债券投资策略专题：地产债的最佳投资时机.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 地产债的最佳投资时机 债券投资 策略 专题 2018年 08 月 06 日 固定收益 专题报告 投资摘要： 当前楼市 环境没有明显改善，而且还有继续恶化的可能性，房企的资金压力正在加速显现，抄底地产债（尤其是中低资质地产债）仍需谨慎 。从“遏制房价 过快 上涨”到 “坚决 遏制房价上涨 ”， 国家对房地产 的 调控政策 似 有 趋严迹象 。 在 经历 较长时间的 融资 限制之后，房企的资金压力正在显现， PSL 增量 暂 缓 和下半年地产债 大量 到期 进一步 加大了开发商 的资金压力 。 近期 ， 土地流拍现象明显增多，苏州 、 杭州、合肥等 强二线城市也开始出现流拍现象 。 地产债最佳增持时点很可能是在 9月中下旬之后，当前抄底地产债可能会面临较大的不确定性。 今年房企 冲规模的动能依然较强，但考虑到 “四限 ”等 因素， 房企 普遍调低了项目 预期 平均去化率，因此 ， 开发商很可能 会集中在二季度和三季度上半段加紧开工施工以加大推盘力度，尽早锁定全年销售业绩目标 ， 9 月后再开工基本无助于今年销售。 同时 ， “金九银十 ”是 房企比较期待的销售旺季。 因此 ， 房企资金压力最大的时 期很可能会发生在 8 月底或 9 月初 ， 9 月中下旬可能是房企资金压力相对较好的时期。 至于 能否在 9 月中下旬加仓地产债还要取决于 “金九银十 ”的成色，以及届时是否会有更加严厉的楼市调控政策出台 等 ，但至少在当前抄底地产债（尤其是中低资质地产债）可能会面临较大的不确定性。 结合房地产 行业 特点 和 当前 楼市形势，我们可以大体上将房企划分为 6种主要 类型，个券选择 仍 建议遵循楼市再认识与地产债策略中提出的“项目分布”和“现金流进出”策略 。 除了常规的财务指标之外，我们还要重点关注房企开发项目和储备项目的地域分布情况，区域楼市的兴衰会 对房企的资金回笼快慢产生至关重要的影响，尤其是在房企对销售回款严重依赖的当下。 由于 部分三四线城市对棚改货币化 的 依赖程度较高，我们需要对这些城市进行专项研究。同时 ， 根据 不同 房企的特质，我们大体上可以将房企划分为 6 种 主要类型， 其中“小而美型 ”和 “稳健增长型 ”最值得 我们 深度挖掘 。 风险 提示： 经济 超预期 下行 ， 房地产调控 政策 超预期 ， 海外黑天鹅 等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigsdxzq 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、 趋势 与抢跑 2018-05-02 2、趋势不悲观，短期需等待 2018-05-14 3、窗口反弹机会，趋势仍需耐心 2018-05-21 4、博弈难度加大，留意前低位置 2018-05-28 5、 债市 的情绪、底气与顾虑 2018-06-04 6、静候 “ 新 息 ” 落地 2018-06-13 7、 “降准”的节奏 2018-06-15 8、 仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要 2018-06-20 9、股债联动有深意，慢牛行情将延续2018-06-25 10、定向调控常态化，经济阵痛正显现2018-07-02 11、杠杆、久期 or 资质下沉 2018-07-09 12、债市的一致预期和主要分歧 2018-07-16 13、宽信用的 “ 边界 ” 2018-07-23 14、 当前债市最关心的三个问题 2018-07-30 P2 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 房地产的行业形势 . 3 2. 地产债的投资时机 . 7 3. 如何精选地产债 . 9 表格目录 表 1：近期，部分强二线城市开始出现流拍现象 . 7 表 2：近期出台的“定向宽松”文件 . 8 表 3：近期，部分强二线城市开始出现流拍现象 . 10 插图目录 图 1: 房企开发资金来源增速趋势性下行 . 4 图 2: 房企对销售回款的依赖度快速上升 . 4 图 3: PSL 增量下降影响三四线销售，进而影响房企资金回笼 . 5 图 4: 2018下半年地产债到期量较大， 8月尤甚（非私募、非城投） . 5 图 5: 房屋销售下行带动房企拿地面积回落 . 6 图 6: 土地流拍情况有所上升 . 6 图 7: 地产债信用利差处于近年高位，但最佳投资时机可能仍需等待 . 9 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 近期，利率债和高等级信用债收益率都出现了明显下行， 7 月 18 日央行 “ 窗口指导 ”和 7 月 23 日国常会后，城投债开始备受青睐。