中国利率市场化未来：五大挑战如何应对？.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 中国利率市场化未来 ： 五大挑战如何应对？ 利率市场化专题（下） 恒大研究院研究 报告 宏观研究 专题 报告 2018-07-18 Table_Author 首席经济学家 ：任泽平 电话 ： 邮箱： Table_Author 研究员 ： 甘源 邮箱： ganyuan0001163 Table_Author 相关研究 ： TABLE_REPORTINFO 中国利率市场现状：七大利率如何传导？ 2018-07-13 站在中国金融周期的顶部：风险与应对 2018-06-05 导读 ： 利率市场化 ， 如何实现平稳过渡、减少 经济冲击是改革最终成功的关键。 继 本系列 之后， 本文 将 借鉴国际经验，分析探讨中国利率市场化面临的困境 以及未来深化 改革的方向 。 摘要 ： 从 国际经验来看， 改革 之 初 ， 各国 普遍面临 通胀 +国际资本流动 增强 +金融产品 创新 的 经济 环境 ， 管制利率 导致金融抑制， 利率市场化 迫在眉睫 。 借鉴 各国 改革 成功经验， 循序渐进 是 最佳选择 ， 对于存贷款利率放开环节 尤为 谨慎 。 美国 采取名义上放开 管制 与金融产品创新（ 逐步引入 NOW-MMDA-Super Now 账户间接 放开）相配合的方式， 英国采取每周公布一次最低 贷款 利率， 与 银行存贷款利率挂钩， 各国 在 改革过程中或改革完成后 设立 存款保险制度保驾护航。 利率市场化对 经济金融带来深刻影响。 1） 利率 影响： 抑制 通胀 +存贷款利率上升后 回落 并 趋于稳定 、 存贷款 利差缩小； 2） 银行业 影响 ： 银行 资产负债表扩张 +部分混业经营 +股权融资 和影子银行 崛起 ； 3） 利率政策 调控转变： 货币政策 的中介目标由数量 转向 利率 ，操作目标由直接 干预 名义利率转变为间接调控短期利率 ， 关键政策利率与基准利率 逐渐 形成一对一的传导机制， 利率调控 的 两种模式是公开市场操作和利率走廊 ， 准备金数量 是 选择 哪种 模式的关键。 展望利率市场化的未来，目前继续深入推进面临的挑战有五点 ： 1）存款大战风险使存款利率隐性管控仍存 在 ； 2）信贷数量管制与债券准入限制仍存在，且标准不统一； 3）未来作为货币政策操作目标的基准利率如何选择尚无定论； 4）银行与非银、 间接 融资与直接融资之间发展极度不平衡； 5）债券市场“持有至到期”情节削减 债券 流动性。 利率市场化面临的挑战 实质上都是利率传导机制中的摩擦与阻力，因此未来深化改革的核心便是逐一击破、打通利率传导机制。 途径主要包括： 1）用动态存款保险费率、动态资本充足率等市场化的监管指标逐步替代存款利率隐性管制； 2）将目前零散的数量管制整合为统一的监管考核标准； 3）培育合理的基准利率作为货币政策操作目标，引导市场预期； 4）大力发展非银金融机构与直接融资渠道。 风险提示 ： 市场化改革推进不及预期 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 利率市场化的国际经验 . 5 1.1 美国利率市场化：循序渐进 . 5 1.2 英国利率市场化：一步到位 . 8 1.3 阿根廷利率市场化：失败告终 . 10 1.4 韩国利率市场化：漫长曲折 . 11 1.5 经验总结 . 12 1.5.1 利率市场化背景趋同 . 13 1.5.2 放开存贷款利率环节慎之又慎 . 14 1.5.3 利率市场化后的经济金融运行 . 14 1.5.4 利率市场化后的银行业 . 16 1.5.5 利率市场化后的货币政策 . 17 2 前瞻：中国目前推 进利率市场化的挑战 . 19 2.1 市场利率自律定价机制仍可能存在较强隐性管控 . 19 2.2 信贷数量管制和债券准入限制仍存在，且标准不统一 . 20 2.3 存贷款利率彻底改革后，新的基准利率选取何者尚无定论 . 20 2.4 非银行主体参与的利率市场空间仍较小，银行占据主导地位 . 21 2.5 “持有至到期”情节与债券市场的低流动性阻碍利率传导机制的正常运行 . 21 3 未来：核心是打通利率传导机制 . 21 3.1 逐步放开存款利率隐性管制，以动态的市场化监管手段进行管理 . 22 3.2 鼓励非银与直接融资发展，改变银行独大、信贷独大不平衡格局 . 22 3.3 培育合理基准利率作为货币政策操作目标，引导居民预期 . 