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2018-2019 年 汽车制造行业信用展望 分析报告 2018-04-28目录 一、 2017 年行业运行概况 . 1 二、 2017 年行业政策 . 5 三、发债企业信用分析 . 8 1. 发行及存续债券概况 . 8 2. 发行人级别迁徙 . 9 3. 发行人财务概况 . 9 四、行业信用展望 . 14 1. 补贴“退坡”时点或将成 2018 年增速分水岭，新能源产业呈现多元化技术路线 . 14 2. 商用车市场有望维持销量规模，产品结构或将优化，中高端、清洁能源有望增长 . 16 3. 小排量乘用车销量高点回落，中高端、中等 排量乘用车有望支撑市场需求 . 17 4. 成本、债务压力将进一步分化企业的盈利能力，整车企业通过向汽车后市场拓展来 强化市场地位，可能导致经营性现金流波动，类金融风险显现 . 19 1 2017 年，汽车市场呈现稳中有升，在小排量车 购置税优惠及新能源补贴“退坡”、环保压力、物 流运输需求增长、治超新规的共同作用下，乘用车 增幅较上年明显回落，企业盈利呈现分化，商用车 景气度持续向好，新能源汽车高速增长，但由于业 务扩张和补贴削减，商用车和新能源企业仍存在垫资和利润压力。 年内出台多项涉及新能源汽车、能号耗管理领域的政策，对新能源汽车领域的生产端和 消费端均有所利好，但企业自身的成本压力仍存。 展望 2018 年，汽车市场增速将继续维持低位， 成本上涨、竞争加剧、资金压力等问题在短期内难 以消解，企业经营分化情况仍将明显，具备品牌、 技术优势的龙头企业有望获得更多机遇，但也需关 注其在扩张期下可能产生的资金压力和类金融风 险。基于 中国汽车市场庞大的需求支撑，汽车制造 企业仍将保持良好的主业盈利能力。 结合行业特点以及影响行业信用质量的基本 要素分析，联合资信认为汽车制造行业信用风险较 低，展望为“稳定”。 一、 2017 年行业运行概况 汽车制造行业具有产业集中度高、规模效益明显、资金和技术密集等特点。 2017 年， 中国汽车市场产销规模连续 9 年蝉联全球第一，完成销量 2887.89 万辆，同比增长 3.04 %， 增速较上年大幅回落，重新步入低速增长。 2017 年，乘用车累计销售 2471.83 万辆，同比增长 1.40%，2 增速较上年同期回落 13.53 个百分点，主要由于之前年度优惠政策“退坡”导致小排量轿车销售回落、小排量 SUV 增速下滑。分车型看，轿车累计销售 1184.80 万辆，同比下降 2.48 %； SUV累计销 售 1025.27 万辆，同比增长 13.33 %，成为年内唯一增长的车型； MPV 和交叉型乘用车 销售规模偏小，销量降幅接近20%。分排量看， 1 1.6 升排量汽车累计销售 1688.92 万 辆，同比下降 1.40%； 1.6 2 升排量销售 612.99 万辆，同比增长11.47%，增幅同比推高 (轿车以及二轮、四轮驱动 SUV 销量均稳中有升 ）； 排 量低于 1 升或超过 2 升的汽车销 量小、波动大。 2017 年，商用车累计销售 416.06 万辆，同比增长 13.95 %，增速较上年增加 8.15 个 百分点。分车型看，货车累计销售 363.34万辆，同比增长 16.91%，增速进一步推升， 一方面是环保压力下，电商快递物流、冷链运输等对轻型货车、新能源车的需求增长， 另一方面由于国五油品标准、治超新规的执行以及产品配置升级，牵引车、重型货车销 量持续攀升；客车累计销售 52.72万辆，同比略有下降 2.98%，主要源于城市、长途用 中型客车以及城市、旅游用轻型客车的销量削减。 表 1 20162017 年各细分市场的销量及同比变动情况（单位：万辆、 ) 乘用车 商用车 指标 轿车 MPV SUV 其他 合计 客车 货车 合计 2016 年 1214.99 249.65 904.70 68.35 2437.69 54.34 310.79 365.13 同比 3.67 18.50 45.44 -37.8 14.93 -8.73 8.82 5.80 3 1 2017 年 1184.80 207.07 1025.27 54.70 2471.83 52.72 363.34 416.06 同比 -2.48 -17.06 13.33 -19.97 1.40 -2.98 16.91 13.95 注：上表中的客车、货车销量包含非完整车辆。 