交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输 2018 年 07 月 06 日 关注油运拐点， 铁路货运繁荣发展 看好 交运行业 2018 下半年投资策略 暨中报前瞻 相关研究 “ 公转铁 ” 政策进一步推进，关注铁路货运及铁路集疏港港口 -铁路港口行业点评 “ 2018 年 7 月 4 日 “沙特增产伊朗船队制裁促油运复苏，政策引导铁路需求持续旺盛 -申万宏源交运一周天地汇（ 20180625-20180701）“ 2018 年 7 月 2 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglpswsresearch 研究支持 闫海 A0230118010009 yanhaiswsresearch 陆达 A0230516070002 ludaswsresearch 游道柱 A0230118010008 youdzswsresearch 郭晶 A0230118030001 guojingswsresearch 匡培钦 A0230117040004 kuangpqswsresearch 联系人 闫海 (8621)232978187469 yanhaiswsresearch 本期投资提示： 航运： 油运板块已经跌出机会，中报后有望利空出尽。 中美贸易摩擦压制航运复苏预期，叠加市场厌恶高波动，航运板块估值承压，中远海能 PB 达到 0.6，接近 2013 年历史最低值。 AH 溢价方面，中远海能 AH 溢价从年初的 70%下降至 37%,中远海控 AH 溢价从年初100%下降至 63%。下半年受伊朗制裁带来的有效运力下降和 OPEC 增产因素共振， Q4运价有望超预期。长逻辑看美国出口增加带来平均运输距离大幅增加，叠加利率上行周期抑制新造船投资，油运板块有望触底反弹，迎来 3 年的修复周期。集运板块我们维持周期底部确认当前处于向上通道的观点， 19 年起运力增速确定性下滑，需求有韧性，贸易战不确定性仅能影响周期复苏的力度和时间，周期再次触底的可能性较小 。 航空： 供需改善逐步验证，旺季业绩有望提速。 2018 年上半年航空公司整体呈现前低后高走势 ，前两月各航司客座率均出现大幅下滑，三月起逐步回升，四月东航南航甚至达到历史同期最高水平，供需改善逻辑得到验证。我们认为， rASK 体现的供需改善是更需关注的主线， rASK 弹性远大于成本端油价和汇率影响， 6 月燃油附加费复征后油价弹性大幅降低，rASK 的进一步增长将有助于航司克服油价造成的不利影响。 7 月旺季即将来临，去年在极端天气影响下 ASK 增速与 rASK 水平双双走低，供需改善背景下今年旺季各航司有望量价齐升，业绩实现超预期增长。重点推荐市场预期普遍较弱、业绩边际向好的东方航空 。 铁路： 中央再次 推进 “公转铁”，铁路货运有望进入繁荣发展期。 随着京津冀五大港口大宗货物公路汽车运输转向铁路运输，“公转铁”持续推进。按照生态环境部的要求，目前在京津冀铺开的“公转铁”，将在 2018 年 9 月底前，铺开到山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港， 2019 年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港，铁路货运需求将持续旺盛。建议底部布局业务稳健低估值高股息的西煤东运专线大秦铁路，另外建议关注主营铁路特种箱运输并经营沙鲅铁路的铁龙物流。 同时铁路集疏运完善港口定当受益，建议 关注拥有两条千公里集疏运铁路，受益瓦日线上量及钢铁基地投产的日照港 。 快递：与阿里携手迈上快递行业的新征程。 作为电商的重要基础设施，过去十年快递行业“因电商兴而兴”，属于大消费行业。尤其是上市的通达系快递公司，基本都是经营活动现金流充裕、现金流质量高，这都体现了良好的消费属性。从业务量增速来看，前四个月增速 29.7%，提速的主要动力源自拼多多。从长期来看，生鲜食品电商、高频城市配送、跨境电商物流需求有望支撑行业持续高速增长；从行业平均单价来看， 2018 年 4 月单月平均单价同比增长 0.56%，这个是历史首次正常 月份正增长。展望全年，旺季有望出现因行业产能供给不足带来的单月终端价格上涨，全年则将呈现窄幅波动的态势。从总部来看，随着规模效应的减弱，快递行业将从“价格竞争”逐步转向“服务竞争”；从行业集中度来看， 4 月 CR8 达 81.1，行业集中度逐月创新高，中小公司呈现加速离场的态势，比如最近停摆的快捷快递、全峰快递。总体来看，快递行业属于高成长的大消费行业，建议重点关注 A 网业务量增速持续恢复及战略布局擅长抢先的圆通速递、成本管控优秀及业务量持续高增速的韵达股份、直营优势明显及新业务高增长的顺丰控股，建议关注转运中心加快直营步伐的申通快递。 