调味品行业专题：刚需产品优势明显，行业发展稳中有进.pdf

请务必阅读最后一页股 票评级说明和免责声明 1 调味品 行业 报告原因： 专题报告 调味品行业 专题 维持评级 刚需产品优势明显， 行业发展稳中有进 看好 2020 年 6 月 4 日 行业 研究 /专题 报告 调味品 板块 近一年市场表现 投资要点 行业盈利能力： 疫情影响有限，调味品行业稳中有进 。 调味品行业与餐饮的关联度较高 ，这次疫情 对行业也将会带来一定的影响 。 申万调味品行业 2020Q1 营业总收入为 94.28 亿元，同比增长 1.76%，归母净利润为21.51 亿元，同比增长 1.76%，增速放缓。 从上市公司角度来看， 2020Q1个股业绩分化严重。 主要有以下表现： 一是基础调味品与渠道结构有关，C 端占比较高的企业影响较小 ； 二是虽然 B 端占比较高，但龙头企业抗风险能力强 ； 三是，在疫情期间在家中钻研厨艺成为全民娱乐，复合调味品家庭市场迎爆发 ； 四是，疫情期间线上增速较快 。 具体来看： 2020Q1 营业收入同比增长为正向的有 4 家企业，分别是千禾味业、天味食品、海天味业、恒顺醋业；归母净利润实现正增长有 7 家企业，增速排名靠前分别是莲花健康、千禾味业，增速分别为 130.01%、 39.33%。 可以看出，调味品行业作为刚需消费品，在疫情下，尽管受到餐饮业消费低迷的影响，但家庭消费和电商平台消费的增长弥补了餐饮渠道消费降低的缺口，总体受疫情影响较小。 一些企业在疫情下增长速度不降反增，逆势增长。 后疫情时代思考：调味品行业 变化。 1） 调味品产业的集中度在提升， 强者更强局面进一步体现。 疫情之后，大的品牌企业将快速扩张并进行全国布局，定位精准且差异化明显的产品将更受青睐，中小企业的落后产能将快速出清，调味品产业的 品牌 集中度将得到进一步提高。 2）电商渠道是未来调味品值得着重关注的新兴渠道 。虽然 调味品 传统的经销商渠道目前依然是主流，是调味品实现大宗销售的主要方式。但是，这次疫情的防控非常严格，因此网上下单，快递送货成为了主流，各类生鲜 食 品网站平台迅速被消费者认知并采用 。 3）复合调味料家庭市场迎爆发。 2020 年疫情宅家期间，复合调味品 中 家庭市场迎来高速增长，因此， 80 后、 90 后等年轻人正在成为家庭厨房的主力人群，平时不善烹饪，以复合化、便捷化、为特征的复合调味品正好迎合了他们的需求。 （ 4） 地摊经济对调味品市场有一定的 促进 作用 ， 疫情重创餐饮行业，地摊经济 将助力餐饮行业复苏，对调味品市场有一定的促进 作用 。 展望 2020：如何看待调味品行业估值。 目前调味品估值处于历史高位，在食品饮料子板块中排名第二，主要在于资金面和基本面共同驱动。从年初到 5 月 29 日，近 7 成公司股价涨幅达 30%以上，这一轮调味品板块上涨过程中，以安记食品、天味食品、日辰股份为代表的复合调味料最为突分析师： 和芳芳 执业登记编码 : S0760519110004 邮箱： hefangfangsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%调味发酵品 (申万 ) 沪深 300 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 出，其次是布局 C 端、线上渠道销售最为突出的千禾味业。 未来，随着需求回暖，成本下行 ，预计对公司业绩弹性有一定贡献；且 C 端和 B 端共同促进复合调味品发展。 总之来说， 3 月底以来，由于疫情的影响，资金流入基本面较为稳定的食品饮料板块。虽然调味品行业目前估值较高， 但是在宏观经济增长整体承压背景下，调味品作为刚需消费，随着餐饮渠道回暖，成本下行，预计对公司业绩弹性有一定贡献。因此，调味品板块仍是业绩增长确定性较强的板块之一，可能会继续受到资金的青睐。同时可以看出，在对 2020 年提出量化经营目标的调味品企业，均实现正增长，其中，千禾味业、加加食品等 2020 年实现加速增长。 投资建议 ： 从短期来看，餐饮连锁化发展和家庭端市场爆发促进复合调味料行业增长。中期来看，恒顺醋业虽然一季度调味品主业增速放缓，但是期待改革释放红利。长期来看，海天依旧享受行业地位，同时加快业务裂变和新业 务发展，促进持续发展。 重点公司推荐 ： 海天味业 、 中炬高新 、 恒顺醋业 风险提示 ： 宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.行业盈利能力：疫情影响有限，调味品行业稳 中有进 . 4 1.1 2020Q1 行业食品饮料增速放缓，子板块分化严重 . 4 1.2 调味品种类较多，且与餐饮行业关联较大 . 5 1.3 调味品行业稳中有进，产品、渠道不同受疫情影响也不同 . 6 1.4 费用率明显回落，企业盈利能力不断提高。 . 9 2.后疫情时代思考：调味品行业变化 . 11 2.1 疫情之后，强者更强进一步体现 . 11 2.2 电商渠道是值得着重关注的新兴渠道 . 12 2.3 复合调味料家庭市场迎爆发 . 13 2.4 地摊经济对调味品市场有一定的促进作用 . 14 3. 