小米集团：线上王者发力新零售，引领硬件市场“渠道革命”.pdf

小米集团 -W（ 01810） 证券研究报告 公司研究 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 小米集团 ： 线上王者发力新零售，引领硬件市场“渠道革命” 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 114625 163507 211106 263471 同比（ %） 67.50% 42.65% 29.11% 24.80% 净利润（百万元） -43826 -22803 -8064 16150 同比（ %） -8021.56% 47.97% 64.64% 300.26% 投 资要点 : 创新型“高性价比”智能硬件领跑市场： 小米智能机覆盖高中低端全系列，主打低价高配，骁龙 800 系列旗舰机价格控制在 2000 多元，性价比极高。同时，创新引领产品进阶之路，大胆尝试全面屏 、 全陶瓷机身，自研澎湃 S1 系统芯片，最新发布的小米 8 获得多项“首款”记录。在全球智能机市场增速放缓的大环境下， 小米 进军潜力大的新兴市场， 完成 海外 14 个国家 的市场份额挤入 前五 的战绩。 “投资 +孵化” 双管齐下布局 IoT， 以 “爆品”导流 ： 小米智能生态圈围绕手机展开，形成手机周边、智能硬件、生活耗材三层生态链布局。采用“投资 +孵化”模式，为生态链公司提供航母式支持，孵化出 4 家估值 超 10 亿美金的独角兽企业 。从蚂蚁市场切入，延续高性价比，“爆品”成为导流入口。目前小米 已经稳居全球最大的智能硬件 IoT 平台 ，实现 从“硬件 +软件 +互联网”转向全面与“人”这个终端进行交互 。 新零售：线上王者铺开线下道路 ： 小米新零售模式以“线下”流量红利反哺线上渠道，借助“高性价比”的智能硬件为流量端口，吸引大量客流，扩大销量；同时借助大数据选品，打造“长尾爆款”，线下门店小米之家以“高频 +低频”的产品组合提升客户复购率， 累积 庞大用户流量后，借助高毛利的互联网增值服务变现，实现用户数量和消费值同步提升。 互联网服务撑起小米半壁江山 ： 小米以出售智能硬件为基础，建立流量庞大的自有用户平台，为用户提供各式各样的互联网服务为核心盈利模式 。截至 2017 年，小 米互联网服务实现营业收入 98.96 亿元，同比增长 51.36%； 其互联网业务具有 “小规模 +大 利润” 特点成 为公司发展的重要驱动力，丰富的广告投放渠道 （小米应用商店、小米有品、米家APP 等 ） 和高粘性的“米粉”（小米用户） 对于商户而言 ，有助于 提升广告 触达率 ，并实现高效转化 。 盈利预测与 估值 ： 我们预计公司 18-20 年净利润 -228.03、 -80.64、 161.50亿元（经调整后的主营业务净利润 83.9 亿、 123.1 亿及 170.4 亿元），采用分布估值法，硬件部分给予 25-30 倍的预测 PE，互联网部分给予 45-50倍的预测 PE，其他部分给予 10 倍的预测 PE， 最终价值为 3052 - 3465亿元，对应 3603-4091 亿港元。 （ 1 港元 = 0.847 人民币 ） 风险提示： 全球智能机换机周期变长，海外市场开拓缓慢，生态链扩容速度放缓，互联网广告和游戏业务发展不及预期，变现能力下降 ；市场情绪导致新股波动 。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 发行价（港元） 一年最低 /最高价 市净率（倍） 流通 港 股市值（ 亿港元） 17.00 N.A. 3,803.94 基础数据 每股净资产 （ 元 ） 资产负债率（ %） （ 2018Q1） 238.98 总股本（亿股） 223.76 香港流通股（亿股） 156.81 Table_Report Table_Author 2018 年 07 月 07 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 证券分析师 谢恒 执业证号： S0600518020001 021-60199793 xiehdwzq -17%-9%0%9%17%26%2017-07 2017-11 2018-03沪深 300 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 内容目录 1. 小米：以创新和效率为基石，打造 “铁人三项 ”高效模式 . 5 1.1. 以 “用户 ”为核心，建立 “硬件 +互联网 +新零售 ”三维综合优势 . 5 1.2. 财务分析 . 5 2. 新零售 线上王者引领 “渠道革命 ” . 7 2.1. 线上王者的诞生 . 7 2.2. 线上王者铺开线下道路， “产品 +渠道 ”综合优势凸显 . 8 2.3. 