调味品行业2018年半年报综述：调味品增速略放缓&分化，细分龙头盈利能力再提升.pdf

调味品行业 2018 年半年报综述 调味品增速略放缓 &分化，细分龙头盈利能力再提升 行业专题报告 行业报告 食品饮料 2018 年 9 月 6 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 中炬高新 *美味鲜降费稳增，总部 &地产增厚利润 2018-08-23 海天味业 *成长价值兼备，毛利率再创新高 2018-08-15 行业动态跟踪报告 *食品饮料 *2Q 行业趋势仍向好，绝对龙头确定稳增 2018-07-13 行业半年度策略报告 *食品饮料 *绝对龙头持续成长，潜在成长机会重估 2018-06-21 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 调味品增速略放缓 &分化 ， 细分龙头 盈利能力较快提升。 1H18、 2Q18 调味品营收 +14.1%、 14.9%，归母净利 +23.5%、 27%。 2Q18 营收增速同比降 3.9pct： 主因行业 1H17 提价、经销商提前拿货，双因素导致 2Q17 基数较高，此外宏观经济放缓，城镇居民人均消费性支出、城镇 &乡村社零增速均下滑，消费增速承压对调味品增长或亦有一定影响。 2Q18 业绩增速 呈 分化 态势 ： 细分行业龙头海天、中炬、涪陵收入 &利润均实现 快速 增长 。 2Q18 调味品 盈利能力较快提升 ： ROE 6%，同比 +0.4pct，毛利率42.2%，同比 +2pct，净利率 20.1%，同比 +1.3pct。得益于： 1） 1H17 主要调味品公司提价，经销商老价格拿货， 2Q18 仍有提价因素推动毛利率上 升 ； 2）产品结构升级，中高端、高端产品占比逐渐提升； 3）技改、新产能释放带动生产效率进一步提升； 4）良好格局下未出现恶性费用战+2Q17 费用投放配合提价导致费用基数较大； 5）成本端 2Q18 基本同比持平。 格局良好费用投放温和，龙头侧重广告提升品牌拉力。 调味品主要公司销售费用率同比有所下降主要 得益于行业单寡头格局下竞争较缓和，龙头海天虽加大费用投放，但更侧重投向空中广告提升品牌拉力，而在渠道地推上各家还未出现大规模费用战。此外同比 17 年同期，各厂家为配合提价，加大费用投放支持渠道，导致费用基数较大，而 2Q18 无此因素影响。海天 1H18 海天广告费用 2.9 亿，占收入 3.4%，绝对额与占比均远高于竞争对手，原因在于其全国化网络搭建完成后，现阶段费用投放策略更倾向空中广告，提升整体品牌拉力；而促销推广费用 1.8 亿，高于竞争对手，收入比 2.1%，低于竞争对手，网络规模效应已开始显现。 酱油增速分化，强者更 快。 海天 1H18 酱油收入增速 15%，体量最大且增速最快。海天 16 年底先于行业提价， 1H17 已是新价格，因此 1H18 收入增长 主因 量增 、高端品 （增速 约 20%）占比提升。 而 销量快增主因截面上抢对手份额、纵深加速渠道下沉开拓空白市场。 中炬 1H18 酱油收入增10%， 1Q18 收入增长仍含价格因素，估计 1H18 价格因素贡献 2-3pct，销量约增 8%。 千禾 1H18 酱油收入约增 3-4%，若剔除提价因素，估计销量同比约持平。增速放缓主因 17 年两次压货： 1） 17 年 4 月 -7 月分区域提价，经销商备货造成 17 年同期高基数 ； 2） 17 年底西南经销商压货，库存消化造成 1H18 大本营西南地区酱油负增长。 主力市场增速略慢，或因渗透率较高 &竞争 较 激烈。 除海天、涪陵在其主力市场华南区域增速约为 17%、 18%，其他厂商在其主力市场增速略慢：中炬美味鲜华南增 9.2%、千禾西南收入降 -10%、加加华中增 0.5%、恒顺 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%-10%0%10%20%30%40%Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18沪深 300 食品饮料证券研究报告 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 24 华东增 8.7%。或因各厂商在其主力市场的渗透率已较高，且面临其他一线品牌全国化扩张的进攻，竞争较为激烈。 策略：不确定下首选确定性成长。 1、 强烈推荐海天味业： 宏观经济 &消费增速承压下的确定性成长品种： 公司产品线完善、全国化渠道加速下沉至县乡镇村、侧重广告投放提升品牌拉力，铸就宽广护城河宽。行业存量整合、加速洗牌背景下，其调味品平台在对后面二三线品牌的追赶可作充分防守，而在向前抢空白市场、抢竞争对手份额的过程中可看作加速器；在宏观经济 &消费增速承压的环境下，其平台具有较强韧性，可看作是稳定器，长期可看作众多 1-5 亿级中小单品 /品类如醋、料酒的孵化器。预计 18、 19 年 EPS 1.57、 1.89 元，同比 +19.8%、 20.5%，维持“强烈推荐”评级。 