式普及，设计施工一体化有利于提升设计院毛利率。 水泥板块与玻璃板块 ：受错峰停窑以及关停落后产能，水泥供给持续趋紧； 东南地区持续供不应求，企业充分受益。玻璃行业目前进入集中冷修期，行业复产意愿低迷，未来价格上涨空间有限。 建筑管材与玻璃纤维 ：当前建筑管材 行业竞争 激烈 ，终端服务 延伸 可提升企业毛利率，增强消费属性。 玻纤 行业目前由技术驱动处于成长期。技术与规模壁垒导致行业集中度高。当前行业高度景气， 龙头充分受益 。 涂料与减水剂 ： 涂装一体化依然是未来涂料行业发展方向，有利于企业提升毛利率与增强消费属性。而减水剂行业目前正处于行业集中度提升周期，行业龙头仍有成长空间。 建筑建材行业估值 ： 建筑建材行业相对估值与宏观经济数据密切相关：建筑建材行业主要有地产、基建、工业三大需求驱动。 2011 年以来，建筑行业相对估值明显与下游投资增速以及央行流动性释放有关。而建材行业相对估 值与水泥、玻璃行业景气度有关。估值一般领先经济数据 2-3季度。未来 1-2 季度预计是建材行业估值底部。 评级面临的主要风险 宏观经济下行、银行流动性趋紧、地产补库存不及预期。 重点推荐 建筑行业按照： 1.行业龙头，融资能力强； 2.“小而美”现金流情况边际改善明显； 3.发展战略稳健，深耕主业 三条主线选股。建材行业按照：1.人口流动 ，供需紧俏； 2.技术驱动，行业龙头； 3.终端服务 提升产品附加值 三条主线选股 。 建筑板块建议 关注：中国化学、东珠景观、广田集团；建材板块建议关注塔牌集团、 华 新水 泥、万年青。 Table_Companyname 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 2 目录 人口流动是区域发展关键 . 7 信用紧缩，现金流恶化，建筑行业业绩受损 . 10 基建工程：总体需求稳中有降，资金供给约束有效需求 . 13 房建工程：库存见底，销售预期回暖，开工需求有望回升 . 16 装饰装修：地产集中与长租公寓利好家装 B2B . 19 生态园林： SPV 影响财报，“小而美”机会更多 . 23 其它板块： PC 受限促进钢结构，油价推动化工订单 . 25 水泥板块：高景气度持续，关注人口流入区域 . 27 玻璃板块：复产意愿低迷，上涨空间有限 . 29 建筑管材：终端服务是未来行业发展方向 . 32 玻璃纤维：产品供需紧俏，成本助推涨价 . 34 建筑涂料：消费属性增强，下游增值服务提升毛利率 . 36 减水剂：集中度提升，一二线龙头保持区域定价权 . 38 建筑建材行业估值 . 40 风险提示 . 44 中国化学 . 46 塔牌集团 . 48 中国建筑 . 50 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 3 东珠景观 . 52 美尚生态 . 54 铁汉生态 . 56 广田集团 . 58 岭南股份 . 60 金螳螂 . 62 华新水泥 . 64 万年青 . 66 南玻 . 68 山东路桥 . 70 苏交科 . 72 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 4 图表 目录 图表 1. 区域经济发展与人口流入相关性提升 .7 图表 2. 中国农村人口持续流出，农村人口缓慢 流入 .7 图表 3. 2011-2016 年全国城市人口增长情况 .8 图表 4. 2013-2017 年各区域代表企业业绩与股价表现 .8 图表 5. 2017 年全国主要城市人口流动情况 .8 图表 6. 人口流动与人口密度等指标均呈中相关 .9 图表 7 华东华南是人口主要流入区 .9 图表 8.央行资产负债表变化情况（单位：万亿元） . 10 图表 9. 当前处于公开市场投放紧缩周期 . 10 图表 10. 银行体系同业、非标、准备金存量同步下降 . 10 图表 11.银行体系资产负债表变化情况（单位：万亿元） . 11 图表 12.信贷结构变化情况 . 11 图表 13.房地产资金渠道的监管 . 11 图表 14.PPP 监管政策趋严 . 12 图表 15 建筑行业估值先行，利润滞后 . 12 图表 16. 建筑行业利润率与信贷、 M2 关系 . 12 图表 17.基建细分行业投资规模 . 13 图表 18.全国主要城市轨道交通在建、规划、运营规模 . 13 图表 19.全国固定资产投资明细与未来增速判断 . 14 图表 20.政府收入结构明细 . 14 图表 21. 财政赤字屡破红线 . 15 图表 22. PPP 入库项目数量显著减少 . 15 图表 23.2016 年基建资金来源结构 . 