食品饮料行业2018年中期策略：强化布局调味品，继续白酒阿尔法机会.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2018 年 07 月 19 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516070001 liupeng1tfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业投资策略 :18 年食品饮料机会与思考：未来 2 年看好中高端白酒板块 及优质公司的核心分析 2018-05-16 2 食品饮料 -行业专题研究 :4200 份问卷看清中国食品消费 2018-03-03 3 食品饮料 -行业投资策略 :18 年投资策略：次高端白酒 调味品 高端白酒 乳业 2017-11-30 行业走势图 食品饮料行业 2018 年中期策略： 强化布局调味品，继续白酒阿尔法机会 整体思路：防大于攻，抵挡各类风险 在流动性不足、经济增长下行、市场风险偏好较低三个维度下，调味品品类是一个很好的投资选择。从行业整体来看，今年下半年开始 ， 食品饮料的防御特性强于进攻特性；从投资品类来看，过去 3 年，白酒在所有消费品的横向增速比较中最优，其次是调味品。 18 年继续坚定看好高端白酒、传统调味品以及大空间的健康食品行业（主要是乳制品）；从增长情况来看，白酒行业今年收入、利润增长继续加速，利润率提高，而非食品目前情况还不明确。并且从白酒、饮品、调味品龙头的数据来看，增速与估值依旧匹配，未来增长持续性好。 白酒行业观点 看好 300 元以上的名酒公司 300 元是白酒分水岭，未来集中度提升以此为界进行差异化提高， 300 元也是升级 的分界线。 300 元以上增速远大于 300 元以下，持续性非常好。预计18 年未来整体的龙头公司估值提升幅度不大，但业绩优良，集中度提升空间大。此外，次高端白酒，量 、 价 、利、市值四重空间提升，投资机会优异。最终结论，目前应着重关注白酒的阿尔法收益，阿尔法来源来自于国企改革、营销改革、外延并购。 调味品行业观点：经济变差时的最佳选择 三重动力 促进调味品行业增长， 使龙头趋势强化： 首先，餐饮行业复苏， 调味品行业 60%收入来自 餐饮行业，餐饮行业复苏促进调味品行业增长； 其次，调味品行业提价趋势加速， 从 2014-2016 年平均每年提价 5%； 第三， 调味品行业集中度继续提高。除上述三动力外，日本与美国 的经验显示：经济放缓过程中，调味品公司通常表现出色，是经济变差时的最佳选择。 乳制品及饮料： 一超多强， 看好 2-4 线消费升级 我们对乳业行业持以下观点 ： 首先， 上游压力仍在 ，挤压小规模企业生存空间 ； 其次 ，行业 本身 增长重新加速 ，在量与价方面均存在动力推动行业增长 ；第三，行业格局优化 ，二线企业陷入困境；最后，看好大龙头。 核心推荐 重点推荐饮料板块的养元，调味品板块的中炬高新，白酒板块依然看好五粮液。 风险 提示 ： 新市场开拓低于预期，食品安全问题 ，提价不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-07-19 评级 2017A/E 2018E 2019E 2020E 2017A/E 2018E 2019E 2020E 603156.SH 养元饮品 61.90 买入 3.07 3.75 4.24 4.88 20.16 16.51 14.60 12.68 600872.SH 中炬高新 29.35 买入 0.64 0.83 1.07 45.86 35.36 27.43 000858.SZ 五粮液 73.38 买入 2.49 3.33 4.44 5.64 29.47 22.04 16.53 13.01 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -10%-1%8%17%26%35%44%2017-07 2017-11 2018-03 2018-07食品饮料 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 食品饮料投资整体思路 . 4 1.1. 行业相对关系分析 . 4 1.2. 行业选择 调味品、白酒和健康食品 . 5 1.3. 行业的增速情况 . 5 2. 白酒行业观点 看好阿尔法机会 . 6 2.1. 300 元价格段泾渭分明 . 6 2.2. 白酒行业四个增长力 . 6 2.3. 白酒行业增长可持续性分析 . 7 2.4. 白酒行业关键结 论 . 8 3. 调味品行业观点：三动力强化龙头趋势 . 8 3.1. 餐饮行业复苏促进调味品行业增长 . 8 3.1. 调味品行业大幅提价 . 9 3.2. 