23 3.4 将零散的数量管制统一入 MPA 等考核体系，形成统一监管 . 24 4 总结：利率市场化的现状与未来 . 24 4.1 中国利率体系现状 . 24 4.2 中国利率市场化进程 . 24 4.3 国际比较和经验 . 25 4.4 展望未来 . 25 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 美国利率市场化改革历程 . 5 图表 2： 20 世纪 70 年代美国宏观经济环境 . 5 图表 3： 20 世纪 70 年代劳动生产率长期停滞 . 5 图表 4： 放 开后上限后贷款利率明显上浮 . 6 图表 5： 货币市场基金兴起致银行缩表 . 6 图表 6： 放开存贷款利率后银行大面积倒闭 . 7 图表 7： 操作目标：联邦基金利率 (70-79) . 7 图表 8： 操 作目标：货币供应量 (79-82) . 7 图表 9： 操作目标：借入准备金 (83-87) . 8 图表 10： 操作目标：联邦基金利率 (88-08). 8 图表 11： 英国利率市场化改革历程 . 8 图表 12： 19 世纪 60 年代末英国高通货膨胀 . 9 图表 13： 1972 年英镑实行浮动汇率 . 9 图表 14： 20 世纪 60 年代侧重国际收支平衡 . 9 图表 15： 20 世纪 70 年代控制货币供应量 . 9 图表 16： 20 世纪 90 年代后调整基准利率 . 10 图表 17： 阿根廷利率市场化改革历程 . 10 图表 18： 1977 年后政府外债迅速走高 . 11 图表 19： 20 世纪 80 年代阿根廷 CPI 巨幅波动 . 11 图表 20： 韩国利率市场化改革历程 . 11 图表 21： 韩国利率市场化两阶段通胀走势 . 12 图表 22： 韩国利率市场化进程中的经济表现 . 12 图表 23： 利率市场化的国际经验总结 . 13 图表 24： 利率市场化背景：通货膨胀 . 13 图表 25： 利率管制导致大量金融工具创新 . 14 图表 26： 韩国两次改革：实际利率由负变正 . 14 图表 27： 英国改革：实际利率由负变正 . 14 图表 28： 美国 改革：实际利率大幅上升 . 15 图表 29： 阿根廷改革：实际利率剧烈波动 . 15 图表 30： 市场化完成后贷款利率先升后降 . 15 图表 31： 市场化完成后存款利率先升后降 . 15 图表 32： 存款 利率上升幅度更大 . 16 图表 33： 完成后存贷款利率波动率升，利差缩 . 16 图表 34： 英国 1971 年和 1981 年后利差收窄 . 16 图表 35： 韩国 1988 和 1998 年后利差收窄 . 16 图表 36： 利率市场化后银行规模扩张 . 16 图表 37： 以股票市 场为代表的直接融资兴起 . 17 图表 38： 英国银行资产结构和收入结构变动 . 17 图表 39： 目前各国关键政策和市场基金利率 . 18 图表 40： 美国不同时期的利率调控 . 18 图表 41： 目前深化利率市场化改革面临的重要挑战 . 19 图表 42： 3 类债券发行人结构 . 20 图表 43： 银行与非银机构发展不平衡 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表 44： 推进利率市场化、打通利率传导机制的方向 . 22 图表 45： “ 非标 ” 现状简图 . 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 利率市场化的 国际 经验 从全球经验来看，各国实施利率管制 的 原因 是 ， 政府 帮助银行 储蓄 ，满足 特定 时期 国家 经济 发展需求。 利率 市场化的原因是经济结构转型 与金融 自由化 发展， 货币政策调控 也 随 之 发生 重大转变。 一般而言 ， 利率市场化的难点与 痛点 在存贷款利率市场化。 本文选取美国 、 英国 、 阿根廷 、 韩国四 个有代表性的案例来具体介绍 。 1.1 美国利率 市场化 ： 循序渐 进 美国 利率市场化历经 16 年 ，逐步 放开 利率管制， 其 突出特点是金融创新产品与放开名义利率互相配合， 缓解 对 经济 金融的冲击， 但是 由于利率市场化完成后， 利率调控 政策没有跟上改革节奏， 间接 导致 80 年代 的储贷协会危机。 改革 背景 ： “Q 条例 ” 无法 适应经济金融环境 ， 银行 经营危机爆发。