政策演变之路专题：内外因素交杂，边际放松确认.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和 免责条款 。 主要观点 ： 需求偏弱经济 放缓 ，融资趋紧 信用紧缩 今年以来中美贸易摩擦不断升级， 外需将受到冲击。而内需方面， 投资受融资环境收紧、 PPP 监管加强等多政策因素的 拖累 ，消费企稳，经济增长放缓。 去杠杆持续下表外融资受到限制，非银金融机构的新增信贷规模持续高增，从而推动了当前银行信贷的高增长和社会融资的低增长状态，并造就了社会融资结构向表内回归的态势，新增社会融资几乎全靠银行信贷支撑。信用紧缩下，违约风险明显上升。 政策演变之路，边际放松得以确认 从去杠杆到稳杠杆，从合理稳定到合理充裕。 央行货币政策报告 中多次强调稳定宏观杠杆率，去杠杆取得阶段成效后，稳杠杆似乎更加成为更适合现阶段的政策重心。内忧外患、需求偏弱，尤其是违约潮下民企融资难问题的突出。因此我们可以看到此次央行的放松更多的是定向放松，尤其是加大了对中小企业融资的支持 。基调上 也 从 流动性合理稳定正式向合理充裕转变。 监管缓释推进，非标进一步放松 。 资管新规的放松，尤其是细则 对非标的放松，实际上与央行政策放松的目的相一致。监管的大力推进下，表外融资明显收缩，而信贷独木难支。央行近期已出台多项措施扶持中小企业融资，此次又对非标放松，也是意在减缓非标收缩过快而对实体经济产生的负面影响，推动表外顺利回归表内，缓解当前信用紧缩问题，有助于监管的平稳推进。 稳投资还得靠基建，减税降费促活力。 7 月 23 日的国务院常务 会议是继 4 月政治局会议提出扩大内需后，高层第二次提出要扩大内需。在二季度 GDP 放缓，投资回落，贸易争端下出口将大受影响，消费独木难支的背景下，提出扩大内需的落脚点仍然落在了投资 上，尤其是基建。但长期来看，减税降费，调结构，培育新经济，鼓励企业创新才是长远之道。 降准仍可期待，投资企稳回升在即 对于货币政策而言，边际放松得以确认，下半年我们仍将有机会看到降准的落地。 在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位运行，维持货币的平稳增长，降准是必然选择， 但更多的会以定向降准和置换降准的形式出现。下半年 随着 地方债发行的加快， PPP 清库完成，地方政府融资得以整顿规范后， 政府主导的基建投资 将 恢复增长 。 基建发力也将带动投资的企稳反弹。消费板块，当期受短期因素影响所回落，但平稳特征不变。政策 方面也将预见有进一步刺激消费扩内需的政策出台，个税改革就是一重大举措 。 总体来看，我们一直认为 2018 将是中国经济走出 “底部徘徊 ”阶段的起始之年，只要政策保持定力，不受外部贸易争端等影响，经济整体 “稳中趋升 ”态势不变 。 日期： 2018 年 7 月 30 日 分析师 ： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 S0870517070002 内外因素交杂 边际放松确认 政策演变之路专题 证券研究报告 / 宏观 研究 /宏观专题 宏观专题 目录 一、宏观环境变化 . 1 1. 贸易摩擦升级，人民币重回贬值通道 . 1 2. 生产回落需求偏弱，经济运行短期承压 . 4 3. 融资趋紧， 信用紧缩 . 5 二、政策演变之路 . 7 1. 从去杠杆到稳杠杆，从合理稳定到合理充裕 . 7 2. 监管缓释推进，非标进一步放松 . 10 3. 稳投资还得靠基建，减税降费促活力 . 13 三、降准仍可期待 ，投资企稳回升在即 . 16 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 3 图 2：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 . 4 图 3：工业、投资和消费同比 (%) . 5 图 4：主要工业品价格环比增速（ %） . 6 图 5：信用债发行情况（亿元） . 7 图 6：基建投资持续下滑（ %） . 14 图 7：财政支出增速（ %） . 15 图 8：地方债发行情况（亿元 ） . 15 图 9：基础货币余额与货币乘数 . 17 表 1: 央行近期操作一览 . 9 表 2： 2018 年监管文件梳理 .11 宏观专题 1 2018 年 7 月 30 日 今年以来的政策层面出现了明显的变化。年初降准重 回视野，也预示着政策转变的开端。重提扩大内需，从去 杠杆到稳杠杆，流动性从合理稳定到合理充裕，监管陆续出台细则放松。 政策边际放松得以确认，而放松的背后却对应着的经济运行环境的演变。内外因素交杂下 高层有着自己的考量。 一、 宏观环境变化 1. 贸易摩擦升级，人民币重回贬值通道 今年以来 外部环境最大的变化就是 中美贸易摩擦不断升级，年初以来就开始对部分进口中国的商品加征关税。 从最初的发酵，到中间几经波折的谈判，到最后的正式互征关税，并威胁进一步加征，中美贸易形势更加严峻。 