人民币汇率专题报告：从智利和阿根廷看人民币爬行浮动的可能性.pdf

策略专题 公司研究 财通证券研究所 2018年 07月 30 日 人民币汇率专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 策略报告 投资要点： 人民币 汇改 有很强的急迫性： 中美在金融周期和货币政策上的错位 越来越严重 。中金融周期下行，美金融周期上升。中国 需要 宽货币来对冲信用紧缩 ，而美国 可能加快加息。 从拉美经验看 ， 固定汇率长期不稳定 ， 将会 使 名义汇率高估 、 限制应对危机的政策空间 ，这两个弊端已经在中国显现 。 一旦去杠杆出现 “黑天鹅”， 固定汇率将限制中国应对危机的政策空间，人民币 汇改 已经迫在眉睫 。 贸易战将成为中国汇改的催化剂： 贸易战下 ， 中国经常项目可能出现逆差 ， 这将成为人民币 汇改 的催化剂 。 我们认为，人民币将会借鉴智利经验， 通过爬行浮动 ，使得名义汇率逐渐的向市场汇率靠近，减少汇改对经济的冲击。同时，人民币资本项目也会逐渐放开，可能通过征收托宾税来遏制短期投机。 人民币一旦浮动 ， 短期通货膨胀可能会上升 。 对股市的影响将会是短空长多 。 投资者需警惕 外币借款较多的公司，关注境外非美地区收入占比较多的公司 ，以及受益于通胀的石油石化行业。 中国有望借鉴智利 汇改 的经验 智利是拉美汇 改比较成功的国家，汇率波动较小。智利两次固定汇率的失败促使它下决心改革为浮动汇率。 智利爬行汇率改革 最重要的经验在于尊重市场定价 。智利的汇改是渐进式的 ， 前后 17 年。期间，智利通过不断调节中心汇率、扩大爬行区间、盯住一篮子货币的方式， 不断的促使名义汇率往市场汇率趋近 。汇改成功后，智利只在两次金融危机的情况下干预过市场，并且干预的时间和规模都较小。 智利在资本项目上的改革也是渐进的 ，通过托宾税限制 短期资本 ，吸引长期资本。 阿根廷汇改的失败教训： 为了控制通货膨胀率， 阿根廷在 1991 开始实行挂钩美元的货币局制度 。 实行初期，阿根廷通胀下降、经济增长 良好 。但是固定汇率的弊端 逐渐 显现：一是随着经济发展，实际汇率升高，名义汇率的高估使得阿根廷经常项目恶化。 二是限制了阿根廷应对危机的能力 。最终，阿根廷在 02 年宣布结束固定汇率，开始了不完全美元 化 ，这使得阿根廷通胀高企、经济衰退。 智利和阿根廷汇改对经济和股市的影响： 智利成功的汇改有利于经济发展和通 胀 降低 ，促进了股市的长期上涨。 阿根廷失败的汇改最终导致通胀失控 、 经济衰退 。股市在自由浮动前下跌了 80%，之后一直保持高波动性。行业中能源较好，金融和必需消费品较差。 智利和阿根廷经验对中国汇改的启发 ： 固定汇率长期来看是不稳定的 ， 随着经济发展 ， 固定汇率会被高估 。 固定汇率也限制了国家处理危机的能力 。 渐进式的 汇改 是人民币未来的方向 ， 可以 有效的降低对经济影响 。 汇改的核心在于 尊重市场定价机制 。 资本项目可以考虑 托宾税限制短期 投机 。 通胀 是爬行汇率改革的关键 。 智利和阿根廷对通胀不同的态度 ， 是导致它们汇改成败的重要因素 。 人民币爬行浮动的影响： 人民币如果爬行浮动 ， 短期将加大资本外流和通胀 ， 利空大盘 。 长期降低了中国系统性风险 、 吸引长期国际资本流入 ， 利好大盘 。 投资 者需要 警惕 外币借款占比较多的公司所面临的汇兑风险；关注境外非美地区营收占比较大的公司，关注受益输入性通胀的石油石化公司。 风险提示： 如果人民币汇改失控可能会给中国经济和市场造成较大的负面影响。 财通证券研究所 从智利和阿根廷看人民币爬行浮动的可能性 请阅读 最后一页的重要声明 本文也感谢实习生姚筝的 协助。 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 马涛 分析师 SAC证书编号： S0160518060001 matctsec 姚玭 分析师 SAC证书编号： S0160518010003 yaopinctesc 王鏡 联系人 wangjing1ctsec 相关报告 1 策略报告：策略大势研判 -政策明确调整，继续布局反弹 2018-07-24 2策略报告：行业比较景气跟踪 -水泥价格下滑，消费增速回升 2018-07-22 3 策略报告：策略大势研判 -政策释放托底信号，警惕底部波动加大 2018-07-22 4 策略报告： A 股估值跟踪 -市场整体估值水平反弹 2018-07-18 5 策略报告：策略大势研判 -继续布局 2018-07-15 6 策略报告：行业比较景气跟踪 -农产品价格普遍上涨 2018-07-15 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 策略专题 内容目录 1、 中国进行汇率改革已经势在必行 . 