2、推荐中炬高新： 调味品稳步全国化、拓餐饮、推新品，总部 &地产增厚利润 ： 公司调味品稳步推进全国化、战略重视餐饮渠道、渠道网络下大单品带动小单品 &中小品类较快增长。阳西低人工 &能耗成本 +高效产能释放不断抬升毛利率 。 此外，公司预计总部 2H18 还将有 6500 万资产转让收入、中汇合创地产公司 目前已售尚未结转收入的物业货值约 1 亿元 尚待结转，都将增厚公司利润。预计 18、19 年 EPS 0.80、 0.95 元，同比增 40%、 20%，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、重大食品安全事件的风险： 消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑 需要较长时间，从而造成业绩不达预期； 2、行业景气度下降风险： 虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险； 3、原材料价格波动风险： 黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响；4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油 /调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险： 调味品行业景气度较高，未来空间仍大 ，若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌，利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业，或将打破现有竞争格局，引发激烈竞争。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018-09-05 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 海天味业 603288 68.99 1.31 1.57 1.89 2.39 52.77 43.94 36.50 28.87 强烈推荐 中炬高新 600872 28.81 0.57 0.80 0.95 1.20 50.64 36.01 30.33 24.01 推荐 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 24 正文目录 一、 调味品增速略放缓，盈利水平凸显 . 6 二、 业绩增速分化，龙头盈利再提升 . 11 2.1 细分龙头增速较 快，盈利水平大幅提升 . 11 2.2 格局良好费用投放温和，龙头侧重广告提升品牌拉力 . 14 2.3 酱油：增速分化，强者更快 . 15 2.4 其他品类：蚝油全国化进程良好，酱、醋或受区域口味限制 . 17 2.5 主力市场增速略慢，或因渗透率较高 &竞争激烈 . 18 三、 基金持仓分析：调味品 2Q18 末仍低配，龙头重仓排序提升 . 20 四、 策略：不确定下首选确定性成长 . 23 五、 风险提示 . 23 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 24 图表 目录 图表 1 1H18 调味品营收同比 +14.1%，归母净利同比 +23.5% . 6 图表 2 2Q18 调味品营收同比 14.9%，归母净利同比 27% . 7 图表 3 2Q18 城镇居民人均消费型支出累计同比有所回暖 . 7 图表 4 1H18 社零城镇、乡村增速均呈下滑趋势 . 7 图表 5 调味品 2Q18 营收增 14.1%，增速同比降 3.9 pct . 8 图表 6 2Q18 调味品归母净利同比增 23.3%，增速同比 -3.5 pct . 8 图表 7 2Q18 调味品 ROE 为 6%，同比提高 0.4 pct . 8 图表 8 2Q18 调味品毛销差、净利率分别为 29.6%、 20.1 %，同比分别提高 2、 1.5pct . 9 图表 9 2Q18 调味品毛利率、销售费用率、管理费用率分别为 42.2%、 12.5%、 6.2%，同比 +2、 -0.1、0.4pct 9 图表 10 调味品毛利率高于非白酒食品饮料行业整体、沪深 300，低于白酒 . 9 图表 11 调味品净利率高于非白酒食品饮料行业整体、沪深 300，低于白酒 . 9 图表 12 2Q18 调味品销售费用率高于沪深 300，低于白酒、非白酒食品饮料行业整体 . 9 图表 13 调味品管理费用率高于非白酒食品饮料行业整体，低于白酒、沪深 300 . 9 图表 14 2Q18 国内大豆价格较为平稳 . 10 图表 15 2Q18 豆粕价格先降后升 . 10 图表 16 2Q18 白 糖价格仍处于下行通道 . 10 图表 17 2Q18 包材价格同比上升 . 10 图表 18 2Q18 年调味品主要公司营收（增速）分别为：海天 40.3 亿（ +17.5%）、中炬 10.2 亿（ +23%）、加加 4 亿（ -11.7%）、千禾 2.3 亿（ +2.6%）、榨菜 5.6 亿（ +23.7%）、恒顺 4.1 亿（ +11.2%） . 