第一阶段：持续发酵阶段 3 月 9 日，特朗普宣布将正式 对进口钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税 。 3 月 22 日，美国宣布 依据 “301 调查 ” 结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，涉及征税的中国商品规模 或 达 600 亿美元。 我国立即回应， 计划对价值30 亿美元的美国产水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管和另外 100多种商品征收关税 ， 以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失 。 4 月 4 日，美国公布了加征关税清单，涉及航空航天、信息通讯技术、机械以及机器人行业，规模达 500 亿元的从我国进口的商品加征 25%的关税。我国等额回击， 将对原产 于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为 25%，涉及 2017 年中国自美国进口金额约 500 亿美元 ，实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况 。 4 月 5 日，特朗普要求额外对 1000 亿美元的中国进口商品加征关税。 中方称“将大力反击，不排除任何选项，已拟定十分具体的反制措施”。 4 月 10 日，习近平主席对博鳌论坛上提出了扩大开放的四项重大举措，包括： 大幅度放宽市场准入 ； 创造更有吸引力的投资环境 ；加强知识产权保护； 主动扩大进口 ，降低汽车进口关税。 4 月 16 日 -18 日，美国对中兴通 讯禁售， 对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查 ， 初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为 。中国 决定对原产于美国的进口高粱实施临时反倾宏观专题 2 2018 年 7 月 30 日 销措施 。 第二阶段：谈判磋商阶段，形势缓和 5 月 3 日 -4 日，中美双方在华谈判，就部分问题达成一些共识，但尚存较大分歧。 5 月 15 日 -19 日，刘鹤赴美磋商，双方达成共识， 并提出“不打贸易战、不互相加征关税”，中方将大量增加自美购买商品和服务、增加美国农产品和能源进口、推进专利法等法律法规修订。商务部终止对美高粱的反倾销、 反 补贴调查 。 6 月 2 日 -3 日，中美双方在华磋商， 在农业、能源等多个领域进行了良好沟通 ， 中国愿意从包括美国在内的世界各国增加进口 ，但达成的成果 基于不打贸易战这一前提 。 如果美方出台包括加征关税在内的贸易制裁措施，双方谈判达成的所有经贸成果将不会生效 。 第三阶段：再起变故，正式开征 5 月 29 日，美国白宫宣布对从中国进口的 500 亿美元的包含工业重要技术的商品加征 25%的关税，包括“中国制造 2025”的相关项目， 6 月 15 日前公布最终列表并很快实施 。 6 月 15 日 美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税，其中对约 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税措施，同时对约 160 亿美元商品加征关税开始征求公众意见。 中方宣布 对原产于美国的659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等 545 项约 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。 7 月 6 日， 美国开始对第一批清单上 818 个类别、价值 340 亿美元的中国商品加征 25%的进口关税 。中 国也于同日对同等规模的美国产品加征 25%的进口关税 。 7 月 10 日， 公布了对 2000 亿美元中国输美产品征收 10%关税的建议产品清单，征求公众意见。征求意见将持续 2 个月左右，在8 月 30 日完成流程。 中美贸易摩擦的不断升级，势必 直接对我国外贸出口造成冲击 。但从目前的数据来看，影响仍有限，或基于多方面因素作用。 6 月份出口数据分别为按人民币计价为 3.1%，较上月小幅回落 0.1 个百分点，进口同比增速为 6%，较上月大幅下滑 9.6 个百分点。中美贸易摩擦阴影下，外贸表现好于预期，或受到关税生效前的提前出口拉动。另外人民币持续贬值也一定程度上缓冲了贸易摩擦的影响。而进口方面的大幅回落同样超出市场预期。一方面关税 7 月正式下调，进口有所宏观专题 3 2018 年 7 月 30 日 推迟；而 另方面国内需求减弱，进口量有所下降，尤其是原油和铁矿石。正式由于本月进口的走弱，贸易顺差大幅提升至 2618.8 亿元人民币，创今年以来新高。