2018年A股投资者结构全景分析：持股市值向机构集中.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1发展研究 制度与发展 证券研究报告 2019年07月04日 持股市值向机构集中 2018 年 A 股投资者结构全景分析 相关研究 中国证券投资者结构分析报告，2016 年 3 月 30 日 中国证券投资者结构全景分析报告2016， 2017 年 7 月 22 日 专业投资机构多元化发展的新时代2017 年 A 股投资者结构全景分析，2018 年 6 月 30 日 证券分析师 蒋健蓉 A0230511040021 jiangjrswsresearch 谢云霞 A0230517120002 xieyxswsresearch 研究支持 谢云霞 A0230517120002 xieyxswsresearch 联系人 谢云霞 (8621)23297711 xieyxswsresearch 主要内容： A 股市场投资者结构总体呈现机构化趋势。2018 年个人投资者持股市值占比继续创历史新低，专业的机构投资者持股市值占比由 2017 年的 12.3%上升至 13.7%，有所提升。从交易结构来看，2017 年个人投资者交易占比亦出现显著下降，机构投资者边际影响力有所增强。 股票下跌拖累产业资本持股市值占比且引发股票质押风险。由于个人大股东持股主要分布在中小板，2018 年中小板市场大跌导致个人大股东持股市值萎缩明显，进而拖累产业资本持股市值占比下降。2018 年产业资本股票质押比例继续上升，而市场下跌导致股票质押风险有所暴露。 各类机构投资者在新政策、新形势下有新变化。一是私募股权持股市值占总流通市值比重显著增加，原因之一是私募股权基金在境内交易所以 IPO、并 购、减持方式退出力度减弱，2018 年投资退出企业数量由 2017 年的 45 家降至 11 家。二是公募基金呈现“产品工具化、投资者机构化”趋势。三是受资管新规实施影响，基金专户及基金子公司、私募证券持股市值占比下降。四是在机构多元化发展时代，公募基金占机构总交易量仅三成左右。五是陆股通资金逆势净流入，是唯一一类持股市值和占比双升的投资者，且陆股通已经成为外资进入 A 股市场的首选渠道；虽然 QFII 制度已经实行多年，但持股市值占总额度仅10%左右。六是机构投资者在股票配置上偏好金融、医药和食品饮料，从我们对上市公司过去 10 年创值能力的分析可以看出，医药和食品饮料是排名前三的行业，这在某种程度上反映了发展机构投资者有助于推进价值投资。 银行理财子公司、养老金和境外资金将成为未来市场的三大潜在重要机构投资者。一是银行理财子公司将成为不容小觑的新增机构投资力量，目前已有超过 30 家银行拟成立理财子公司。二是我国境内机构投资者结构和日本、韩国较为相近，绝对力量排序均为保险公司公募基金养老金，我国这三类机构在配置股票规模上均有数倍提升空间，其中养老金股票市场参与度提升潜力最大。2018 年我国养老金委托投资速度边际加快，以确保 2017年及之后年度新增结余的 80%用于开展委托投资，2019 年养老金委托投资新增金额粗略估算为 2018 年的两倍。三是境外资金将成为 A 股市场重要的、常态化的投资者，从可比境外市场来看，中国台湾市场、日本市场、韩国市场的外资持股占比普遍在 30%以上，而美国亦达到 15%，我国外资持股比例提升空间较大。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 总体特征：投资者机构化趋势持续 . 5 1.1 机构投资者边际影响力增强 . 5 1.2 个人投资者持股市值降幅最大 . 7 1.3 个人投资者交易量占比显著下降且非周期性 . 8 1.4 非自然人投资者数量下降是暂时性的 . 9 1.4.1 个人投资者没有退场且保持可观增长 . 9 1.4.2 资管新规导致非自然人投资者数量下降 .10 2. 产业资本：市场下跌环境里呈现三个特征 . 10 2.1 中小板大跌导致产业资本持股市值占比下降 . 10 2.2 产业资本减持对持股市值变化影响微小 . 12 2.3 产业资本股票质押比例上升且存风险隐忧 . 12 3.机构投资者：新政策、新形势下有新变化 . 13 3.1 境内机构：减持新规、资管新规、机构多元化带来四大变化 . 13 3.1.1 退出减少是私募股权持股市值占比上升的原因之一 .14 3.1.2 公募基金呈现产品工具化和持有人机构化特征 .15 3.1.3 通道类资管产品持股市值占比下降 .16 3.1.4 公募基金仅占机构交易量的三成 .17 3.2 境外机构：对外开放政策下规模表现一枝独秀 . 