行业集中度继续提高，未来提升空间巨大 . 9 3.3. 经济下行调味品表现非常出色 . 9 4. 乳业行业核心观点：一超多强看伊利 . 10 4.1. 上游行业情况 原奶价格稳定上涨 . 10 4.2. 原 材料价格上涨，挤压小规模企业生存空间 . 11 4.3. 乳业行业四重增长动力 . 11 4.4. 健康食品行业是重要机会 . 11 5. 核心推荐公司 . 12 5.1. 养元饮品：区域持续扩张，新 品可期 . 12 5.2. 中炬高新：大众消费占主体，餐饮贡献增量 . 12 5.3. 五粮液：苦练内功，改革加速 . 12 图表目录 图 1：消费四大行业主营业务收入（累计同比增速 %） . 4 图 2：未来 3 年行业营收复合增长加权平均 . 4 图 3：酒、饮料和精制茶制造业增速情况 . 5 图 4：非酒食品制造业增速情况 . 5 图 5：白酒企业核心产品增速情况 . 6 图 6：白酒行业增长力分析 . 6 图 7：白酒价格变化趋势 . 7 图 8：限额以上企业餐饮收入总额变化情况（ %） . 8 图 9：餐饮行业增长情况（ %） . 8 图 10：中国奶牛数量（千头） . 10 图 11：原材料价格变动情况 . 11 图 12：食品龙头收入变动情况 . 11 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1：调味品行业集中度与日本的比较 . 9 表 2：味好美在美国经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显 . 9 表 3：龟甲万在日本经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显 . 10 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 食品饮料投资整体思路 在流动性不足、经济增长下行、市场风险偏好较低三个维度下，调味品品类是一个很好的投资选择。从行业整体来看，今年下半年开始食品饮料的防御特性强于进攻特性；从投资品类来看，过去 3 年，白酒在所有消费品的横向增速比较中最优，其次是调味品。 18 年继续坚定看好 拥有高壁垒的传统食品饮料行业： 高端白酒、传统调味品以及大空间的健康食品行业（主要是乳制品） 。另外，认为白酒未来分化加剧， 300 元以上优势名酒表现突出，是最佳选择。关于调味品和健康食品（乳业），看好龙头企业。 1.1. 行业相对关系分析 首先，从目前的主营业务收入数据来看， 酒、饮料类 在消费四大行业里面 恢复 较 快 ，到2018Q2 累 计 同比达到 10.8%，只低于医药制造行业。 图 1： 消费四大行业主营业务收入 （累计同比 增速 %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 另外 ， 根据 wind 一致预期的各公司盈利增速预测 ，白酒行业未来 3 年加权平均 增速为26.87%，在医药生物、家用电器、纺织服装、轻工制造、零售商贸几个行业中排名首位。 图 2： 未来 3 年行业营收复合增长加权平均 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 0单位：%酒、饮料和精制茶制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制造业 纺织服装、服饰业2 6 .8 71 9 .7 81 4 . 0 91 0 . 3 92 1 . 7 81 4 . 8 4051015202530白酒行业 医药生物 家用电器 纺织服装 轻工制造 商贸零售单位：%行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 行业选择 调味品、白酒和健康食品 从当下和未来的角度出发，习惯性消费中的品牌企业具有持续投资的价值，冲动型消费的本土企业面临挑战，这对于管理层、产品力提出更高要求。此外，新兴消费人群数量减少，消费粘 度 建立难度逐渐上升。即便新的消费粘 度 周期将要建立， 其时间成本过大，选择传统品牌企业风险更低。 从量和价的角度分析，传统食品行业代表饮食文化的精髓，具有极高粘度，并且能够反复消费。由于集中度低、有粘度，可以做到放量提价来维持业绩的长期增长和估值的稳定。虽然这些公司普遍增速较缓慢，规模较小，但是可以通过国企改革、外延收购等方式抢夺市场份额。这些措施可以视作催化剂。 1.3. 行业的增速情况 图 3： 酒、饮料和精制茶制造业增速情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 如图所示， 酒、饮料类 自 2017 年以来 一直保持增长，进入 2018Q2，利润总额累计同比增长 仍维持在 20%以上，远高于主营业务收入增速，毛利率有所提高，盈利能力增强。 