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1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180609 Table_Main 债券投资者保护机制 全梳理 摘要 债券 违约的定义 。 综合国际三大评级公司的标准，债务违约主要包括：（ 1）未在到期日偿还本金和利 息；（ 2）企业申请破产、清算或被托管；（ 3）企业发生债务置换或重 组计划等。我国 债券募集说明书中对于债券违约的描述一般会涉及 拖欠付款、企业解散 和 破产 三种情况。 债券市场的投资者保护机制 梳理 。 投资者保护机制 主要分为五大部份，分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度” 、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”： 1） 信息披露制度： 企业在债券存续过程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以 及第 三方披露，其中 重大事件披露 涉及到 债券兑付违约及破产清算等 违约 相关 事件； 2） 债券持有人会议制度 ： 债券持有人会议是由债券持有人组成并为了全体持有人的整体利 益而集体行使 权利的决议机构，是形成全体债权人合意的意思表示机构； 3） 受托 管理人制度： 受托管理 人 制度是公司债券管理的重要组成部分 。 受托人对 委托人 和受益人承担相应的受信人义务， 是 在发行公司债券的过程 中，受让债券有关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分的人 ； 4） 债权人司法救济制度： 债权人寻求司法救济是投资者在债务发生实质性违约且求偿无果的情况下最后的维权措施。投资者可以 申请违约求偿和破产申请两种法律诉求； 5） 特殊保护条款： 除上述传统的投资者保护机制之外，一些海外的投资者保护条款如控制权变更回售条款、交叉违约条款、指标维持类条款 等 也开始得到应用。 企业 破产 流程 。 若企业出现资不抵债或者明显偿付能力不足时 ， 往往会以 破产的方式清偿债务。 企业破产申请被受理后会有破产清算、破产和解和破产重整三种 方式。 其中， 破产重整 是在债务人经营濒临破产，依法申请或被申请进入破产流程 （ 或有可能出现上述情况 ） 而有挽救希望的情况下，经债权人或债务人申请，对债务人债务、经营等 方面 进行重新整合，缓解困境，使企业获得重生，并清偿债务的行为 ， 是使濒临破产或已达到破产界限的企业起死回生的重要程序。 具体操作上，企业通常 会 通过引入战略投资者，债权债务的调整或者股权调整的方式挽救企业，使其能够 重新 达到 正常 经营状态。 而 破产 清算 方面 ， 根据 破产法的有关规定， 清算 后 债权清偿的基本顺序如下：债权实现的费用，如抵押物拍卖的费用和破产费用 共益债务 留置、抵押等各类法定或约定的担保物权 一般破产债权。 风险 提示： 信用违约事件频 发，可能导致增量信用债发行难度上升，而二级市场估值出现较大波动。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报：首单教育系统PPP+ABS 挂牌 2018-06-03 2、固收周报： 6 月到期回售债券，哪些值得关注？ 2018-06-03 3、固收点评 20180602：信心比金子还贵重？ MLF 扩大担保品范围点评 2018-06-02 4、固收深度报告：城投担保知多少？ 2018-05-31 5、固收周报：钢铁行业 Q1 财报全景图 2018-05-27 Table_Author 2018 年 06 月 09 日 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 债券违约的界定 . 4 2. 债券投资者保护机制 . 5 2.1. 信息披露制度 . 5 2.2. 债券持有人会议制度 . 7 2.3. 受托管理人制度 . 8 2.4. 债权人司法救济制度 . 9 2.5. 特殊保护条款 . 14 3. 企业破产方式及债权清偿顺序梳理 . 15 3.1. 企业破产方式 . 15 3.2. 债权清偿顺序梳理 . 22 4. 总结 . 24 5. 风险提示 . 24 6. 附录： 2014 年以来信用债违约一览 . 25 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：诉讼制度基本流程 . 10 图 2：仲裁制度基本流程 . 12 图 3：企业破产程序流程图 . 15 图 4：首封权与优先债权冲突解决办 法 . 23 表 1：国际评级机构对于债券违约的界定 . 4 表 2：债券市场的信息披露制度的相关规定 . 6 表 3：债券市场的持有 人会议制度的相关规定 . 8 表 4：强制批准重整草案需要满足的条件 . 17 表 5：破产重整前华源医药部分财务状况（单位：元） . 18 表 6：破产重整前超日太阳部分财务状况（单位：元） . 