17 3.2.1 陆股通持股市值规模和占比逆势双升 .17 3.2.2 陆股通成为境外资金进入内地市场的首选渠道 .18 3.3 机构投资者配置上更加偏好创值能力强的公司 . 19 4.三大潜在力量：银行理财、养老金和境外资金 . 21 4.1 银行理财子公司将成为重要的新增力量 . 21 4.2 养老金股票配置提升空间较大且入市进程加快 . 23 4.2.1 对标日韩，我国养老金股票配置潜力较大 .23 4.2.2 基本养老金委托投资速度俨然加快 .26 4.3 境外资金将成为常态化的机构投资者 . 28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：在投资者结构五分法的基础上 2018年我们进一步细化成 18小类 . 6 图2：从2006-2018年个人投资者持股市值占比不断创新低 . 7 图3：2016年交易结构中自然人投资者占 86% . 7 图4：2017年交易结构中自然人投资者占 82% . 7 图5：2018年个人投资者持股市值同比降幅最大（单位：亿） . 8 图6：2017为个人投资者交易占比降幅最大的年份 . 8 图7：上交所和深交所的波动率长期高于境外市场 . 9 图8：高个人投资者交易占比导致市场高波动率 . 9 图9：2018年A股自然人投资者数量同比增速与非自然人投资者增速差拉大 . 9 图10：2018年三类产业资本的持股规模下降（亿） . 11 图11：2018年仅个人大股东持股占比显著下降 . 11 图12：个人大股东持股市值主要分布在中小板 . 11 图13：2018年中小板指数跌幅最大 . 11 图14：2018年法人大股东净减持金额拖累其持股市值仅0.4个百分点 . 12 图15：2018年个人大股东净减持拖累其持股市值仅0.3个百分点，影响微小 . 12 图16：按机构类型分，仅私募证券持股市值占总流通市值比重下降（单位：亿）. 13 图17：2018年前三大境内机构投资者是公募基金、私募股权、保险公司 . 14 图18：2018年私募股权在境内机构内部相对占比提升 . 14 图19：2018年有限合伙制私募基金从深交所退出的企业数量锐减至11家 . 15 图20：2018年偏股型基金占公募基金总体净值比重从 13%降至11% . 15 图21：2018年新成立偏股型基金份额增长 24%（亿） . 16 图22：2018年股票型基金份额占比回升. 16 图23：各类公募基金的机构投资者份额占比呈上升趋势 . 16 图24：公募基金在专业投资机构中的交易份额占比已较低但边际微升 . 17 图25：2018年陆股通规模表现一枝独秀（亿） . 18 图26：2018年各类境外投资机构持股占比或稳定或上升 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图27：2018年陆港通资金呈现净流入状态 . 18 图28：目前境外资金的三种进入渠道占比为陆股通战略持股QFII . 19 图29：三类主要机构投资者公募基金、保险公司、养老金均有十倍发展空间 . 24 图30：韩国机构投资者规模/GDP比例113% . 24 图31：日本机构投资者规模/GDP比例158% . 24 图32：我国目前机构投资者规模/GDP比例仅42% . 25 图33：从公募基金配置股票的比例来看，我国和日韩有一定差距（%） . 25 图34：从保险公司配置股票的比例来看，我国和日韩有一定差距（%） . 25 图35：从养老金配置股票的比例来看，我国和日韩有一定差距（%） . 26 图36：2018年基本养老保险资金委托投资合同金额增加4280亿 . 28 图37：中国台湾市场外资持股市值占比40% . 29 图38：美国市场外资持股占比在15%左右 . 29 图39：日本市场外资持股市值占比 30% . 29 图40：韩国市场外资持股占比市值在30%以上 . 29 表1：2018年券商资管和基金专户产品数量大幅下降 . 10 表2：2018年个人大股东数量较2017年有所增加（个） . 11 表3：2018年大股东的质押比例继续提高 . 13 表4：基金专户及基金子公司、私募证券产品受资管新规影响较大 . 17 表5：金融、医药、食品饮料最受机构投资者欢迎 . 19 表6：创值能力良好的上市公司主要分布于医药、食品饮料和家电 . 21 表7：全球前20大资产管理机构中8家为银行系 . 22 表8：3家银行理财子公司已经开业，8家获批筹建 . 22 表9：2017年末8.5万亿养老金规模中基本养老保险约5万亿（单位：亿） . 27 表10：2019年新增9个省份启动养老金委托投资工作 . 28 表11：2018-2019外资入市相关政策不断发布 . 