调味品行业深度报告：味蕾之花.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 日用消费 | 调味品与食品添加剂 推荐 （ 维持 ） 味蕾之花 2018年 05 月 20 日 调味品行业深度报告 上证指数 3193 行业规模 占比 % 股票家数（只） 22 0.6 总市值 （亿元） 3809 0.7 流通市值（亿元） 2052 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 12.0 11.5 34.6 相对表现 8.4 16.8 19.8 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、舌尖之争：海天中炬对比报告2018-04-01 2、食品沙龙活动之一 调味品行业专家视角：升级和集中将成趋势 3、琳琅满目，异彩纷呈 调味品行业专题报告 2016-09-26 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 李晓峥 021-68407571 lixiaozhengcmschina S1090517080003 研究助理 于佳琦 yujiaqicmschina 味蕾之花，长青不衰，次第绽放。 调味品 行业 拥有罕见的长青壁垒 ，下游 需求 稳定 刚性，是难得的好生意 。行业量价均有提升空间，升级潜力巨大，黄金发展期看不尽。餐饮渠道是调味品消费主要市场， 其与家庭渠道在量价空间、 采购行为、核心资源 等 方面均有差异，护城河更高。行业 潜力风光无限好，五千亿市场待探 。建议重视调味品高景气度，重点关注海天、中炬、恒顺 、 榨菜 。 生意本源： 罕见的味蕾 壁垒，难得的好生意： 生意本源决定了调味品企业能够在社会变迁、消费群体变迁中长青不衰。从 产品属性 来看， 独特的风味 ，习惯性消费、 与饮食共生而带来的强用户粘性 ，造就了调味品的天然壁垒 。而伴随工业化和现代企业扩张，风味、惯性消费等被标签化，品牌形成、溢价更高。从 市场特征 来看，差异化带来更强定价权 。 专业厨师 是 领袖型群体客户， 采购更集中， 减轻 消费者心智抢夺的压力 。 行业易守难 攻、强者恒强，走向集中成为必然趋势 。 内需市场足够大，而外资渠道服务体系偏弱 难成强势搅局者 。 这些都决定了调味品行业是难得的好生意。 周期空间 ： 子行业次第花开 ， 黄金周期看不尽 ： 2016 年行业整体规模出厂端口径约 3000亿，估测 至 2021年约为 5000亿左右 ， 未来 5年 CAGR为 10.2%。调味品子行业众多，发展阶段各有不同。 一方面，调味品会沿着品类 升级，向更健康更复合的方向进化 ，如酱油替代盐、复合调味品替代酱油， 另一方面，单个品类的 品牌集中度会不断提升 。 我们从人均消 费量、 行业增速 、渗透率、竞争集中度等角度进行分析， 得出结论 ：酱油“未见顶”，醋正“等风来”，复合酱料“初起步” 。 正文中，我们对子行业进行 了 详细的 空间测算 。 渠道双拼：“餐饮”与“家庭”渠道大不同 ： 我们 从 渠道增长空间 、升级方式、集中度、财务特征四个维度讨论了餐饮、家庭渠道的差异， 双渠道均存 壁垒，其中 餐饮 的转换壁垒 更高： 从家庭到餐饮 ， 菜系粘性（口味）、性价比（成本）、品牌背书（安全）、渠道结构（便捷性 ）等均需要克服，这无疑决定了卡位餐饮的 龙头 海天， 先发优势明显 ；从 餐饮到家庭 ，营销、品牌建设至关重要，龟甲万的卓越营销值得国内企业学习。 从我国双渠道格局来看， 李锦记、 海天 、东古 卡位餐饮 ，其余以家庭为主，但动态变化也在发生：海天家庭端不断加码布局，中炬也 正 努力向餐饮渗透 。 