保险资产管理业务深度研究：行业归本源，发展遇良机.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 07 月 25日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 1银行 /非银行金融 : 行业周报（第二十九周） 2018.07 2非银行金融 : 私募业务新规发布，边际改善迹象明显 2018.07 3非银行金融 : 边际改善持续，重视价值底部机会 2018.07 资料来源： Wind 行业归本源，发展遇良机 保险资产管理业务深度研究 群雄逐鹿： 大资管时代下的头角崭露 大资管新规落地，统一监管大幕拉开，行业回归代客理财本源，打破刚性兑付、推动净值化转型背景下， 我们预计 理财产品收益率 下行 ，保险产品更具吸引力。保险资管早已从多维度进行了政策上的规范，风险控制到位，行业已步入良性发展周期。 我们对板块维持“增持”评级，推荐新华、平安、太保。 鉴古观今： 风险收益均衡下的全能发展 2003 年我国首家保险资管公司成立，开启保险资管市场化进程。保费收入、委托资金和保险资管计划共同驱动资产规模持续扩张， 2018 年 5 月末 保险资金运用余额已达 15.5 万亿元，市场主体多样，业务能力稳步增强。投资范围不断拓宽下，资金配置结构稳健，运用效率有所提升，同时通过资管计划服务实体经济。长久期配置有利于收益的稳定，通过不同资产的多元布局实现对利率波动的平稳过渡。聚焦上市险企，平安资管着力拓展第三方业务，太保通过太保资产 和长江养老助力我国养老保障体系建设，发展模式各具特色。 对标海外：从美国经验看先进发展模式 美国保险业起步较早，发展成熟，资金运用经验丰富。美国寿险资产分为一般、独立两类账户，根据风险承担主体的不同差异化配置资产。总体而言资产中债券占比最多，长期债券拉长资产端久期，并且顺应市场变化，保持合理权益投资，积极布局海外资产，有效分散风险。个股方面，保德信实施多元管理高效投资， PIMCO 聚焦债券市场提升收益。对比美国先进发展模式，我国保险资管仍有长足进步空间。 发展前景 ： 转型探索拓展市场空间 大资管行业格局重塑 下，资管子领域将打通跨部门数据交换，实现监管统一协调，行业间将不断转型以适应新的监管要求，保险资管有望通过稳定风险与收益的保险产品打开业务空间。保险资管行业内竞争亦有所加剧，从多空间积极转型探索。相较于国外较高的渗透率，我国保险市场仍有重组的潜力；包括委托、险系基金、年金等第三方业务的持续优化，积极探索新的增长点；同时发挥传统投资领域的先发优势，布局多元品种，增强市场竞争力。 甄选个股 保险资金来源稳定期限较长，具有先发优势，大型险企善于长期资金运用，专于资产负债管理。 未来保险资管机构有望不断提升投资配置 能力，优化产品开发，完善风控机制，拓展市场份额，我们认为保险资管业务未来发展前景可期，对板块维持 “ 增持 ” 评级 ，推荐新华、平安、太保 。 风险提示 ：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601336 新华保险 45.44 买入 1.73 2.47 3.05 3.68 26 18 15 12 601318 中国平安 58.71 买入 4.87 6.27 7.58 9.20 12 9 8 6 601601 中国太保 32.49 买入 1.62 2.52 3.07 3.71 20 13 11 9 资料来源：华泰证券研究所 (24)(10)4173117/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05(%)非银行金融 保险 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 群雄逐鹿：大资管时代下的头角崭露 . 5 大资管新规落地，统一监管大幕拉开 . 5 资管新规影响有限，保险产品优势凸显 . 5 多维度政策规范 ，步入良性规范发展周期 . 6 鉴古观今：风险收益均衡下的全能发展 . 8 规模稳步增长，发展稳中向好 . 8 资产管理规模持续扩张，业务能力稳步提升 . 8 保险资金运用松绑，多类资产并行投资 . 9 长久期配置稳定收益，多元布局应对利率调整 . 10 聚焦典型案例，探寻发展路径 . 11 中国人寿：规模庞大，各资管平台协同效应明显 . 11 中国平安：全方位布局，稳健收益，持续创造价值 . 13 中国太保：第三方业务运行稳健，助力养老体系建设 . 14 新华保险：资产配置稳健，资管产品出新 . 15 对标海外：从美国经验看先进发展模式 . 17 行业：分账户运作、收益稳健的成熟市场 . 17 公司：投资高效精准，具体风格略有不同 . 20 保德信：全球业务布局，多元管理提升投资能力 . 20 PIMCO：专注债券市场，铸成行业典范 . 