4 1.1 中美在金融周期和货币政策的分化日益加大 . 4 1.2 固定汇率弊端在中国逐渐显现 . 5 1.3 中美贸易战催化，人民币有望爬行浮动 . 6 2、 智利爬行浮动汇率改革的成功过程 . 8 2.1 智利是拉美国家中汇率改革比较成功的国家 . 8 2.2 固定汇率的弊端使得智利下决心进行汇率改革 . 9 2.3 智利的渐进式浮动汇率改革过程 . 11 2.3.1 智利渐进式的汇率改革过程 .11 2.3.2 智利在资本项目的渐进式放开 .14 2.3.3 智利 两次干预外汇市场的经验 .16 3、 阿根廷浮动汇率改革的失败过程 . 17 4、 汇率改革对经济和股市的影响 . 19 4.1 对智利的影响 . 19 4.1.1 对智利经济和通胀的影响 .19 4.1.2 对智利大盘指数的影响 .20 4.1.3 对智利股票行业指数的影响 .21 4.2 对阿根廷的影 响 . 21 4.2.1 对阿根廷经济和通胀的影响 .21 4.2.2 对阿根廷股市受到通胀支撑 .22 4.2.3 对阿根廷股票行业指数的影响 .23 5、 实行爬行汇率对中国经济和股市的影响 . 23 5.1 智利和阿根廷汇改经验对中国的启发 . 23 5.2 对大盘指数的影响：短空长多 . 25 5.3 投资逻辑 . 26 6、 风险提示： . 28 图表目录 图 1：中美金融周期的差异日渐加大 . 4 图 2：中美货币政策的分歧也越来越大 . 4 图 3：贸易项目的快速发展 使得经常项目恶化 . 6 图 4：不可能三角形限制了中国的政策空间 . 6 图 4：强美元冲击下，中国外汇储备迅速减少 . 6 图 5：中美贸易战下，中国经济项目首现逆差 . 7 图 6：智利比索汇率在拉美货币中波动较小 . 9 图 7： 1979 年后，智利固定汇率控制了通胀，却导致了衰退 . 10 图 8：智利经常项目占 GDP 的比重 . 11 图 9： 1984-97年间智利比索爬行区间不断扩大 . 12 图 10：智利高利率吸引资本流入，推高了通胀 . 12 图 11：智利比索挂钩的一篮子货币比例 . 13 图 12：智利在 1999 年通货膨胀率较为理想时自由浮动 . 14 图 13： 1999 年宣布自由浮动时，智利的名义汇率较为平稳 . 14 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 策略专题 图 14：三个阶段中智利外商直接投资净流入情况 . 15 图 15： URR 有利于智利长期外资的流入 . 16 图 16： LMF 算 法下，智利的资本账户开放水平要远大于阿根廷 . 16 图 17：阿根廷经常项目占 GDP 的比重 . 19 图 18：阿根廷比索对美元不断贬值 . 19 图 19：智利 1982-2000 年 GDP 与 CPI 的关系 . 20 图 20： 1990-2000 年 MSCI 智利指数表现 . 20 图 21：智利各行业指数相对大盘的走势 . 21 图 22：阿根廷的 gdp 和通胀 . 22 图 23： MSCI 阿根廷指数 . 22 图 24： MSCI 阿根廷指数 . 23 图 25：智利的利率始终大于通货膨胀率 . 25 图 26：阿根廷的利率 调整则滞后通货膨胀 . 25 图 27： 17 年不同行业外币借款占所有者权益的比例 . 26 图 28： 17 年不同行业海外业务收入占比 . 27 表 1：拉美地区主要国家汇率制度一览 (根据 2017 年 GDP 排序 ) . 8 表 2：智利自 1960 年起曾进行过多次汇率改革 . 9 表 3：智利的 中心汇率不断根据市场调整 . 11 表 4：无息准备金政策的内容和演变 . 15 表 5：外币借款占所有者权益比例较高的个股 . 27 表 6： A股境外非美地区收入占比较大的公司 . 28 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 策略专题 1、 中国进行汇率改革已经势在必行 1.1 中美在金融周期和货币政策的分化日益加大 中国金融周期下行，美国金融周期上行 从金融周期的角度来看，中国的政府、企业和居民的资产负债率都已经处在历史高位。