小米集团投资价值分析报告：以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 17 日 小米 集团 （ 1810.HK） 海外 TMT 以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头 小米 集团 （ 1810.HK） 投资价值分析 报告 海外 公司深度 小米集团 以销售 智能手机及 IoT 硬件 为工具，实现 MIUI 系统及 IoT 平台的用户引流， 通过 不断巩固自身 平台优势 以 推进 互联网变现 。 智能手机 出货确保 MIUI 平台用户基础扩大 ， MAU 及 ARPU 双向提升驱动互联网服务业务高速成长；同时 迅速卡位 IoT 市场打开中长期成长空间 ，短期内 IOT 硬件销售额 预计将 高速成长， 长期来看 IoT 平台巨大变现价值等待释放。 手机业务： 后智能手机时代，小米 出货 逆势上扬 ， 产品结构 有望 改善 国内来看， 小米通过 加速创新跟进、增强线下渠道能力 实现 出货 份额 上升（由 1Q17 的 9%扩至 1Q18 的 15%） ； 国际来看， 继印度之后 ， 陆续向欧洲、东南亚扩张，海外出货高速成长 （ 1Q18 同比增长 139%，占比 52%）驱动公司整体出货增速远高同业 （ 1Q18 同比增长 81%） 。 当前公司手机出货以中低端机型为主（ 2017 年占比 81%），导致 ASP 明显落后同业。 但随着 国内外红米客群向更高端的 Max 系列迁移 ，中高端品类不断扩充 及旗舰机型 持续快速 放量， 产品结构 有望 逐步改善。 IoT 业务： IoT 时代拉开序幕， 硬件销售额高速成长 ，变现价值 等 待释放 当前 中国 消费级 IoT 硬件 市场空间广阔（ 艾瑞预测 2022 年超过 3000 亿美元），但 集中度较低。 小米 通过自主研发掌握核心设备入口 （ 设备连接数达1 亿台 ） ，投资 逾 90 家 生态链初创 型 企业 加速 品类 扩张 ， 依托 超 1600 个 SKU及统一平台 效应 ， 占据先发优势 ， 2017年占据全球 IoT市场份额第一（占比 2%），为后续数据变现打下了坚实基础 。 互联网业务： 硬件 销售 是起点， 平台优势 逐步 放大 ， 确保变现快速推进 依靠硬件 健康出货 ， 小米 MIUI 系统 MAU 2017 年同比增长 27%至 1.7 亿，ARPU 同比增长 19%至 58 元，较全球互联网巨头有差距 ， 但 随着用户粘性提高、变现能力增强， 存在较大上升潜力 ，预计 18-20E 互联网 业务 营收CAGR 为 35%。 其中变现主力 广告业务 受益 MAU 及 ARPU 双向提升 18-20E CAGR 为 33%； 游戏运营面临 ARPU 提升瓶颈， MAU 扩张驱动平稳发展；付费内容及直播业务近年高增长，然差异化竞争力待培养。 盈利预测、估值与评级： 我们预计 18-20E Non-GAAP 净利润为 81/102/131亿元人民币， CAGR 为 35%。 手机及 IoT 产品销售 额有望快速成长 ， 平台优势 也存在中长期变现潜力 ； 但就现阶段来看 ，公司 互联网变现能力仍待提升， IoT 变现模式 亦未成形 ， 基于分部估值法，给予 目标价 15 港元，对应 18 年 35x PE（ 1.0x PEG）， 首次给予“ 减持 ”评级。 风险提示： 国内 中高端手机未成功放量 ；海外手机市场开拓受阻； IoT 设备渗透进程放缓 ； 互联网变现进程不及预期 业绩预测和估值指标 指标 （人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 68,434 114,625 155,839 194,804 238,964 Non-GAAP 净利润（百万元） 1,895.7 5,361.9 8,099.7 10,231.2 13,120.6 Non-GAAP 净利润增长率 （ %） 182.9 51.1 26.3 28.2 Non-GAAP EPS（元） 0.08 0.24 0.36 0.46 0.59 调整后 P/E 212 75 50 39 31 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 ，股价截取时间为 2018 年 7 月 16 日 减持 （ 首次 ） 当前 价 /目标价： 21 / 15 元 目标期限： 6 个月 分析师 付天姿 (执业证书编号： S0930517040002) CFA， FRM 021-22167333 futzebscn 秦波 (执业证书编号： S0930514060003 ) 021-22169323 qinboebscn 联系人 吴柳燕 021-22167179 wuliuyanebscn 市场数据 总股本 (亿股 )： 223.76 总市值 (亿元 )： 4,710.18 资料来源： Wind 2018-07-17 小米集团（ 1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 关键假设 小米智能手机国内出货健康成长，海外出货高速成长， 预计 18-20E 整体出货 增速分别为 26%/15%/13%；产品结构改善驱动 ASP 小幅提升，预计同比增速分别为 0%/5%/7%。 