22 发展前景：转型探索拓展市场空间 . 23 资金端：内生增长添动力 . 23 保 费深度较低，内生动力十足 . 23 保费密度不足，蓝海空间广阔 . 23 资金端：渠道来源再优化 . 24 第三方业务拓展收入来源，规模快速发展 . 24 保险系基金增添市场活力，多元布局实力雄厚 . 25 年金风格契合，资管利润丰厚 . 25 资产端：多元投资强优势 . 27 债券投资为主力，积累丰富经验 . 27 优选非标产品，风控优势明显 . 27 养老地产顺势而为，前景广阔 . 28 管理端：模式创 新提效率 . 30 甄选个股 . 31 风险提示 . 32 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 资管新规政策四大原则梳理 . 5 图表 2： 2017 年末我国金融机构资管业务规模情况 . 5 图表 3： 保险资金运用比例监管 . 6 图表 4： 保险资管专项投资监管政策 . 7 图表 5： 2017 年末我国保险资管资金分类及规模 . 8 图表 6： 2014-2017 年保费收入及保险资金运用余额年增速 . 8 图表 7： 2013-2018 年 3 月保险资金运用余额及增长率 . 8 图表 8： 保险资管公司覆盖业务能力 . 9 图表 9： 保险资管公司覆盖业务能力 . 9 图表 10： 2018 年 5 月保险资金占比情况 . 9 图表 11： 2013-2018 年 5 月保险资金流向 . 9 图表 12： 2013-2018Q1 保险资管投资计划总规模 . 10 图表 13： 2016Q1-2018H1 保险资管各类投资计划规模 . 10 图表 14： 2016Q1-2018H1 保险 资管各类投资计划数量 . 10 图表 15： 2009-2017 年保险资金平均收益率 . 11 图表 16： 中国人寿资产管理规模 . 11 图表 17： 中国人寿总投资收益率 . 11 图表 18： 国寿投资控股投资案例摘选 . 12 图表 19： 国寿投资控股收入结构图 . 12 图表 20： 2018H1 国寿安保投资类型占比 . 13 图表 21： 国寿养老企业年金投资管理规模 . 13 图表 22： 平安资管投资管理资产及第三方管理资产规模 . 14 图表 23： 平安资管净利润及第三方业务收入 . 14 图表 24： 平安资管主要资产管理产品 . 14 图表 25： 2013-2017 年太保资产第三方管理资产情况 . 15 图表 26： 2013-2017 年太保资产第三方业务管理费收入情况 . 15 图表 27： 2013-2017 年长江养老投资管理资产与受托管理资产情况 . 15 图表 28： 2013-2017 年长江养老参与企业年金情况 . 15 图表 29： 新华人寿资产管理规模 . 16 图表 30： 新华人寿投资收益率表现 . 16 图表 31： 2017 年末新华人寿金融产品评级情况 . 16 图表 32： 1976-2016 年美国寿险资产投向分布 . 17 图表 33： 2016 年美国寿险公司保费收入分布 . 17 图表 34： 2008-2016 年美国寿险资金收益率 . 17 图表 35： 2016 年美国寿险一般账户资产分布 . 18 图表 36： 2016 年美国寿险独立账户资产分布 . 18 图表 37： 2010 至今美国利率及十年期国债收益率变动 . 18 图表 38： 2016 年美国寿险一般账户债券期限分布 . 19 图表 39： 2016 年美国寿险一般账户债券等级分布 . 19 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 1990 年至今标普 500 变动情况 . 19 图表 41： 2005 年及 2016 年美国寿险独立账户资产 . 19 图表 42： 2016 年美国寿险海外资产分布 . 20 图表 43： 2017 年保德信集团收入构成 . 20 图表 44： 2008-2017 年保德信 AUM 规模 . 21 图表 45： 2008-2017 年保德信资产管理收入 . 21 图表 46： 2017 年末保德信资产管理分类 . 21 图表 47： 保德信资产管理分类趋势 . 21 图表 48： PIMCO 管理资产规模 . 22 图表 49： 我国 GDP 增速较快 . 23 图表 50： 我国保险深度处在较低水平 . 23 图表 51： 发达经济体的保险密度较高 . 24 图表 52： 我国的保险密度正在加速增长 . 24 图表 53： 保险资管第三方业务规模 . 24 图表 54： 保险资管第三方业务收入 . 24 图表 55： 主要保险系基金（截至 2018 年 7 月 12 日） . 25 图表 56： 截至 2017 年末保险资管公募基金事业部情况梳理 . 