未来随着金融去杠杆，中国金融周期大概率将会进入下行阶段。而对于美国，美国在 08 年以后通过大量清算资不抵债的银行来进行去杠杆，同时实施 QE 缓解去杠杆中的阵痛。经过几年的经济发展，美国企业的资产负债表基本上已经得到了修复，金融周期又 重新 上升。 中国持续降准，美国持续加息 在金融周期的下行阶段，信用紧缩给经济造成了较大的下行压力，因此，政府需要采取“宽货币、宽财政 ”的方式来进行对冲，以防止经济的过快下行造成较大的信用风险。这也是央行从 18年 3月开始降准、同时持续的通过 MLF 释放流动性的原因。但是对于美国，随着经济发展的恢复，美国开始进入加息周期。并且未来随着金融周期上升导致的经济过热，不排除有加快加息速度的可能。中美货币政策的分化在未来可能会进一步加大。 图 1： 中美金融周期的差异日渐加大 数据来源： wind、 BIS、 财通证券研究所 P.s: BIS的这个数据其实就是对私人部门信贷占 GDP 的比率进行 HP 滤波分析，然后取 HP 滤波分析的周期成分，一般用这个数据来衡量金融周期，数据滞后两个季度发布，最新数据截止到 17 年底。 图 2： 中美货币政策的分歧也越来越大 数据来源： wind、 财通证券研究所 -20-15-10-505101520253035信贷占 GDP比率缺口 (实际趋势 ):私人非金融部门信贷 :美国 季 信贷占 GDP比率缺口 (实际趋势 ):私人非金融部门信贷 :中国 季 00.511.522.51213141516171819人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 (月 ) 美国 :联邦基金利率 (日 ) 右轴 % 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 策略专题 1.2 固定汇率 弊端在中国逐渐显现 固定汇率 长期是不稳定的 我们在下文对智利和阿根廷的汇改历史进行了详细的研究。这两个国家都曾经实行过固定汇率， 但最后都因为固定汇率的弊端而改革为浮动汇率。 这两个国家的经验表明，相比浮动汇率，固定汇率的最大优势是有利于控制通货膨胀 。但是固定汇率有两个较大的劣势，这导致了固定汇率在长期是不稳定的： （ 1） 固定汇率长期将使得名义汇率高估。 随着经济的发展，实际汇率升高，如果名义汇率不能同期调整，最终会使得名义汇率高估，这将恶化经常项目，并最终使固定汇率不可持续。 （ 2） 固定汇率将限制一国处理危机的能力。 从阿根廷的经验来看，固定汇率将使得一国的货币和财政政策受制于美联储，这限制了一国处理危机的能力，并最终可能使得危机扩散，而导致固定汇率无法持续。 中国固定汇率的弊端在 逐渐的显现 上文提到的固定汇率的两个弊端，在中国经济中都已经有所体现，只是之前被经济高速发展所掩盖。但是随着去杠杆导致的经济下行压力加大，美联储加息引发的资本外流， 这两个弊端在中国经济中已经越来越明显，这给中国埋下了危机的种子 ： （ 1）贸易项目的快速增长使得经常项目恶化 从经常项目的分项来看，近几年 中国服务 贸易 逆差的 增速要持续的大于货币贸易顺差增速，我们认为这是实际汇率升高，固定汇率被低估的一种体现。 服务贸易逆差的快速增长使得中国经常项目的增速不断下降， 2016 年、 2017 年的增速分别为 -29.2%、 -31.5%。 虽然经常项目近两年都为负增长 ， 但是较高的绝对值掩盖了这些问题 。而未来中美贸易战可能使得中国货物贸易顺差大幅减少，从而使得经常项目快速减少这个问题浮出水面。 （ 2）中国的政策空间受到资本外流的限制 在蒙代尔不可能三角形中，中国选择了货币政策独立和固定汇率，并对资本进行了管制。 但是这种管制并不是完美的，强美元还是引发了大量的资本外流，这极大的限制了中国未来处理危机的能力。 随着中国去杠杆的深化和金融周期下行，中国面临的宏观风险也是在不断加大的。一旦未来出现企业大规模违约、资产价格大幅下降的“黑天鹅 ”情况， 借鉴阿根廷的经验， 固定汇率下的中国的政策空间将非常小： （ 1）如果“宽财政，宽货币”，那么资本外流会加剧，这会恶化中国的外汇储备和经常项目，促使资本进一步外流。（ 2）如果放任不管，一旦危机扩散、经济衰退，资本外流仍然无法避免。（ 3）如果发生危机时才进行汇改，从阿根廷的经验看，汇率往往会超调，这将推高通胀，进一步恶化经济。