1929 年 大萧条爆发后， 罗斯福政府摒弃 自由放任主义， 授权 美联储颁布“Q 条例 ” 进行 利率管制， 为 美国经济复苏奠定基础。 1964 年 在越南战争 和 石油危机 冲击 下， 物价 迅速上升，政府采取扩张性财政政策和货币政策， 物价 迅速上升， 在 1980 年 达到 13%的 高位。 除了外生冲击 ， 美国 “ 滞涨” 的根本原因在于劳动生产率长期停滞， 供给侧 收缩。 为 应对通货膨胀，利率上限有过几次微调， 但是 调整滞后且不充分， 实际存款利率仍保持低位， 储户 遭受损失， 资金 逐渐 从银行流向货币 基金 市场 和欧洲美元市场 ，造成金融体系不稳定。 图表 1： 美国 利率市场化改革历程 资料来源： 恒大研究院 图表 2： 20 世纪 70 年代美国 宏观经济环境 图表 3： 20 世纪 70 年代 劳动生产率长期停滞 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 路径 与 进程 ： 先 取消 同业 拆借 和 国债 利率 ， 再 取消贷款利率上限， 逐步 取消存款利率管制。针对存贷款利率 ， 美国 采取鼓励金融产品创新 与逐步放开 利率管制 的方式，二者 互相 配合 。 1975 年 11 月 ， 众议院 金融业领袖共同发表金融机构与国民经济 检讨纲要 ， 建议 5 年内 废除 Q条例。美国 1980 年 3 月 ， 制定了废止对存款机构管制 及 货币控制 法 ， 其中 与取消利率管制 相关 的决定有： 1） 在 6 年内 逐步提高 Q 条例规定的利率上限，分阶段取消所有存款机构定期存款和储蓄存款利率的上限。 在此 之前， 仍 维持商业银行和互助储蓄业 之间 的利率差距； 2） 成立 “ 存款机构放松管制委员会 ” ， 根据 经济情况和金融机构的安全性和稳健型， 从 大额、 长期存款 向小额、 短期 存款推进， 逐步 放松利率上限直至取消； 3） 准许 全国 性 的存款金融机构开办可转让提取通知书账户 （ NOW 账户） ； 4） 是撤销各州政府 对于住宅抵押贷款、 超过 25000 美元的商业或农业贷款的利率限制； 5） 联邦 联邦信贷联社发放贷款的利率最高限自 12%提高 至 15%，在某些情况下可以提高到 15%以上。 此后 ， 1982 年 准许存款金融机构开办市场存款账户（ MMDA）和 1983年 准许的 超级可转让支付账户 (Super Now)两种类型的存款， 均 不 设存款期限 和利率限制。 从 引入 NOW 到 MMDA， 再到 Super Now 账户 的过程 ， 充分 反映了 利率市场化 从 局部到 基本 完成 的 转变 。 1980 年的 NOW 账户 可以签发支票， 允许 支付利息， 但仅 限于个人机非营利机构， 在 Q 条例全部取消之前仍然受到 上限 约束； 1982 年 的 MMDA 允许 盈利机构参与， 但对 每月支付及转移的次数仍有限制； 1983 年 的 Super Now 彻底 放开对支付、 转移 、 开支票次数 的限制 ， 再加上 当 年 定期存款利率也基本实现市场化， 至此 利率管制基本消除。最终 Q 条例 于 1986 年 正式废止， 利率市场化 全面实现。 图表 4： 放开后 上限后 贷款利率 明显 上浮 图表 5： 货币 市场基金兴起 致银行 缩表 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 改革后的 危机 ： 储贷协会大面积倒闭。 美国储贷协会 主要负责 吸收短期资金， 发放 固定 利率 的长期住宅抵押贷款。 从负债端来看，存款利率上限取消， 储贷 协会被迫提高利率吸收存款， 导致 负债成本与资产收入的缺口扩大； 从 资产端来看， 此后 ， 随着 利率上行， 储贷 协会持有的长期 低利率 住房贷款 缩水 。 再加上此时法案进一步扩大了存款保险额度， 引发 道德风险， 最终 导致利润下滑， 直至 破产。 1986-1989 年， 联邦储贷保险 公司恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 关闭或重组了 296 家 银行， 涉及 资产 1250 亿 美元。 储贷 危机深层次原因是 利率调控 方式的转变 没有 跟上 利率市场化 的 节奏 。 