图 4： 非酒食品制造业增速情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 根据数据来看，目前非酒食品行业情况尚不明确，进入 2018Q2 阶段主营业务收入增速保持稳定，而利润总额波动幅度较大，呈现陡升陡降的“三角形”，但整体趋势还不能够确- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 .0 05 . 0 01 0 .0 01 5 . 0 02 0 .0 02 5 . 0 03 0 .0 02013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05单位：%主营业务收入：累计同比 利润总额：累计同比0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 02013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05单位：%主营业务收入：累积同比 利润总额：累积同比行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 认仍需时间来判断未来趋势。 2. 白酒行业观点 看好阿尔法机会 整个行业趋势来看， 300 元是白酒分水岭，未来集中度提升以此为界进行差异化提高， 300元同样也是升级的分界线。 300 元以上增速远大于 300 元以下，并且持续性非常好。预计18 年未来白酒龙头估值提升幅度不大，但业绩前景十分可观，并且集中度提升空间较大。此外，次高端白酒在量、价、利润、市值几个方面均会提升 ，目前 PEG 值低 。 2.1. 300 元价格段泾渭分明 白酒行业在 300 元价格段上下有着非常分明的现象： 300 元以上 白酒产品增长很快，即使营销没有改善也 同样如此。例如五粮液。 300 元以下 白酒产品 整体增 长慢，即使营销能力最强的公司 产品 增长也不明显。例如古井 贡 。 我们从各龙头公司 选取 300 元以上白酒样本以及 300 元以下白酒样本，对其核心产品增长进行分析可以得到重要结论：高端及次高端白酒品类优势明显，增长提升快，从 16 至 18Q1的数据显示，平均增长在 22%以上， 17Q1 到 18Q1 平均增长更是达到了最快的 51.22%；而中低端竞争激烈，整体增长速度远不如 300 元以上白酒，即便是 17Q1 至 18Q1 增长最快的阶段，平均增长也只有 14.60%。 图 5： 白酒 企业核心产品 增速情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2. 白酒行业四个增长力 白酒行业有四个主要增长动力分别是一般消费升级、投资基建带动、行业集中度提高、投资收藏。其中消费升级与白酒行业是线性关系，投资基建带动作用是存在周期性，而行业集中度的提高是增长的核心作用力，投资收藏目前来看只有茅台具备这种特性。 图 6： 白酒行业增长力分析 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 研究员整理 ， 天风证券研究所 2.3. 白酒行业增长可持续性分析 从三个方面来对白酒行业可持续性进行分析：首先，价格方面 ，目前价格和 13 年相差不大，提升空间很大，并且高端白酒属于可选消费，对价格敏感度高，近五年来涨价幅度不大，具有很强的吸引力；数量方面，餐饮业持续保持良好态势， 限额以上餐饮增长给高端白酒放量提供空间 ，并且国内真实城镇化率还不足 50%，加之 十九 大提出幸福生活建议，未来白酒增长大势所趋；最后，集中度方面来看， 2016 年白酒行业总收入 6126 亿元， 总利润 797 亿元， 而 A 股 19 个上市公司 总收入为 1353 亿元占 22%， 总利润 386 亿元占 49%，根据之前分析，白酒行业 集中度在未来会进一步提升，增长态势将会持续。 图 7：白酒价格变化趋势 资料来源： Wind，天风证券研究所 一般消费升级每年涨价和一般消费品类似，但涨幅高于可选品的增幅，持续存在的逻辑投资基建拉动该作用具有周期性，预计明年开始有所衰减，对茅台以及部分地方品种影响较大行业集中度提高高端名酒 11 年左右有 50 家公司生产，目前只有 8 家仍保持竞争优势，参与者减少使得竞争环境改善投资收藏只适用于茅台，其它公司收藏属性基本为 0 。茅台证实，其它证伪白酒行业增长0 . 