29 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资者结构是中国证券市场发展的一个重要研究维度：首先，投资者结构能直接反映中国证券市场投资者的成熟度，这是一切中国资本市场改革发展政策所必须考量的“中国国情”；其次，投资者结构的变化直接反映 A 股市场各方参与主体的力量变化，对市场投资风格和投资理念都会产生重要影响；再次，投资者结构从本质上来看其实也就是 A 股上市公司一个总体的股权结构，能够直接反映中国上市公司股权结构治理的变化。申万宏源发展研究团队通过持续跟踪中国 A 股投资者结构的变化，于 2016 年 3 月发布了首份中国证券投资者结构分析报告后引起很大的市场关注度。在以往研究基础上，我们进一步细化数据研究，结合投资者结构变化的新特征，推出 2018 年 A 股投资者结构深度分析报告。 1. 总体特征：投资者机构化趋势持续 1.1机构投资者边际影响力增强 在 wind 将投资者分成 16 小类的基础上，我们进一步将其优化至 18 小类，且最后归口到我们的投资者五分法。2018 年我们进一步优化投资者分类方式，将投资者分为五大类产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者，其中个人大股东持股和中国人寿（集团）对中国人寿的持股继续统计在产业资本口径之内。wind 将机构投资者共分为 15 小类，为了口径分类更加准确，我们进行了类别的重新整理、划分，最终我们将机构投资者划成了 17 个（加上个人投资者共18 个）没有交集的小类别。在此基础之上，我们将这 18 个小类别进一步归集到我们的五分法口径：产业资本项下分为个人大股东、上市公司和非上市公司，政府持股项下分为国有平台、汇金资管、证金公司、梧桐树投资平台（国家外汇管理局旗下的境内投资平台之一）、中证金融资管计划，境内机构项下分为公募基金（含专户）、私募股权、私募证券、保险公司、社保基金和其他机构，境外机构项下分为陆股通、QFII、战略持股，个人投资者项下为扣除掉个人大股东的一般自然人投资者。 2018年A股投资者机构化趋势持续，个人投资者持股市值占比再创新低，机构投资者（境内投资机构+境外投资机构）持股占比由2017年的12.3%上升至13.7%。2018 年五分法口径下的产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者持股占比分别为 49.2%（vs 2017 年 49.8%）、13.1%（vs 2017 年 12.1%）、10.9%（vs 2017 年 10.3%）、2.8%（vs 2017 年 2.0%）、24.0%（vs 2017 年 25.7%）。一方面，个人投资者持股市值占比延续 2006 年以来的下降趋势，再次创下持股市值占比新低。另一方面，机构投资者持股市值占比显著上升，资本市场的投资功能有所增强：境内投资机构持股市值占比由 2017 年的 10.3%小幅上升至 10.9%，达到近五年的次高水平；境外投资机构持股市值占比由 2017 年的 2.0%显著上升至 2.8%，持股规模和占比同时上升。此外，政府持股由 12.1%上升至 13.1%，且增量为具备本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 中长期属性的政府资金；产业资本持股市值占比虽由 49.8%下降至 49.2%，但依然具有最强话语权。 图1：在投资者结构五分法的基础上2018年我们进一步细化成18小类 资料来源：Wind，申万宏源研究 A股投资者结构基金阳光私募社保基金券商银行信托公司企业年金保险公司非金融类上市公司QF II陆股通券商集合理财财务公司基金管理公司一般法人个人 投资者WI N D16 分类 申万研究 18 分类 申 万 研 究 五分法个 人 大 股 东 持股上市公司非上市公司国有平台汇金资管公 募 基 金 （ 含专户 ）保险公司其他机构QF II陆股通境外战略持股个人投资者产业资本政府持股境内投资机构境外投资机构个人投资者私募证券私募股权证金公司梧 桐 树 投 资 平台中 证 金 融 资 管计划社保基金本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图2：从2006-2018年个人投资者持股市值占比不断创新低 资料来源：Wind，申万宏源研究 从交易维度来看，机构投资者的影响力亦边际增强。上交所公布的交易数据显示2017 年自然人投资者在交易中仍然占据主导地位，但其占比已由 2016 年的 86%降至 82%，下降幅度较大；专业投资机构的交易量占比由 12.2%提升至 14.8%，成为2017 年增幅最大的投资者类别；2017 年沪股通交易量占比增幅仅次于专业投资机构，由 2016 年的 0.8%提高至 1.3%。 