建筑工程行业下半年投资策略：博观约取，坚守价值.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建筑 工程 Table_IndustryInfo 建筑 工程行业 下半年 投资策略 超 配 （ 维持 评级 ) 2018 年 7 月 2 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 博观约取，坚守价值 估值探底 ，基本面稳健 2018 年上半年建筑行业下跌 23%，跑输大盘 8.79pct，子行业全面下跌，跌幅较大的是城轨建设和园林工程 ，跌幅较小的是化学工程、 。行业中 上涨的个股 有 6只，比例仅为 4%，低于全体 A 股 16%的比例。 行业 估值水平重回历史低位，当前 PE 约为 11.5 倍， 仅 略高于 2014 年历史最低点， PB 估值 1.27 倍，已经处于历史最低点。去年建筑行业上市公司 实现 营收和净利润分别同比增长 12%和23%，今年 Q1 分别同比增长 15%和 18%，行业 净资产收益率、毛利率和净利率均有所提升，资产负债率逐年下降。行业新签订单 近三年 CAGR 约为 12%，持续保持两位数增速。 行业基本面稳健，订单充沛。 三大下游 投资 出现分化， PPP 步 入 规范发展 阶段 固定资产投资受降杠杆 及限制地方政府融资等影响，增速大幅下滑。 1-5 月建筑三大下游基建 /房建 /制造业投资分别同比增长 9.4%/10.2%/5.2%。基建投资增速放缓 但 存在结构性机会：生态环保是重点； 轨道交通和路桥产业链 有望持续景气。房建投资保持在高位，政策持续收紧未 来投资或将回落。制造业投资发生“新旧动能”交替，增速或将触底回暖 。 PPP 完成清理 后 ，步 入规范发展的“ 2.0 时代”。 重点推荐低估值央企、设计咨询龙头 、 国际工程 建筑央企 受益于集中度提升， PPP 订单和海外 订单 高 增长，近 两 年新签订单 增速创 持续 新高， 2018 年 Q1 央企新签订单 同比增长 18.4%，继续 保持 高增长。一般业绩滞后订单 1-2 年，前两年订单落地有望带动央企 2018 年业绩超预期 ，业绩确定性强 。目前 部分 个股已经跌破净资产 ， 央企估值整体 估值 处于历史中低位 。 设计咨询属于轻资产行业 ，资产负债率普遍较低，现金流 好。 目前行业龙头估值已处于历史最低 位 。 上市公司营收和利润 近 3 年 CAGR 均 超 20%，景气度较高。行业 集中度低 、 全国分散 ， 随着城市化进程放缓， 整合乃大势所趋 ， 上市 龙头企业 能 借助资本市场， 快速 实现地域扩张和业务拓展，优势明显 。 国际工程公司以海外业务为主，近期 人民币 持续贬值， 行业 迎来拐点。一带一路沿线国家潜在市场空间巨大，金融机构信贷支持力度不断增加，中国建筑企业国际工程承包市场份额逐步扩大，国际工程企业弹性 最 大。 重点推荐 公司： 中国建筑、 中国交建 、 中国铁建、 中国 中铁 、 中国化学、 中设集团、 北方国际 等。 风险提示： 固定资产投资下滑；项目落地不及预期；应收账款坏账 等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601668.SH 中国建筑 买入 5.46 229,200 0.89 1.00 6.1 5.5 601186.SH 中国 铁建 买入 8.62 117,100 1.35 1.55 6.4 5.6 601800.SH 中国交建 买入 11.39 184,200 1.41 1.56 8.1 7.3 601390.SH 中国中铁 买入 7.47 170,600 0.8 0.89 9.3 8.4 601117.SH 中国化学 买入 6.73 33,199 0.45 0.61 15.0 11.0 603018.SH 中设集团 买入 15.84 4,971 1.26 1.67 12.6 9.5 000065.SZ 北方国际 买入 7.66 5,894 0.8 0.96 9.6 8.0 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券 -建筑 工程行业 3 月投资策略：风劲帆满，蓄势谋远 2018-03-19 国信 证券 -建筑 工程行业 Q2 投资策略：央企蓄 势 待 发 ， 国 际 工 程 迎 来 拐 点 2018-04-16 国信证券 -建筑工程行业年报 &一季报总结：业绩提速，基本面持续向好，重点关注低估值央企和国际工程 2018-05-08 国信证券 -中设集团 -603018-深度报告 -交通设计龙头，内生外延助增长，订单饱满潜力大 2018-06-27 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18上证指数 建筑装饰 (申万 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 建筑板块估值探底 . 