行业趋势： 潜力风光无限好，五千亿市场待探 ： 长期来看 ， 量价 齐升 打开行业空间， 品类 持续升级， 集中度 提升保障头部企业跑赢行业增速，而品类在渠道 中有所分化：调味料更多拥抱餐饮渠道，佐餐酱料将在家庭渠道大有可为。 短期来看， 大众餐饮扩容和供给侧改革，构成近年空间打开集中度加速提升的 驱 动力。需求端： 大众餐饮崛起调味品量价节奏转变， 第一阶段（ 14-16）低价小品牌更受益，量端大幅增长，价格增速被拖累，第二 阶段（ 17 以来），龙头随消费升级收割市场 ， 量价齐升； 供给端 ：成本 、 政策等因素下 小企业正 加速淘汰，龙头企业面临着理想的发展机遇期。 投资建议 ： 重视调味品高景气度，重点关注海天、中炬、榨菜、恒顺。 海天味业 平台化发展带动品类导入，产品高端化保障盈利提升。 中炬 品类渠道滚雪球， 规模效应和精益管理保障利润弹性； 恒顺 渠道 享 边际 改善， 18 目标 积极 ， 潜力待释放 ； 榨菜 享受渠道高景气度，升级单品放量带动收入高增。 风 险提示： 食品安全风险 ，经济走低需求回落 等 -1001020304050May/17 Sep/17 Dec/17 Apr/18(%) QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、生意本源：罕见的味蕾壁垒 . 6 1. 产品属性：天然的味觉壁垒 . 7 2. 市场特征：难得的好生意 . 9 二、周期空间：看不尽的黄金周 期 . 12 1. 次第花开：子行业生命周期一览 . 12 2. 品类黄金周期：品类渗透率不断加大 . 12 3. 品牌黄金周期：品牌集中度逐步提升 . 14 4. 发展阶段：酱油“未见顶”，醋“等风来”，复合酱料“初起步” . 16 5. 空间增速： 2021 年 4878 亿， CAGR10.2% . 19 三、渠道双拼：“餐饮”与“家庭”渠道大不同 . 21 1. 餐饮家庭：两类渠道的四大不同 . 21 2商业护城河：壁垒不容小觑，餐饮更高一筹 . 24 3. 企业抉 择：卡位餐饮平台化发展，卡位家庭品牌化发展 . 27 四发展趋势：潜力风光无限好，五千亿市场待探 . 29 1. 量：供需两端发力，推动消费量提升 . 29 2. 价：消费升级 +龙头提价，提升趋势明显 . 29 3. 集中度 提升：趋势明确，近年加速 . 34 4. 品类趋势：全品类盛宴逐步显现 . 36 5. 渠道演进：调味料拥抱餐饮，佐餐类家庭端大有可为 . 37 五、投资建议：重点关注海天、中炬、恒顺、榨菜 . 41 1. 海天味业：平台化带动品类增长，高端化提升盈利能力 . 41 2. 中炬高新：品类渠道滚雪球，精益管理贡献弹性 . 43 3. 恒顺醋业：目标积极，潜力待释放 . 43 4. 涪陵榨菜：渠道高景气周期，升级单品放量 . 44 附、调味品行业投研框架 . 45 图表目录 图 1: 部分调味品企业发源时间 . 6 图 2: 酱油品种琳琅满目，百花齐放 . 8 图 3: 菜系渗透与调味品发展 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 4：上市调味品公司毛利率水平 (2017) . 9 图 5：海天出厂单价（元 /kg） . 9 图 6：海天过 10 亿的单品 . 10 图 7：中国正走向集中 . 10 图 8：渠道交锋：（海天）扩张挤压区域品牌 . 11 图 9：渠道交锋：海天 VS 味事达 . 11 图 10：海天的上下游管理链条 . 11 图 11：海天 2016 年经营性 资产、负债对比情况（万元） . 11 图 12: 次第花开 子品类生命周期 . 12 图 13: 咸味调味品的演进 . 13 图 14: 盐类摄入来源占比（分城市层级） . 13 图 15：复合调味 品替代家庭（单位：日元 /家庭） . 14 图 16：日本人均酱油消费量变化趋势（单位： kg/人） . 14 图 17: 酱油发展历史回顾 . 