证券行业2018年中期策略报告：行业变革，龙头先行.pdf

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电话： 0755-83692635 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 行业分类：证券 行业 2018 年 07 月 10 日 证券 行业 2018 年中期策略报告 行业变革，龙头先行 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 分 析 师：赵律 ， S0640517040001 研究助理 ： 胡江 ， S0640117080007 电话： 010-59562519 邮箱： zhaolvavicsec 行业 评级 中性 基础数据 上证 指数 2827.63 证券 行业指数 4659.37 证券行业 市值（亿元） 16508 证券板块 PB 1.38 近一年行业表现 数据来源： Wind 核心观点 证券行业正在经历 重大发展 变革。 资本与创新的结合将形成行业领先的优势竞争力；经营管理能力将成为证券公司核心竞争力的关键因素 。 龙头 证券公司将不断扩大竞争优势，进一步确立领先地位，业绩增速 优势更加显著 。 券商板块 布局龙头 证券公司 的投资策略将兼具积极与稳健 性 。 资本 规模在 证券公司核心竞争力 构成要素中的地位不断 增强 ，是 龙头证券公司 竞争优势的首要来源 。 证券公司之间 资本 规模的差距 正在 持续拉大。 资本消耗型 业务已经成为证券公司 市场扩张的重要抓手， 并且 是支撑公司业绩稳健增长的重要稳定器以及创造超额收益的重要手段。 金融创新 决定证券公司 发展前景 。金融创新对于资本投入的依赖性越来越强。 龙头 证券公司在资本与创新结合方面具有先发优势。 传统 证券业务的盈利空间已经被激烈的市场竞争挤压殆尽， 需要业务创新开辟新的市场局面 。金融创新经过多年发展已经进入与资本投入紧密关联的阶段，缺乏资本投入的支撑 ，创新业务 难以进展 。 龙头 证券公司通过不断提升 经营管理能力 形成优势竞争力 。以 客户为中心的 商业模式再造以及 合规与 风险 管理能力的提升是当前证券公司经营管理变革的重要方向。 监管政策支持证券公司加快 做强做优做大 。 龙头 证券公司 在当前监管环境下获得更多发展机会。 面对证券行业全面对外开放的前景，加快提升国内 证券公司的 市场竞争力 是证券行业发展的 迫切需求 。 投资建议： 证券行业变革时期，两级分化日益显著， 看好 龙头 证券公司发展前景，建议逢低布局。 风险提示： 全球宏观经济发展不及预期， 国内宏观经济发展不及预期，金融去杠杆力度超预期 。 2 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券行业正在经历重大发展变革 我国证券行业历经二十余年的 起起伏伏 ， 再一次 面临行业发展的瓶颈期 ，迎来了行业变革的窗口 。我国证券公司起家的传统证券业务盈利空间愈发 有限 ； 在 复杂多 变 的潜在风险冲击 下 ，薄弱的资本规模基础难以支撑业务规模的进一步扩张；作坊式的经营管理模式 已经落后于 综合金融时代全面竞争的 要求 。 尤其证券行业全面对外开放时代的到来，更对我国证券公司的 综合竞争力 提出了 新的 挑战。 借鉴世界优秀投资银行的发展经验 可以发现 ，不断夯实资本规模基础 和 推进金融创新是证券公司 未来 发展的必由之路 。而 以 证监会 依法全面从严监管推进改革 为契机 ， 证券 公司竞争力差异 在行业调整中 更是逐渐显现 ， 龙头证券公司的 经营管理模式正在悄 然发生改变 。 以资本与创新的结合 和 经营管理能力 的 提升为抓手，证券行业面对发展瓶颈正在发起一场重大变革，行业 竞争格局 正在 发生新的变化 。 龙头 证券公司 围绕 资本规模、金融创新能力以及经营管理 能力 构建核心竞争力 优势， 将 在此次行业变革中进一步扩大领先优势。 监管政策支持证券公司加快做强做优做大的倾向逐渐清晰 ，以 承接证券市场支持实体经济转型发展的重任 以及面对 证券行业全面对外开放的挑战 。 系统重要性证券公司将首先在 现有龙头 证券公司中诞生。 龙头证券公司竞争优势 ： 资本 规模 资本规模 在证券公司核心竞争力构成要素中的地位不断增强， 是龙头证券公司竞争优势的首要来源 。以资本规模为基础的 资 本消耗型 业务已经成为证券公司规模扩张的重要抓手， 是支撑公司业绩的重要稳定器以及创造超额收益的重要手段。 