0 05 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 5 0 0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 02 0 1 3 -0 1 -0 4 2 0 1 4 -0 1 -0 4 2 0 1 5 -0 1 -0 4 2 0 1 6 -0 1 -0 4 2 0 1 7 -0 1 -0 4 2 0 1 8 -0 1 -0 4价格 :白酒 :飞天茅台 (5 3 度 ): 5 0 0 m l :京东价格 :白酒 :五粮液 (5 2 度 ): 5 0 0 m l :京东价格 :白酒 :洋河梦之蓝 (M 3 )(5 2 度 ): 5 0 0 m l :京东价格 :白酒 : 3 0 年青花汾酒 (5 3 度 ): 5 0 0 m l :京东价格 :白酒 :泸州老窖 (5 2 度 ): 5 0 0 m l :京东行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 限额以上企业餐饮收入总额变化情况 （ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.4. 白酒行业 关键 结论 结论一 ：高端白酒继续看好。高端白酒的核心功能在于氛围营造和场景加强，特定的经济活动和消费活动 是 该品类的消费核心动力；另一方面，高端白酒消费本质属于可选消费 ，可选消费的特点在于，消费升级后期，占比提升，目前看这个趋势已经开始。 结论二 ：次高端机会优异。自上而下分析，次高端白酒价格和量都打开空间。高端提价给次高端提供价格增长空间 ， 为次高端提供 300 元以上的升级空间。 次高端性价比在此基础上凸显，预期次高端将会受益；参与者减少与餐饮复苏给次高端企业带来量的增长，次高端市场一片蓝海，而限额餐饮增长解释需求强劲，这个来自经济活动，比如周期对次高端有较强带动作用。 自下而上分析，机制变化，确保次高端企业享受行业红利。例如，汾酒彻底国改、沱牌转变为民营企业、水井坊成为外资企业、酒鬼酒央企控股，这四个核心次高端品种的机制和控股股东均发生了巨大变化。 最终结论 ：经过两年大涨后，白酒的 beta 已经不多，放量、提价、集中度提高只能解决一个平均收益问题，现阶段应当更多关注阿尔法，就是企业自身提升带来的空间，这个取决于对公司的研究。阿尔法的来源有三个，分别是国企改革、营销改革、还有外延并购。今年顺鑫的表现就是国 改，目标是提升市值和利润，提升回报率，这个对五粮液汾酒而言都是受 益的。营 销改革方面，白酒的消费品化，直接控制终端，五粮液、汾酒都在学习早年洋河； 外延并购是因为国改的激励和估值提升带来的机会。五粮液这三个维度都收益。 3. 调味品行业观点 ：三动力强化龙头趋势 我们认为 ， 调味品行业增长存在三重动力 ， 使龙头趋势强化 ：第一个动力为餐饮行业复苏，由于调味品行业 60%收入来自餐饮行业，餐饮 行业复苏促进调味品行业增长；第二个动力为调味品行业提价趋势加速 ；第三个动力为调味品行业集中度继续提高。除上述三动力外，总结日本与美国经验发现：经济放缓过程中，调味品公司通常表现出色。 3.1. 餐饮行业复苏促进调味品行业增长 餐饮行业自 2013 年开始复苏，呈现高位震荡态势，目前餐饮行业增速仍接近二位数，推动调味品行业增长。 图 9： 餐饮 行业增长 情况 （ %） -6 . 0 0-4 . 0 0-2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 02013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05限额以上企业餐饮收入总额 :当月同比 月限额以上企业餐饮收入总额 :累计同比 月行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.1. 调味品行业大幅提价 调味品行业提价趋势加速： 根据粮油调味品招商网信息显示， 综合来看， 2014-2016 年 调味品行业平均每年提价幅度达 5%。 3.2. 行业集中度继续提高， 未来提升空间巨大 近年来，调味品行业集中度不断提高，但目前 CR5 营业收入占比仍不足 15%。相比之下，在饮食习惯相近的日本，调味品行业前五大厂商营业收入占比达到 60%。综合来看，中国调味品行业集中度继续提高，但未来仍有很大提升空间。 表 1： 调味品行业集中度与日本的比较 2012 2014 2016 日本 海天 70.70 98.20 124.50 龟甲万 老干妈 40.00 46.00 51.00 Yamasa 山字牌 李锦记 32.00 46.00 53.00 Higeta 太太乐 31.00 42.00 50.00 Fundokin 厨邦 16.12 23.20 29.00 NAOGEN 总和 189.82 255.40 307.50 行业 1760.00 2103.00 2315.00 CR5 10.79 12.14 13.28 60.00 资料来源： Wind，粮油调味品招商网 ， 天风证券研究所 3.3. 