展望 2020：如何看待调味品行业估值 . 15 3.1 目前调味 品估值处于历史高位 . 15 3.2 需求回暖，成本下行 . 16 3.3 C 端和 B 端共同促进复合调味品发展 . 17 3.4 业绩逐渐改善，刚需支撑高估值 . 19 4.重点公司推荐 . 20 5.投资风险 . 21 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.行业盈利能力： 疫情影响有限 ， 调味品 行业稳中有进 1.1 2020Q1 行业食品饮料增速放缓，子板块分化严重 受疫情影响 2020Q1 食品饮料行业 业绩 增速放 缓，且子板块分化严重。 2019 年 申万 食品饮料行业 营业总收入 同比增长 14.58%；归母净利润同比增长 14.28%， 同比下降 11.93pct， 利润增速放缓 。 2020Q1 受新冠疫情影响，食品饮料 收入、 净利润 增速均 大幅下降 ，且子板块分化严重。 2020Q1 食品饮料行业营业总收入为 1917.94 亿元，同比 增长 0.21%，归母净利润为 390.70 亿元 ， 同比减少 0.66%。 2020Q1 收入增速相对较快的子板块包括 肉制品、 食品综合 、 调味发酵品 和 白酒 ，收入增速分别为 42.07%、 2.85%、 1.76%和 1.25%；（ 2） 2020Q1 净利润增速较快的子板块包括 肉制品、 调味发酵品、 白酒和食品综合 ， 增速分别为 13.63%、10.26%、 9.26%和 2.95%。 图 1：食品饮料板块 2013-2020Q1 收入增速 图 2：食品饮料板块 2013-2020Q1 归母净利润增速 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 表 1：食品饮料子行业盈利能力变化 （亿元） 板块名称 2020Q1 营收 同比增长（ %） 2020Q1 归母净润 同比增长（ %） SW 肉制品 338.51 42.07 19.33 13.63 SW 食品综合 244.14 2.85 25.62 2.95 SW 调味发酵品 94.28 1.76 21.51 10.26 SW 白酒 775.22 1.25 301.91 9.26 SW 乳品 306.23 -10.61 10.23 -60.63 SW 其他酒类 6.41 -24.50 0.31 -57.69 SW 啤酒 96.23 -27.64 2.96 -69.80 SW 黄酒 7.67 -35.75 0.79 -55.53 SW 软饮料 37.66 -37.42 6.35 -48.68 SW 葡萄酒 11.58 -51.49 1.68 -65.84 资料来源： wind， 山西证券研究所 0.005.0010.0015.0020.000.002000.004000.006000.008000.0020132014201520162017201820192020Q1营业总收入 (亿元 ) 同比（ %） 14.28 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00500.001,000.001,500.0020132014201520162017201820192020Q1归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 1.2 调味品 种类较多，且与餐饮行业关联较大 调味品分类情况。 调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。调味品按不同分类方式，可以分成不同类别。调味品按产品成份分类，可被分为单味调味品（基础调味品）和复合调味品；按味觉感 受分类，可被分为咸味调味品、甜味调味品、鲜味调味品、酸味调味品、辛辣调味品等类别；按成品形状分类，可被分为酱品类、酱油类、汁水类、味粉类、固体类等；按地方风味分类，可被分为川式、广式、西式及其他地方风味等。 图 3： 调味品分类情况 资料 来源： 天味食品招股说明书 ，山西证券研究所 复合 调味品分类： 复合调味品是以两种或两种以上调味品为原料，添加或不添加油脂、天然香辛料及动植物等成分，采用物理的或生物的技术进行加工处理及包装，最终制成可供安全食用的一类定型调味料产品， 又称复合调味料 。 从产品结构看，中国复合调味料市场可以分为 5 个大类，分别是鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式调味料及其他。 图 4： 复合调味品分类情况 资料 来源： 公开资料整理 ，山西证券研究所 调味品行业与餐饮的关联度较高 。 调味品行业的渠道包括餐饮渠道、家庭渠道和工业渠道，其中餐饮渠道面向各类餐饮经营主体，占比约 45%；零售渠道主要面向家庭消费者，占比约 30%；工业渠道主要面复合调味品鸡精 火锅调味料中式复合调味料西式调味料其他证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 向食品加工企业，占比约 25%，餐饮渠道，是我国最主要的消费渠道。