融资融券业务 规模经历 2015 年的大幅扩张 之后，市场规模趋于稳定，在各家证券公司融资融券利率小幅波动的情况下， 依然 始终 维持稳定的业绩输出。股票质押业务在前期快速膨胀之后，虽然在 2018 年受监管新规 和减持约束等因素制约导致增速回落，但存量规模依然可观 ，持续创造稳定收益。证券投资业务已经形成权益类投资和固定收益类投资平衡发展的格局， 投资收益在市场周期不同阶段的稳定性 有所提升 ，并继续扮演创造超额收益的重要角色。股权投资 经过长期培育正在成为证券公司新的业绩增长点。 图 表 1： 全行业 融资类业务利息收入增长情况 ， 融资类业务已经成为经营业绩的重要稳定器 数据来源：中国证券业协会，中航证券金融研究所 3 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 2：全行业证券投资业务表现情况，证券投资是市场景气时期创造超额收益的 首要途径 数据来源： Wind，中航证券金融研究所 图 表 3： 全行业 股权投资收入情况 ，股权投资收入连续 快速 增长之后在 2017 年 稍有 回落 数据来源： 中国证券业协会，中航证券金融研究所 4 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 龙头 证券公司依托较大的资本规模，在 融资融券和股票质押 等资本消耗型业务的竞争领域 占据较大市场份额， 并通过业务链的延伸与经纪业务、资管业务和投行业务形成双向增益，进一步 提升 公司整体竞争优势，充分体现出资本规模的核心竞争力作用。 这种作用在行业处于 快速 发展时期尚不 十分突出 ，但是当 2017 年行业进入 调整时期、市场竞争明显加强后便逐渐显现出来 。 龙头 证券公司在资本消耗型业务领域具有的竞争优势 将 随着证券公司之间资本规模差距的拉大而 持续 扩大 。 图 表 4：龙头 证券公司 1融资类业务规模与收入占全行业比重 情况 ， 在收益水平下降、市场竞争加剧的情况下，规模优势得以体现 数据来源： 中国证券业协会，中航证券金融研究所 注： 2015 年下半年，龙头 证券公司以各自净资产 15%出资救市 ，至今仅部分收回，对于龙头 证券公司融资类业务规模扩张有所制约。 2017 年行业进入规范整理阶段，龙头 证券公司融资类业务规模与收入占比双升。 证券公司之间资本规模的差距持续拉大。 2014 年 开始 ，证券公司补充资本的步伐明显加快。 在行业普遍增资的同时， 净资产排名前列的 龙头 证券公司增资力度相比中小型证券公司更加 明显 ，彼此之间资本规模的差距在持续 扩 大 。 由此形成的竞争优势将长期持续 。 资本规模是 龙头证券公司保持竞争优势的 首要 倚仗 。 1 选取的龙头 证券公司样本包括：中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广 发证券、招商证券、申万宏源、中国银河、国信证券、光大证券。 5 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 表 5： 证券公司 净资产 规模 排名 分位 情况 年份 净资产排名 净资产规模：亿元 2014 第 5 名 415.96 第 10 名 266.20 第 20 名 117.16 第 40 名 64.00 2015 第 5 名 798.21 第 10 名 424.24 第 20 名 170.24 第 40 名 92.74 2016 第 5 名 813.53 第 10 名 484.45 第 20 名 208.85 第 40 名 112.39 2017 第 5 名 885.90 第 10 名 521.43 第 20 名 253.85 第 40 名 120.80 数据来源： Wind，证券公司年报合并报表，中航证券金融研究所 图 表 6： 净资产排名 分为 之间规模差距变化情况 数据来源： Wind，证券公司年报合并报表，中航证券金融研究所 6 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 龙头证券公司竞争优势 ： 金融创新 金融创新决定证券公司 发展前景 。 传统证券业务的盈利空间已经被激烈的市场竞争挤压殆尽， 需要业务创新开辟新的市场局面 。 如证券经纪业务手续费净佣金率在激烈的价格战竞争中已经由 万分之八 下降到 不足万分之三点五 ，盈利能力大不如前； 在 证券公司与银行合作的资管通道业务 被监管喊停之前， 费率以万分之五为常见标准， 创造的微薄收益与承担的大量潜在风险 之间 严重失衡；投行公司债券承销业务也遭遇价格战挤压，万分之五以下承销费率甚至免费承销并不鲜见。 