14 图 18: 海天发展历程回顾 . 15 图 19: 日本酱油厂商数量 . 15 图 20: 品牌黄金周期始于行业规范化，消费者品牌意识觉醒 . 16 图 21：酱油消费量中日对比（看上去， kg/人） . 16 图 22：酱油消费量中日对比（实际上， kg/人） . 16 图 23: 日本单位家庭购买量变化趋势（单位： g/家庭） . 17 图 24: 醋行业（品牌 100 强）发展逐渐提速 . 17 图 25: 醋：品牌意识弱，产地意识强 . 18 图 26: 复合调味料增速较快（除鸡精鸡粉） . 19 图 27: 子行业整体空间 . 20 图 28: 调味品餐饮 /家庭渠道差 异 . 21 图 29: 调味品分渠道占比 . 21 图 30：餐饮渠道的主要酱油单品 . 22 图 31: 酱油分类份额和增速情况 . 22 图 32： 500ml 酱油产品不同品牌价格平均值 . 23 图 33： 500ml 酱油产品不同品牌价格带分布 . 23 图 34：低线市场培育 . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 35：超市高端品促销（一线城市） . 23 图 36: 调味品分渠 道集中度差异 . 24 图 37：厨师对调味品选购考虑因素 . 24 图 38：批零终端为资源核心 . 26 图 39：海天的渠道结构 . 26 图 40：亨氏的创意营销 . 27 图 41：零售渠道市场占有率变动情况 . 27 图 42: 龟甲万产品战略 . 28 图 43: 主要调味品企业渠道差异 . 28 图 44: 分地区人均调味 品消费量（ kg/人） . 29 图 45：酱油零售价格对比（美元 /kg） . 30 图 46：调味品价格稳定抗周期 . 30 图 47: 海天提价节奏和行业价格变化 . 30 图 48：日本酱油 CPI 情况 . 31 图 49：韩国酱油 CPI 情况 . 31 图 50: 我国酱油 CPI（以 1994 年为基数） . 31 图 51: 中国酱油行业增长价量拆分 . 31 图 52： 14-16:量的空间被打开（ 餐饮收入增长 VS 餐饮渠道酱油量端增长） . 33 图 53：中国消费者餐饮花费（按类型分，万亿元） . 33 图 54：中国外卖市场交易规模（亿元）及增速 . 33 图 55：外卖 结构升级（ 2015-2016 外卖市场增速结构变化） . 34 图 56： 大众餐饮崛起第三阶段：拥抱升级，品牌收割 . 34 图 57: 市场占有率变动情况（份额变动： t+1 年减 t 年份额） . 35 图 58：大豆、豆粕价格 . 35 图 59：白砂糖价格 . 35 图 60：产量集中度情况 . 36 图 61：酱油分省产量分布（ 2016） . 36 图 62: 中炬的渠道 拓展 . 36 图 63：日本调味品结构 （ 2017） . 37 图 64：调味品整体人均消费量中外对比（ kg/人） . 37 图 65：普通高校毕业生人数 . 38 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 66：高等教育毛入学率 . 38 图 67： 日本 30 年人均家庭消费（食品类）支出变迁（一级分类区间增长率） . 38 图 68：全家半加工食品 . 39 图 69：盒马鲜生半加工产品 . 39 图 70：中日大米消费量对比 . 39 图 71：日本大米家庭端购买量变化 . 39 图 72： 中日腌制品人均消费量 . 40 图 73：日本渍物类别 . 40 图 74：中国榨菜 . 40 图 75：日本预制泡菜 . 40 图 76：各公司吨成本比较 . 41 图 77：各公司一批商数目对比 . 41 图 78: 海天战略之王者雄心 . 42 图 79： 多品类布局加快，酱油占比降低 . 