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 策略专题 因此，我们认为，随着固定汇率弊端的不断显现，人民币汇率面临的调整压力越来越大， 中国急需在经济仍然表现良好的时候进行汇率改革，为未来的政策留下更多的调整空间。 图 3： 贸易项目的快速发展使得经常项目恶化 图 4： 不可能三角形限制了中国的政策空间 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind、 财通证券研究所 图 5： 强美元冲击下，中国外汇储备迅速减少 数据来源： wind， 财通证券研究所 1.3 中美贸易战催化， 人民币有望爬行浮动 中美贸易战将成为中国汇改的催化剂 在上一节中，我们论证过 固定汇率的弊端和中国汇改的 急迫性。而我们认为，近期中美贸易战的升级将成为人民币汇率改革最重要的催化剂。 中国的经常项目在 18 年首次出现逆差，并且持续了整整 5个月。预计如果未来中美贸易战升级， 那么中国经常项目逆差的情况可能成为常态。 这将迫使中国尽早进行汇率改革。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%服务贸易逆差 :累计同比 货物贸易顺差 :累计同比 707580859095100105-20%-10%0%10%20%30%40% 中国外汇储备同比增速 美元指数 右轴 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 策略专题 中国有望 爬行浮动 我们将在下 文 详细的展开对智利汇改的研究。我们认为，智利的渐进式改革是拉美国家中一次比较成功的汇率改革，被事实证明能将汇改对经济的影响降到最低。中国未来比较有可能借鉴智利经验， 通过爬行浮动实现 人民币汇率 从固定汇率向浮动汇率 的平稳过度 ， 具体来说包括； （ 1）人民币将会爬行浮动 从智利经验来看，智利采取的是渐进式的爬行浮动汇率改革，改革前后整整经历了 17 年。 智利汇改中最 重要 的经验是尊重市场定价机制。 智利爬行浮动中有设置中心汇率和爬行浮动区间，这两个变量并不是一成不变的，中心汇率每年都会调整，以使得名义汇率更加接近市场汇率。爬行浮动区间也是逐渐放开的。我们认为，人民币未来很有可能采取 同样 的模式。 （ 2）资本项目的 改革也需要渐进式进行。 从智利经验来看，资本项目也需要逐渐的放开，重点在于防止短期国际投机资本的冲击，而尽量吸引长期资本的流入。为了遏制短期资本的快速 流动，智利征收了 托宾税 ，中国也可以采取同样的办法。 人民币爬行浮动所带来的影响 如果人民币真的借鉴智利经验，采取爬行浮动，那么可能给经济带来如下的影响： （ 1） 通货膨胀率将会上升。 从阿根廷和智利的汇改经验来看 ，它们采取浮动汇率后，通胀都有所上升。而最终是否能够成功控制通胀，将是影响汇改成功与否的一个关键因素。 （ 2） 对股市的影响是短空长多。 在爬行浮动初期，中国资本外流和通胀的压力都将上升，这将给股市短期走势造成压力。而长期，人民币爬行将扩大中国的政策操作空间，有效降低中国的系统性风险，从而利好大盘 和金融类股票的走势。 （ 3） 关注爬行浮动对个股的风险和机会 。 由于中美经济周期和货币政策的差异，人民币爬行浮动初期可能以贬值为主。投资者需要警惕外币借款占比较多的公司，同时关注境外非美地区收入占比较多 的公司 、受益于输入性通胀的 石油石化行业等 。 图 6： 中美贸易战下，中国 经常 项目首现逆差 数据来源： wind,财通证券研究所 -250%-200%-150%-100%-50%0%-500050010001500200025003000经常项目顺差（亿美金） 经常项目顺差：累计增速（右轴） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 策略专题 2、 智利爬行浮动汇率改革的成功过程 2.1 智利是拉美国家中汇率改革比较成功的国家 从上个世纪 80 年代开始，拉美地区的主要经济体巴西、墨西哥、阿根廷、智利等国家都普遍实行过从盯住美元的固定汇率向浮动汇率的转变。其中，巴西、墨西哥、阿根廷在汇率改革过程中都曾爆发过金融危机，出现过汇率兑美元大幅贬值的情况。而阿根廷现在更是没法实现完全的自由浮动，而被迫采取不完全美元化的汇率以稳定币值。 而智利，作为拉美地区中的经济小国，非常容易受到国际经济影响和遭受国际资本的冲击。