4 表 2 20162017 年中国乘用车（国内制造）分排量销量及同比（单位：万辆、 ) 年份 排量 幻升 同比 i 升排 量 彡 1.6 升 同比 1.6 升 排量 彡2.0 升 同比 2.0 升 排量 彡2.5 升 同比 2.5 升 排量 同比 2016 39.23 -0.77 1712.85 21.68 549. 94 7. 77 87.20 -24. 21 11.85 2. 60 2017 13.48 -65.64 1688. 92 -1.40 612. 99 11.47 70.04 -19. 67 7. 90 -33.28 能源汽车方面，尽管新能源推广补贴“退坡”、企业准入提升、监管核查趋严的政 策环境对新能源企业的盈利和回款形成一定压力，新能源市场仍维持了高速增长， 2017 年累计销量达 77.70万辆，同比增长 53.25% (纯电动汽车和混合动力汽车销量分别增长 59.41 %和 27.55 %)，增速与上年持平。纯电动车和插电式混合动力车两个细分领域的体 量存在明显差距，前者实现销量 65.20 万辆，后者实现销量 12.50 万辆；新能源客车累 计销售超过 8 万辆，同比出现下降，其中 1 5 月销量大幅下滑，6 月起市场呈现复苏。 2017 年的市场态势受政策影响较为显著。一方面， 2016 年公布的油品标准升级、 新版 GB1589-2016、 关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见等 政策促进了商用车市场产品结构的调整， 2015年 10 月以来施行的小排量乘用车购置税 优惠政策自 2017 年起“优惠退坡”、抑制了 1.6 升（含）以下车型的销售，乘用车市 场增速大幅回落；另一方面， 2017 年内新出台多项政策，主要集中于新能源汽车和能耗 管5 理领域 （ 如下表 )，对新能源表 3 2017 年内汽车行业出台的主要政策概述及影响 政策概述 政策影响 新能源汽车推广 应用财政支持将 逐步“退坡” 2015 年 4 月，财政部、科技部、工业和 信息化部、发展改革委发布关于 20162020 年新能源汽车推广应用财政支 持政策的通知，提出“ 20172018 年在 2016年基础上下降 20%， 20192020 年 在 2016 年基础上下降 40%”。2016 年 末，四部委再度发布关于调整新能源 汽车推广应用财政补贴政策的通知， 2016 年初，四部委发布关于开展新能源汽车 推广应用核查工作的通知，工信部等分批开展 核查并通报处罚结果。 新能源核查的执行配合己经实施的补贴退坡，整 肃行业内企业的规范经营和申报，最终使企业脱 离政策补贴后仍能良好运营。但目前阶段，新能 源市场的高速增长对产业推广政策存在依赖性， 财政补贴有效缓解了企业的前期研发、制造成本 二、 2017 年行业政策 1财政部、国家税务总局发布：于 2017 年对购置 1.6 升及以下排量的乘用车按 7.5%税率征收车辆购置税，于 2018 年初恢复 10%的法汽车领域的生产端、消费端均形成了影响，且该等政策的 影响将延续至 2018 年。 提出设置中央和地方补贴上限，其中地 方财政补贴（地方各级财政补贴总和） 不得超过中央财政单车补贴额的 50%。 压力，支撑企业利润增长，但考虑到产业链上各 项配套和自有技术并不成熟，资金占用、性能提 升、电池配套、成本压缩等诸多压力并存，新能 源补贴的“退坡”可能会影响部分企业的销售和 获利。 6 免征新能源汽车 车辆购置税政策 延续 2017 年 12 月 26 日，财政部、税务总 局、工信部、科技部联合发布公告，自 2018 年 1 月 1 日至 2020年 12 月 31 日， 对购置的新能源汽车免征车辆购置税； 对免征车辆通过发布免征车辆购置税 的新能源汽车车型目录 （ 下称“目 录”）实施管理， 2017年 12 月 31 日 之前己列入目录的新能源汽车，对 其免征车辆购置税政策继续有效。 该政策的出台，是对前序“免征新能源汽车车辆 购置税”优惠政策（执行期为 2014 年 9 月 1 日 至 2017 年 12 月31 日）的延续。明确了未来 3 年仍将对新能源汽车免征车辆购置税， 在新能源 补贴“退坡”的大环境下，对主机厂和消费者均 是形成重要利好。 乘用车企业平均 燃料消耗量与新 能源汽车积分并 行管理 2017 年 9 月 27 日，工信部、财政部、商务 部、海关总署、质检总局联合公布了乘用 车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并 行管理办法 （ 下称“办法”），自 2018 年 4 月 1 日起施行。 