11 图表 19 2Q18 年调味品主要公司归母净利润（增速）分别为：海天 10 亿（ +26%）、中炬 1.6 亿（ +72%）、千禾 0.21 亿（ -41%）、加加 0.25 亿 （ -39%）、榨菜 1.9 亿（ +81%）、恒顺 0.52 亿（ +21%） . 11 图表 20 2Q18 营收增速海天 17.5%、中炬（美味鲜） 19%、千禾 2.6%；涪陵、恒顺、加加营收增速分别为 23.7%、 11.2%、 -11.7% . 11 图表 21 2Q18 海天业绩增长主要归因于营收增长、毛利率提高 . 12 图表 22 2Q18 中炬业绩增长主要归因于营收增长、毛利率提高、费用率下降 . 12 图表 23 2Q18 千禾业绩下降主要归因于营收增速放缓、毛利率下降、费用率上升 . 12 图表 24 2Q18 加加业绩下降主要归因于营收负增长、毛利率下降、费用率上升 . 12 图表 25 2Q18 涪陵榨菜业绩增长主要归因于营收增长、毛利率提高、销售费用率下降 . 12 图表 26 2Q18 恒顺业绩增长主要归因于营收增长、毛利率提高、销售费用率下降 . 12 图表 27 2Q18 调味品主要公司（期末预收款 /2Q18 营收）比例分别为：榨菜 25%、海天 23%、中炬 15%、恒顺 11%、千禾 3% . 13 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 24 图表 28 2Q18 调味品主要公司 ROE（扣非）分别为：榨菜 9.2%、海天 8.1%、中炬 4.9%、千禾 1.8%、恒顺 2.8% 13 图表 29 2Q18 毛利率榨菜 58.6%、海天 47.6%、千禾 43.4%、恒顺 40.7%、中炬 41.2% . 13 图表 30 2Q18 毛销差：榨菜 41.9%、海天 33.7%、中炬 30.6%、恒顺 29.5%、千禾 23.4% . 13 图表 31 2Q18 调味品主要公司（扣非后）净利率榨菜 34.2%、海天 24.9%、中炬 15.9%、恒顺 12.9%、千禾 9.2%、加加 6.2% . 14 图表 32 2Q18 销售费用率千禾 20.2%、榨菜 16.7% 、恒顺 13.9%、海天 13.9%、中炬 10.6% . 14 图表 33 2Q18 管理费用率榨菜 2.8%、海天 4.8%、中炬 8%、千禾 10.7%、恒顺 11.8% . 14 图表 34 1H18 海天广告费用 2.9 亿，占收入 3.4% . 15 图表 35 1H18 海天促销推广费用 1.8 亿，占收入 2.1% . 15 图表 36 自 2H16 海天费用投放策略更侧重空中广告 . 15 图表 37 海天加大广告投放，品牌拉力显现 . 15 图表 38 1H18 酱油收入增速分化 . 16 图表 39 1H18 酱油销量增速分化较明显 . 16 图表 40 酱油市场份额估计，单寡头竞争格局 . 16 图表 41 17 年海天酱油体量最大 88.4 亿元 . 16 图表 42 一线品牌在主流价格带上挤压竞争对手份额 . 16 图表 43 1H18 酱油商超销售额约增 13%，量价贡献分别约为 9pct、 3pct . 17 图表 44 酱油商超渠道份额估计 . 17 图表 45 1H18 规上 &规下餐饮收入当月值同比增速下滑较为明显 . 17 图表 46 1H18 餐饮收入当月同比（样本调整后）增速放缓 . 17 图表 47 1H18 海天蚝油收入约增 20%、中炬 30% . 18 图表 48 1H18 海天酱收入约增 3%、中炬约增 20% . 18 图表 49 醋推广受区域口味限制， 1H18 海天醋约增 15%、恒顺 9% . 18 图表 50 料酒无绝对龙头， 1H18 中炬、恒顺料酒增速较快 . 18 图表 51 调味品厂商 1H18 主力市场增速略慢，或因渗透率较高 &竞争激烈 . 19 图表 52 1H18 涪陵榨菜全国化推进迅速 . 19 图表 53 1H18 中炬（美味鲜）北部市场增速较快 . 19 图表 54 1H18 恒顺华北、华南、西部增速较快 . 19 图表 55 2Q18 食品饮料子版块中白酒和乳品超配，分别为 1.96%、 0.84% . 20 图表 56 调味品板块基金持仓市值 2Q18 占基金股票投资市值 0.18%，低配 0.27% . 20 图表 57 2Q18 中炬高新、涪陵榨菜和海天味业的重仓排序均有上升 . 21 图表 58 2Q18 中炬高新、涪陵榨菜和海天味业的持仓占比环比提升 +0.04pct、 +0.01pct、 +0.03pct . 21 图表 59 2Q18 中炬高新、涪陵榨菜、海天味业持股基金数环比提升 . 22 图表 60 2Q18 中炬高新基金占流通股比环比提升，海天略升，涪陵下降 . 22 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 24 一、 调味品增速略放缓，盈利水平 凸显 调味品 净利 明显 快于 收入 增长，盈利能力、规模效应凸显。 