从国际经验来看，各国餐饮行业与调味品的规模基本保持在 10:1 的水平。根据 wind 数据，我国调味品收入规模占餐饮行业的比例大致为8.8%-9.8%之间，可以看出二者正相关 。 图 5：调味品三大渠道市场占比 图 6：调味品具体的渠道通路 资料来源：中国调味品协会，山西证券研究所 资料来源 ： 公开资料整理 ，山西证券研究所 1.3 调味品行业稳中有进，产品、渠道不同受疫情影响也不同 总体影响： 餐饮行业的市场情况与调味品行业息息相关 ， 这次疫情 对行业带来一定的影响 。 餐饮渠道一直是调味品销售的重要渠 道之一，占比高达 40%以上。国家统计局数据显示 2020 年 1-3 月份，全国餐饮收入 6026 亿元，同比下降 44.3%。这对以餐饮渠道销售比重较大的调味品企业影响很大。另一方面，疫情爆发后，“宅经济”趋势上升，人们对生鲜、米面粮油、调味品等生活用品的需求上升，家庭销售注重品质，单品价格比餐饮产品高，调味品家庭渠道消费也随之大幅提升，但增加的销量还是无法完全弥补餐饮渠道销售断崖式下跌导致的缺口。因此，此次疫情给 对整个调味品造成一定的影响 。 图 7：餐饮行业收入情况表 资料来源 : 中国产业经济信息网，山西证券研 究所 25% 45% 30% 工业渠道 餐饮渠道 家庭渠道 -50-40-30-20-1001020010000200003000040000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1餐饮收入（亿元） 同比增长（ %） 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 8：调味品上市公司收入表现 图 9：调味品上市公司盈利表现 资料来源 : wind、山西证券研究所 资料来源 ： wind、山西证券研究所 从上市公司角度来看， 2020Q1 个股业绩分化 严重 。 主要有以下表现：一是基础调味品与渠道结构有关，C 端占比较高的企业影响较小。 因为新冠疫情， 餐饮业遭受重创，调味品行业也因此受到冲击 ，因此对于餐饮渠道 占比 较大的公司 影响 大 ，而对于走家庭消费、商超渠道的受到疫情的影响相对要小一些； 二是 虽然 B 端 占比 较高，但龙头企业抗风险能力强 ； 三是，在疫情期间在家中钻研厨艺成为全民娱乐，复合调味品家庭市场迎爆发 ； 四是，疫情期间线上增速较快。 具体来看： 申万调味品板块， 2020Q1 营业收 入 同比 增长为正向的有 4 家企业，分 别是千禾味业、天味食品 、海天味业、恒顺醋业 ； 归母净利润实现 正增长 有 7 家企业 ， 增速排名靠前分别是 莲花健康 、 千禾味业，增速分别为 130.01%、 39.33%。 其中千禾味业利润增速超过 30%的原因是 销售渠道主要在商超，面向家庭端，且线上营收占比较高 ； 天味食品 2020Q1 收入 /归母净利润 实现 9.83/4.75%的增长 ，主要在于疫情期间，家庭端对于火锅和川菜调料的需求旺盛 ，且定制餐调营收占比仅为 2.7%； 同时， 板块内龙头抗风险能力强，海天味业 虽然 餐饮收入占比 50-60%，但 2020Q1 收入 /归母净 利润仍实现 7/9%的增长 ，主要在于无论生产端还是销售端公司采取了一些措施，出台了较多帮助经销商、销售端的营销政策 。 可以看出，调味品行业作为刚需消费品，在疫情下，尽管受到餐饮业消费低迷的影响，但家庭消费和电商平台消费的增长弥补了餐饮渠道消费降低的缺口，总体受疫情影响较小。一些企业在疫情下增长速度不降反增，逆势增长。后 疫情时代，各项消费逐步复苏，尤其是餐饮业的恢复将对调味品行业的稳健增长提供更大的机会。 表 2: 2020 年 1-3 月份调味品上市公司的主要财务经营指标（亿元 ) 名称 主营产品 2020Q1 营业收入 同比增长 % 2020Q1 归母净利润 同比增长 % -5051015202530050100150200250300350400营业收入 (亿元 ) 同比 % -50050100150200250300010203040506070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020Q1归属母公司股东的净利润（亿） 同比增加 （ %） 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 千禾味业 酱油、食醋 3.59 23.65 0.70 39.33 天味食品 火锅底料、川菜调料 3.36 9.83 0.77 4.75 海天味业 酱油、蚝油、酱 58.84 7.17 16.13 9.17 恒顺醋业 食醋、料酒 4.66 0.35 0.76 3.69 星湖科技 食品添加剂 2.87 -3.79 0.32 -13.02 中炬高新 酱油 11.53 -6.32 2.06 8.94 加加食品 酱油类 、 食用植物油 4.92 -10.96 0.50 -9.59 日辰股份 酱汁类调味料 0.46 -15.53 0.15 0.81 莲花健康 味精 、鸡精 2.96 -21.59 0.12 130.01 安记食品 复合调味粉 、 酱类调味品 0.77 -36.13 0.11 -19.76 佳隆股份 鸡粉 0.32 -59.87 -0.11 -234.85 资料来源： wind、山西证券研究所 表 3：渠道建设具体情况明细表 公司 名称 流通及餐饮 消费 家庭消费 渠道布局和营销策略 经销商数量 （家） 海天味业 50%-60% 30-40% 目前海天的网络已 100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中， 90%的省份销售过亿 。