风险提示：经济增速低于预期 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 宏观经济保持 稳定； 国家政策顺利推行 。 有别于大众的认识 市场认为 ： 油价与油轮运价逆相关，油价上涨利空油运。 我们认为 ： 油价与运价不存在直接相关性，主逻辑在于石油库存周期。重点看油价波动的主逻辑在于需求层面还是供给层面。即使油价处于上涨周期，随着油运远期期现价差收窄， OECD 石油库存低于 5 年均值，油运进入补库存周期，需求带动的油价上涨的同时运价也会同步上涨。 市场 认为 ： 下半年周期 大宗 不乐观 ，担心大秦铁路 运量 难以维持高位 。 我们 认为： 对铁路西煤 东运 ， 整体需求 结构性提升 ，不受周期大宗的影响。一方面在 煤产 结构 上，今年煤源地继续向 “ 三西 ” 地区 集中，为 整体 西煤外运需求持续高增长。另一方面 煤炭运输 结构调整， “ 公转铁 ” 政策 进一步推进，带来整体 铁路煤炭 运输需求增长。 核心假设风险 宏观经济 下行 ； 贸易战 持续升级； 政策 推动不 及 预期 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1. 航运：集运底部确认，关注油运拐点 . 7 1.1 18 年中报前瞻：油运转亏，集运盈利减弱 . 7 1.2 油运周期复盘：高弹性，股价波动高于资产价格 . 7 1.3 油运分析框架：储油需求与运输需求 . 8 1.4 油运当前处于周期底部 . 9 1.5 石油库存周期决定运价周期 . 10 1.6 需求端：中印贡献主 要增量，美国出口拉长平均运距 . 11 1.7 供给端： VLCC 拆船单季度创 30 年新高 . 13 1.8 催化剂： OPEC 增产叠加伊朗制裁， Q4 有望超预期 . 14 1.9 供需情景分析：当前处于悲观预期，改善空间较大 . 15 1.10 受益标的：中远海能、招商轮船 . 16 2. 航空：主线握紧 ，辅线盯严 . 17 2.1 供给：短期准点压力明显，长期供给限制突出 . 17 2.2 需求：国内客运增速长期高位，第三产业增长助推需求 . 19 2.3 东方航空：短期扰动消散，长期供需改善 . 19 3. 铁路：政策引导，铁路货运繁荣发展 . 21 3.1 政策面：积 极引导，鼓励铁路货物运输 . 21 3.2 设施面：配套货场完备，线路释放运力 . 22 3.3 需求面：货 运需求增长，铁路占比提升 . 23 3.4 大秦铁路低估值高股息业绩稳健，铁龙物流主业双轮驱动业绩反转 26 4. 物流快递：与阿里携手迈上快递行业的新征程 . 30 4.1 量：再提速主要源自拼多多的力量 . 30 4.2 价：呈现企稳的态势 . 30 4.3 格局：强者愈强弱者愈弱 . 31 4.4 快递巨头各有看点 . 31 5. 半年报前瞻 . 33 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：航运股 AH 溢价持续收窄 . 7 图 2：中远海能 PB 重回历史最低 . 7 图 3：油运公司 Frontline 股价与资产价格的关系 . 8 图 4：油运行业分析框架 . 9 图 5：油运资产价格处于相对底部 . 10 图 6：储油用 VLCC 处于历史低位 . 10 图 7： VLCC 运价与成本 . 10 图 8： OECD 石油库存低于 5 年移动平均值 . 11 图 9： OECD 库存变化与布伦特油价的关系 . 11 图 10： OECD 库存变化与布伦特油价的关系 . 11 图 11： VLCC 运价与石油库存周期密切相关 . 11 图 12：美国 出口量、进口量及产量（百万桶 /天） . 12 图 13：美国石油出口量及装船数量 . 12 图 14 原油运输主要路线，美国出口运距远高于中东 . 12 图 15：全球石油出口情况（百万桶 /天） . 13 图 16：各国海运进口量情况（百万桶 /天） . 13 图 17： VLCC 运价与 OPEC 限产显著相关 . 13 图 18： VLCC 季度拆船量（艘） . 13 图 19 VLCC 运价与 OPEC 限产显著相关 . 14 图 20： VLCC 未来供需预测 . 16 图 21：中远海能 PB 估值重回 历史低位 . 16 图 22：招商轮船 PB 回到历史低位 . 16 图 23：航空行业分析象限图 . 17 图 24： 2017 年航班准点率呈“ V”型走势 . 18 图 25：起降架次增速快速回落 . 18 图 26：航空增速远超其他交通 方式 . 19 图 27：国内旅客吞吐增速与第三产业 GDP 增速比值 . 19 图 28：仅东航客运收入增速小于座公里增速 . 