本周 3 年期 AA+城投累计下行近 23BP（中债估值），符合我们上周策略报告当前债市最关心的三个问题中提出的 “ 当前中等资质城投债与产业债的利差处于近几年的高位，中等级别城投可能还有继续加杠杆的空间 ” 的策略操作思路。向后看，中等 资质城投债与产业债的利差仍然偏高，未来可能仍有继续压缩的空间，但风报比相对近两周有所下降。在投资者同时面临“ 负债荒 ” 和 “ 资产荒 ” 的背景下，地产债收益率无疑具有较大的诱惑 力，近期越来越多的投资者开始询问地产债的投资问题，哪些房企的风险相对可控，当然也有部分投资者开始关注“高收益地产债”。在城投债收益率被大幅压缩之后，市场对地产债的关注度明显提升。 我们认为，当前抄底地产债（尤其是中低资质地产债）仍需谨慎，大规模增持地产债的最佳时机可能要在 9 月中下旬以后，选券思路大体上仍将遵循楼市再认识与地产债 策略中提出 的 “ 项目分布 ” 和 “ 现金流进出 ” 策略。大体上，我们可以将房企划分为 6 种主要类型，但具体个券的选择是一个复杂而系统的工作，可能还需要适当的现场调研和专项研究，我们会根据投资者的需要力所能及地做好相关工作。 1. 房地产的行业形势 2016 年 “930 新政 ” 以来，国家对房地产的态度始终沿着 “ 严调控 ” 的思路向前推进。需求端，不仅从 “ 两限 ” 走向 “ 四限 ” ，而且 “ 四限 ” 的范围从一线城市逐渐蔓延到二线城市和房价上涨较快的三四线城市；供给端，越来越多的城市加入到 “ 限地价，竞自持 ” 的行列，而且深圳等城市已经明确提出了商品房和租赁房的供 给比例，“ 租赁房 ” 、 “ 保障房 ” 、 “ 租售同权 ” 等政策越来越成为房地产长效机制的重要构成部分；融资端，从限制房企发债融资到限制百强之外房企申请开发贷，从房企海外发债受限到打击信托通道等一系列政策组合拳都在较大程度上约束了开发 商的融资能力。 7 月底的政治局会议明确提出 “ 坚决遏制房价上涨 ” ，这与之前 “ 遏制房价过快上涨 ” 的表述明显不同，国家对房地产的调控似在趋严。严控楼市不仅是 “ 定向宽信用 ” 政策基调的重要内容，也是防止楼市继续泡沫化的重要举措，除非出现较大的经济下行压力或超预期的 “ 黑天鹅 ” 冲击（如贸易战全面升级等），在 房产税推出之前，国家实质性放松楼市调控的可能性较小。 严厉的调控政策不仅大幅降低了房企的融资可得性，随着调控时间的拉长，房企的现金流正在受到损害。 2017 年以来，房企开发资金来源同比增速持续下行，房企对销售回款的依赖度快速上升， 6 月定金及预收款和销售款项占房企所有融资来源的比例分别高达 33%和 47%，均处于历史最高位。 P4 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 1: 房企开发资金来源增速趋势性下行 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 2: 房企对销售回款 的依赖度快速上升 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 6 月底，国开行将 PSL 审批权限上收，未来 PSL 增量料将明显下行。 2017 年以来，部分三四线楼市受 PSL 的影响较大，如果 PSL 增量大幅减少，则这些城市的商品房销售料将受到负面影响。销售走弱影响房企的资金回收进程，进而加大房企的现金流压力。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3: PSL 增量下降影响三四线销售，进而影响房企资金回笼 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 除外部融资条件收紧之外，今年下半年还有大量的地产债到 期，其中 8 月是地产债到期量较大的月份，且 80%以上资质偏低。 图 4: 2018 下半年地产债到期量较大， 8 月尤甚（非私募、非城投） 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 在外部融资条件收紧，且下半年还有大量债务到期的背景下，房企对销售回款的依赖度会越来越高。房企的资金压力在土地市场上已经开始显现，一方面销售走弱已对房企的拿地面积经构成负面影响， PSL 增量下降也会在一定程度上影响房企在部分依赖棚改货币化的城市的拿地积极性，另一方面近期 100 大中城市住宅用地流拍现象明 显增多，杭州、苏州和合肥等强二线城市开始土地流拍现象，除央企和大型房企外，其他房企的拿地资金约束越来越大，地方国企越来越集中在本地拿地。 