从贸易方式来看看，一般贸易进口有所下滑，出口明显回升。分国别来看，对美贸易顺差逆势上升至 289.7 亿美元，同比增长 14%，对欧盟的顺差也到达了历史高位 ， 对日本出口同比降至 6.9%，进口同比从 5 月的 22.5%骤减至 0.6%。而对东盟和金砖四国进出口环比也双双下滑。值得一提的是巴西的进口同比保持高位，导致对巴西的逆差较去年同期扩大，或与对美大豆关税影响下，巴西大豆的进口替代有 关。整体来看，本月进出口表现分化，贸易摩擦下出口好于预期，进口大幅回落。 7 月关税正式开征，将对外贸产生直接影响，尤其是出口方面，但在人民币贬值的作用下或有一定缓冲。进口受短时因素印象表现不济，但长期来看在扩大进口的方针下，进口仍有望维持平稳增长。 图 1：进出口当月同比增速（ %） 外部环境的另一个重要的变化人民币贬值，人民币从年初的升值转为贬值。 纵观人民币今年以来的走势，年初至 4 月 17 日，美元指数下跌 3.1%，人民币汇率中间价升值 4.1%； 4 月 18 日至 6 月 15 日，美元指数上涨 6.0%，人民币汇率回调 2.1%。 6 月 15 日之后美国正式宣布对 340 亿美元商品征税，人民币加速贬值，贬值幅度超过 5%,基本抵掉了去年以来的这一轮升值幅度， 而同期美元指数则高位震荡，变动有限 。因此整体来看，贸易摩擦升级对于人民币有短期的压制作用，而也存在针对前期美元指数上涨补跌的现象。另外中美货币政策的背离也对汇率造成了一定的压力。美国经济复苏稳健，通胀持续回升，加息预期不断升温，加息次数或增加至 4 次；而国内多次降准（定向降准 +置换降准），货 币政策边际放松。人民币走势短期 承压 ，但 预期数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06出口金额 :人民币 :当月同比 进口金额 :人民币 :当月同比 宏观专题 4 2018 年 7 月 30 日 仍较稳定。 6 月外汇储备的逆势回升也说明了 目前整体的跨境资金流动形势维持稳定 。 我们始终认为决定人民币中长期走势的人民币 。我们的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础， 人民币国际化仍然是长期的政策取向。人民币货币是管制货币，在资本项目没有开放条件下，人民币汇率方向主要取决于政策变化；人民币国际化和“一带一路”的战略框架下，维持人民币汇率稳中偏升态势，将是政策的优先选择！ 图 2： 人民币汇率 中间价及离岸市场即期汇 率 2. 生产回落需求偏弱，经济运行短期承压 二季度以来，需求明显回落，经济短期运行压力显现。 6 月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长 6.0%，增速比 5 月份回落 0.8 个百分点，较上期 明显放缓 ， 或与去年的高基数有关（去年同期工业增加值为全年次高位）。另外端午假期导致 6 月工作日减少也存在一定影响。 其中采矿业增加值同比增长 2.7%， 继续为 正；制造业同比增长 6.0%，比 5 月份减缓 0.6 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长 9.2%，比 5 月份 回落 3 个百分点。具体行业来看，通用设备、专用设备、汽车、黑色金属冶炼有所回升，食品、纺织、医药等行业下滑。 2018 年 1-6 月份，固定投资同比增长 6%，增速比1-5 月份回落 0.1 个百分点，延续了此前的回落态势， 但 速度有所 减缓 。其中基建投资疲软依旧，成为拖累主项。基础设施投资同比 增长7.3%，增速比 1-5 月份回落 2.1 个百分点 。 PPP 监 管加强以及地方融资环境收紧（尤其是地方融资平台的整治）使得基建 跌势难改 。 1-6月份，制造业投资增长 6.8%，增速比 1-5 月份提高 1.6 个百分点。房地产投资维持高位运行为 9.7%，增速比 1-5 月份回落 0.5 个百分点。 销售止跌回升，同比增长 2.9%，增速比 1-5 月份提高 0.4 个百数据来源： wind， 上海证券研究所 5.40005.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20002015-05-18 2015-06-09 2015-07-01 2015-07-23 2015-08-14 2015-09-05 2015-09-27 2015-10-19 2015-11-10 2015-12-02 2015-12-24 2016-01-15 2016-02-06 2016-02-28 2016-03-21 2016-04-12 2016-05-04 2016-05-26 2016-06-17 2016-07-09 2016-07-31 2016-08-22 2016-09-13 2016-10-05 2016-10-27 2016-11-18 2016-12-10 