19 表 7： 2014-2018 年信用债违约一览 . 25 4 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 债券违约的界定 近年 ，信用债违约事件频现 1，债券投资者通过相关规则减少损失、维护自身利益的需求有所增加。本文对现行法律法规中债券投资者保护机制及企业破产清偿规则进行梳理，以供投资者参考 。 从海外经验来看，国际三大评级机构对于债券违约有着各自明确的界定，综合三大评级公司的标准，债务违约主要包括：（ 1）未在到期日偿还本金和利息；（ 2）企业申请破产、清算或被托管；（ 3）企业发生债务置换或重组计划等三项事件的发生。 表 1： 国际评级机构对于债券违约的界定 2 穆迪 标普 惠誉 （ 1）未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金（不包括在合约允许的宽限期内支付的情况）。 长期主体及债项违约定义： （ 1）债务未在到期日按期偿付，除非主体在未规定宽限期的情况下，能在 5 个工作日内偿付，或在有规定宽限期情况下较早或 30 天内可以偿付。 （ 1） 债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和（或）利息 ,但宽限期内偿还债务本息不在违约范畴内。 （ 2）债券发行人或债务人提出破产申请或法律接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务。 （ 2）企业发生破产或债务重组（包括债务置换或回购）等不利 于债务人的举动。 （ 2） 债务人申请破产保护、被接管、清算或停业。 （ 3）出现不利于债权 人的债务置换，债务人给债权人提供新的或重组债务，或一组新的证券组合、现金或资产，从而使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务；该类债务置换有明显的意图来帮助债务人避免破产或违约。 短期主体及债项违约定义： （ 1）债务未在到期日按期偿付，除非标普认定可以在宽限期内完成偿付。不过，任何超过 5个工作日的宽限期都会被视为5 天。 （ 3） 发生债务置换，债权人被提供结构条款或经济条款不如原债券的证券。 （ 4）由主权国家导致的信贷协议或契约的付款条件变化，从而使债务人可以承担较少的金融义务，例如，主权国家或债务人实行强行的币值改革，或强行改变一些其他方面的原始承诺，如指数化或到期日的改变。 （ 2）企业发生破产或债务重组（包括债务置换或回购）等不利于债务人的举动。 数据来源： 中债资信， 东吴证券研究所 而从国内法律体系来看，我国合同法第一百零七条【违约责任】规定， 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。 具体到债券违约的界定，通常是由债务融资工具募集说明书中的条款规定，如根据 2015 年由证监会第 113 号文公司债券发行与交易管理办法第五十七条规定， 发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及1 2014 年 以来的违约信用债请见附录 2 中债资信 ：违约界定再思考， 2016 年 5 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。 不同的债券产品对违约的界定会有一些差异， 但债券募集说明书中对于债券违约的描述一般会涉及拖欠付款、企业解散和破产三种情况。 （ 1）拖欠付款 包括未按时支付本金、未足额支付本金、未按时支付利息或未足额支付利息。 （ 2）企业解散 指公司在所有 债券未赎回或清偿前基于一定法定事由而法律人格消灭。 （ 3）企业破产 指公司破产、全面无力偿债、拖欠到期应付款项、停止 /暂停支付所有或大部份债务或终止经营其业务，或公司根据破产法规定进入破产程序。 除此以外， 在债券募集说明书未设置提前赎回条款的情况下，债券发行人单方面要求提前清偿债券本息，也被认为是对契约精神的违背，同样会对投资者造成损失。 如近几年 ， 多家 城投平台 召开债券持有人会议 ， 以 通过地方政府债置换提前兑付债券 3。 2. 债券投资者保护机制 债券市场的投资者保护机制主要分为五大部份，分别为“信息披露制 度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款” 。五大机制不仅为债券投资者提供了发行人必要的经营数据以判断其信用资质，同时也明确了在发生债券违约事件时投资者获得清偿及法律救济的具体流程和实施方式。 2.1. 信息披露制度 2004 年，国家发展改革委发布关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知，建立了企业债券的信息披露制度。 2011 年 7 月，发改办财金 2011 1765 号文关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知，就企业债持续披露进行了专门的规定。