2018年风格演绎再思考：稀缺的ROE、不缺的高成长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2018 年 风格演绎 再思考 2018 年 07 月 13 日 高 ROE 公司 2018 年显著表现较好 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 创业板 /月涨跌幅 (%) AH 股价差指数 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度 策略 稀缺的 ROE、不缺的高成长 2018 年 A 股市场表现回顾 2018 年 A 股总体表现较差，总量上指数大幅回落，行业结构上看旅游、医药、食品等大消费类板块表现最好，风格上看创业板指略好于主板，中证 500 和中证 1000 指数表现相对最差。 综合来看， 2018 年以来的 A 股行情无论从绝对跌幅还是相对表现看，都可以说是持续走弱的，整个下跌过程几乎是全面性的，在这种全面的下跌行情中，我们很难从以往的视角（风格、行业）去寻找结构性的机会。 财务特征看什么股票表现最好 除了上述对股市行业、规模、风格等传统结构性特征的描述外，这里我们试图通过对上市公司的财务特征进行分类检验，看看在 2018 年哪些财 务特征的上市公司股票表现最好。 以下我们考察了不同财务特征的上市公司在 2018 年的股票收益率表现，这些财务特征包括：盈利能力（ ROE）、现金流、资产负债率、市值规模、股市（ PB、PE）等。具体方法上，我们采用了分组统计的方式，将所有上市公司依据每一类财务变量从低到高分成 10 个组合，然后统计组合内股票今年以来的收益率平均表现（包括均值和中位数）。 从结果来看， 2018 年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力 ROE 是影响股价表现最显著的财务特征因子， ROE 组合从低到高平均收益率依次递增， ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%。 稀缺的 ROE、不缺的高成长 “高现金流”和“低资产负债率”对股票组合收益率有正面影响，这个在今年的市场环境中非常容易理解。“去杠杆”的经济环境下，使得企业融资难度上升，高资产负债率的企业显著承压，而现金流相对较好的公司成为了市场资金的避风港。 如何理解“高 ROE”这个在 2018 年对股价收益率影响最显著的财务指标？“高ROE”代表上市公司的盈利能力强，但“高 ROE”不代表股价还需要进一步的上 涨，除非是此前的市场非常不有效或者是动态来看有新的变化发生了。 这个“新的变化”是什么呢？我们发现， A 股市场最近两年的这个“新的变化”就是在上市公司数量大幅上升的同时，盈利高增长的公司大幅增加，但盈利能力强的公司（高 ROE）几乎没有变化，依然非常稀缺。换言之，对整体 A 股市场而言，我们有增速缺利润，高成长的变得越来越多，而高 ROE 却非常稀缺。这个或许是导致最近两年市场对“高 ROE”公司进行重新定价的重要原因。 在这种结构演变下，我们发现当下的 A 股中，高成长公司正在变得越来越不值钱，而高盈利能力（高 ROE）公司 因为稀缺在变得越来越值钱。 - 8% - 8%- 2 0 %- 1 9 %- 1 7 % - 1 8 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%连续三年2 0 % 以上连续三年1 5 % 以上连续三年3 0 % 以上连续三年2 0 % 以上上证综指 万得全 A2 0 1 8 年组合涨跌幅（ % ）扣非净利润增速R O E 大盘指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 核心结论三张图 . 4 2018 年 A 股市场表现回顾 . 6 2018 年 A 股表现熊冠全球 . 6 风格上看总体表现均衡 . 7 行业上看大消费类表现较好 . 8 财务特征看什么股票表现最好 . 9 ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征 . 9 去杠杆下高现金流低负债率股票表现较好 . 10 大市值公司表现略好估值影响不大 . 12 稀缺的 ROE、不缺的高成长 . 14 更多稳健性检验数据结果 . 18 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率 . 4 图 2：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺 . 4 图 3：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱 . 5 图 4： 2018 年以来全球主要股指涨跌幅 . 6 图 5： 2018 年以来 A 股主要指数涨跌幅 . 7 图 6： 2018 年以来上证综指和创业板走势对比 . 7 图 7： 2018 年以来各一级行业指数涨跌幅 . 8 图 8： 2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率 . 10 图 9： 2018 年高现金流股票组合表现相对较好 . 11 图 10： 2018 年低资产负债率组合表现相对较好 . 11 图 11： 2018 年以来大市值股票平均回报率略好 . 12 图 12： 2018 年以来股票收益率和市盈率关联度不大 . 13 图 13： 2018 年以来股票收益率和市净率无明显相关关系 . 13 图 14：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺 . 14 图 15：高盈利能力的上市公司在 A 股市场中非常稀缺 . 15 图 16：高成长上市公司在 A 股市场中正越来越不稀缺 . 15 图 17：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱 . 16 图 18：以 ROE 高低分组，组合 2018 年收益率中位数（ %） . 