证券行业亟须 通过新一轮证券金融创新 开辟新的业务蓝海 。 图表 7：同质化严重的证券经纪业务不可避免的迎来一轮更比一轮猛烈的佣金价格战 数据来源： Wind，中航证券金融研究所 遭遇价格战危机的传统证券业务多以 提供 通道服务为主要业务模式，易于模仿，进入门槛低。在我国证券市场拥有近 100 家综合性证券公司参与竞争的情况下，此类业务发展到价格战阶段是不可避免的。此前多年证券业务创新类型虽然繁多，但 能够成功进入主流商业模式的则 是以通道业务为主。这与此前我国证券 市场 处于 快速扩张 期以及 规则体系不够完善有重要相关性。目前， 在 证券 市场加强监管、防范风险的 大环境下，新的 通道业务的诞生空间已经 大大缩小 。证券金融创新不得不进入新的发展阶段。 具有 难于模仿、进入门槛高 为 特点 的， 以 围绕 投资 或 定价 技术 为核心的产品 和 服务将 成为新一轮证券金融创新的主要方向。 例如 人工智能辅助交易决策、场外 衍生品 等业务，已经得到行业的积极推进，成为当前证券金融创新的关注焦点 ； CDR 业务 覆盖了承销 保荐 、交易、托管、做市等较长业务链， 具有较高的创新复杂度。 但是这些正在 兴起 的创新业务无一不与资本投入密切相关 ，或是信 息技术研发投入对资金的需求，或是流动性服务对本金的依赖、或是 融资服务对资本的消耗。这也表明证券金融创新的新阶段已经离不开资本规模的支持。 金融创新与资本规模不可避免的结合在一起， 成为龙头证券公司防范追赶者的又一道屏障 。 7 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 表 8： 2017 年 证券公司信息技术 系统 投入 排名前 20 位 情况 （单位：亿元） 。龙头证券公司投入居前。 证券公司 信息技术系统投入 2017 年净资产 净资产排名 国泰君安 6.4324 1336.95 2 中信证券 5.7785 1531.43 1 海通证券 4.3433 1296.94 3 华泰证券 4.3366 885.90 5 中信建投 3.9938 439.99 12 平安证券 3.7317 271.92 18 中泰证券 3.5455 341.38 16 广发证券 3.5392 886.26 4 申万宏源 3.4022 568.23 8 中国银河 3.3843 648.86 7 中金公司 3.3814 368.92 14 招商证券 3.2364 793.34 6 国信证券 3.1465 521.43 10 安信证券 2.5256 306.92 17 光大证券 2.4117 500.23 11 东方证券 2.3316 535.01 9 方正证券 2.0307 381.96 13 长江证券 1.6492 267.68 19 东兴证券 1.5243 192.53 25 兴业证券 1.4633 358.78 15 数据来源： Wind，中国证券业协会 ，中航证券金融研究所 图 表 9： 场外期权业务月度 新增规模 （ 201701-201805） 市场份额前五名情况， 龙头 证券公司 整体排名居前。 排名 证券公司 进入 前五名次数 2017 年净资产 （亿元） 净资产排名 1 中信证券 17 1531.43 1 2 国信证券 13 521.43 10 3 平安证券 11 271.92 18 4 海通证券 10 1296.94 3 5 中信建投 9 439.99 12 6 中泰证券 5 341.38 16 7 长城证券 5 144.71 32 8 广发证券 3 886.26 4 9 招商证券 3 793.34 6 10 国泰君安 2 1336.95 2 11 申万宏源 2 568.23 8 12 东方证券 2 535.01 9 13 银河证券 1 648.86 7 14 中金公司 1 368.92 14 15 九州证券 1 84.67 59 数据来源： Wind，中国证券业协会，中航证券金融研究所 8 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 龙头证券公司竞争优势 ：经营管理 龙头 证券公司通过不断提升经营管理能力形成优势竞争力。 以客户为中心的商业模式 再造以及 合规与风险 管理能力的提升是当前证券公司经营管理变革的重要方向 。 长期以来 受多种原因共同影响， 证券公司业务组织模式建立在相互独立的业务牌照基础上，造成由牌照定义的各个业务条线之间在经营过程中相互割裂，如证券营业部往往只承担经纪业务单一条线的运营职能。