此外，上 海证券交易所公司债券上市规则（ 2015 年修订版）、深圳证券交易所公司债券上市规则（ 2015 年修订版）和银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则分别对交易所和银行间上市的债券信息披露进行规范。 企业在债券存续过程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以及第三方披露，其中在重大事件披露中均涉及到了债券兑付违约及破产清算等相关违约事件 。 信息披露制度使投资者有效了解发行主体的经营状况及现金流情况，有利于对企业的信用资质做出判断，并在可能发生信用事件时尽早采取相应措施 . 3 详情 请参见我们前期的报告 哪些城投债提前偿付了？ 6 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 2： 债券市场的信息披露制度的相关规定 条款 企业债信息披露 交易所市场信息披露 银行间市场信息披露 定期披露 发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起 4 个月内，向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告，并公开披露年度财务报告。 债券上市期间，发行人应当向交易所公布定期报告。定期报告包括： (1)发行人概况； (2)发行人上半年财务会计状况或经审计的年度财务报告； (3)已发行债券兑付兑息是否 存在违约以及未来是否存在按期偿付风险的情况说明； (4)债券跟踪评级情况说明 (如有 )； (5)涉及和可能涉及影响债券按期偿付的重大诉讼事项； (6)发行债券变动情况； (7)交易所要求的其他事项。 在债务融资工具存续期内，发行人应该持续披露的信息为年报、半年报和季报，包括资产负债表、利润表和现金流量表。 重大事件披露 在企业债券存续期内发生以下情况之一，均应及时进行重大事件披露： (1)发行人的经营方针和经营范围发生重大变化；(2)生产经营外部条件发生重大变化； (3)未能清偿到期债务； (4)净资产损失超过 10%以上； (5)作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定； (6)申请发行新的债券。 债券上市期间，凡发生可能导致债券信用评级发生重大变化，发行人应当在第一时间向交易所提交临时报告。重大事件包括： (1)公司发生重大亏损或者重大损失； (2)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况； (3)公司减资、合并、分立、解散、申请破产及其他涉及债券发行人主体变更的决定； (4)公司涉及或可能涉及的重大诉讼； (5)公司债券担保人主体发生变更或担保人经营、财务状况发生重大变化的情况 (如属担保发行 )； (6)国家法律、法规中规定和证监会、交易所认为必须报告的其他事项。 在不晚于企业在证券交易所、指定媒体或其他场合公开披露的时间的前提下，企业应当披露的时间节点为有关事项发生之日起二个工作日内披露重大事件。内容包括： （ 1）公司减资、合并、分立、解散、申请破产等决定； （ 2） 企业生产经营发生变化；（ 3）企业资产发生变化； （ 4）企业负债发生违约或提供重大担保 ；（ 5）企业治理结构发生变化；（ 6）涉及诉讼、仲裁或行政、刑事处罚 第三方披露 发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级，并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内，将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门，并公开披露。 债券信用评级机构应及时跟踪发行人的债券资信变化情况，债券资信发生重大变化的，应及时调整债券信用等级，并及时向市场公布。 为债务融资工具提供登记托管和代理兑付的机构在债务融资工具本、息兑付日 12 时未足额收到兑付资金的，须及时以书面形式向交易商协会报告。另外，登记托管机构须于每个交易日通过交易商协会认可的网站披露上一交易日日终，单一投资者持有 债务融资工具的数量超过该只债务融资工具未偿付存量 30%的投资者名单和持7 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 有比例。 数据来源： 发改委，上交所，深交所， 交易商协会 ， 东吴证券研究所 2.2. 债券持有人会议制度 企业在发生重大事件时需要召开债券持有人会议，这是债务融资工具持有人集体议事表达合理意愿的平台，也是对重大事项有效沟通协商、增强发行人履约能力的重要议事和决策机制。 债券持有人会议是由债券持有人组成并为了全体持有人的整体利益而集体 行使 权利的决议机构，是形成全体债权人合意的意思表示机构。 就法律效力来说， 企业债的持有人会议具有一定的强制性。 