18 图 19：以市值高低分组，组合 2018 年收益率中位数（ %） . 18 图 20：以市盈率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（ %） . 19 图 21：以市净率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（ %） . 19 图 22：以现金流高低分组，组合 2018 年收益率中位数（ %） . 20 图 23：以资产负债率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（ %） . 20 未找到图形项目表。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 核心结论三张图 图 1： 2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 图 2： 高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 28- 25 - 25- 25- 23 - 23- 21- 19- 17- 15- 3 0- 2 8- 2 6- 2 4- 2 2- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10以 R O E 高低分组，组合 2 0 1 8 年收益率均值（ % ）R O E 高低0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 020042005200620072008200920102011201220132014201520162017R O E ： 连续三年 2 0 % 以上 扣非净利润增速：连续 3 年 3 0 % 以上上市公司个数最近三年 A 股上市公司中，高成长公司数量大幅攀升，而高盈利能力（ R O E ）公司依然非常稀缺。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 3： 高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 8% - 8%- 2 0 %- 1 9 %- 1 7 %- 1 8 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%连续三年2 0 % 以上连续三年1 5 % 以上连续三年3 0 % 以上连续三年2 0 % 以上上证综指 万得全 A2 0 1 8 年组合涨跌幅（ % ）扣非净利润增速R O E 大盘指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2018 年 A 股 市场 表现 回顾 2018 年 A 股 表现熊冠全球 2018 年以来 A 股市场 走出了明显的弱市特征， 截至 2018 年 7 月 6 日 ，沪深300 指数累计跌幅达 17%。 从全球范围看， 在国信策略组跟踪的全球 16 个主要国家股票指数中， A 股跌幅远远超过其他各国指数 。 虽然在美元升值的大背景下，新兴市场国家的资本市场面临明显冲击，相对美股 （纳斯达克指数） 11%正收益的强势表现 来看，新兴市场的股票表现可以说是差强人意了，但 A 股相较其他新兴市场国家指数来说仍然表现垫底 。 （以下如无特殊说明，所以收益率统计时间截至至 2018 年 7 月 6 日） 图 4： 2018 年以来全球主要股指涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 数据截至 2018 年 7 月 6 日 - 1 7 %- 8%- 8%- 5%- 4%- 3%- 2%- 1%- 1%0%1%2%3%3%5%1 1 %沪深 3 0 0 泰国综指韩国综合指数恒生指数日经 2 2 5 德国 D A X 圣保罗 I B O V E S P A道琼斯工业指数富时 1 0 0 台湾加权指数法国 C A C 4 0 俄罗斯 R T S 标普 5 0 0 澳洲标普 2 0 0 孟买 S E N S E X 3 0 纳斯达克指数2 0 1 8 年涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 风格上看总体表现均衡 从 A 股规模和风格指数来看， 各指数跌幅均在 10%以上，万得全 A 指数跌幅18%，沪深 300 指数 下跌 17%，表现最差的中证 1000 指数跌幅高达 23%， 而跌幅相对较低的创业板指 年初至今也 有 12%的回撤。国信价值指数仅次于创业板指和创业板 50 指数，相对上证 50 及沪深 300 等指数具有相对正收益。 图 5： 2018 年以来 A 股主要指数涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 虽然创业板相对其他指数跌幅较小，但从创业板相对上证综指的表现来看，也只是在年初持续下跌后，从 2 月初 至 4 月初有短暂的超额收益， 4 月至今创业板走势和大盘基本一致。 图 6： 2018 年以来上证综指和创业板走势对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 2 3 %- 2 0 %- 1 8 %- 1 7 % - 1 7 %- 1 6 % - 1 6 %- 1 5 %- 1 2 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%2 0 1 8 年 A 股主要指数涨跌幅0 . 4 50 . 4 70 . 4 90 . 5 10 . 5 30 . 5 50 . 5 70 . 5 90 . 6 12 6 0 02 7 0 02 8 0 02 9 0 03 0 0 03 1 0 03 2 0 03 3 0 03 4 0 03 5 0 03 6 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 7上证综指 上证综指 创业板指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 行业上看大消费类表现较好 从结构上看， 28 个申万一级行业 指数几乎全军覆没，其中只有休闲服务行业一个行业实现了正收益（ 3%），其他行业全线下跌，表现最差的行业跌幅甚至超过 30%（综合）。 