25 图表 57： 基本养老保险参保人数 . 26 图表 58： 城镇职工基本养老保险征缴收入低于基金支出 . 26 图表 59： 企业年金覆盖职工数及同比增速 . 26 图表 60： 企业年金基金累计结存及同比增速 . 26 图表 61： 保险资金中债券投资情况 . 27 图表 62： 资产证券化法规汇总 . 27 图表 63： 保险资金其他资产投资情况 . 28 图表 64： 每千人拥有养老床位数 . 29 图表 65： 泰康之家发展历程 . 29 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 群雄逐鹿：大资管时代下的头角崭露 大资管新规落地，统一监管大幕拉开 4 月 27 日， 央行、银保监会、证监会、外汇局 联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ，自此包括保险资管在内的百万亿元资管业务的监管靴子终于落地，资管新规较 17 年 11 月的征求意见稿相比，拉长了过渡期一年半至 2020 年末。总的来看，我们认为将从打破刚性兑付、规范资金池、净值化转型等角度产生直接影响。 图表 1： 资管新规政策四大原则梳理 四大原则 主要内容 打破刚性兑付 新规明确刚性兑付行为：违反真实公允确定净值原则的保本保收益产品，滚动发行使本金、收益、风险在不同投资者间转移，自筹资金偿付或委托其他机构代偿。 监管在处置资管风险问题时的角色也从传统观念中的“求稳”改为加强责任认定，首次提出对刚性兑付行为进行处罚，包括自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付均被认定为刚性兑付行为。而且对刚性兑付行为采取投诉举报奖励制度，本质上是引导市场对资管产品认知的转变，使其回归代客理财本源。 消除多层嵌套 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。当前资管行业存在通过多层嵌套、通道、分级产品加杠杆的方式投向底层资产的运作模式，新规对底层资产分散度提出更高要求，现行模式可行性大 打折扣。 规范资金池运作 禁止资金池业务，要求资管产品资金和底层项目期限匹配。过去 资管产品 通过借短贷长的操作，实现在表外滚动融入短期资金，投资到长期项目。新规要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算 ，不得开展资金池运作。 降低期限错配风险 投资非标资产其终止日不能晚于封闭产品到期日和开放产品最近一次开放日，继续要求强化久期管理。 资料来源：银保监会，证监会，财政部，华泰证券研究所 资管新规影响有限，保险产品优势凸显 统一监管标准， 抓住大资管发展新机遇 。 目前我国金融机构 资管规模已达百万亿元，相较于银行、信托、基金等金融机构，保险资管产品整体规模较小，据保险资产管理业协会数据披露，截至 2017 年底我国保险资管计划余额为 2.08 万亿元。新规将保险资管正式纳入大资管监管范畴，确立主体地位。保险资管计划属私募类产品，发行范围限合格投资者，主要包括债权投资计划、股权投资计划和组合类产品等，目前整体规模有限，我们认为新规影响不大。 此外新规中特意提到养老金产品不适用，投资范围相较普通资管产品将更为灵活。 图表 2： 2017 年 末 我国金融机构资管业务 规模 情况 资料来源： Wind，银保监会，保险资产管理业协会，华泰证券研究所 注：银行指理财产品资金余额，信托指信托公司受托管理的资金信托余额，保险指保险资管计划余额 打破刚性兑付，凸显保险产品优势。 资管新规要求产品实行净值化转型，去 通道去杠杆背景下，结合打破刚性兑付的监管要求， 我们预计 理财产品收益率下行， 保险产品提供稳定的预定利率 兼顾保障功能 ，竞争力提升。我们认为随着保险产品竞争力的增强， 保险需求有望进一步释放，部分理财资金流向稳定收益与风险的保险产品，优势凸显将 为保险资管提供更多可能 。 长久期资产配置，更受高净值客户青睐。 保险产品缴费期通常为 20 年左右，在资产负债管理的大框架下，较长的负债久期需要有较长期限的资产相匹配。在当前的经济环境下，05101520253035银行理财 信托 证券 公募基金 基金专户 私募 保险(万亿元 )行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 长端利率正在高位下行阶段， 长久期资产将成为 重要的 底仓品种， 以此 降低短期波动 对 预测的 影响 。保险资金稳 健配置的特点将实现风险与收益的均衡，长久期配置收益较为可观，对高净值客户的吸引力有望进一步提高。 多维度政策规范，步入良性规范发展周期 大资管新规发布之前，已有多项政策对保险资管业务发展进行了全面的规范，涉及产品设计、资金运用、委托投资、资产负债管理等方面，行业已步入良性规范的发展周期。 