发改办财金【 2011】 1765号文进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题要求 :“ 如发行人拟变更债券募集说明书约定条款，拟变更债券受托管理人，担保人或担保物发生重大变化，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项，应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意方可生效，并及时公告。 ”发改办财金【 2015】 3127 号文国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见第十一条提出：允许债券资金按程序变更用途。如募集资金投资项目实施确有困难， 需要办理募投项目变更的，发行人应及时按程序办理变更手续。对用于保障性住房项目建设的债券资金，确需变更用途的，应由省级发展改革部门征求省级住建部门意见后， 由发行人召开债券持有人大会审议通过方可实施。 因此，债券持有人会议使得债券持有人这一松散的群体能够形成一个整体对外进行意思表示并开展相应行动，或就其债权和附属权利作出处分行为，以维护债券持有人集体之共同利益。目前，发改委尚未就债券持有人会议的规则、召开程序、表决方式、表决事项、决议效力等做明文规定。在实践中的普遍做法是参考交易所公司债券的相关流程。 根据破产 法第六十四条规定债权人会议的决议需要由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。 在募集书明书中明确债券持有人会议召开条件，召集程序及表决规则等事宜，以 13东特钢 MTN2 为例，依据其募集说明书，持有人会议表决和决议办法主要内容如下： （ 1）除募集说明书另有约定外，出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上，会议方可生效。 （ 2）持有人会议对列入议程的各项议案分别审议，逐项表决。单独或合计持有该债务融资 工具余额百分之十以上的债务融资工具持有人可以提议修正议案，并提交会议审议。持有人会议不得对公告通知中未列明的事项进行决议。 （ 3）持有人会议的全部议案在会议召开日后 三个工作日 内表决结束。 （ 4）持有人会议表决日后，召集人应当对会议表决日债务融资工具持有人的持有8 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 份额进行核对。表决日无对应债务融资工具面额的表决票视为无效票。 （ 5）除募集说明书另有约定外，持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有人所持有的表决权的 四分之三 以上通过后生效。 表 3： 债券市场的持有人会议制度的相关规定 日期 相关政策 发布机构 关于持有人会议的规范 2011/07/21 进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题 发改委 如发行人拟变更债券募集说明书约定条款，拟变更债券受托管理人，担保人或担保物发生重大变化，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项 ，应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意方可生效，并及时公告。 2013/06/18 银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程 交易商协会 持有人会议由同期债务融资工具持有人参加，依据本规程规定的程序召集和召开，对本规程规定权限范围内的重大事项依法进行审议和表决。 持有人会议以维护债务融资工具持有人的共同利益，表达债务融资工具持有人的集体意志为目的。 持有人会议决议对同期债务融资工具持有人具有同等效力和约束力。 2015/01/15 公司债券发行与交易 管理办法 证监会 发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、 债券持有人会议规则 及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。 持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议 。 发行公司债券应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则；债券持有人会议规则应当公平、合理；债券持有人会议规则应当明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项； 债券持有人会议按照本办法的规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力。 2015/11/30 关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见 发改委 允许债券资金按程序变更用途。如募集资金投资项目实施确有困难，需要办理募投项目变更的，发行人应及时按程序办理变更手续。