下游消费板块 如 医药、食品，包括计算机在内相对其他行业来说跌幅较小，其他行业指数的跌幅均在 10%以上，建筑、机械、电器、通信等中游制造业行业的跌幅较大 ，下跌幅度均在 25%以上 。 图 7： 2018 年以来各 一级 行业指数涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 综合来看， 2018 年以来的 A 股行情无论从绝对跌幅还是相对表现看，都可以说是持续走弱的，整个 下跌过程几乎是全面性的， 在这种全面的下跌行情中，我们很难从以往的 视角 （风格、行业）去寻找结构性的 机会 。 3- 2- 4- 8- 13- 15- 17- 18 - 19- 20 - 21 - 21- 21 - 22- 22 - 23 - 23- 23 - 23- 25 - 25 - 25- 26 - 27 - 27- 28- 29- 33- 4 0- 3 5- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505休闲服务 医药生物 食品饮料计算机家用电器银行 化工 钢铁交通运输 纺织服装 农林牧渔 商业贸易 国防军工汽车建筑材料 非银金融 轻工制造 公用事业传媒房地产采掘 电子建筑装饰 有色金属 机械设备 电气设备通信 综合一级行业指数 2018 年涨跌幅（ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 财务特征 看什么股票 表现最好 2018 年 A 股总体表现较差 ，总量上 指数大幅回落，行业结构上看旅游、医药、食品等大消费类板块表现最好，风格上看创业板指略好于主板，中证 500 和中证 1000 指数表现相对最差。 除了 上述 对股市 行业、规模、风格等 传统结构性 特征 的描述外，这里 我们试图通过对上市公司的财务特征进行分类检验，看看在 2018 年哪些财务特征的上市公司股票表现最好。 以下我们考察了 不同财务特征的 上市公司 在 2018 年的股票收益率表现，这些财务特征包括： 盈利能力（ ROE）、 现金流、 资产负债率、市值规模、股市（ PB、PE） 等。 具体方法上，我们采用了分组统计的方式，将所有上市公司依据每一类财务变量从低到高分成 10 个组合，然后统计组合内股票今年以来的收益率平均表现（包括均值和中位数）。 从结果来看， 2018 年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力 ROE 是影响股价表现最显著的财务特征因子， ROE 组合从低到高平均收益率依次递增， ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%。 ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征 我们用 ROE 作为 度量 上市公司盈利能力的代理变量， 这里我们首先计算上市公司过去三年平均的扣非 ROE，然后 将所有 上市公司按照扣非 ROE 三年平均 从低到高 分成 10 组， 最后 统计组合内 各公司今年以来股票的 平均 回报率。 我们发现， 无论是从回报的平均数还是中位数看， ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征 ，这体现在： 第一， ROE 组合从低到高平均收益率依次递 增 ，呈现出完全的正相关特征，这是在后续其他财务特征变量分组中看不到的。第二，高 ROE 组合的平均收益率要显著高于低 ROE 组合， ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%， ROE 组合的相对收益要显著高于其他财务特征变量。 注：由于我们统计上市公司 ROE 时，计算了三年平均的 ROE，且我们只采用上市公司上市以后的财务数据，所以本文的统计样本仅包括 2015 年以前上市的上市公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 8： 2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 去杠杆下高现金流低负债率股票表现较好 去杠杆是今年资本市场 最为 关心的问题 之一 ，尤其是债务违约接连暴雷， 对市场的风险偏好产生了重大影响。 投资者的直观感受是，具有充沛现金流和低杠杆率的公司可能由于自身较高的安全边际在此轮行情中获得一定的溢价，从统计检验结果来看，这个逻辑是成立的， 2018 年在去杠杆的宏观背景下，高现金流和低资产 负债率的上市公司组合收益率表现相对较好。 我们同样 用分组检验 的方法 ，考察了 不同现金流 水平 和资产负债率股票 组合的收益率表现情况。这里现金流的定义为： 经营活动现金流净额营业收入 。 总体来看，高现金流组合的收益率表现相对较好，但除了现金流最高的组合表现最好以及现金流最低组合表现最差以外，中间组合的收益率没有显著差异，且组合的收益率与企业现金流没有出现像 ROE 那样的完全正相关、依次递增。 同样，对于资产负债率这个财务特征变量，我们看到 2018 年资产负债率最高的组合表现最差，资产负债率最低的三个组合表现相对更好一些 。与现金流分组相似，资产负债率分组组合没有出现收益率的完全正相关，且从不同组合相对收益率的差值来看，低资产负债率比高资产负债率组合的相对收益并没有高太多。 因此 综合来看， 我们认为高现金 流和低资产负债率 组合 在 2018 年 是能够获得超额收益的 财务特征 ，但其显著程度不如 ROE 因子。 - 28- 25 - 25- 25- 23 - 23- 21- 19- 17- 15- 3 0- 2 8- 2 6- 2 4- 2 2- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10以 R O E 高低分组，组合 2 0 1 8 年收益率均值（ % ）R O E 高低