八大战略成就小米 “新零售 ” . 10 2.4. 加大第三方合作，多样化渠道提升销量 . 12 3. 互联网服务 小规模的大生意 . 13 3.1. 广告推广占据半壁江山，支撑营收快速增长 . 15 4. 小 米手机为发烧而生，全球布局，超高性价比 +创新成标签 . 17 4.1. 全球智能机销量趋于稳定， ASP 逐渐提升 . 17 4.2. 海外市场成为新增长点，小米布局海外战略 . 19 4.3. 智能机全价位覆盖，主打超高性价比 . 21 5. “投资 +孵化 ”， “爆品 ”导流，小米 IoT 智能生态链雏形已显 . 22 5.1. 消费级 IoT 硬件市场快速扩容，小米市场份额领先同类玩家 . 22 5.2. 三层智能生态圈布局，小米系生态链企业 “蔚然成林 ” . 23 5.3. 延续高性价比，小米生态链 “爆品 ”不断 . 25 6. 盈利预测和估值 . 26 7. 风险提示 . 27 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图表目录 图 1：小米 “铁人三项 ”商业模式 . 5 图 2： 2015-2018Q1 小米营业收入及增速 . 6 图 3： 2015-2018Q1 产品结构不断优化 . 6 图 4： 2015-2018Q1 毛利率稳步提升 . 6 图 5： 2015-2018Q1 销售及推广费用情况 . 7 图 6： 2015-2018Q1 研发费用情况 . 7 图 7：小米商城周平均 UV访问量（单位：万次） . 7 图 8：小米商城周平均 PV访问量（单位：万次） . 7 图 9： MIUI 用户深度参与的 “橙色星期五 ”计划周更内容展示 . 8 图 10： 小米手机出货量（单位：万台） . 8 图 11：小米之家体验 . 9 图 12：小米之家人流火爆 . 9 图 13：小米产品图鉴 . 9 图 14：大数据帮助小米筛选产品，提升销售效率 . 10 图 15：小米工作报告中小米之家 2017 年的情况 . 10 图 16：小米八大战略成就 “新零售 ” . 11 图 17：小米分销和直销情况 . 12 图 18：线上分销合作伙伴的数 量变动情况 . 12 图 19：线下分销合作伙伴的数量变动情况 . 12 图 20：小米和多家国内外知名电商合作 . 13 图 21：互联网业务毛利率稳定在 60%以上 （单位： %） . 14 图 22：互联网服务收入及增长率 . 14 图 23： MIUI 系统月活 人数及平均每用户互联网服务收入 . 14 图 24： 2017 年全球互联网公司月活用户平均收入对比 . 15 图 25： 2018Q1 小米互联网服务各业务的营收占比 . 15 图 26： 2018Q1 小米互联网服务各业务毛利率（ %） . 15 图 27：小米广告业务收入增长强劲 . 16 图 28： 小 米 EMI 广告投放平台资源及渠道 . 16 图 29：小米游戏业务营收 . 17 图 30： 2017 年小米投资并购行业分布 . 17 图 31：全球智能机出货量逐渐稳定 . 18 图 32：智能机集中度进一步提升 . 18 图 33： 200-500 美 元的智能机占比提升 . 19 图 34：全球智能机 ASP 提升（美元） . 19 图 35：新兴市场智能机渗透率有望快速提升（单位： %） . 20 图 36：新兴市场智能机出货量占比快速增长（单位： %） . 20 图 37：印度智能机渗透率有很大提升空间 （单位： %） . 20 图 38：印度智能机出货量有广阔成长空间（百万部） . 20 图 39： 2018Q1 小米手机销量全球第四（单位： %） . 21 图 40： 2018Q1 小米手机出货量高速增长（单位： %） . 21 图 41：小米手机在海外 14 个国家进入前五 . 21 图 42：小米手机全价位覆盖 . 21 4 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图 43： 2018 年小米新机与其他品牌新机配置对比 . 22 图 44：全球消费级 IoT 硬件销售额（十亿美元） . 23 图 45：中国大陆消费级 IoT 硬件销售额（十亿美元） . 23 图 46： IoT 终端数量（十亿个） . 23 图 47： 2017 年消费级 IoT 市场份额 . 23 图 48：小米三层生态链布局 . 24 图 49：小米生态链 . 24 图 50：小米品牌与生态链品牌关系 . 24 图 51：小米开发者平台接入方案 . 25 图 52：小米开发者平台接入流程及资源 . 25 图 53：小米生态链的 IoT 设备与可比较竞争对手产品的比较 . 26 表 1：智能机重要零部件价格变化 . 19 表 2：公司营业收入预测 . 26 表 3：小米 SOTP 估值 . 