纺织服装及商贸零售行业2018年下半年投资策略：拥抱大众消费时代，内功为王强者愈强.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服装 2018 年 07 月 06 日 拥抱大众 消费时代，内功为王强者愈强 看好 纺织服装及商贸零售行业 2018 年下半年投资策略 相关研究 “纺织服装行业周报 20180702：人民币贬值利好出口，纺织龙头直接受益 “ 2018 年 7 月 2 日 “纺织服装行业周报 20180626： 618 线上线下联动叠加多节假日，新零售带动消费整体向好 “ 2018 年 6 月 27 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglpswsresearch 联系人 陈泽人 (8621)232978187293 chenzrswsresearch 本期投资提示： 行业基本面重回景气向上周期，低估值下纺服零售板块投资机会凸显。 1） 18 年年初至今纺服以及零售板块表现良好。 截止 2018 年 7 月 5 日，纺织服装板块相对申万 A 指收益为-0.9%，位列全行业第 10；商贸零售板块相对收益为 -1.6%，位列全行业第 11。 2） 18 年板块有望触底反弹。 16、 17 两年纺服以及零售板块相对收益跑输大盘、估值消化到位，与行业加盟属性的周期性调整相符。 18 年行业基本面重回景气，我们看好配置时机再度到来 。 大众消费复苏、零售终端回暖，背后来自“精准扶贫 +棚改高货币化 +地产财富效应”助力推动。 1） 三四线城市需求提升，“小镇青年”消费旺盛。 精准扶贫、棚改高货币化以及地产财富效应 推动下， 2012 年以来农村贫困人口累计减少 6853 万人，人均可支配收入翻倍 。三四线城市居民消费意愿以及消费水平得到 明显的提升 ，有力助推整体大众消费复苏。2） 看好大众消费向好趋势延续。 18 年 5 月社零总额同比增长 8.5%表现较弱 ，主要由于今年端午较去年 错位 延后， 6 月零售端 数据有望 回升。 3）线上零售持续高增长。 18 年 1-5月 线上 零售额累计同比增长 30%势头良好 ，线上零售占社零总额比例 已达 16.6%突破新高 。 零售渠道分析： 购物中心化趋势明显 ，进一步强调线上线下协同 。 1）购物中心：龙头加速渠道下沉，掘金三四线市场。 以万达为例， 18 年 计划新增 52 个 万达广场， 其中位于三四线城市的门店数占新开门店总数的 2/3。 2）百货：百货购物中心化，体验型业态占比增加。 百货门店不断调改升级，大量引入体验业态 ，从而迎合 消费升级带来消费习惯变化 。 3）超市：外资超市优势弱化，内资超市分化渐显。 传统大卖场经营模式相对落后， 外资品牌频繁关店。内资超市门店增速 两极分化强者愈强。 4）电商：巨头加速抢占线下，角逐新零售战场 。 数据 +科技赋能线下企业， 从 阿里 与腾讯之间的布局争夺来看 ，巨头均向线下业态布局，同时加速渠道下沉，争夺低线城市消费新蓝海。 5）建议关注： 王府井 （战略转型购物中心）、 天虹股份 （低估值百货龙头）、 苏宁易购 （线上 +线下全渠道引领智慧零售） 。 服装 品牌 ： 渠道环境优化，龙头 强者愈强。 1）零售环境优化向好 。 消费升级驱动 下 ， 消费者对品质打造、品牌辨识的需求提升，利好龙头公司占领更多份额 。 2）服装行业调整见底。 16、 17 年行业 库存 持续 消化，终端门店 渠道区位优化调整 ， 当前优质公司 步入 折扣率提升、 开店 净增长的景气向上周 期。 3）龙头企业打造多品牌管理集团。 扩品类 发展、多品牌运作纷纷落地加大客群覆盖面 ， 优质 龙头 稳步 推进海外扩张计划，打造国际化品牌。 4）建议关注： 海澜之家 （ 低估值 白马）、 比音勒芬 （ 内生成长确定性强）、 太平鸟 （ 新兴渠道布局卡位领先 ）、 水星家纺 （ 渗透低线城市 ） 、 森马服饰 （童装龙头） 。 化妆品 &黄金珠宝：深耕三四线城市，影响力不断提升。 1）化妆品： 颜值经济爆发 ，赛道优质。 长期来看， 消费升级协同电商渠道带动行业发展，横向对比空间仍巨大； 短期来看，颜值经济背景下， 抖音等 app 线上营销 +社交媒体 KOL 口碑传播，助力行业持续扩容。 2）黄金珠宝： 低线需求爆发， 成长空间大。 渠道扩张不断提速，积极下沉低线城市，享受大众消费红利，未来增长空间可期。 建议关注： 珀莱雅、 御家汇 、周大生、 莱绅通灵 。 纺服以及零售板块估值仍处 低位 ， 龙头公司有望脱颖而出， 建议关注 “小镇青年”组合 。1）横向比较 估值具备安全边际 ： 对比消费品龙头估值水平， 服装龙头白马估值溢价仍有提升空间 ； 高成长服装品牌在消费品中性价比优势较为明显。 2）纵向比较 关注龙头公司 ： 对比 GAP 历史 估值变化，海外服装公司估值体系更关注收入增速，企业经营管理护城河应获得更高估值溢价。 对比 A 股来看， 优质公司内功提升，新一轮 加 库存周期助力马太效应显现， 有望同步 推升业绩 与 估值。 