图3：2016年交易结构中自然人投资者占86% 图4：2017年交易结构中自然人投资者占82% 资料来源：上交所，申万宏源研究 资料来源：上交所，申万宏源研究 1.2个人投资者持股市值降幅最大 2018 年流通总市值缩水 21%，五类投资者持股市值变化不一，但是个人投资者持股市值萎缩最为严重。2018 年产业资本持股市值 17.4 万亿，降幅 22%；政府持股市值 4.7万亿，降幅 15%；境外机构持股市值 9909 亿，同比增长 12%；个人投资者持股市值 8.5万亿，同比下降 26%。此外产业资本中的个人大股东持股市值 3.7 万亿，同比下降 30%。这一方面说明个人投资者在 2018 年的股票市场中总体采取了“杀跌”策略，减少了股票持6 7 . 8 %5 5 . 4 % 5 1 . 7 %3 5 . 7 % 3 0 . 7 %2 7 . 7 % 2 6 . 8 % 2 9 . 1 % 2 7 . 0 % 3 0 . 5 % 2 8 . 2 % 2 5 . 7 % 2 4 . 0 %6 . 5 %1 4 . 9 % 2 2 . 1 %3 2 . 3 % 4 2 . 2 % 4 7 . 2 % 4 9 . 9 % 4 7 . 3 % 4 9 . 3 % 4 7 . 3 % 4 7 . 6 % 4 9 . 8 %4 9 . 2 %2 4 . 2 % 2 8 . 8 % 2 3 . 8 %1 6 . 3 % 1 6 . 0 % 1 2 . 8 % 1 2 . 5 % 1 0 . 4 % 1 0 . 8 % 1 0 . 2 % 1 2 . 3 % 1 0 . 3 % 1 0 . 9 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 2 0 . 0 %2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018个人 投资 者 产业资本 政府持股 境外 投资 机构 境内投资 机构自然人投资者， 8 5 . 6 %一般法人，1 . 4 % 沪股通0. 8%投资基金，3 . 5 %其它机构，8 . 7 %专业机构，1 2 . 2 %自然人投资者，8 2 . 0 %一般法人，1 . 9 % 沪股通，1. 30%投资基金，4 . 2 %其它专业投资机构： 1 0 . 6 %专业投资机构， 1 4 . 8 %本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 有；另一方面个人投资者投资受损幅度较大。 图5：2018年个人投资者持股市值同比降幅最大（单位：亿） 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3个人投资者交易量占比显著下降且非周期性 2017 年个人投资者的交易量占比降幅为近十年最大。根据上交所公布的数据，自 2007 年以来，个人投资者在交易量中占比始终在 80%以上，一直占据主导地位。2017 年个人投资者的交易量占比虽仍位居第一但降幅是近十年来最大，且其交易量占比仅略高于 2012 年。 2017年的个人投资者交易量变化涵义较往年显著不同。个人投资者交易量占比与上证综指走势同涨同跌一定程度上反映了个人投资者的追涨杀跌现象，此逻辑下个人投资者交易量占比的下降仅是周期性的。在以往年份里个人投资者交易量占比下降并非趋势性的，而是往往伴随着市场的下跌，在市场上涨的时候个人投资者的交易量占比便随之回升，但这一特征在 2017 年被改变：2017 年上证综指上涨 7%，而个人投资者交易量占比却显著下降。这一变化值得被持续关注和跟踪。 图6：2017为个人投资者交易占比降幅最大的年份 资料来源：上交所，Wind，申万宏源研究 0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018个人 投资 者 产业资本 政府持股 境外 投资 机构 境内 投资 机构8 6 . 0 %8 3 . 2 %8 5 . 4 %8 4 . 6 %8 3 . 5 %8 0 . 8 %8 5 . 6 %8 5 . 2 %8 6 . 9 %8 5 . 6 %8 2 . 0 %01000200030004000500060007 7 . 0 %7 8 . 0 %7 9 . 0 %8 0 . 0 %8 1 . 0 %8 2 . 0 %8 3 . 0 %8 4 . 0 %8 5 . 0 %8 6 . 0 %8 7 . 0 %8 8 . 