1H18 调味品营收 +14.1%，白酒、非白酒食品饮料、沪深 300 营收分别增 36.1%、 7.7%、 12.9%；调味品归母净利润同比增 23.5%，白酒、非白酒食品饮料、沪深 300 营收分别增 46.1%、 9%、 15.4%。 单二季度 ，调味品营收 +14.1%，白酒、非白酒食品饮料、沪深 300 营收分别增 31.1%、 9.6%、 11.4%；调味品归母净利润同比增 27%，白酒、非白酒食品饮料、沪深 300 营收分别增 40.1%、 16.3%、 13%。 调味品、白酒整体净利增速明显快于营收增速，体现较强的盈利能力和规模效应。 图表 1 1H18 调味品营收同比 +14.1%，归母净利同比 +23.5% 资料来源： WIND、平安证券研究所 备注： 1）本篇将食品饮料行业分为白酒（ 19 家上市公司）和非白酒食品饮料（ 79 家上市公司）； 2）本篇中“调味品”包括 10 家上市公司：海天味业、中炬高新、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业、加加食品、佳隆股份、爱普股份、安记食品。 7.7%12.9%14.1%14.8%36.1%0% 10% 20% 30% 40%通信有色金属非银行金融非白酒食饮农林牧渔煤炭建筑商贸零售银行汽车综合交通运输沪深 300电力及公用事业电力设备纺织服装家电调味品食品饮料基础化工石油石化电子元器件传媒医药国防军工钢铁机械计算机轻工制造房地产建材餐饮旅游白酒1H18各板块营收增速9.0%15.4%23.5%28.8%46.1%-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%农林牧渔通信交通运输电子元器件机械传媒纺织服装非银行金融银行电力设备非白酒食饮综合汽车建筑煤炭沪深 300电力及公用事业家电计算机有色金属医药调味品轻工制造食品饮料餐饮旅游国防军工房地产白酒基础化工建材商贸零售石油石化钢铁1H18各板块净利增速食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 24 图表 2 2Q18 调味品营收同比 14.9%，归母净利同比 27% 资料来源： WIND、平安证券研究所 图表 3 2Q18 城镇居民人均消费型支出累计同比有所回暖 图表 4 1H18 社零城镇、乡村增速均呈下滑趋势 资料来源： WIND、 平安证券研究所 资料来源： WIND、 平安证券研究所 9.6%11.4%14.9%15.9%31.1%0% 10% 20% 30% 40%综合煤炭非银行金融银行通信农林牧渔有色金属非白酒食饮商贸零售建筑沪深 300国防军工汽车交通运输钢铁石油石化基础化工调味品电力设备电力及公用事业传媒食品饮料家电电子元器件纺织服装医药机械房地产轻工制造计算机餐饮旅游白酒建材2Q18各板块营收增速16.3%27.0%30.4%40.1%-100% 0% 100% 200%通信农林牧渔交通运输综合电子元器件计算机电力设备传媒汽车机械银行纺织服装非银行金融煤炭沪深 300建筑电力及公用事业非白酒食饮轻工制造家电医药国防军工调味品有色金属食品饮料餐饮旅游房地产白酒基础化工商贸零售石油石化建材钢铁2Q18各板块净利增速2%4%6%8%10%12%14%16%18%030303120409050606030612070908060903091210091106120312121309140615031512160917061803城镇居民人均消费性支出累计同比8%9%10%11%12%13%14%15%14051408141115021505150815111602160516081611170217051708171118021805社零总额城镇当月同比 社零总额乡村当月同比食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 24 调味品 2Q18 营收增 14.1%，增速同比降 3.9pct， 推测主 因调味品主要公司 17 年 1-2 季度提价、经销商提前拿货，双因素导致 2Q17 基数较高，此外宏观经济放缓，城镇居民人均消费性支出、城镇 &乡村社零增速均下滑，消费增速承压对调味品营收增长或亦有一定影响。 2Q18 净利增 23.3%，增速同比降 3.5%，与收入保持一致趋势。板块间对比看，调味品单季度收入、净利增速仍快于非白酒食品公司及沪深 300，但明显慢于白酒增速。 图表 5 调味品 2Q18 营收 增 14.1%，增速同比降 3.9 pct 资料来源： WIND、 平安证券研究 所 图表 6 2Q18 调味品归母净利同 比增 23.3%，增速同比-3.5 pct 图表 7 2Q18 调味品 ROE 为 6%，同比提高 0.4 pct 资料来源： WIND、 平安证券研究所 资料来源： WIND、 平安证券研究所 单季度 ROE 中枢逐步抬升 ，保持较好盈利水平。 