推荐 受益于低线城市 大众 消费复苏 的“小镇青年”组合 ：a）服装 家纺 ： 海澜之家、水星家纺； b） 化妆品： 珀莱雅、御家汇； c） 黄金珠宝 ： 周大生 、莱绅通灵； d）电商 零售： 关注拼多多及抖音流量快速扩容及变现相关的投资机会 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 57 页 简单金融 成就梦想 1. 板块历史回顾：纺服、零售均到配置时 . 8 1.1 配置时机到来，建议关注纺服以及零售投资机会！ . 8 1.2 线 下零售回暖，服饰、化妆品、珠宝表现良好 . 9 1.3 线上零售持续高增长，零售额占比不断提升 . 10 2. 扶贫 +棚改 +地产财富效应，推动大众消费复苏 . 10 2.1 大众消费复苏的核心逻辑 . 10 2.2 精准扶贫政策推行，贫 困人口收入不断提高 . 11 2.3 货币化棚改推动可支配收入增长，三四线消费水平增强 . 12 2.4 房地产：挤出效应逐渐减弱，财富效应增强 . 13 3渠道变迁，线上线下两翼齐飞 . 13 3.1 购物中心化趋势明 显，渠道下沉提速 . 13 3.1.1 王府井（ 600859） . 15 3.1.2 天虹股份（ 002419） . 17 3.2 超市分化明显 ，业态升级，龙头加速扩张 . 19 3.2.1 永辉超市（ 601933） . 22 3.3 线上线下协同发展，全面拥抱新零售 . 23 3.3.1 苏宁易购 (002024) . 25 4. 服装 &家纺：修炼内功，强者愈强 . 26 4.1 行业调整进入尾声，大众服饰开始复苏 . 26 4.2 服装龙头优势显现，未来强者愈强 . 31 4.2.1 海澜之家 (600398) . 32 4.2.2 太平鸟 (603877) . 33 4.2.3 森马服饰 (002563) . 34 4.2.4 水星家纺 (603365) . 35 4.2.5 比音勒芬 (002832) . 36 5化妆品 &黄金珠宝：国货口碑不断提升 . 37 5.1 化妆品品牌深耕三四线城市，影响力不断提升 . 37 5.1.1 御家汇：高景气度赛道 +优秀电商运营能力，快速扩张弹性大 . 41 5.1.2 膜法世家：线下体验店快速扩张，未来信心足 . 42 5.1.3 拉芳家化：内容电商 +美妆基金联合，切入美妆领域信心足 . 42 5.1.4 珀莱雅：市占率居本土美妆品牌第五，电商渠道发展迅猛 . 43 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 57 页 简单金融 成就梦想 5.2 黄金珠宝需求稳步增长，成长空间大 . 44 5.2.1 老凤祥 (600612) . 45 5.2.2 周大生 (002867) . 47 5.2.3 莱绅通灵 (603900) . 48 6. 海内外估值比较 . 50 6.1 横向比较：服装龙头白马估值溢价仍有提升空间 . 50 6.2 纵向比较：以 GAP 公司为例，比较大众服饰估值水平 . 51 6.3 启示 1：海外服装公司估值体系更关注收入增速 . 52 6.4 启示 2：企业经营管理护城河应获得更高估值溢价 . 53 6.5 启示 3：重视核心竞争力持续积累的大众服饰龙头 . 54 7、 重点公司盈利预测和估值表 . 55 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 57 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：所属申万一级行业累计超额收益（相对申万 A 指） . 8 图 2：纺织服装行业超额收益走势 . 8 图 3：商贸零售行业超额收益走势 . 9 图 4：线上零售高增长，比重不断提升 . 10 图 5：现象级产品 . 10 图 6：大众消费复苏核心逻辑 . 11 图 7：精准扶贫相关政策 . 11 图 8：农村人口及贫困人口持续走低 . 12 图 9：农村居民人均可支配收入保持增长 . 12 图 10： 2018 年各省棚改计划 . 12 图 11：全国三四线城市人均消费品零售额 . 12 图 12：百城住宅平均价格之三四线城市 . 13 图 13：社会消费品零售总额累计同比（分地区） . 13 图 14：重点关注零售行业龙头公司 . 14 图 15：线下门店拥 有丰富的体验业态 . 14 图 16： 2013 年 vs. 2017 年各业态占比（外圈） . 16 图 17：王府井四大业态 . 16 图 18：南充王府井购物中心 . 17 图 19：天虹主要业务及经营模式 . 17 图 20：深圳为收入主力，跨区域稳步扩张 . 17 图 21：君尚 3019 绘画体验店 . 19 图 22： KidsRepublic 英伦小镇亲子主题街区 . 19 图 23：沃尔玛和家乐福中国区门店增速缓慢 . 20 图 24：三 大外资超市中国区经营情况不如人意 . 21 图 25：永辉超市门店扩张速度领跑国内品牌 . 21 图 26：永辉业务板块分为四部分 . 22 图 27：永辉业态不断创新升级 . 