在利率市场化 完成的 7 年 里（ 1986-1993 年 ），虽然开始尝试调控联邦基金利率， 但是 仍以货币供应量为主要手段， 在此 期间 联邦 基金利率波动幅度大， 对 金融机构冲击 过大 。 图表 6： 放开 存贷款利率后银行大面积倒闭 资料来源： Wind，恒大研究院 利率市场化 前后的 货币政策 ：由数量型转向 价格 型 ， 08 年 利率走廊调控 提上日程 。 20 世纪 70 年代 ， 美国 经济 “ 滞涨 ” ， 美联储 货币政策 最终目标偏向 稳定物价， 中介 目标 是 货币供应量， 操作目标 是 借入 准备金数量。 1987 年股市 崩盘， 为了 确保银行体系的流动性， 操作目标 转为盯住联邦基金利率目标水平， 但是 并 没有明确， 直到 1994 年 美联储 将联邦基金利率看作 公开市场操作 短期目标 ， 此后美联储在操作目标上 形成了 频繁 微调基准利率 的调控方式，一般来讲与 GDP 增长率、 通货膨胀率 存在周期性一致。 1990 年 7 月 -1992 年 10 月 ，连续逐步 降息 17 次 ， 将 短期利率从 8%降到 3%， 拉动 经济增长。 1994-1995 年 7 月 ， 连续 7 次 提高联邦基金利率， 防止 美国经济过热。 2003 年后 ， 美国 利率 调控 开始带有利率走廊特色， 2008 年 金融危机后， 实行 量化宽松 与 利率走廊 结合 的调控模式， 公开市场操作的频率 已经 很低 。 图表 7： 操作目标 ： 联邦 基金利率 (70-79) 图表 8： 操作目标：货币供应量 (79-82) 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 9： 操作目标 ： 借入准备金 (83-87) 图表 10： 操作目标 ： 联邦基金利率 (88-08) 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 1.2 英国利率市场化： 一步到 位 英国 利率市场化 被认为是 “ 一口气 ” 完成的 ， 1971 年 提出竞争与信用管制， 直接 废止 银行间利率协定。 但 过于激进 的 举措 再加上 国际经济环境变化， 1973 年 不得不 实行 部分利率管制，此后逐渐放开。 针对 存贷款利率， 英国 实际上 并不激进 ， 通过 每周公布一次的最低贷款利率与市场利率挂钩， 直至 1981 年 才完全放开。 图表 11： 英国 利率市场化改革历程 资料来源： 恒大研究院 背景： 高通货膨胀 率叠加资本外流，英镑收支危机爆发。 英国银行业从一战 后实行 “ 利率 协定 ” ，以中央银行的再贴现率为基础， 规定 银行存贷款利率和同业拆借利率。 20 世纪 60 年代 末， 国内 高通货膨胀的预期 导致货币政策 传导不畅， 同时 政府 放开外资银行 的管制，国际资本流动频繁，欧洲美元 市场不断扩大，银行业竞争加剧。利率管制 缺乏弹性 ， 国内 资本大量外流。 1967 年 11 月 ， 爆发 英镑收支危机， 大幅 贬值。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 12： 19 世纪 60 年代 末 英国 高 通货膨胀 图表 13： 1972 年 英镑实行浮动汇率 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 路径与 进程 ：利率市场化与其他 措施 同时进行， 一步到位 。 1971 年5 月 英格兰银行 公布 竞争与信用管制的报告， 提出 同年 9 月 废止银行间利率协议，由银行 自主 决定利率， 同时 取消分业经营限制 、 废除对银行的贷款限额管理、 对所有 银行实行统一的最低流动性比率及其他方面的要求。 同步实行 的好处在于利率市场化改革 能够 更好更快的达到预期目标。 针对存贷款利率， 英格兰银行 实际上采取间接管控， 直到 1981 年才完全放开。 1972 年 10 月 ， 英格兰 银行决定以最低 贷款 利率取代贴现率，成为 商业银行指定利率的参照 ，每周公布一次的最低 贷款 利率实际上成为 所有商业银行 调整 存贷款 利率的 参照 。 改革后 的危机： 全球通胀 ， 英镑贬值 压力大。 1973 年 ，全球普遍性通货膨胀， 经济衰退 ，英镑 面临 贬值压力，英国政府 不得不再次 干预利率，要求 银行不得对 1 万 英镑以下的存款支付高于 9.5%的 利率， 直到 1975 年2 月 才终结。 1981 年 8 月 ， 英格兰银行取消 最低 贷款 利