线上占比 1.79%。 5000+ 中炬高新 产品最终的使用上， 70%以上用于家庭消费；目前，公司正加大餐饮市场的开拓力度，餐饮渠道的消费比例正在逐步提升。 2019 年经销商数量 1051 个，开发空白地级市 21 个，实 现全国空白地级市开发率 83.4%，区县开发率 38.32%，逐步实现销售区域的平衡发展。 线上占比 0.67% 1051 恒顺醋业 13% 87% 公司注重销售渠道建设，利用营销中心下设的 30 个办事处布局全国，拥有覆盖各地区的经销网点 50 万个，同时大力拓展线上业务。 线上占比 3.55%。 1200+ 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 千禾味业 公司调味品产品的主要销售渠道包括零售渠道、餐饮渠道、电商渠道等，主要购物场所为 KA 超市、中小连锁超市、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等 。线上占比 6.94%。 天味食品 公司已经建立了以 经销商为主、定制餐调、电商、直营商超为辅的销售渠道。覆盖全国的销售网络 ，占比分别为 83%、 11%、 4%、 1% 2019 年度合作经销商数量达到 1221 家，公司合作的经销商的范围延伸至市县一级 。线上占比 3.46% 1221 安记食品 公司销售渠道以流通渠道为主，电商渠道、商超渠道、餐饮渠道、特通渠道和海外渠道为辅。 公司多年来持续进行渠道建设，销售网络已覆盖了全国 25 个省、自治区和直辖市的经销网络，辐射全国的各大批发农贸市场、连锁超市和便利店。 线上占比 2.07% - 加加食品 主要采取经销商代理模 式，以独家经销制为主，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，陆续在全国各地发展了一千多家总经销商，形成以长沙、郑州、阆中三大生产基地为中心，辐射全国的销售网络。 1000+ 佳隆股份 公司将销售目标市场集中在餐饮行业领域，采取了以经销为主，其他销售模式为辅的混合销售模式 莲花健康 公司采取经销商为主，直销为辅的销售模式。公司产品主要面向终端消费市场大众消费者，具有客户群体较为分散的特点，该消费群体的特点决定了公司产品主要通过经销商模式进行销售。 线上占比 0.06%。 资料来源：公司 2019 年报 ， 山西证券研究所 1.4 费用率明显回落 ，企业盈利能力不断提高。 疫情期间 费用率明显回落 ， 企业盈利能力不断提高 。 2020 一季度 海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业和天味食品 销售 净利率为 27.43%/19.38%/19.59%/23.05%，同 比 +0.52/+2.11/+2.20/+0.86/-0.98pct。 疫情 期 间 费 用 率 下 降 带来 公司 盈 利 能 力 提 高 。 具 体 来 看 ： 一 是 销 售 毛 利 率 分别 为45.82%/41.55%/49.18%/40.50%/40.40%，同比 +0.04/+2.17/+0.92/-3.26/+0.66pct， 可以看出， 疫情期间产品结构稳定 。二是销售期间费用率， 销售 期间费用 率 分别 为 12.62%/19.11%/25.48%/19.11%/14.82%，同比-1.44/-0.72/-3.36/-5.22/-0.11pct， 主要在于新冠肺炎 疫情期间 企业 营销活动受限所致，其中 销售费用率 分别 为10.62%/10.63%/20.55%/17.28%/9.43% ，同比 -1.40/+0.49/-2.12/-3.89/-0.12pct ； 管理 费用率 分别 为证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 3.54%/7.92%/5.37%/8.16%/5.86%，同比 +0.09/-0.36/-1.11/-1.13/+0.23pct。 图 10：调味品 部分 公司毛利率情况 图 11：调味品 部分 公司净利率情况 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 图 12：调味品 部分 公司 销售费用率 情况 图 13：调味品 部分 公司 管理费用率 情况 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 图 14： 调味品 部分 公司销售 期间 费用率情况 资料来源 :wind，山西证券研究所