42 图 80: 阳西美味鲜产能布局（单位：万吨， %） . 43 图 81:调味品行业投研框架总结 . 45 表 1：起底演变历史，品读长青壁垒 . 6 表 2：广式酱油与日式究竟有何不同？ . 7 表 3：调味品子行业空间、 增速、格局一览表（规模数据均为出厂端口径） . 19 表 4：餐饮店净利率对调味品成本的敏感性分析（以营业收入为 100 进行标准化） . 25 表 5：酱油产品升级回顾 . 30 表 6： 本轮餐饮复苏节奏回顾 . 32 表 7：餐饮行业 2016 年度结 构性变化 . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 调味品行业还处于发展的早期 ， 与此相适应 ， 市场对行业的研究并不充分 ， 了解尚存不足 ， 例 如：产品属性方面，市场尚未充分认知调味品行业于其他快消品的区别，对使用人群、购买行为未做深入探讨；对行业空间判断方面，市场对子行业的空间增速未做充分讨论，因而对各子行业发展阶段认知较为模糊；对调味品的双渠道属性未做区分研究，将触手可及的家庭渠道放大，而对餐批黑箱讨论较少， 等等 。 招商食品 团队历史 4 个多月，遍查各类资料数据，走访 多 家行业公司，对 华南、华北、华东、东北 渠道深度调研， 对 调味品 行业进行了完整的梳理，并进行思考提炼， 旨在呈现一个真实的调味品行业 ，推荐 投资圈及产业界朋友 阅读。 一、生意本源：罕见的味蕾壁 垒 与众多快消品 行业中 新面孔辈出不同，调味品行业偏爱“老字号”。诞生于 17 世纪中叶的龟甲万、 19 世纪的亨氏、味好美，以清代酱园为前身的海天、美味鲜，这些都是有着上百年历史的调味品企业。 产品属性决定了调味品企业能够在社会变迁、消费群体变迁中长青不衰 。 独特的风味 ， 与饮食共生而带来的强消费粘性 ，造就了调味品的天然壁垒 。 而伴随工业化和现代企业扩张，风味、惯性消费等被标签化，品牌形成、溢价更高。 地域迁移、时间推移、菜系拓展、现代企业的渠道扩张等 是 调味品行业发展的主要推动力量，并在其漫长的历史变迁中带来了三大长青壁垒： 风味工艺 、 用户粘性 、 品牌规模 ，使得调味品企业穿过历史沉浮。 图 1: 部分调味品企业发源时间 资料来源： 公开信息整理， 招商证券 表 1：起底演变历史，品读长青壁垒 迁移特征 推力 长青壁垒 壁垒带来的结果 迁移 1.0：播种 地域迁移，孕育不同风味 人的迁移 风味 工艺 较 高 定价权和 毛利率 迁移 2.0：渗透 随时间推移，形成了舌尖的记忆 习惯消费 用户粘性 易守难攻，新品市场培育 期长 随菜系拓展，渗透入进入其他市场 菜系推广 迁移 3.0：交锋 现代企业渠道扩张，品牌、渠道强势 输出 现代企业扩张 品 牌 规模 产品粘性转移至品牌粘 性，高品牌集中度 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 1. 产品属性 ： 天然的 味觉壁垒 （ 1） 风味工艺 独特 一方面，一方水土孕育一方风味，调味品 的 形成与地方饮食文化密不可分，区域性差异较大 。 以酱油为例 ， 酱油源于中国 ， 东渐日本 ， 西入欧美 ， 由于不同地区气候条件 、制作工艺差异，产品口味也有较大差异。 另一方面，调味品子门类中发酵、腌制类居多，微生物作用带来了迥异的风味差异。 以大家津津乐道的广式、日式酱油差异为例 ， 广式酱油在“北回归线”晒制而成， 偏醇香、酱香、豉香浓郁 ，适合炒菜 ；日式酱油则为低温酿造，口味上醇香、酯香、酸味和甜味更加突出 ，点蘸为宜。 两者的口味差异在专业烹饪者 看来 具有较高辨识度。 表 2：广式酱油与日式究竟有何不同？ 广式酱油 日式酱油 工艺 经 3 个月以上的日晒夜露天然酿造而成 经 6 个月以上的高盐稀态控温发酵 原料 大豆和面粉 脱脂大豆和炒小麦 风味 醇香、酱香、豉香浓郁 醇