对用于保障性住房项目建设的债券资金，确需变更用途的，应由省级发展改革部门征求省级住建部门意见后， 由发行人召开债券持有人大会审议通过方可实施。 数据来源： 发改委，证监会，交易商协会， 东吴证券研究所 2.3. 受托管理人制度 公司债券受托管理制度是受托人制度在现代金融领域的新发展，具有信托受托人的一些特点。受托人对委托人和受益人承担相应的受信人义务，具体而言，该义务包括：忠实义务、善良管理人义务、不得谋取私利义务、亲自处理信托事务义务等。债券受托管理人就是在发行公司债券的过程中，受让债券有关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分的人。公司债券受托管理制度是公司债券管理的重要组成部分。 受托管理人制度逐渐受到监管机构的重视，根据证监会第 113 号文公司债券发行9 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 与交易管理办法第四十八条规定，发行公司债券的，发行人应当为债券持有 人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议：（ 1）在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益；第五十条明确了受托管理人应当履行的具体职责，其中包括持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；（ 2）对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告； （ 3）预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保 全措施，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。 2.4. 债权人司法救济制度 债权人寻求司法救济是投资者在债务发生实质性违约且求偿无果的情况下最后的维权措施。投资者视违约程度、债务人财务状况和债权人权利状况等可以申请违约求偿和破产申请两种法律诉求。而投资者通常采用诉讼或仲裁两种救济方式以获得清偿。 （ 1）债权人司法救济诉求 a. 违约求偿 如果债权人预期债务人企业的经营状况已经出现恶化并有持续的趋势，但债务到期时，债务人还有一定的偿付能力，不满足资不抵债等破产申请条件，债权人可以对债权人提起违约求偿的诉求，要求债务人在限期内偿付本息。此外，债权人还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等额外赔偿。 一般而言，采取违约求偿诉讼的债权人债务到期日相对于其他债权人更早，因而在债务人还有一定偿付能力的条件下只提起违约求偿诉讼可以更大可能地提高债权人的受偿率。如果在破产申请受理后，未到期债权提前到期，设定的财产保全也解除，作为先到期的债券持有人此 时申请破产只能使得更多的债权人参与分配已经所剩无几的财产。因此，如果债券已经违约且发行人尚有偿还能力，持有人应当尽早提起违约求偿诉讼。 b. 破产申请 债务人若已经出现资不抵债情况且有持续恶化的趋势，债券持有人可以选择破产申请。在这种情况下，债务人和债权人都可以提出破产申请，但是通常由债权人提出破产申请且最终进入破产程序的多为有担保的债权人，这主要是由于这类债权人在财产清偿顺序中较为靠前，有较强的话语权，偿付率相对占优势。在破产诉讼途径下，债券持有人可以申请重整或破产清算或参与债务人申请的和解程序。这是投资者维护 自身利益的最后一道保障，下文将详述企业破产的具体流程和运作方法。 （ 2）债权人司法救济方式 10 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 a. 债权人诉讼制度 诉讼流程 债权人诉讼制度是最重要的法律救济形式， 债务纠纷的诉讼流程主要包括以下六步程序： 一是立案受理；二是庭前准备，法院在受理案件后五日内向被告送达起诉状副本、应诉通知书、诉讼权利义务告知书、举证通知书、开庭传票。被告应诉后，向原告送达开庭传票；三是开庭审理，开庭审理时，首先由书记员宣布法庭纪律，由法官查明当事人到庭情况并询问当事人是否申请回避。开庭分为法庭调查、法庭辩论、法庭调解或判决；四是上诉，当 事人不服一审人民法院的判决或者裁定，可以在法定期间内向上一级人民法院提出上诉；五是申请再审和申诉，这一环节是当事人的代理人认为审判有误时可以提出申请的，并不是必需环节；六是申请执行，判决书、裁定书、调解书、支付令发生法律效力后，债务人未按照上述文书所确定的期间履行债务的，债权人可以申请人民法院强制执行。一方当事人未履行仲裁机构的裁决、公正机关依法赋予强制执行效力的债权文书、行政机关的处理或处罚决定的，对方当事人可以申请人民法院强制执行。 图 1： 诉讼制度基本流 程 数据来源： 民事诉讼法 ，东吴证券研究所 诉讼形式 投资者可以通过 单独起诉或通过受托管理人召开持有人会议，委托授权受托管理人代表全体 /部分持有人起诉。 对于单独起诉，投资者可以谋求自身利益的最大化，同时由于不需要统一债券持有