经济 下行 调味品表现非常出色 由 于未来几年经济结构调整进入深水区，经济增速下行将成为趋势性规律。为更好地说明经济放缓过程中，调味品公司的收入、利润、 估值以及市值表现，为本土调味品龙头公司未来的投资趋势 提供依据， 考虑到我国的调味品消费升级过程和发达国家有很多相似 之处，我们分析了近 30 年来经济波动过程中，成熟国家调味品公司的业绩、 市值及和经济的相关关系等情况。 我们选择的标的是日本和美国的样本，其对应的标的是国内的酱油龙头龟甲万和沙司酱龙头味好美，这两个公司也是我们调味品系列报告中的主要角色。 以味好美（美国），龟甲万（日本）等公司为例，结合所在国经济好与不好时期的情况，进行说明 。下图中， 美国经济好的时期选择的时间段是 1994-2000 年（克林顿两个任期执政期间），该阶段经济增速均值在 5.9%，经济不好的阶段是 2008 年到 2012 年（ 2008 年金融危机开始后的 4 年），该阶段济增速均值在 2.3%。 而日本经济好的时期选择的时间段是1992-1997 年，该阶段经济增速均值在 1.57%（日本经济增速尚可），经济不好的阶段是 2004年到 2012 年，该阶段 经济 增速均值在 -0.49%（日本“迷失的十年”的延续） 表 2： 味好美在美国经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 美国经济不好时期 20082012 年（ 2008 年金融危机开始） 美国经济好的时期 19921997 年（克林顿两个任期） 经济年平均增速 2.3% 经济年平均增速 5.9% 公司业绩年平均增速 7.6% 公司业绩年平均增速 4.7% 公司业绩超越经济增速 5.3% 公司业绩超越经济增速 -1.2% 公司市值年平均增幅 26.7% 公司市值年平均增幅 10.1% 指数的同期年平均增幅 3.9% 指数的同期年增幅 26.1% 投资该公司相对收益 22.8% 投资该公司相对收益 -16% 资料来源： Wind， 彭博，天风证券研究所 表 3： 龟甲万在日本经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显 日本 经济不好时期 20042012 年 日本 经济好的时期 19921997 年 经济年平均增速 -0.49% 经济年平均增速 1.57% 公司业绩年平均增速 3.11% 公司业绩年平均增速 1.36% 公司业绩超越经济增速 3.6% 公司业绩超越经济增速 -0.21% 公司市值年平均增幅 9.1% 公司市值年平均增幅 -5.7% 指数的同期年平均增幅 -3.2% 指数的同期年增幅 1.93% 投资该公司相对收益 12.3% 投资该公司相对收益 -7.63% 资料来源： Wind，天风证券研究所 我们可以从图中得到以下推论： （ 1） 在经济“好”和“不好”的时候，调味品龙头公司投资价值差别很大，经济好的时候调味品公司投资价值一般（味 好美、 龟甲万基本没有超额收益），难以取得超额收益，绝对收益也有限。但是在经济低迷期间调味品龙头公司均取得了两位数以上的超额收益和绝对收益 。 （ 2） 海外市场调味品龙头公司在经济增长低迷时，业绩增速大幅超过经济增速（味好美和龟甲万的增速分别超越经济 5.3 和 3.1 个百分点），体现出很强的防守性能 。 （ 3） 海外市场调味品龙头公司在经济增长低迷时，市 值增幅远超过同期指数增幅，而且一般是既有较高的绝对收益（味好美、 龟甲万等分别获得了 26%和 9%的年化绝对收益率），又有较高的相对收益（味好美、 龟甲万分别获得了 23%和 12%的年化超额收益率） ， 体现出很好的价值效用 。 海外市场调味品龙头公司在经济低迷时，实现了戴维斯双击，即市值增速大于业绩增速，调味品龙头的估值得到了有效提 升，投资价值被凸显 。 4. 乳业行业核心观点 ： 一超多强看伊利 我们对乳业行业主要持以下观点 ： 第一 ， 上游压力仍在 ； 第二 ， 行业增长重新加速 ； 第三 ，行业格局优化 ； 第四 ， 看好大龙头 。 4.1. 上游行业情况 原奶价格 稳定上涨 首先， 小牧场正在出清，大牧场产能持续提升，奶牛出奶率也在提升 。其次， 原奶单产提高，小规模产奶效率提高， 而且 未来还有提升空间 。第三， 乳制品产能过剩，原奶需求没有很好好转，上游目前供过于求，原奶不具备价格大幅上行的动因 。最后， 优质奶源的稀缺性体现明显，加上国家对于大包粉的限制以及小牧场的加速出清，上游企业的整合是第一步，全产业链的整合会同时进行 。 图 10： 中国奶牛数量（ 千 头）