0 %2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上证综指（次轴） 自然人投资者交易占比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图7：上交所和深交所的波动率长期高于境外市场 图8：高个人投资者交易占比导致市场高波动率 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究 个人投资者的高交易占比导致市场的高波动。横向比较，上交所和深交所的波动率持续高于境外市场，造成市场高波动率的根本原因是个人投资者在交易中占据主导地位。虽然我国个人投资者持股市值占比逐年下降，但是机构投资者持股市值占比上升幅度不够；持股市值第一的产业资本换手率又极低，导致其在交易中不具备话语权。因此，个人投资者依然在交易中占据主导地位，以致市场呈现高波动性特征。要降低市场的波动率，核心是要继续提高机构投资者持股市值占比，进而改变交易结构。 1.4非自然人投资者数量下降是暂时性的 1.4.1 个人投资者没有退场且保持可观增长 虽然个人投资者持股市值大幅下降，但A股个人投资者数量仍然保持可观增长。从账户数量来看，自然人投资者并没有退场。2018 年自然人投资者数量增速继续高于非自然人投资者数量增速，且增速差进一步扩大，充分体现了自然人投资者对 A股市场的热情有增无减。 图9：2018年A股自然人投资者数量同比增速与非自然人投资者增速差拉大 资料来源：Wind，申万宏源研究 0 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 02006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/11美国 NY S E 綜合指数 美国纳斯达克指数日本东证股价指数 韩国 K OS P I 指数台湾加权指数 香港恒生综合指数上证综指 深证成指76%78%80%82%84%86%88%0%10%20%30%40%50%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018上证综指波动率 深证成指波动率个人投资者交易占比（右轴 )- 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 02016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12A 股 自然人投资 者数量 同比增 速（ % ） A 股 非自然人投 资者数 量同比 增速（ % ）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.4.2 资管新规导致非自然人投资者数量下降 2018年非自然人投资者数量负增长的原因之一是资管新规正式实施导致券商资管、基金公司及子公司产品数量下降，但这种变化是暂时性的长远来看，资管产品市场发展潜力巨大。2018 年末开立 A 股账户的非自然人投资者数量由 2017 年的 33.8 万降至 33 万，其中 2018 年通道类资管产品数量便下降 4600 只，主要是券商资管和基金公司及子公司专户产品数量在减少。 表1：2018年券商资管和基金专户产品数量大幅下降 2017年产品数量（只） 2018年产品数量（只） 变化（只） 私募证券基金 32216 35688 3472 信托产品 38202 39708 1506 券商资管 22745 19740 -3005 基金公司及子公司专户 16401 14806 -1595 公募基金 4841 5626 785 合计 114405 115568 1163 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 产业资本：市场下跌环境里呈现三个特征 2.1中小板大跌导致产业资本持股市值占比下降 产业资本中个人大股东持股市值降幅较大。我们将产业资本细分成三类个人大股东、上市公司和非上市公司。受 2018 年股票市场下跌影响，个人大股东、上市公司、非 上市公司持股市值出现不同程度地下降，降幅依次为-30%、-23%、-20%，个人大股东降幅显著超过 A 股总流通市值的降幅，最终 2018 年个人大股东、上市公司、非上市公司持股市值占比分别为 10.6%（vs 2017 年 12.0%）、1.1%（vs 2017年 1.1%）、37.6%（vs 2017 年 36.8%）。 个人大股东持股市值的萎缩主要系股票价格下跌所致。个人大股东持股市值大约40%分布在中小板，30%分布在创业板。而 2018 年中小板指下跌 38%，跌幅最大；创业板指跌幅为 29%，位居第二。由此可以看出，个人大股东相对更加受损于 2018年的市场下跌，持股市值显著萎缩。