27 5 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 1. 小米：以创新和效率为基石，打造“铁人三项”高效模式 1.1. 以“用户”为核心，建立“硬件 +互联网 +新零售”三维综合优势 小米集团以出售智能硬件为基础，建立流量庞大的自有用户平台，为用户提供各式各样的互联网服务，打造了独特的 “铁人三项 “商业模式： 硬件 ：专注于创造“高性价比”硬件产品的同时，通过互联网与用户建立直接联系；根据 IDC统计， 2018年 Q1 小米在中国境内和印度的线上智能手机出货量均排名第一。 新零售 ：使公司能以最“优惠”的价格销售产品的高效渠道； 2015年，公司通过小米之家门店扩大了线下零售直销网络，实行“线上线下同品同价”政策，提升了运营效率，截至 2017年，小米之家店面的坪效在全球零售连锁店中排名第二，表现出色。 互联网 ：丰富形态的互联网增值服务，如广告、游戏等，因互联网服务毛利远高于其他业务，体量虽小，却成为利润贡献主力军。 图 1：小米“铁人三项”商业模式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所整理 1.2. 财务分析 公司营业收入保持高速增长。 2017 年收入 1146.25 亿元，同比增长 67.5%， 2018Q1 收入 344.12亿元，同比大幅提升 85.7%。虽然 2017 和 2018Q1 净利亏损 438.89 亿元、 70.27 亿元，但扣除可转换可赎回优先股公允价值变动和向员工发放股份等因素，实际实现净利润 53.62 亿元、 16.99亿元。 6 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图 2： 2015-2018Q1 小米营业收入及增速 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司毛利率由 2015年的 4%大幅提升至 2017年的 13.2%，背后逻辑在于： 1）成本管控能力较强，小米把硬件研发、制造等非核心业务外包，节省资金成本，提高议价能力，同时采用互联网直销模式，过滤中间环节，降低渠道成本。 2）智能手机由于产品组合变动，毛利率由 16 年的 3.4%提升至 17 年的 8.8%，成倍增长。 3）产品结构优化， 2018Q1 毛利率较低的智能手机业务占比已经减少到 67.5%，逐步扩大 60%以上毛利率的互联网服务。 图 3： 2015-2018Q1 产品结构不断优化 图 4： 2015-2018Q1 毛利率稳步提升 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 销售推广开支增加以满足高速发展需要，研发费率提升带动产品创新更迭。 2017 年，公司销售及推广开支为 52亿元，同比增长 73%，主要由于公司频繁推出新产品及品牌的宣传活动，加之销售及推广人员数量、薪金及福利有所增加。研发费率方面，由 2015年的 2.26%提升至 2018Q1的 3.21%，推动公司完成澎湃 S1系统芯片研发、全面屏及陶瓷机身等多项产品创新。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018Q1总体毛利率 智能手机I oT 和生活消费品 互联网服务7 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图 5： 2015-2018Q1 销售及推广费用情况 图 6： 2015-2018Q1 研发费用情况 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2. 新零售 线上王者引领“渠道革命” 2.1. 线上王者的诞生 小米线上运营成熟，为日后发展线下零售打下良好基础。 过去几年，“线上渠道”一直为小米主战场，自小米商城 2011 年上线，线上销售表现出色，根据艾瑞咨询数据，小米为中国第三大 3C 与家电线上零售直销平台、印度第三大线上直销平台。截至 2018年 6月，小米商城网站的周平均访问量在2000万次以上，独立访客（ UV）访问量在 480万次以上，在中国的网站中排名 72，以月度独立设备数量和月度总有效时长来计，在手机厂商网站中排名第一，小米商城 APP在网络购物 APP中排行第四。 图 7：小米商城周平均 UV访问量（单位：万次） 图 8：小米商城周平均 PV访问量（单位：万次） 数据来源： Alexa，东吴证券研究所（ 2018.04 06） 数据来源： Alexa，东吴证券研究所（ 2018.04 06） 创建 MIUI 论坛，深入了解用户需求，吸引高粘性“米粉”。 初期小米开发了 MIUI 系统，吸引了一批有兴趣尝试用 MIUI系统替换安卓自带系统的“极客发烧友”， 通过建立 MIUI论坛，与用户深度互动，将产品需求、测试及发布均开 放给用户参与，小米收集到反馈后，于每周五发布系统更新包。