15 图表 24. 地产数据分析框架 . 16 图表 25. 商品房库存探底住宅销售面积平稳，价格有所上升 . 17 图表 26. 商品房住宅销售面积平稳，价格有所上升 . 17 图表 27. 全国百城土地成交增速回升 . 17 图表 28. 地产企业融资渠道增速低位运行 . 17 图表 29.房地产开发资金规模及来源结构 . 18 图表 30.华东华南各项数据占比持续提升 . 18 图表 31. 家装业务模式与需求拆分 . 19 图表 32.公装需求拆分 . 19 图表 33. 地产行业集中度加速提升 . 20 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 5 图表 34.当前我国 20-40 岁人口占比较高 . 20 图表 35.长租公寓普及带来的增量市场规模 . 20 图表 36. 公共建筑比例与经济水平和人口流动密切相关（相关系数） 20 图表 37. 全国各省公用建筑比例与收入、人口 的关系 . 21 图表 38. 商服办公占公共建筑的大部分 . 21 图表 39. 土地供给平稳，成交价格上升 . 21 图表 40. 商业地产开 工数据低迷但销售有所增长 . 21 图表 41. 生态园林进入高速成长期 . 23 图表 42. 行业龙头集中度持续上升 . 23 图表 43. SPV 公司体外运行的处理 . 23 图表 44. SPV 公司体内运行的处理 . 24 图表 45. 园林企业上市后超额增长率与负债率 . 24 图表 46. 园林企业上市后各项指标增长情况 . 24 图表 47. 压减产能相比存量比例较低 . 25 图表 48. 上游产品价格持续提升促进工业建筑订单增长 . 25 图表 49. 水泥产量与地产、基建投资关联较强 . 27 图表 50. 人口流动是水泥产量与地产投资的关键原因 . 27 图表 51. 全国各地错峰停窑计划 . 27 图表 52. 水泥行业集中度提升 . 28 图表 53. 华东华南价格最高，库存最低 . 28 图表 54. 区域水泥产销情况汇总 . 28 图表 55. 玻璃行业冷修高峰期逐步到来 . 29 图表 56. 行业主要企业负债率偏高 . 29 图表 57. 玻璃产量与房屋新开工增速高度相关 . 29 图表 58. 汽车行业未来增速预计 . 29 图表 59. 玻璃价格与供给正相关 . 30 图表 60. 纯碱价格已达短期高位 . 30 图表 61. 煤焦油与天然气单位成本较高，但含硫量较小 . 30 图表 62. 区域玻璃产销情况汇总 . 31 图表 63. 区域玻璃产销情况汇总 . 32 图表 64. 建筑管材下游需求结构 . 32 图表 65. 主要产能集中在华南与华东 . 32 图表 66. 玻纤下游需求结构 . 34 图表 67. 玻纤行业增速与工业增加值同向 . 34 图表 68. 技术升级促使上市公司毛利率逐步提升 . 35 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 6 图表 69. 技改冷修产能一直占有相当比例 . 35 图表 70. 行业龙头市场占比低 . 36 图表 71. 涂装一体化提升毛利率与业绩增速 . 36 图表 72. 丙烯酸价格走势 . 36 图表 73. 钛白粉价格走势 . 36 图表 74.国内主要区域减水剂需求量测算 . 38 图表 75. 行业集中度加速提升 . 38 图表 76. 国内水泥行业利润率随集中度提升 . 38 图表 77. 2010 年后建筑建材行业相对估值周期逐步分化 . 40 图表 78. 建材行业相对估值周期与行业景气度周期比较 . 41 图表 79. 水泥、玻璃均价走势 . 41 图表 80. 水泥、玻璃产量增速走势 . 41 图表 81. 2010 年后建筑、建材估值周期 . 41 图表 82. 建材行业相对估值与行业景气度指数 . 41 图表 83. 建筑行业景气度指数未能完全反映估值 . 42 图表 84. 景气度 +流动性指数对建筑行业估值 解释度较高 . 42 图表 85. 建筑行业相对估值周期与“景气度 +流动性”周期比较 . 42 附录图表 86. 报告中提及上市公司估值表 . 45 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 7 人口流动是区域发展关键 人口增长拐点已过，存量结构流动 为区域发展关键 未来存量人口流动是经济发展的关键点： 随着我国人口增速趋缓，未来区域经济发展的关键是存量人口的流动。人口流入意味着更多的需求和供给。 