20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 29：东航静态座位数维持低速增长 . 20 图 30：东航起降架次增速不断下降 . 20 图 31：新货运结算条款运行规则 . 22 图 32：高铁营业里程占比逐年增加 . 23 图 33：高铁客运量占比逐年增加 . 23 图 34：铁路货车采购量变动情况 . 23 图 35：铁路货运输量与 GDP 增速弹性在 0.7 左右 . 24 图 36：铁路客运与 GDP 增速弹性在 1 左右 . 24 图 37： 2017 年国家铁路货物发送量变动情况 . 24 图 38：铁路快运与公路货运模式费用对比图 . 25 图 39：铁路和公路运输单耗对比图（吨标准煤 /百万吨公里） . 25 图 40：国家铁路主要污染物排放量 . 26 图 41：四条西煤东运干线分布情况 . 26 图 42：日均运量达到高位 . 27 图 43：运量高位增长 . 27 图 44：大秦铁路 PE 处于底部 . 28 图 45：大秦铁路 PB 处于底部 . 28 图 46：铁龙物流毛利构成 . 28 图 47：营口港货物吞吐量变化图 . 29 图 48：沙鲅线货物吞吐量变化图 . 29 图 49：宁波港铁路集装箱 发运量占比图 . 29 图 50：特种箱发运量及增速图 . 29 图 51：铁龙物流归母净利润触底回升 . 30 图 52：估值处于底部 . 30 图 53：拼多多月度 GMV . 30 图 54：拼多多与京东用户分布 . 30 图 55：历史单月平均单价（元 /件） . 31 图 56：历史单月同城件单价（元 /件） . 31 图 57： CR8 持续破新高 . 31 图 58： 4 月业务较去年同期增量比较（亿件） . 32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 59：公司快递业务收入增速情况 . 32 图 60： 公司业务量增速持 续跑赢行业 . 32 图 61：公司平均单件收入情况（元 /件） . 32 表 1：美国石油出口平均运距 . 12 表 2： VLCC 供需情况 . 15 表 3： CCAR-121-R5 严格限制飞行时间 . 18 表 4：“公转铁”政策不断推进 . 21 表 5：“三西地区”煤炭产能扩建情况 . 27 表 6：重点公司盈利预测 . 33 表 7：重点公司估值及 评级 . 34 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1. 航运：集运底部确认，关注油运拐点 1.1 18 年中报前瞻 ： 油运转亏 ， 集运盈利减弱 运价下行，油运板块转亏。 2018 年上半年 受 OPEC 限产叠加新船交付影响， VLCC 即期运价一二季度分别下跌 74.7%、 69.2%。 油运标的中远海能 、 招商轮船虽然能够跑赢行业平均水平 ， 但油运业务将小幅亏损 。估值层面，中远海能。 AH 溢价从 70%下降至 30%。 成本上涨 ， 集运板块利润收窄 。 受燃油成本上涨影响，我们预计中远海控 2018 年上半年 利润 3.6 亿 ， 同比下降 81%， 扣非净利润下降 52%。 18 年净利润预测我们下调 52%至 18.2 亿 ，维持 19 年 盈利预测不变。 行业方面 我们维持集运板块处于周期底部处于向上通道的观点， 19 年起运力增速确定性下滑 ， 需求有韧性 ，贸易战不确定性仅能影响周期复苏的力度和时间，板块周期再次触底的可能性较小。 市场厌恶高波动， 航运板块估值承压 ， AH 溢价持续收敛 。 航运板块受行业特性影响，成本刚性，收入波动剧烈，业绩确定性较弱，估值承压。中远海能 PB 达到 0.6， 接近 13年历史最低值 。 AH 溢价方面 ， 中远海能 AH 溢价从年初的 70%下降至 37%,中远海控 AH溢价从年初 100%下降至 63%。 油运板块已经跌出机会 ，中报后有望利空出尽。 下半年受伊朗制裁带来的有效运力下降和 OPEC 增产因素共振 ， Q4 运价有望超预期 。 长逻辑看美国出口增加带来平均运输距离大幅增加 ， 叠加利率上行周期抑制新造船投资 ， 油运板块有望触底反弹 ， 迎来 3 年的修复周期 。建议投资者中期业绩风险释放后积极配置中远海能、招商轮船。 图 1：航运股 AH 溢价持续收窄 图 2：中远海能 PB 重回历史最低 资料来源： Wind, 申万宏源研究 资料来源： Wind,申万宏源研究 1.2 油运周期复盘：高弹性，股价波动高于资产价格 航运公司成本相对固定，收入随运价波动剧烈。 航运公司资产价格可以反映市场对未来现金流的预期，由于资产价格同样波动剧烈，利用重置成本法对航运公司估值时，权益部分波动剧烈。