这一批原始用户对于小米来说极具粘性和价值，是未来“米粉”的基石。 随着用户的增长，除了提供专595493544509 493490 480742- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 04 . 1 6 4 . 2 3 4 . 3 5 . 0 7 5 . 1 4 5 . 2 1 5 . 2 8 6 . 0 4周平均 UV 访问量 ( 万） y o y283322272432231022232081 21223437- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 . 1 6 4 . 2 3 4 . 3 5 . 0 7 5 . 1 4 5 . 2 1 5 . 2 8 6 . 0 4周平均 PV 访问量（万） y o y8 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 业知识的“发烧粉”，还有在小米论坛上给予情感反馈的“大众粉”，他们帮助小米“口口相传”，吸引更多流量。 2012 年 12月， MIUI 用户突破 1000万， 2018年 3月， MIUI月活用户达到 1.9亿人， MIUI论坛月活用户超过 900万，累计帖子 2.5亿 条。 也正是由于小米通过 MIUI 系统积累了一批“米粉”，为它之后进军硬件产业提供了第一次变现；小米商城、小米有品则是小米 粉丝经济的第二次变现；通过 MIUI、手机和其他智能硬件所累计起的更多“米粉”又成为了小米线下新零售的流量基础。 图 9： MIUI 用户深度参与的“橙色星期五”计划周更内容展示 数据来源： MIUI 论坛，东吴证券研究所 2.2. 线上王者铺开线下道路，“产品 +渠道”综合优势凸显 必然之路：线上王者铺开线下渠道。 小米曾经依靠直供平台，突破了传统手机销售的层层加价，压缩了中间渠道成本 ，以“高性价比”在众多手机中脱颖而出。雷军在哈佛大学演讲时表示 ,80%的手机销售依然存在于线下市场，线上渠道零售额占比仅 20%，因此，进军线下零售是小米的必经之路：经历了 2016 年的手机销售低潮后， 2017 年小米手机出货量再次以 64.94%的高增长率回到高点，根据IDC 数据， 2015 2017 年全球手机出货量年均复合增长率仅 1%，在全球手机出货发展遇到瓶颈之时，小米手机逆势上涨与全面布局新零售的时间点不谋而合。 图 10： 小米手机出货量（单位：万台） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所整理 6 1 1 26 6 5 55 5 4 29 1 4 18 . 8 8 %- 1 6 . 7 2 %6 4 . 9 4 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7销量（万台） 增长率（ % ）9 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 渠道：“线上 +线下”形成漏斗形商业体系：小米的线上渠道分为小米有品、小米商城和第三方电商；线下分为小米之家和第三方分销渠道。 小米有品 以“品质生活”为核心理念的精品电商平台， 截至 2018Q1，小米生态链 SKU 超过2700种 ， 除了小米生态链的产品之外，引入了第三方优质品牌。 小米商城 是小米的网上旗舰店，精选 1600 个 小米生态链自主研发 SKU，主打畅销产品，消费者能够一站式购买小米旗下的所有产品，包括手机、电视、家居周边等。 小米之家 是集品牌展示、产品体验和销售功能为一体的线下渠道，亦是线下流量的核心入口，精选 小米商城中购买频次最高的商品，由 几百个 SKU构成。 图 11： 小米之家体验 图 12： 小米之家人流火爆 数据来源： 和讯网， 东吴证券研究所 数据来源：和讯网，东吴证券研究所 产品：集低频变高频，打造“长尾爆款”。 小米的“长尾理论”即将尾部人们“个性化”且“细小”的需求聚集，从而形成一个比“爆款市场”更大的需求市场，形成“小利润大市场”的商业格局。长尾理论和爆款战略 是边际成本的两面，小米将二者完美结合，利用规模经济带来了边际成本的降低，收集散落的长尾市场，同时，专注打造“极致”的“长尾爆款”产品。 小米之家将不同的“长尾 +低频”消费品组合成“爆款 +高频“消费，还利用便宜的高频消费品带动“高性价比”的低频消费品的销售。 爆品战略：多项“首款”引潮流，创新先行者的进阶之路。 小米产品注重创新、质量、设计和用户体验。大胆尝试全面屏和全陶瓷机身，并获得超过 200项工艺设计奖， 2017年实现全球四大顶级设计奖项（美国 IDEA设计金奖、德国 iF设计金奖、德国红点最佳设计奖、日本