2Q18 调味品 ROE 为 6%， 同比提高 0.4 pct；对比白酒 5.5%、非白酒食品饮料 3.3%，沪深 300 同期 3.4%。调味品稳定且高水平的 ROE 凸显行业盈利能力。 调味品毛利率、毛销差、净利率较快提升。 2Q18 调味品毛利率 42.2%，毛销差（毛利率 -销售费用率）、净利率分别为 29.6%、 20.1%，同比提高 2、 2.1、 1.5pct。盈利能力较快提升得益于： 1） 1H17主要调味品公司提价，经销商老价格拿货， 2Q18 仍有部分提价因素推动毛利率上涨； 2）产品结构升级，中高端、高端产品占比逐渐提升； 3）一线品牌技改、新产能释放，生产效率进一步提升。横向对比看，毛利率白酒（ 74.7%） 调味品（ 42.2%） 非白酒食饮（ 33.4） 沪深 300（ 20%），净利率白酒（ 32.2%） 调味品（ 20.1%） 沪深 300（ 12.4%） 非白酒食饮（ 8.9%）。 18.0 14.1 36.1 7.7 12.9 -10010203040501Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒 非白酒食品饮料 沪深 30026.8 23.3 46.2 9.8 14.3 -200204060801Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒非白酒食品饮料 沪深 3005.6 6.0 01234567891Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒非白酒食品饮料 沪深 300食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 24 图表 8 2Q18 调味品毛销差、净利率分别为 29.6%、20.1 %，同比分别提高 2、 1.5pct 图表 9 2Q18 调味品毛利率、销售费用率、管理费用率分别为 42.2%、 12.5%、 6.2%，同比 +2、 -0.1、 0.4pct 资料来源： WIND、 平安证券研究所 资料来源： WIND、 平安证券研究所 图表 10 调味品毛利率高于非白酒食品饮料行业整体、沪深 300，低于白酒 图表 11 调味品净利率高于非白酒食品饮料行业整体、沪深300，低于白酒 资料来源： WIND、 平安证券研究所 资料来源： WIND、 平安证券研究所 图表 12 2Q18 调味品销售费用率高于沪深 300，低于白酒、非白酒食品饮料行业整体 图表 13 调味品管理费用率高于非白酒食品饮料行业整体，低于白酒、沪深 300 资料来源： WIND、 平安证券研究所 资料来源： WIND、 平安证券研究所 40.2 42.2 27.5 29.6 18.6 20.1 0510152025303540451Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18毛利率 毛销差 净利率40.2 42.2 12.6 12.5 5.8 6.2 0510152025303540451Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18毛利率 销售费用率 管理费用率40.2 42.2 71.2 74.7 33.6 33.6 20.0 01020304050607080901Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒非白酒食品饮料 沪深 30018.6 20.1 30.0 32.2 8.9 8.9 12.1 12.4 05101520253035401Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒非白酒食品饮料 沪深 30012.6 12.5 051015201Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒非白酒食品饮料 沪深 3005.8 6.2 34567891011121Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18调味品 白酒非白酒食品饮料 沪深 300食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 24 成本端 2Q18 基本同比持平 ，展望 2H18-1H19 压力或有限 。 2Q18 国内大豆价格基本同比持平，豆粕价格略升，由于 1Q17 豆粕价格降幅较快， 白糖价格 仍处于下行通道 ， 估计调味品中较多使用白糖作为原材料的老抽、蚝油毛利率或有提升。往后看，市场担忧中美贸易战间接影响国内大豆采购价，我们认为主要调味品公司均对大豆采购价进行 锁价， 2H18、 1H19 成本端压力有限。 另一方面， 主流调味品公司均于16 年底、 17 年初提价，距今已快 2 年，而 成本端的上涨有望成为下次提价的催化剂，因此拥有定价权的行业龙头能较为顺畅地转嫁成本上涨压力，而品牌、渠道投入有限的中小、杂