5 行业跑输大盘， 2018 上半年跌 23% . 5 建筑个股涨跌不一，整体弱势 . 6 估值重回历史低点，个股价值凸显 . 6 下游需求出现分化， PPP 进入规范时代 . 8 民间固定资产投资回暖，建筑三大下游投资出现分化 . 8 基建投资增速放缓，存结构性机会 .11 政策持续收紧，房地产投资增速或将回落 . 14 “新旧动能 ”交替，制造业投资企稳回升 . 16 PPP 进入规范时代，有望稳步发展 . 18 重点推荐低估值央企、设计咨询龙头和国际工程 . 21 行业基本面稳健，订单充沛 . 21 集中度提升，龙头受益 . 23 央企估值低，业绩确定性强 . 24 设计咨询持续景气，龙头整合加速 . 27 人民币持续贬值，国际工程迎来拐点 . 32 重点推荐 . 38 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 目录 图 1：上半年建筑行业下跌 22.69%，走势弱于大盘 . 5 图 2：建筑行业上半年涨跌幅在 28 个行业中排第 23 名 . 5 图 3：建筑板块各子行业上半年涨跌幅排名 . 6 图 4：建筑板块上半年涨幅前五和跌幅前五的公司 . 6 图 5：当前建筑板块整体市盈率处于历史中低位 . 7 图 6：当前建筑板块整体市净率处于历史最低点 . 7 图 7：建筑板块各子行业 PE 估值排名 . 7 图 8：建筑板块各子行业 PB 估值排名 . 8 图 9：固定资产投资增速有所放缓 . 8 图 10： 2018 年以来，民间固定资产投资增速与非民间固定资产增速出现分化 . 9 图 11： 2018 年以来，财政受到约束的省份的固定资产投资大幅下滑 . 10 图 12：房建投资回暖，基建投资有所放缓，工建投资企稳 . 10 图 13：基建投资增速从 2017 年 2 月份以来持续放缓，但仍保持较快增长 . 11 图 14：基建投资三大分项的增速均有所下滑 . 12 图 15：生态环保业投资 2018 年重回 30%以上的高速增长 . 12 图 16：我国轨道交通运营路线长度持续保持快速增长 . 13 图 17：我国在建轨道交通的城市数和线路长度持续增长 . 13 图 18：房地产开发投资在 2015 年年底触底后，增速持续回升 . 14 图 19：房地产上市公司整体负债率持续攀升 . 14 图 20：房地产企业 2018 年 1-5 月份拿地面积增速比 2017 年回落 13.7% . 15 图 21：商品房销售面积和销售额增速均有所下滑 . 15 图 22：制造业固定资产投资增速有企稳迹象 . 16 图 23： 2017 年 2 月份以来，规模以上工业企业利润持续保持高速增长 . 17 图 24：制造业 PMI 稳中有升 . 17 图 25：被清退和要求整改 PPP 项目分类 . 18 图 26： 2017 年建筑业营收超 4 万亿， 2018Q1 增长 15% . 21 图 27：建筑业归母净利润连续 5 年保持两位数以上增长 . 21 图 28： 2018Q1，建筑业新签订单继续保持高速增长 . 21 图 29： 2018 年第一季度，建筑行业合同额同比增长 18.6%，在手订单充沛 . 22 图 30：行业净资产收益率在 2017 年企稳回升 . 22 图 31：行业毛利率和净利率同步提升 . 22 图 32：行业资产负债率逐年下降， 2018Q1 年为 75.74%. 23 图 33：八大建筑央企新签合同市占率逐渐提升 . 23 图 34：八个建筑央企市盈率普遍低于行业和 A 股平均值 . 24 图 35：部分建筑央企市净值跌破 1.0，估值处在安全区域 . 24 图 36：我国大型建筑央企海外订单占比普遍偏低 . 26 图 37：设计咨询 2018 年第一季度营收同比增长 20.2% . 27 图 38：设计咨询 2018 年第一季度净利润同比增长 22.6% . 27 图 39：设计咨询行业毛利率和净利率持续保持在高位 . 27 图 40：设计咨询行业处在建筑行业上游 . 28 图 41：我国铁路固定资产投资 2013-2018 年 5 月的情况 . 