2011 年，我国劳动人口占比达到最高点 74.03%，之后逐步下行；与此对应，我国各省份地产投资增速以及水泥产量增速与人口流入增速相关性逐步提升，这充分说明 2011 年以后，区域经济发展的关键是存量人口的争夺，而深耕人口流入地区的企业相应也有更多的业务机会。 图表 1. 区域 经济发展与人口流入相关性提升 图表 2. 中国农村人口持续流出，农村人口缓慢流入 - 60 %- 40 %- 20%0%20%40%60%70.0%70.5%71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%73.5%74.0%74.5%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016劳动力人口占比 ( 大联盟 ) （左轴）地产投资相关性（右轴）水泥生产相关性（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人均 GDP( 左轴 ) 农村人口比例 ( 右轴 )一线人口比例 ( 右轴 )资料来源：国家统计局、 万得 、中银证券 资料来源：国家统计局、 万得 、中银证券 建材产能投放的误判导致供需错配 人口集中区域有更多的人口流入，东南 内陆 西北 东北： 2011 年以来，全国城市流动呈正反馈的趋势，人口密度越高的地区流入越多，人口流入集中于广东、浙江等经济强省以及长沙、重庆、武汉等区域性中心城市。新疆地区由于较高的生育水平，人口增长有一定的支撑。总体来看，东南沿海 内陆 西北 东北，人口集中流入地区产生更多的需求。 产能投放的误判导致供需空间上的错配： 2011 年后大量基建项目落地，新增产能 迎来高峰期。当时观点认为是东南沿海城建较为完善，需求会逐步减少，西部是未来发展的重点。当前东南沿海需求持续坚挺，新增产能的行政关停导致供给无法跟进，建材供需存在空间上的错配，行业板块内表现持续分化。 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 8 图表 3. 2011-2016 年全国城市人口增长情况 图表 4. 2013-2017 年 各区域代表企业业绩与股价表现 - 30 %- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%冀东水泥-华北亚泰集团-东北海螺水泥-华东塔牌集团-中南四川双马-西南青松建化-西北销售增长率 平均净利率 股价增长率资料来源： 国家统计局、 万得 、中银证券 资料来源：公司年报、 万得 、中银证券 人口流动趋势及其影响因素 趋势一：农村人口持续流出： 参考其它国家历史，人均 GDP 一万美元以后城镇率为 70%，而目前发达国家城镇化率均接近 80%。中国目前城镇化率接近 60%，人均 GDP 约为 8800 美元，未来 3 年内人均 GDP 有望达到 1 万美元。因此农村人口将继续流出。 趋势二：新一线城市流入更快： 人均 GDP 达到一万美元以后，一线城市人口流入慢于二线城市，这说明一线城市人口承载力有限，未来将有更多的人口流向新一线城市以及二线城市。对应国内，广深由于较强的经济活力以及较低的人口总量，人口流入高于北京上海。未来珠三角、长三角周边城市以及经济强省的省会城市将成为人口流入主力。 图表 5. 2017 年全国主要城市人口流动情 况 北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 佛山 杭州 郑州 武汉 长沙 人口总量 2170.70 2418.33 1449.84 1252.83 1556.87 3075.16 765.67 946.80 988.10 1089.29 791.81 人口流入 (2.30) (1.67) 45.49 61.99 (5.13) 27.16 19.40 28.00 15.70 12.67 27.29 人均 GDP 11.81 11.64 13.92 16.37 11.45 5.82 11.56 12.31 8.25 11.06 12.37 资料来源： 国家统计局、 万得 、中银证券 影响因素与经济、人口、区位、政策有关： 人口的流动是正反馈的过程，人口越密集，经济越发达，人口流入越多。而地方政府对人口流动的政策无形中提高或者降低了人口流动的壁垒。我们认为影响人口流入的主要因素有人口密度、经济发展水平、人口年龄结构、人口政策以及城市区位因素。经济水平越高、城市区位越好，对人口吸引力越高；人口密度越高、老龄人口越多、政策越紧，对人口吸引力越低。 