IoT 业务通过结合各细分产品所处行业成长性、市场份额等因素，逐一进行出货量、 ASP 预测，最终加总得到 IoT 业务 18-20E 营收增速预测，分别为 67%、 32%、 22%。 基于 MIUI 设备出货、用户转化率及留存率假设，预计小米 18-20E 国内MAU 增速分别为 11%/9%/9%。 我们区别于市场的观点 / 创新之处 我们针对公司智能手机、 IoT 及生活消费品、互联网服务三块业务营收、净利润贡献及未来成长性进行拆分预测，结合分部估值法，形成对公司整体业绩成长性及估值空间的判断。 1） 智能手机业务预测 核心两大变量为出货量、 ASP， 通过对 国内及海外各地区出货 拆分预测形成整体出货量预测，基于 各产品线 ASP 及 出货结构变化 进行 整体 ASP 预测。 2） 小米 IoT 及生活消费品业务 产品种类繁多 ，我们详细拆解了各细分品类历史出货量、 ASP、营收情况，并逐一针对每一类产品进行盈利预测 ，从而 就 具体品类实际业绩贡献 、 未来成长 性 以及 IoT 业务增长的主力产品等问题实现了 定量判断 。 3） 互联网服务业务 核心两大变量为 MAU、 ARPU，然而国内及海外 MAU、APRU 存在显著差异。基于国内外 MIUI 系统设备出货量、新增设备用户转化率、原有用户留存率等假设，我们拆解并预测了国内及海外地区各自的MAU、 ARPU 情况。 4） 互联网变现手段 包括广告、游戏运营、付费内容及服务、互联网金融，然而各自市场位势、成长性 等业务属性各有不同。 我们详细拆分了各块业务 ARPU 值及 业绩贡献 并进行盈利预测 ， 采用 分部估值 法 最终形成对互联网服务业务的整体估值判断 。 股价上涨的催化因素 智能手机及 IoT 硬件销售收入仍占据公司营收大头，互联网服务变现仍面对联营游戏竞争力弱 、 自主内容缺失等问题 。 倘若小米在 以上领域获得突破，推动 互联网变现进程显著加快， 有利于公司整体估值抬升。 估值 与 目标价 我们预计 2018-2020 年 Non-GAAP 净利润分别为 81/102/131 亿元人民币，复合增速为 35%，对应 EPS 分别为 0.36/0.46/0.59 港元。基于分部估值法，给予 目标价 15 港元，对应 2018 年 35x PE（ 1.0x PEG） 。 2018-07-17 小米集团（ 1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 小米集团：以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头 . 8 1.1、 公司历史沿革 . 8 1.2、 股权结构 . 9 1.3、 商业模式概况 . 11 1.4、 最新财年营收结构 . 11 2、 手机业务：后智能手机时代，小米逆势上扬 . 12 2.1、 海外业务高速扩张，驱动出货增速远高同业 . 12 2.1.1、 国内手机出货整体承压，小米份额扩张保障健康增长 . 12 2.1.2、 开拓海外市场成国产品牌获取增长的重要战略 . 13 2.1.3、 小米出海战略成效显著，海外出货高速成长 . 14 2.2、 长期结构升级趋势确定，驱动 ASP 平稳上升 . 16 2.2.1、 从千元机市场入手，逐步拓展高端产品线 . 16 2.2.2、 主阵地仍在低端市场，出货结构不及同业 . 17 2.2.3、 海外扩张聚焦中低端，为结构低端化的主因 . 18 2.2.4、 中高端出货增速同样喜人，长期结构升级趋势确定 . 18 3、 IoT 业务： IoT 时代拉开序幕，先发优势明显 . 19 3.1、 消费级 IoT 市场快速成长，智能家居率先爆发 . 19 3.2、 小米占据全球 IoT 市场份额第一，智能家居为主阵地 . 20 3.3、 高性价比优势延续，单品渗透方起步 . 21 3.4、 自主研发与生态链并举，持续拓宽产品种类 . 23 4、 互联网服务业务：平台优势日趋稳固，确保未来高变现潜力 . 24 4.1、 智能手机时代：国内上升空间仍大，海外变现待开发 . 24 4.1.1、 海外 MAU 高速成长，变现能力尚在培养 . 24 4.1.2、 变现重心仍在国内， MAU 增速放缓但 ARPU 提升空间大 . 25 4.1.3、 广告： MAU 与 ARPU 双向提升，维持高变现能力 . 26 4.1.4、 游戏运营： ARPU 值提升面临瓶颈， MAU 扩张驱动平稳增长 . 28 4.1.5、 内容：近年高增长无疑，然产品竞争力仍待培养 . 29 4.1.6、 互联网金融：营收高速成长，净亏损率有望逐步收窄 . 