29 图 42：我国铁路运营里程 2013-2017 年的情况 . 29 图 43：公路建设固定资产投资情况 . 30 图 44：勘察设计行业并购数量和金额有加快增长的趋势 . 31 图 45：中设集团营收保持高增长，近三年 CAGR 达 30.09% . 32 图 46：中设集团净利润增长较快，近三年 CAGR 达 21.37% . 32 图 49：一带一路规划图 . 32 图 50：对外承包工程完成营业额增速有所回升 . 33 图 51：对外承包工程新签合同额稳健增长 . 33 图 52：国际工程营收加速回暖， 2018 年第一季度增长 8.7% . 34 图 53：国际工程企业营收增速逐年加快 . 34 图 54：人民币汇率 2018 年 5 月开始逐步贬值 . 35 图 55：人民币汇率近十年来走势图 . 35 图 56：近十年来国际工程企业财务费用情况 . 35 图 57：国际工程净利润在汇兑冲减后，仍保持较快增长 . 36 图 58：中工国际 2017 年以来净利润增速低于营收增速 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 59：中工国际 2017 年以来财务费用大幅增长 . 36 图 60：中材国际 2017 年以来净利润增速有所下降 . 37 图 61：中材国际 2017 年以来财务费用大幅增长 . 37 表 1：财政部先后对 PPP 项目进行清理并限制地方政府融资 . 9 表 2：基建投资三大分项的占比变化情况 . 11 表 3： “交通扶贫 ”的主要内容 . 13 表 4：高端制造比较景气，低端制造有所回落 . 16 表 5： PPP 项目发展进入 “2.0 时代 ” . 18 表 6：各地陆续出台新一轮促进 PPP 项目发展政策 . 19 表 7：财金【 2015】 21 号文相关内容 . 20 表 8： 八大建筑央企 2018 年 1-3 月新签订单 1.74 万亿元，同比增长 18.4% . 24 表 9：八家建筑央企 20181-3 月营业收入超 7954 亿元，净利润达 229 亿元 . 25 表 10：八大建筑央企 2017 年新签 PPP 订单合计超 2.46 万亿元 . 25 表 11：八大建筑央企 2017 年海外订单 9103 亿元，近三年 CAGR 达 20.42% . 25 表 12：行业部分资质情况介绍 . 28 表 13： 2018 年 1-5 月铁路、公路、城轨交通合计固定资产投资额约为 1.06 万亿元 . 29 表 14： “十三五 ”期间，铁路、公路、轨道交通的年投资额约为 0.8、 2.0、 0.5 万亿 . 29 表 15：获准修建城轨交通的 “三线城市 ”不完全名单 . 30 表 16：勘察设计行业分类 . 31 表 17： “一带一路 ”战略提出以来国家政策导向梳理 . 33 表 18：近 10 年国际承包商 250 强中国企业表现情况 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 建筑板块 估值 探底 行业 跑输大盘， 2018 上半年 跌 23% 2018 年上半年 ， 上证综指跌 13.90%，中小扳指跌 14.26%，创业板指 跌 8.33%。建筑行业下跌 22.69%，跑 输 上证指数 8.79pct。 2018 年上半年 ， 行业中涨幅较 大 的是 休闲服务 （ +8.98%）、 医药生物 （ +3.11%） 、食品饮料 （ +0.14%） 、计算机（ -5.46%） 、 家用电器 （ -6.44%）； 跌幅较大的是综合（ -31.17%）、 通信 （ -27.14%）、 电气设备 （ -24.88%）、 机械设备 （ -22.98%）和 有色金属 （ -22.77%） 。 建筑行业跌幅较大， 28 个行业中排名 倒数第 6 名。 2018 年上半年 ， 建筑行业子行业全部下跌，其中跌幅较小的三个子行业分别是房屋建设（ -16.22%）、铁路建设（ -16.90%）和化学工程（ -18.06%），跌幅较大的三个子行业分别是城轨建设（ -31.22%）、园林工程（ -30.78%）和装修装饰（ -29.09%）。 