2018年 1 月 保监会 发布 保险资金运用管理办法 ，为行业发展的纲领性文件， 进一步明确保险资金投资的主要形式，拓宽投资范围，规定保险资金运用的管理模式，加强风险控制。 明确合格投资人门槛。 2013 年 保监 会发布 关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知 ，对合格投资人进行资金门槛的明确，要求 向单一投资人发行的定向产品，投资人初始认购资金不得低于 3000 万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过 200 人，单一投资人初始认购资金不得低于 100 万。 限定资产配置比例上限，动态检测风险 指标。 2014 年 1 月 保监会 发布 关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知 ， 系统梳理了现有的比例监管政策，并在整合和资产分类的基础上，形成了多层次比例监管框架 ，涵盖大类资管监管比例和集中度风险监测比例 。 图表 3： 保险资金运用比例监管 类别 比例限制 备注 大类资管监管比例 投资权益类资产的账面余额 合计不高于上季末总资产的 30% 账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权 重大股权投资的账面余额 不高于上季末净资产 账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权 投资不动产类资产的账面余额 合计不高于上季末总资产的 30% 账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产 购置自用性不动产的账面余额 不高于上季末净资产的 50% 投资其他金融资产的账面余额 合计不高于上季末总资产的 25% 境外投资余额 合计不高于上季末总资产的 15% 集中度风险监测比例 投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额 均 不高于上季末总资产的 5% 投资境内的中央政府债券、准政府债券、银行存款，重大股权投资和以自有资金投资保险类企业股权，购置自用性不动产 ,以及集团内购买保险资产管理产品等除外 投资单一法人主体的余额 合计不高于上季末总资产的 20% 投资境内的中央政府债券、准政府债券和以自有资金投资保险类企业股权等除外 资料来源： 保监会 ，华泰证券研究所 专项投资细则完善，全方位多角度规范业务发展。 证监会、 保监会 及相关部门先后出台一系列监管文件，从委托投资、资管计划、参与 PPP 项目、股票投资、沪深港通业务等方面进行政策规范，同时对风险资本、业务规模及投资品种等做严格把控，引导稳健的价值投资，行业监管日渐规范，推动保险资管走向大资管平台。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 4： 保险资管专项投资监管政策 时间 政策规范 主要内容 2012.2 保监会 保险资金委托投资管理暂行办法 允许证券公司及基金公司受托保险资金展开投资，推动 保险资金更加专业化、市场化运作，保险资金带给保险资管机构的天然红利逐步被稀释。 2012.10 保监会保险资金境外投资管理暂行办法实施细则 从资质条件、投资规范、风险控制等方面进行具体细则规范。 2013.2 保监会 关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知 对保险资管 公司开展产品业务的资质条件 、可以发行的产品类型、产品投资人范围、产品发行审核程序及 产品募集资金的投资领域和方向 做明确规定 。 2013.2 保监会 关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知 对保险机构投资业务实施牌照化管理，按其投资能力发放股票、股权、不动产等七类牌照。 2016.6 保监会 关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知 规范组合类保险资管产品试点业务，产品在对接保险资金时仅限险资投资范围；对于定向产品且产品投资人为非保险机构的，产品 的投资品种可以按照与投资人约定的产品契约及相关法律文件执行 。 2016.9 保监会关于保险资金参与沪港通试点的监管口径 明确保险机构应当将投资港股通股票的账面余额纳入权益类资产计算，并明确了组合类保险资管产品投资沪港通股票时，在账户开立、投资交易、清算核算等环节的要求。 2017.5 保监会 关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知 针对 PPP 项目公司融资特点，给予了充分的政