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 9 图表 6. 人口 流动与人口密度等指标均呈中相关 图表 7 华东华南是人口 主要流入区 - 30 %- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016人均 GDP 人口密度劳动人口比例 建成区覆盖率- 0.1 0%- 0.0 8%- 0.0 6%- 0.0 4%- 0.0 2%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%华北 东北 华东 华中 华南 西南 西北2015 2016 2017资料来源：国家统计局、 万得 、中银证券 资料来源：国家统计局、 万得 、中银证券 城市群核心城市、重要枢纽城市、部分省会将成为主要人口流入地： 整体看来，人口流动东南 内陆西北 东北 。综合城市区位和经济发展、人口结构、人口政策等因素，我们认为未来人口流入的城市有以下三类： 一、 长三角、珠三角核心城市，包括：深圳、广州、杭州、宁波、佛山、东莞； 二、 重要 枢纽城市，包括：郑州、重庆、成都、武汉、厦门； 三、 部分内地省份省会，包括合肥、长沙 .。 2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 10 信用紧缩，现金流恶化，建筑行业业绩受损 货币银行： 央行银行同步紧缩，房企信用增速下滑 2018 年以来，央行资产负债表全面趋紧，银行间流动性减少： 当前央行资产负债表处于全面紧缩状态。外汇占款由于美元强势以及中美贸易战影响继续保持缓慢流出；央行公开市场投放自 2018 年来明显减少，偏紧的货币政策在 2018 年真正落到实处。货币发行基本持平、准备金 2018 年以来减少1.91 万亿元，国库存款增长 0.48 万亿元，一减一增，反映银行间流动性减少。 图表 8.央行资产负债表变化情况（单位：万亿元） 相比 2017 年 4 月变化 相比 2017 年 12 月变化 资产科目 变化量 负债科 目 变化量 资产科目 变化量 负债科目 变化量 外汇占款 （ 0.37） 货币发行 0.32 外汇占款 （ 0.11） 货币发行 0.06 公开市场投放 0.93 存款准备金 （ 0.04） 公开市场投放 (0.84) 存款准备金 (1.91) 政府债权 0.00 国库存款 0.47 政府债权 0.00 国库存款 0.48 其它 0.64 其它 0.44 其它 (0.03) 其它 0.41 资料来源：中国人民银行、 万得 、中银证券 非标、同业、表外萎缩，信贷资产增长平稳： 在强监管政策下，银行体系持续缩表 。 2017 年以来，从“三三四”、资管新规、货基新规、委贷新规以及公开市场投放的压缩，银行体系同业、非标、表外等资产明显萎缩，大量资产回表，而信贷资产与债券资产增长平稳。 考虑表外回表，以及地方债臵换，信贷与债券实际增速下降： 从 2017 年针对银行整治以来，部分表外非标、同业项目回表，同时 2018 年全国尚有近 2 万亿地方债待臵换，是债务臵换最后一年。扣除表外回表以及债务臵换后，信贷与债券实际增速下降。总体来看，银行信用派生以及实体经济流动性创造明显减少。 图表 9. 当前处于公开市场投放紧缩周期 图表 10. 银 行体系同业、非标、准备金存量同步下降 - 20 .00 %- 10 .00 %0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%- 50 .00 %0 .0 0 %50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%01/07 06/07 11/07 04/08 09/08 02/09 07/09 12/09 05/10 10/10 03/11 08/11 01/12 06/12 11/12 04/13 09/13 02/14 07/14 12/14 05/15 10/15 03/16 08/16 01/17 06/17 11/17 04/18对银行债权同比 ( 左轴 ) 准备金同比 ( 右轴 )190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00001/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18同业 非标与股权准备金 4 p er . M ov. A vg. ( 准备金 )资料来源：中国人民银行、 万得 、中银证券 资料来源：中国人民银行、 万得 、中银证券