22 图 28： “ 永辉模式 ” 经营生鲜品类，同行难模仿 . 23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 57 页 简单金融 成就梦想 图 29：永辉超市门店扩张速度已超过高鑫零售 . 23 图 30：永辉超市经营面积增速持续高于高鑫零售 . 23 图 31：县镇低线市场消费亟需升级 . 24 图 32：苏宁电器线上线下全渠道渗透 . 25 图 33：苏宁 “ 一大、两小、多专 ” 业态族群体系 . 25 图 34：苏宁线上自营收入保持高速增长 . 25 图 35：苏宁线上第三方收入大幅增长 181.5% . 25 图 36：苏宁盈利能力迎来加速上升通道 . 26 图 37：服装各子行业规模与增速 . 27 图 38：服装各子行业 CR10 占比 . 27 图 39： 2017 年男装前 十大品牌市占率 . 27 图 40： 2017 年童装前十大品牌市占率 . 28 图 41： 2017 年女装前十大品牌市占率 . 28 图 42：从营收看子行业调整周期顺序 . 29 图 43：服装企业发 展阶段示意图 . 29 图 44： 服装企业业绩驱动力 . 30 图 45： A 股纺服上市进程 . 31 图 46：关注服装品牌龙头 . 32 图 47：海澜之家战略规划日益清晰 . 32 图 48：主要服装品牌终端销售平效 . 33 图 49：海澜之家 17Q4 起收入利润重回双位数增长 . 33 图 50：太平鸟旗下品牌 . 33 图 51： 2017 年旗下品牌收入规模及占比 . 34 图 52：购物中心 +网上销售零售额占比持续提升 . 34 图 53：森马品牌矩阵 . 35 图 54： 水星家纺加盟店为主 . 36 图 55： 水星家纺线上线下齐发力 . 36 图 56：长期运营的加盟终端数量持续增长 . 36 图 57： 电商 运营成功要素 . 36 图 58：公司店效 15/16 年行业下滑时逆势增长 . 37 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 57 页 简单金融 成就梦想 图 59：比音勒芬 LOGO 细致，辨识度高 . 37 图 60：关注日化及黄金珠宝龙头 . 37 图 61：目前我国化妆品市场规模全球第二 . 38 图 62：彩妆和面 膜等新兴品类增速较高 . 38 图 63：电商渠道占比不断增加，商超占比下滑 . 39 图 64：大众市场规模大，高端市场增速高 . 39 图 65： 2016 年高端市场市占率排名 . 39 图 66： 2016 年大众市场市占率前 10 位 . 39 图 67：我 国化妆品产业链 . 40 图 68：新时代消费力远大于上一代 . 41 图 69：范冰冰入驻小红书 app，推广化妆品 . 41 图 70：御泥坊等五大自有品牌 . 42 图 71：城野医生、丽得姿等代 理品牌 . 42 图 72：膜法世家产品及代言人 . 42 图 73：膜法世家体验馆 . 42 图 74：拉芳家化品牌 . 43 图 75：微信公众号矩阵 . 43 图 76：珀莱雅品牌 . 44 图 77：珀莱雅线下门店 . 44 图 78： 2017 年我国黄金消费量同比增长 . 45 图 79： 2013 年 2 月以来钻石进口额保持稳定 . 45 图 80：老凤祥黄金珠宝版块利润逐年递增 . 46 图 81：老凤祥 黄金销量及库存总额与毛利率呈反比 . 46 图 82：老凤祥 2011-2017 年销售网点不断增加 . 46 图 83：老凤祥销售网点以加盟店为主 . 46 图 84：公司连续 4 年毛利率超过 30% . 47 图 85：公司不断铺设加盟店，自营店数量下降 . 47 图 86： 2017 年华东、西南地区收入占比 38.57% . 48 图 87： 2016 年公司天猫旗舰店收入 1.78 亿元 . 48 图 88：公司 2017 年营收钻石饰品占比 90.8% . 48 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 57 页 简单金融 成就梦想 图 89：公司毛利率稳定在 50%以上 . 48 图 90：公司参与娱 乐项目接近一年一部 . 49 图 91：公司门店数量距行业龙头尚远 . 50 图 92： GAP 公司历史估值水平（ 1987-2017） . 51 图 93：美国服装市场前十大品牌市占率（ 2008-2017） . 52 图 94：美股主要服装公司固定资产净值 2006 VS. 2017 . 52 图 95： GAP 公司历史估值水平 (1987-2017) . 52 图 96： Inditex 公司历史估值情况 (2003-2018) . 53 图 97： H&M 公司历史估值水平 (1989-2017) . 53 图 98：迅销公司历史估值情况 (2002-2017) . 53 图 99：三家龙头公司 PE 与收入增速 . 54 图 100：主要服装公司固定资产规模（ 2017） （亿元人民币） . 54 表 1：零售总额和服装、化妆品、金银