30 4.2、 IoT 时代：统一平台 +开放生态，数据变现价值待释放 . 30 4.2.1、 抢占设备入口为平台建设阶段的首要目标 . 30 4.2.2、 生态链模式确保丰富 SKU，小米 IoT 平台设备连接数领先 . 31 4.2.3、 全面开放 IoT 开发者平台，有效解决行业痛点 . 32 4.2.4、 汇集海量用户数据，畅想未来变现模式 . 32 5、 财务分析 . 33 6、 盈利预测 . 35 7、 估值水平与投资评级 . 38 2018-07-17 小米集团（ 1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 7.1、 相对估值 . 38 7.2、 绝对估值 . 41 7.3、 投资建议：首次给予 “减持 ”评级 . 43 8、 风险分析 . 43 9、 附录 . 44 2018-07-17 小米集团（ 1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 目录 图 1：小米发展历程 . 8 图 2：小米集团股权结构图（截至 2018 年 7 月 9 日） . 9 图 3：小米集团投票权架构图（截至 2018 年 7 月 9 日） . 10 图 4：小米集团核心生态链企业投资情况 . 10 图 5：小米商业模式 . 11 图 6： 2017 年小米营收结构 . 12 图 7： 2016-2017 年小米各项业务营收（单位：亿元人民币） . 12 图 8： 2015-2022E 中国智能手机渗透率预测 . 12 图 9： 2015-2022E 中国智能手机市场出货及同比增速预测（单位：百万台） . 12 图 10：国产主流品牌在国内出货量及增速（单位：百万台） . 13 图 11： 1Q18 中国市场智能手机出货份额分布 . 13 图 12：全球各地区智能手机渗透率 . 13 图 13：全球各地区智能手机出货增速预测 . 13 图 14： 1Q18 全球主流品牌在中国以外的其他地区出货量及增速（单位：百万台） . 14 图 15： 1Q18 全球主流品牌在中国以外的其他地区出货量占比 . 14 图 16： 2015-1Q18 小米手机海外出货量（单位：百万台） . 14 图 17： 2015-1Q2018 年小米手机海外出货占比 . 14 图 18： 1Q18 小米智能手机出货结构（按地区划分） . 15 图 19： 2015-2019E 印度智能手机出货及增速预测（单位：百万台） . 15 图 20： 1Q17-1Q18 小米在印度市场的季度出货份额（单位：百万台） . 15 图 21：小米手机产品路线图 . 16 图 22：小米在各级价格区间智能手机市场的出货份额 . 17 图 23： 2017 年小米手机出货结构 . 17 图 24： 2017 年全球手机出货结构 . 17 图 25： 1Q18 海外市场智能手机价位段占比 . 18 图 26： 2015-1Q18 小米中端及以下机型出货占比 . 18 图 27： 2016-2017 年小米各产品线出货量以及同比增速（单位：百万台） . 18 图 28：国内市场智能手机价格区间分布 . 19 图 29：新兴市场智能手机价格区间分布 . 19 图 30： 2015-2022E 中国消费级 IoT 硬件销售额（单位：亿美元） . 19 图 31： 2017 年中国消费级 IoT 硬件各项应用销售额占比 . 20 图 32：消费级 IoT 硬件各项应用未来五年销售额增速对比 . 20 图 33： 2015-2017 年小米 IoT 及生活消费业务营收及同比增速 . 20 图 34：小米 IoT 及生活消费品 2017 年营收结构拆分 . 21 表 1：小米 IoT 设备与竞争对手产品价格对比 . 22 图 35：按已连接设备数量计算的消费级 IoT 市场份额 . 22 2018-07-17 小米集团（ 1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 36：小米核心 IoT 设备在相应领域的市场份额 . 23 图 37：小米历年投资案例数（截至 2018.06.14） . 23 图 38：小米投资案例行业分布（截至 2018.06.14） . 23 图 39：小米海外 MAU 及增速预测（单位：亿） . 24 图 40：小米国内 MAU 及增速预测（单位：亿） . 25 图 41：小米与互联网公司客均收入对比（单位：美元） . 25 图 42：小米国内用户 ARPU 值及增速预测（单位：元） . 25 图 43：按用户花销计全球移动应用及应用内付费市场规模及预测（万亿美元） . 26 图 44：移动应用及增值服务市场未来增长规模预计：按应用商店分类（亿美元） . 26 图 45：小米应用商店 MAU 历史变化趋势（单位：亿） . 26 图 46：小米浏览器 MAU 历史变化趋势（单位：亿） .