2017-01-01 2017-01-23 2017-02-14 2017-03-08 2017-03-30 2017-04-21 2017-05-13 2017-06-04 2017-06-26 2017-07-18 2017-08-09 2017-08-31 2017-09-22 2017-10-14 2017-11-05 2017-11-27 2017-12-19 2018-01-10 2018-02-01 2018-02-23 2018-03-17 2018-04-08 2018-04-30 2018-05-22 2018-06-13 2018-07-05 2018-07-27中间价 :美元兑人民币 日 美元兑人民币 (CNH):即期汇率定盘价 日 宏观专题 5 2018 年 7 月 30 日 分点，但预计调控高压下难以持续。销售的回暖也促进了销售回款，房地产开发企业到位资金同比增长 4.6%，增速比 1-5 月份回落 0.5个百分点 ，其中定金和预售款增长显著。我们此前曾提到由于房地产企业融资趋紧，去年大量屯地后房企将陆续开工，转化为库存并通过销售回款。今年以来房屋新开工面积持续高增， 1-6 月 增长 11.8%，增速提高 1 个百分点 。在开工的支撑下，今年房地产投资有望维持平稳。另外民间投资仍然维持了高速增长， 同比增长 8.4%，持续高于全部投 资，投资结构进一步改善。 6 月份消费同比增长 9.0%，增速比上月 增长 0.5 个百分点。 6 月电商大促叠加端午假日消费带动消费回升，各项消费均出现明显增长，但汽车消费仍在大幅下滑，降幅进一步扩大。 或受到 7 月关税下调推迟消费影响 。 二季度 GDP录得 6.7%，较 1季度有所回落，上半年 GDP增长为 6.8%，二季度经济增长有所放缓。 作为增长第一动力的投资受融资环境收紧、PPP 监管加强等多政策因素的影响， 表现偏弱，基建房地产投资纷纷下滑 ； 工业生产回落明显，也反映了当前经济运行情况；仅有消费有所回升，但消费大项汽车仍在下滑。 图 3：工业、投资和消费同比 (%) 3. 融资趋紧，信用紧缩 在去杠杆、严监管的基调下， 表外融资被大力整治规范，规模迅速收缩。 5 月 社会融资规模增量 为 7608 亿元，比上年同期少 3023 亿元，预期 1.3 万亿元，前值由 15600 亿元修正为 15605 亿元。 社融增量几乎腰斩。从具体渠道来看，委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票的下降成为 拖累社融的主要因素 。同期表内信贷平稳增长，但增幅远不及社融下降的幅度。 6 月社融虽有回升，但表外融资仍在萎缩，信贷数据来源： wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06工业 投资 消费 宏观专题 6 2018 年 7 月 30 日 独木难支。 2018 年 6 月，当月社会融资新增规模虽然比上月有较大程度提高，但增长全部来自于银行信贷，从规模上看， 6 月份当月新增银行信贷规模超过了社会融资的新增规模，表明社会融资结构继续回归商业银行渠道，表明非信贷渠道融资延续了处于收缩态势，社会资金紧张感或更加上升。 在表外融资受到限制的情况下，非银金融机构的新增信贷规模持续 高增，从而推动了当前银行信贷的高增长和社会融资的低增长状态，并造就了社会融资结构向表内回归的态势，银行信贷在社会融资中的比重逐步提高，新增社会融资几乎全靠银行信贷支撑。 图 4： 主要工业 品价格环比增速（ %） 信用紧缩下，企业融资渠道收缩，尤其对中小企业而言尤为恶劣。 而高负债企业通过借新债还旧债的渠道也受限，因此一旦现金流出现问题，违约也成为必然。近期违约的连锁反应下自然也更一步恶化了企业的发 债融资环境。 4 月底 5 月以来民企的集中违约，导致市场风险偏好急剧下降， 机构对于民企新债避之不及。大量企业债券出现发行失败或推迟发行，企业融资环境进一步恶化，形成 融资收缩信用违约的恶性循环。 今年以来由于市场的整体回暖，发行明显有所回升，其中 3、 4 月份的发行规模均达到了 8000 亿元以上，创近期以来新高，净融资量也明显增加。但情况到了 5 月份却出现了逆转，发行大幅萎缩一半以上，并且再次出现了负融资情况。 4 月中下旬以来出现了连环密集违约，民企成为重灾区， 仅 5 月以来，就有 中安消 、 盛运环保 、 神雾环保 、凯迪生态 等多家上市公司出现债务违约，其中 盾安环境 和 江南化工 的控股股东 盾安集团 更爆出了 450 亿元债务危机，国储能源也出现了数据来源： wind， 上海证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/06社会融资规模 :当月值 金融机构 :新增人民币贷款 :当月值 宏观专题 7 2018 年 7 月 30 日 3.5 亿美元的美元债违约。违约潮使得市场风险偏好急剧下降，信用债发行环境恶化，连 A 股中的明星企业东方园林也惨遭发行失败。 