P6 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 5: 房屋销售下行带动房企拿地面积回落 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 6: 土地流拍情况有所上升 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表 1： 近期，部分强二线城市开始出现流拍现象 城市 区县 推出时间 土地编号 占地面 积（平方米） 规划建筑面积（平方米） 主要用途 天津市 静海区 2018/6/20 津静 (挂 )2016-69 号 63601.7 69963.08 城镇住宅、商服 天津市 静海区 2018/6/20 津静 (挂 )2016-70 号 38060.4 41866.44 城镇住宅、商服 苏州 吴中区 2018/7/11 苏地 2018-WG-10 号 95502 210104 城镇住宅用地 苏州 高新区 2018/7/11 苏地 2018-WG-15 号 40090 88197 城镇住宅用地、教育用地（幼儿园） 杭州 市 临安区 2018/4/11 临政储出 20184 号 74372 118995 住宅用地（设公建配套） 杭州市 临安区 2018/4/11 临政储出 20182 号 23835 52437 住宅用地（设公建配套） 合肥市 包河区 2018/6/28 包河区 S1803 122854 221138 其他普通商品住房用地 合肥市 包河区 2018/6/28 包河区 S1802 96601 115922 其他普通商品住房用地 青岛市 黄岛区 2018/5/23 HD2018-3028 29445 73613 中低价位、中小套型普通商品住房用地 青岛市 黄岛区 2018/5/23 HD2018-3027 12113 12234 中低价位、中小套型普通商品住房用地 资料来源： 公开资料 ， 东兴证券研究所 。 2. 地产债的投资时机 虽然房企资金压力越来越大，但房地产业内有一个普遍的共识是，未来房企很可能会呈现寡头格局。因此，当前房企的主要任务是千方百计提高年销总额， 300 亿、 500亿、 1000 亿、 3000 亿和 5000 亿等形形色色的 “ 俱乐部 ” 成为房企的主要进取目标。2017年，年销超过 5000亿元的房企数量历史性地达到了 3家， TOP10标准超过了 1500亿元， TOP30 门槛提升了 51%； 2018 年 1-7 月，碧桂园总销高达 4600 亿元， TOP3 总销均超过了 3400 亿元，保利和融创都在 2200 亿元以上，初步预计 2018 年年销总额超过 5000 亿的房企数量有望增至 4 家，销售冠军突破 6000 亿元大关应无悬念， TOP10标准可能会在 1800 亿元左右， TOP30 门槛应该在 700 亿元以上。 在“冲规模”的激励下，今年不少房企都制定了雄心勃勃的销售目标，但考虑到一二线城市普遍被“四限”和预售证获取难度较高，房企同时调低了今年的项目平均去化率 。房企销售目标大增与预期去化率普遍调低意味着房企主要靠供货增长来实现，即通过尽可能多推项目，以面取胜。因此，房企会集中在二季度和三季度上半段加紧开工施工以加大推盘力度，尽早锁定全年销售业绩目标，但三季度后半段和四季度房企新开工动能可能会趋于下降。 P8 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表 2： 近期出台的“定向宽松”文件 房企简称 2018 年销售目标增长率 2018 年预期目标去化率 融信集团 71.0% 2017 年 87%， 2018 年预计 67% 宝龙地产 68.0% - 滨江集团 63.0% - 奥园集团 60.0% - 富力地产 59.0% - 中骏集团 50.0% - 禹州集团 49.0% 2018 年预计 64% 建业地产 48.0% 2018 年预计 74% 首开股份 45.0% - 当代置业 44.0% 2018 年预计 56% 新城控股 42.0% - 世茂房产 39.0% 2018 年预计 60% 旭辉集团 35.0% - 越秀地产 35.0% 2017 年 63%， 2018 年预计 54% 首创置业 34.0% 2017 年 65%， 2018 年预计 71% 绿地控股 31.0% - 龙 湖地产 28.0% 2018 年预计 67% 融创中国 24.0% - 保利置业 - 2017 年 60%， 2018 年预计 55% 中海地产 20.0% 2017 年 62%， 2018 年预计 52% 华润置地 20.0% - 中国恒大 10.0% - 资料来源： CRIC， 东兴证券研究所 。 与 一般生产企业不同，商品房主要采取预售制度， 虽然 各地的预售标准 差异较大 ，但一般 的 最低 预售 标准都会要求 出地面或地面 两层以上，根据正常的开发周期， 房企 需要在 9 月 之前开工。