这种割裂的业务组织模式虽然对防范风险在不同系统间传递起到了 一定 作用，但是造成客户的需求往往只能得到单一业务条线的 响应 ，客户服务质量 有限，价值创造效率低下， 将证券公司的业务 组织 模式限制在以产品为 中心的阶段，无法进一步向以客户为中心的模式转变，导致证券公司经营能力 难以体现差异。近年来，在综合金融理念兴起以及以客户为中心转型的客观要求下， 部 分龙头 证券公司率先启 动业务组织模式的改革，对不同业务条线在市场开发、客户服务等方面建立协同机制，并在此基础上进一步梳理业务模式，流程与组织架构再造，构建与综合金融和以客户为中心相适应的经营管理体系。 图表 10： 部分龙头 证券公司 以客户为中心的 业务组织模式 已经具有 十分 清晰的轮廓 证券公司 业务组织模式 华泰证券 财富管理 +机构服务 +投资管理 +国际业务 国泰君安 机构金融 +个人金融 +投资管理 +国际业务 招商证券 经纪及财富管理 +投资银行 +投资管理 +投资及交易 广发证券 投资银行 +财富管理 +交易及机构业务 +投资管理 光大证券 经纪和财富管理 +信用业务 +机构证券业务 +投资管理 +海外业务 中国银河 经纪销售和交易 +投资银行 +投资管理 +海外业务 国信证券 经纪及财富管理 +投资银行 +投资与交易 +资产管理 +资本中介 中信证券 投资银行 +经纪业务 +交易 +资产管理 +托管 +投资 +研究 +国际业务 海通证券 证券及期货经纪 +投资银行 +自营 +直投 +资产管理 +融资租赁 +海外业务 资料 来源：证券公司 2017 年 年 报， 中航证券金融研究所 对合规 与风险管理能力的全面重视是当前证券行业正在发生的重要变化之一。证券行业正处在严格监管、重塑市场秩序的发展阶段 。 合规与风险管理能力不足的证券公司面临业务开展难度加大、潜在经营风险增大的困境。 虽然行业整体业务规模增速在现阶段有所放缓，但是合规与风险管理能力较强的证券公司的 市场份额却有所增长， 尤其 在 对合规与风险管理能力敏感的业务领域 更 为明显。 投行业务 和资管业务 是监管部门重点关注领域 ，对合规与风险管理能力极为 依赖 。 2013 年 IPO 业务重启之后，投行股权类业务经过 2014-2016年的快速发展，在 2017 年进入严监管 阶段 ，增发与 IPO 业务相继进入监管规范期。 大量前期业务表现突出的证券公司自 2017 年以来业务有所回落，而投行股权类业务 传统 优势证券公司 的业务则 稳健 开展 ，市场份额明显上升。 资管业务自 2012 年启动创新以来，在资管规模快速膨胀的过程中积累了大量资金池、高杠杆、期限错配等潜在风险， 在 2017 年 进入 全面 规范整顿阶段。 与投行业务市场竞争格局的变化类似，资管业务市场集中度同样出现此消彼长的趋势。资管业务传统优势证券公司拥有相对较强的合规与 风险管理能力，并因此形成优势竞争力，在行业规范整顿中进一步扩大 市场份额。 9 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 11：投行股权类业务传统优势证券公司 2在行业规范整顿中进一步扩大市场份额 数据来源： Wind，中航证券金融研究所 图 表 12：投行股权类业务传统优势证券公司 3在行业 规范整顿中 业务表现优于业内其他证券公司 数据来源： Wind，中航证券金融研究所 2 选取投行股权类业务传统优势证券公司样本：广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券。 3 选取投行股权类业务传统优势证券公司样本同上。 10 证券行业 2018 年中期策略 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 表 13：资管业务传统 优势证券公司 4在行业规范整顿中进一步扩大市场份额 数据来源： Wind， 证券公司年报合并报表，中航证券金融研究所 图 表 14：资管业务传统优势证券公司 5在行业规范整顿中业务表现优于业内其他证券公司 数据来源： Wind，证券公司年报合并报表，中航证券金融研究所 龙头 证券公司已经 在 包括投行、资管等 多个业务领域形成传统 竞争优势， 合规与风险管理能力相对较强，适应严格监管环境的能力强于中小证券公司，在行业监管转型中具有先发优势， 将 进一步扩大市场份额。 4 选取资管业务传统优势证券公司样本：东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安、海通证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中信证券。 5 选取资管业务传统优势证券公司样本同上。