我们以美股油轮标的 Frontline 为例： 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2001-2002.9： Frontline 上市后迎来低谷 ， 油轮资产价格下跌 22%， 股价下跌 77%。 2002.10-2008.6：强需求带来上行周期，叠加储油船戴维斯双击，油轮资产价格上涨了 200%， 股价上涨 140 倍 。 2008.6-2013.6：高油价抑制需求，下行周期戴维斯双杀，资产价格下跌 68%， 股价下跌 97% 2013.7-2015.8：油价下跌刺激需求，油价远期升水推高油价，资产价格上涨 53%， 股价上涨 75%。 2015.9-2018.2: OPEC 限产 ， 油价贴水 ， 储油船释放叠加新船交付 ， 资产价格下跌 24%，股价下跌 70%。 2018.3-2018.7 资产价格持平 ， OPEC 潜在增持叠加伊朗制裁刺激 股价上涨 51%。 图 3： 油运公司 Frontline 股价与资产价格的关系 资料来源： Wind, Clarksons, 申万宏源研究 1.3 油运 分析框架 ： 储油需求与运输需求 与其余航运子行业在供给、需求分析框架不同的是，油运供需分析中除了运输需求与供给外，还需要关注油价远期升贴水情况。 油轮的储油需求导致了油轮运价的高弹性。 上行周期，原油需求进入补库存周期时，油价远期升水会导致需求增速较高的同时部分运力被用作储油套利。下行周期中， OPEC 限产等因素带来的石油去库存与油价远期贴水同步，需求增速下滑的同时储油船释放，油轮市场将面对有效运力的突然释放叠加需求增速的萎靡。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 4： 油运行业分析框架 资料来源：申万宏源研究 1.4 油运当前 处于 周期底部 我们将从资产价格、储油用船占比、油轮成本与运价关系三个维度验证当前处于周期底部，下行空间有限。 资产价格已经获得支撑 ，油轮租金波动剧烈， 但资产价格受内在价值影响 ， 2017 年起已获得支撑 。 背后内在原因在于（ 1）废钢价上涨，残值上升。（ 2）造船成本上升。新造船成本受人工、原材料影响持续上升的同时，新船需要满足更为苛刻的环保公约。 储油用 VLCC 处于历史低位，并无释放风险。 15 年油价由升水收窄开始 ， VLCC 储油用船开始释放 ， 当前占比 2%，处于历史低位，无额外释放的风险。 当前 VLCC 即期运价 12 月移动平均值已经跌至运营成本线 ，当前位置不可持续。 回溯历史 2000 年 ， 2003 年 ， 2007 年 ， 2013 年的底部均在运营成本或运营成本 +利息 （折旧）位置反弹。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 5：油运资产价格处于相对底部 图 6：储油用 VLCC 处于历史低位 资料来源： Wind, Clarksons, 申万宏源研究 资料来源： Wind, Clarksons, 申万宏源研究 图 7： VLCC 运价与成本 资料来源： Clarksons,申万宏源研究 1.5 石油库存周期决定运价周期 油价与运价不存在直接相关性，主逻辑在于石油库存周期。 重点看油价波动的主逻辑在于需求层面还是供给层面。 2002-2008 年 ， 强需求带动的油价上涨 ， 布伦特油价从 25 美金上涨至 100 美金的同时 ，02 年原 油进入补库存周期， VLCC 运价与油价同步上涨 ， TCE 从 23293 美元 /天上涨至 97152美元 /天。 2009-2012， 高油价抑制需求 ， 原油进入去库存周期 ，油价从金融危机后的 60 美金上涨至 100 美元 ， VLCC 运价下跌， TCE 从高点下跌至 21187 美元 /天。 2013-2015 年 ，页岩油冲击布伦特 油价从 108 美金下跌至 53 美金 ， 低油价刺激需求 ，补库存周期开始 ， VLCC 运价上涨 ， TCE 从 18621 美元 /天上涨至 64846 美元 /天 。 2016-2018 年 ， OPEC 限产油价上涨抑制海运需求 ， 原油进入去库存周期 ，布油从 50 左右 上涨至 80 美金 ， VLCC 运价下跌。 TCE 从 15 年高点下跌至当前的 10000 美元 /天下方。 0%1%2%3%4%5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(e)储油用 VLCC占比02040608010012014093 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17运营成本利息折旧VLCC TCE(12mma)$000/day 市场自发调节： VLCC运价的 12月移动平均值触及成本线后开启反弹周期。