图 1： 上半年 建筑行业下跌 22.69%，走势弱于大盘 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 2：建筑行业 上半年 涨跌幅在 28 个行业中排第 23 名 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 -13.90%-15.04%-12.90%-14.26%-8.33%-22.69%-25%-20%-15%-10%-5%0%上证综指 深证成指 沪深 300 中小板指 创业板指 建筑行业年初至今涨跌幅-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%休闲服务 医药生物 食品饮料计算机家用电器化工 银行 钢铁纺织服装 交通运输 商业贸易 农林牧渔汽车轻工制造 建筑材料房地产采掘非银金融 公用事业电子 传媒国防军工 建筑装饰 有色金属 机械设备 电气设备通信 综合请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 建筑个股涨跌不一，整体 弱势 2018年上半年，建筑行业所有股票中 仅 有 6只个股 实现正收益， 比例仅为 4.35%，低于全体 A 股 16.36%的 个股上涨的比例。 估值重回历史低点， 个股价值凸显 建筑板块估值 重回历史低点 。截至 2018 年上半年 ，申万 28 个一级行业中，建筑装饰的 PE（ TTM）为 11.54 倍，排名倒数第四。从建筑板块自身历史市盈率来看， 2015 年 6 月达到 33.60 倍，当前的市盈率 已经接近 2014 年牛市行情启动前的低点， 处于历史中低位。 图 3：建筑板块各子行业 上半年 涨跌幅排名 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 4：建筑板块 上半年 涨幅前五和跌幅前五的公司 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 -16.22% -16.90%-18.06%-20.82%-25.05%-27.48% -27.65%-29.09%-30.78% -31.22%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%年初至今涨跌幅37.94%13.09% 10.17% 9.22%5.33%-48.59% -50.11% -52.07%-53.92%-67.70%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%三联虹普 海波重科 凯文教育 建科院 杰恩设计 腾达建设 山鼎设计 蒙草生态 延华智能 天广中茂年初至今涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 从 PB的角度来看，建筑板块的估值已经达到历史最低点。截至 2018年上半年 ，申万 28 个一级行业中，建筑装饰的 PB（ LF）为 1.27 倍，排名倒数第四。从建筑板块自身历史 市净率 来看， 2015 年 6 月达到 3.89 倍，当前的 市净 率已经接近 历史最低点 。 从各子行业的 PE 估值来看，估值水平差异较大。 其中 钢结构 （ 27.09）、 化学工程 （ 23.77）、 园林 工程 （ 19.73）三个行业 估值较高 ， 估值最低 的 三个 子行业分别是 房屋建设 （ 7.74）、 水利工程 （ 8.15）和 铁路建设 （ 9.03）。 图 5：当前建筑板块整体市盈率处于历史中低位 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 6：当前建筑板块整体市 净 率处于历史 最低点 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 7：建筑板块各子行业 PE 估值 排名 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 33.60 11.54 81318232833382011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06SW建筑装饰市盈率（ TTM） 801720.SI3.89 1.27 1.01.52.02.53.03.54.04.52011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06建筑装饰 (申万 ) 801720.SI27.09 23.77 19.73 19.55 13.47 11.83 10.25 9.03 8.15 7.74 051015202530市盈率 PE(TTM)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从各子行业的 PB 估值来看，部分子行业已经跌破净值。