6月发行情况依然未有改善，融资情况不容乐观。截止至 7 月 27 日，今年以来共有 29 只债券出现违约，规模到达了 297.27 亿元 ，而去年同期则有 25 只债券违约，规模为 198.66 亿元。 图 5： 信用债发行情况（亿元） 二 、 政策演变之路 1. 从去杠杆到稳杠杆，从合理稳定到合理充裕 稳杠杆的提法首先出现在今年 1 季度的央行货币政策报告中。所谓宏观杠杆率一般用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值（ GDP）之比来衡量，并且计算的时候还要注意扣除交叉持有的债务，避免重复计算。 根据央行方面的数据显示， 2017 年的宏观杠杆率明显趋稳。 2017 年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快， 2012-2016 年年均提高 13.5 个百分点。 2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升 2.7 个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率为 159%，比上年下降 0.7 个百分点，是 2011 年以来首次下降， 2012-2016 年年均则增长 8.3 个百分点。政府部门杠杆率为 36.2%，比上年下降 0.5 个百分点， 2012-2016 年年均则 增长 1.1 个百分点。住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4 个百分点，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 个百分点。 宏观杠杆率趋稳的原因，央行也指出了三点： 供给侧结构性改革取得明显成效，加之全球经济回暖，我国经济稳中向好，企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于稳定债务率 ； 金融体系抑制内部杠杆取得数据来源： wind，上海证券研究所 -4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月总发行量 净融资额 总偿还量 宏观专题 8 2018 年 7 月 30 日 成效，货币低增长，在支持经济平稳增长的同地方政府融资担保行为进一步规范，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制。 央行长篇讨论了宏观杠杆率，相比于前期报告中 去杠杆为重心，本次报告中反复多次的强调稳定宏 观杠杆率。并且对于下一阶段的 货币政策思路，仍然要保持货币政策的稳健中性，管住货币供给 总闸门 ， 把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡 ，替换掉了上期中“ 把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡 ”的去杠杆。去杠杆取得阶段成效后，稳杠杆似乎更加成为更适合现阶段的政策重心。 今年以来，央行的货币政策操作也有了明显的变化，尤其是 2 季度以来边际放松的迹象更加明显。 2 季度以来我们先后见到了置换降准、MLF 扩容、定向降准以及窗口指导 MLF 资金支持。而这些政策背后无一不旨在解决 中小企业融资难 、融资贵问 题 。 置换降准释放出 9000 亿元的置换资金以及 4000 亿元的增量资金。其中 9000 亿元的置换资金为银行提供长期限资金，增加银行资金的稳定性。置换有成本的 MLF 使得银行资金成本降低，有利于降低企业融资成本。另外增量资金则 引导银行加大对小微企业的支持力度 ，增加了小微企业的低成本资金来源，并且对实施情况将纳入 MPA 考核。 6 月定向降准则是落实了 国务院常务会议的部署。会议要求 运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力 ，债转股的项目落地。 此次降准共计释放约 7000 亿元资金， 其中 5000 亿元将主要释放五大行以及十二家股份制银行资金，并且按照 不低于 1：1 的比例撬动社会资金参与债转股项目， 实现资源配置和效率的提高。另外 2000 亿元主要用于中小银行对小微企业的信贷支持。一方面有利于稳步推进结构性去杠杆，把握好去杠杆的节奏和力度，另外也再一次引导信贷资源向小微企业倾斜。 MLF 担保品扩容也是央行有意将信贷资源向小微、绿色和三农倾斜， 引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题 。而后续的窗口指导增配低评级债券其实也是 MLF 扩容政策的进一步延伸，加大了对低评级债券的支持，有助于提高投资者信心，增加市场对低评级债券的需求，减轻信用风险对于市场的冲击，恢复债券市场融资功能，疏通民企融资渠道，打破融资收缩信用违约的恶性循环。