但就是这么一个小国，从 1982 年退出固定汇率以来，智利政府通过推行尊重市场、渐进式的改革，从挂钩美元、过渡到爬行钉住美元、再到爬行钉住一篮子货币、再到最终实现完全的自由浮动汇率。智利在汇率改革中，成功的经受住了 94 年墨西哥金融危机、 97 年亚洲金融危机、 99 年巴西金融危机，把汇率改革对经济的影响减少到最大。同时，智利比索的汇率波动在主要的拉美货币中波动较小。智利的汇率改革经验值得我们借鉴。 表 1： 拉美地区主要国家汇率制度一览 (根据 2017年 GDP排序 )1 国家 汇率制度 2017 年 GDP(单位：万亿美元 ) 巴西 浮动汇率 2.06 墨西哥 浮动汇率 1.15 阿根廷 不完全美元化 0.64 哥伦比亚 浮动汇率 0.31 智利 浮动汇率 0.28 秘鲁 不完全美元化 0.21 波多黎各 完全美元化 0.11 厄瓜多尔 完全美元化 0.10 古巴 固定汇率 0.09 危地马拉 不完全美元化 0.08 巴拿马 完全美元化 0.06 哥斯达黎加 不完全美元化 0.06 数据来源： 世界银行、美洲开发银行、 财通证券研究所 1 不完全美元化指政府允许美元与本国货币同时通行。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 策略专题 图 7： 智利比索汇率在拉美货币中波动较小 数据来源： Wind、 财通证券研究所 2.2 固定汇率的弊端使得智利下决心进行汇率改革 智利的汇率改革历史 智利曾经分别于 1960-62年和 1979-81年两次使用挂钩美元的固定汇率 ,两次实施固定汇率都是为了降低国内通货膨胀。而两次被迫取消固定汇率，都是因为经常项目的大额赤字，严重的拖累了智利的国内经济发展。在 1982 年第二次实施固定汇率失败后，智利政府最终采取了渐进式的汇率改革方式。 1982 年智利采取钉住美元的爬行汇率， 1992 年改革为钉住一篮子货币的爬行汇率，并最终在 1999 年彻底的改变为自由浮动汇率。 表 2： 智利自 1960年起曾进行过多次汇率改革 货 币政策改革时间节点 货币政策 政策改革主要目的 1960 固定汇率 应对经济衰退，控制通货膨胀 1963 爬行钉住 美元 经济发展导致实际汇率升值，需要调节出口以及账户赤字 1979 固定汇率 应对经济衰退，控制通货膨胀 1982 爬行钉住 美元 经济发展导致实际汇率升值，需要调节出口以及账户赤字 1992 爬行钉住一篮子货币 外资大量流入，调节通货膨胀 1999 浮动汇率 政府需要灵活的货币制度应对经济危机 数据来源：财通证券研究所 020406080100120140020040060080010001200名义有效汇率指数 2010年 =100 阿根廷比索 巴西雷亚尔 墨西哥比索 智利比索 右轴 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 策略专题 智利的两次固定汇率都难以延续 在智利经济改革的初期，智利实行固定汇率可以有效的控制在改革中产生的高通货膨胀问题，但是随着智利经济的发展，固定汇率的弊端也很快的显现。固定汇率无法充分的反映国内的动态经济情况，往往造成了实际汇率高估、经常项目大幅赤字，最终造成智利的固定汇率无法继续延续，只能突然的大幅贬值，严重的影响智利的经济发展。 （ 1）第一次固定汇率： 1960 年代初，智利为了控制通货膨胀，采取固定汇率，1.05 比索兑 1 美元。然而随着经济发展，智利物价上升，并且上升趋势快于美元，导致比索实际汇率升值。比索的实际汇率升值利好进口，利空出口，造成经常项目巨额逆差。智利政府被迫转向爬行钉住美元制度，贬值比索，从而引起经济大幅波动 （ 2） 第二次固定汇率： 1979 年，智利政府同样为了降低通货膨胀率，再次实行固定汇率。然而这一次，智利的经济发展和资本项目的开放，带来了大量的国外资本流入。国外资本的流入推高了智利比索的实际汇率，使得智利的经常项目出现大量的赤字。同时 1979 年 OPEC 又大幅提高了石油价格，而智利的石油主要依赖进口，这使得智利的经常项目赤字问题更加严重。最终，在 1982 年，智利不得不宣布再次退出固定汇率，大幅贬值智利比索，这给当年的经济造成了极大的损伤。 图 8： 1979年后，智利固定汇率控制了通胀 ，却导致了衰退 数据来源： Wind、 财通证券研究所 0510152025303540-15-10-50510智利 :GDP:不变价 :同比 年 % 智利 :CPI:同比 % 右轴