办法共八章、四十条，主要包括建立积 分核算制度和积分管理平台、明确积分核算 方法、有条件地放宽小规模企业的燃料消耗 量达标要求、设立新能源汽车积分比例要求 的门槛、实行积分并行管理以及完善监督管 理制度等内容，并规定了企业若未能按照积 分管理要求及时将负积分抵偿归零，可能面 临的处罚。 办法是在近年出台的乘用车企业平均燃料 消耗量核算办法和新能源汽车推广应用等支持 政策的基础上实行积分并行管理，促进了节能和 新能源汽车产业协同发展。并且考虑到小规模企 业短期内规模效益难以体现，降耗难度大，对小 规模提升节能技术水平、拓展生存空间提供一定 缓冲时间，同时，新能源汽车正积分交易的自由 度较高，在“补贴退坡”环境下，为新能源企业 提供新“收益渠道”，并鼓励传 统燃油汽车厂商 进入新能源产业。 若未按办法规定完成达标，乘用车企业在年 度生产计划、新产品推出等方面均会受到限制。 值得关注的是，办法未对积分转让的定价做 出规定，也未对在积分交易中的潜在不合理行为 作出处罚规定。 7 四部委就 2016年 度、 2017 年度乘 用车企业平均燃 料消耗量管理工 作提出具体要求 2017 年 11 月 2 日，工信部、商务部、海 关总署、质检总局发布关于 2016年 度、 2017 年度乘用车企业平均燃料消耗 量管理有关工作的通知 （ 下称“通 知”），尽管办法于 2018 年 4 月 1 日开始实施，但针对 20162017 年度的 企业平均燃料消耗量管理，通知仍 提出了明确的抵偿要求。 通知确定了乘用车企业2016 年度、 2017 年度平均燃料消耗量和新能源汽车 积分的核算方法，并要求相关企业对 2016年度、 2017 年度平均燃料消耗量负 通知表示对 2016 年之前的燃料消耗量负积 分不做考虑和处罚，但20132015 年的燃料消耗 量正积分可以向后结转，能够适度缓解企业的积 分压力。 通知对 20162017 年的负积分提出了抵偿要 求，且 2016 年的新能源积分可以等额结转，市 场可能会迎来首批新能源积分交易，届时应对于 具体的执行案例、评价标准等予以关注，进而对 后续的操作改进提供指导。 值得关注的是，从公示的 2016 年乘用车企业平 均燃料消耗量情况看，未达标企业既包括国内乘 用企业、也包括进口乘用车企业，国内汽车企业 积分进行抵偿，同时提出“ 20132016 年 己纷纷布局新能源市场，而部分进口汽车企业由 企业平均燃料消耗量正积分每向后结转 于豪华、超豪华品牌因自身大排量产品较多等原 一次，均需乘以 80%的比例，结转有效 因存在达标难度或达标压力，未来可能通过调整 期不超过 3 年； 2016 年的新能源汽车正 产品结构、提升降耗投入、进行积分交易等方式 积分可以等额结转 1 年”。 来应对监管压力。 政策因素是影响新能源汽车市场增长的最核心因素之一，新能源推广财政支持能够 为企业完善产业配套提供过渡期。现阶段，新能源产业已逐步度过过渡期，市场中新能 源电池供应大幅提升、产能纷纷落地，大型企业通过与供应商谈判，使电池购买成本呈 现回落，但整车企业的成本控制、市场推广和监管合规的压力仍然很大。 8 目前，在“新能源补贴退坡”的大背景下，新能源汽车企业、尤其处于第二梯队的 非龙头企业压力凸显，办法和新能源汽车购置税免征政策在一定程度上给予新能源 汽车企业、尤其处于第二梯队的非龙头企业一定缓冲。 三、发债企业信用分析 1. 发行及存续债券概况 2017 年，汽车制造行业共发行信用债 31 支（统计口径不包括结构化融资工具、境 外债券，下同） 1,发行规模 455 亿元，发行规模同比下滑35.29%; 2018 年一季度， 行业共发行信用债 9 支，发行规模 153 亿元，发行规模同比有明显提升。 表 4 2017 年以来汽车制造行业信用债发行概况（单位：支、亿元 ) 指标 2017 年 2018 年 一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 发行支数 8 8 7 8 9 发行额度 98.00 100.00 148.00 109.00 153.00 截至 2018 年 4 月 20 日，汽车制造行业存续信用债券 83 支 2,发行金额合计 1168.06 亿元，以中长期债券为主，共涉 20 家发行人，除戴姆勒做如下调整： （ 1)华泰汽车集团有限公司主要从事整车制造业务，下文将其纳 入汽车制造行业的统计样本； （ 2)北京海纳川汽车部件股份有限公司主要从事车身、底盘、内外饰制造等业务，福特汽车金融（中国 ） 有限公司主要从事汽车金融业务，下文不再将其纳入汽车制造行业的统计样本。