考虑到 房企 全年资金压力较大， 开发商 对销售的依赖度较高，房企在 9 月 之前的新开工和施工 动能 较强，但 9 月 后再开工 基本 无助于今年销售 。 因此 ，房企资金压力 最大 的时期很可能 会发生 在 8 月底 或 9 月 初， 8 月 地产债 到期量 较大进一步加剧了房企在 8 月 的资金压力 （图 4） 。 从现金流入角度看，“金九银十”是房企比较期待的销售旺季， 9-10 月一般是全年销售最好的月份，这会大幅缓解房企的资金压力。 综上，当前楼市大环境没有明显改善，而且还有继续恶化的可能性，房企的资金压力正在加速显现，抄底地产债（尤其是中低资质地产债）仍需谨慎。从资金流入与资金流出的角度看， 9 月中下旬可能是房企资金压力相对较好的时 期， 8 月房企资金压力较大，也就是说，在没有看到明确的楼市松绑政策之前， 8 月可能并非地产债的抄底时机，最佳增持时点很可能是在 9 月中下旬之后，能否在 9 月中下旬加仓地产债还要取决于 “ 金九银十 ” 的成色，以及届时是否会有更加严厉的楼市调控政策出台 等 ，但DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 至少在当前抄底地产债（尤其是中低资质地产债）可能会面临较大的不确定性。 图 7: 地产债信用利差处于近年高位，但最佳投资时机可能仍需等待 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 3. 如何精选地产债 如何选择个券是一个复杂而系统的工作 ，但大体上我们仍建议遵循楼市再认识与地产债策略中提出的“项目分布”和“现金流进出”策略，除了常规的财务指标之外，我们还要重点关注房企开发项目和储备项目的地域分布情况，区域楼市的兴衰会对房企的资金回笼快慢产生至关重要的影响，尤其是在房企对销售回款严重依赖的当下。 与时俱进地看，在 PSL 增量资金受限的背景下，我们需要对那些严重依赖棚改货币化的城市进行更为细致地研究，因为大量依赖棚改货币化的三四线城市并不具有明显的人口、产业和区位优势，它们与那些享受一二线核心城市外溢的三四线城市存在本质不同。 2016-2018 上半年 PSL 快速推高了这些城市的房价，在 PSL 增量受限后，这些三四线城市的房地产会何去何从或将面临较大的不确定性，尤其需要关注是否还有新的 “ 高价接盘 ” 资金进入。与之相对应的是，近年重仓或在这些三四线城市新增土地较多的房企的资金回笼能力问题值得我们重点关注。 P10 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表 3： 近期，部分强二线城市开始出现流拍现象 城市 城市 2018 年棚户区改造计划（套） 分类标准 城市 2018 年棚户区改造计划（套） 6 万套以上 平顶山 109000 1-2 万套 南通 13200 遵义 78821 芜湖 12670 九江 62000 盐城 12009 4-6 万套 襄阳 59476 衡水 12000 济宁 58336 舟山 11768 泰安 57569 1-1 万套 蚌埠 10000 上饶 50300 泉州 9644 宿州 43515 泸州 9216 2-4 万套 赣州 37781 扬州 8300 常德 34721 沧州 8000 烟台 34341 秦皇岛 8000 绍兴 33477 镇江 8000 南充 33000 大理 5491 湖州 32340 莆田 4355 岳阳 31971 韶关 4000 焦作 31380 肇庆 2811 连云港 31145 南平 2471 金华 31111 廊坊 2450 徐州 27372 江阴 2345 唐山 22884 北海 2134 2-4 万套 常州 22000 汕头 2000 1-2 万套 包头 19211 珠海 1600 洛阳 18763 佛山 892 泰州 16800 湛江 616 淮安 16313 惠州 500 嘉兴 15547 茂名 495 宜昌 14843 张家港 53 资料来源： TOSPUR， 东兴证券研究所 。 在楼市再认识与地产债策略思路下，我们可以大体上将房企划分为 6 种主要类型：（ 1）超大型央企：货值充足，融资便利。（ 2）小而美型：深耕个别城市，区域楼市较好，虽然融资受限，但不盲目扩张，存量资金和内源融资可以实现良性滚动开发。（ 3）稳健增长型：目标定在更高层 “ 俱乐部 ” ，总销稳步上升，会扩大布局面，但资金使用量力而行。（ 4）积极进取型：尽快挤进更高层 “ 俱乐部 ” ，总销快速上升，全国大面积布局，财务压 力偏大。（ 5）激进型：快速做大规模，全国大面积布局，新增货值远大于销售回款，但开发项目或在售项目所在的区域市场一 般，疑似存在较多拿地过桥资金和“表外”融资。（ 6）退出型：不增或少增土储，公司正在寻求转型。