其中 园林工程 （ 2.45）、装修装饰 （ 1.96）、 钢结构 （ 1.70）三个行业估值较高， 水利工程 （ 0.88）、 铁路建设 （ 0.94） 、城轨 建设（ 0.98） 三个子行业跌破净值，估值较低 。 下游需求 出现分化 ， PPP 进入规范时代 民间固定资产投资回暖 ，建筑三大下游 投资 出现分化 2018 年 1-5 月 ， 固定资产投资同比增速 为 6.1%， 创近几年新低， 较 2017 年 回落 1.1 个百分点。 与 2017 年不同， 2018 年民间固定资产投资和非民间固定资产投资出现分化。2018 年 1-5 月份，民间固定资产投资 有所 回暖，同比增长 8.1%，增速比 2017年提升 2.3pct，这表明微观经济主体的投资积极性在明显改善，投资的质量在增强；而非民间固定资产投资同比增长 2.8%，增速 较 2017 年下滑 5.3pct。 图 8：建筑板块各子行业 PB 估值 排名 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 9： 固定资产投资增速 有所 放缓 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 2.45 1.96 1.70 1.70 1.36 1.20 1.08 0.98 0.94 0.88 0.00.51.01.52.02.53.0市净率 PB(LF,内地 )024681012141618202014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05固定资产投资完成额 :累计同比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 正常来讲， 相比于非民间投资， 民间 投资在资金紧张背景下，受到负面影响本该更加明显，包括更难获得贷款资源，以及需要承担更高资金成本等 。而当前的情形恰好相反，因此我们认为导致固定资产投资下滑的主因 是政府主导的降杠杆，主要是由 财政部 进行 PPP 项目清理以及 加强地方政府融资管控等一系列财政约束举措 所 带来的影响。 表 1：财政部先后对 PPP 项目进行清理并限制地方政府融资 时间 文件 内容 2017 年 11 月 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知 （财办金【 2017】 92 号） 对不规范 PPP 项目进行清理，截止 4 月 23 日，各地累计清理退库项目 1695 个，涉及投资额 1.8 万亿元；需要整改项目 2005 个，涉及投资额 3.1 万亿元 2018 年 3 月 关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知 （财预【 2017】 34 号） 加强地方政府债务管理，发挥政府规范举债对经济社会发展的促进作用，有效防范化解地方政府债务风险 2018 年 4 月 新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 （财预【 2017】 35 号） 为规范新增地方政府债务限额管理 2018 年 4 月 关于进一步加强政府和社会资本合作（ PPP）示范项目规范管理的通知 （财金【 2018】 54 号） 为进一步强化 PPP 示范项目规范管理，更好发挥引领带动作用 2018 年 5 月 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 (财预 【 2017】 50 号 ) 规范地方政府融资举债行为 2018 年 5 月 关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见 （财库【 2018】 61 号） 规范地方政府债券发行 资料来源： 财政部 、国信证券经济研究所分析师归纳整理 分省份来看， 2018 年 1-5 月份， 固定资产投资回落最大的三个省市分别为 新疆、内蒙古和 宁夏 。三者投资增速分别为 -47.9%、 -39.8%和 -18.3%， 增速 比 2017年回落了 67.9pct、 32.6pct 和 21.3pct，而上述省市均面临严峻的财政 压力 。 图 10： 2018 年以来，民间固定资产投资增速与非民间固定资产增速出现分化 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20