汽车制造行业2018年信用风险展望.pdf

2018行业营业收入增速、毛利率及净利率走势图 资料来源： Wind，大公预测 截至 2017 年 11 月 末行业 存续 债 到期期限结构 资料来源： Wind 行业流动性走势图（单位 ：天 ） 资料来源： Wind，大公预测 大公资信工商二部 张晨曦 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit 01020302014年 2015年 2016年 2017E 2018F%营业收入增长率 毛利率 净利率01002003002018年 2020年 2022年亿元03060901202014年 2015年 2016年 2017E 2018F存货周转天数 应收账款周转天数行业 政策： 在“双积分”政策刺激下， 2018 年新能源汽车发展不足的车企 将 面临 经营压力 。 产品 销量 ： 若无新的政策刺激，2018 年汽车销量增速将维持在较低水平，其中乘用 车销量增速同比不会有太大变动，随着限超政策带来的红利效应逐渐消退 ，商用车销量增速将略有下降 。 竞争格局： 行业集中度仍将维持较高水平，自主品牌乘用车市场占有率仍 将处于高位 ，自主品牌与合资品牌新能源汽车竞争将加剧 。 盈利 能力 ： 2018 年，行业 营业收入和净利润 会稳步提升 ,利润率将继续下滑 。 债务 压力 ： 行业负债规模可控， 但长期负债占比持续处于低位 ； 2018年行业债券偿付压力将有所下降 。 信用质量 ： 行业整体信用资质较好，信用水平较为稳定， 2018 年行业信用风险仍将处于较低水平 。 3 / 8 2017 年 9 月 27 日，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合 公布了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法， 提出平均燃料消耗量积分和新能源汽车积分“双积分 ”并行管理机制，兼顾了传统汽车节能水平提升与新能源汽车创新发展。双积分政策将 从 2018 年 4 月 1 日正式实行， 对传统能源乘用车年度生产量或者进口量不满 3 万辆的乘用车企业，不设定新能源汽车积分比例要求 ， 达到 3 万辆以上的，从 2019 年度开始设定新能源汽车积分比例要求 ,其中 2019 年 和 2020 年新能源汽车积分比例要求分别为10%和 12%，且 新能源汽车积分 不可结转（ 仅 2019 年度 可以等额结转一年） ， 不可 用 燃料消耗量 正积分抵偿 。 在“双积分”政策的影响下，新能源汽车发展较好的车企 如比亚迪 、北汽新能源等 ， 可以通过出售多余积分获得收入来补充补贴不足情况下的资金短缺问题，而对于发展不足的车企 如 以高油耗 SUV 车型为主要产品的长城汽车及大多数合资品牌 车企 ， 如果产品线不作调整，后期将产生大量的新能源汽车负积分 ，就会面临需要购买积分以及燃油汽车停产等重大损失 ， 经营压力增大 。“双 积分”政策的推行势必会 促进节能与新能源汽车发展 ，新能源乘用车和小排量乘用车销量将增长， 并 对大排量乘用车形成一定替代，但并不会大幅刺激汽车总销量的提升 。 受 小排量乘用车购置税优惠力度下降，新能源汽车技术标准升级 、推荐目录出台较晚 以及 2016 年 政策刺激透支 部分需求 影响 ， 占汽车销量 80%以上 的 乘用车产销量增速下降 导致 整个行业产销量增速下滑，2017 年 1 10 月 ， 汽车销量同比增长 4.13%，增速下降 9.70 个百分4 / 8 点，其中乘用车销量同比增长 2.13%，增速下降 13.27 个百分点，商用车受限超政策及 钢 铁、煤炭等大宗商品回暖和电商发展产生的需求支撑影响，销量同比增长 17.51%，增速提高 12.93 个百分点 。 2018 年， 在 小排量乘用车购置税优惠政策 退出市场， “双积分”政策 对大排量乘用车的限制以及新能源汽车补贴 退坡 等多方因素影响下 ， 若无新的政策刺激， 预计 汽车 销量增速 仍 将维持在较低水平，其中乘用车销量增速 同比不会有太大变动 ， 随着限超政策带来的红利效应逐渐消退 ， 商用车销量增速将略有下降 ， 但受下游需求 增长 及排放标准 趋严 带来的 更新 换代需求 刺激 ， 商用车 销量仍将保持正增长 。 汽车制造 行业集中度很高，前十大 汽车 集团销量占整个行业汽车销量的 85.00%以上且仍在提升， 2017 年 1 11 月，前十大汽车集团销量占总销量的 88.64%，前十家乘用车生产企业销量占乘用车销量的 57.12%，前十家商用车生产企业销量占商用车销量的 72.81%，预计 2018 年汽车制造行业集中度不会改变 。 国内自主品牌车企发展 较快，凭借其较高的性价比 优势 ， 自主品牌乘用车市场 占有 率不断提高，2017 年 1 11 月， 自主品牌 乘用车共销售 957.90 万辆，同比增长3.54%， 占乘用车销售总量的 43.36%， 市场 占有率 同比 提升 0.69 个百分点 ； 德系、日系、美系、韩系和法系乘用车分别销售 444.85 万辆、 382.82 万辆、 270.81 万辆、 96.93 万辆和 39.99 万辆，分别占乘用车 销售总量的 20.14%、 17.33%、 12.26%、 4.39%和 1.81%， 与上年同期相比，韩系和法系销量 下降较快 ，其他外国品牌 有所增长 ，日系增速居前。 目前自主品牌 车企 均在大力发展新能源汽车，以达到 超越合资车企的目的 ， 我国新能源汽车销量以自主品牌为主的现象也印证了这一点， 受益于国家对新能源汽车的支持，自主品牌汽车市场占有率有望进一步提高 ， 但 受“双积分”政策推行影响，许多外资车企为保证 其 在中国合资品牌传统汽车的销量，纷纷与自主品牌 车企 合资成5 / 8 立 新的 新能源车企， 如 比亚迪与戴姆勒合资成立 了 腾 势 汽车， 外资企业凭借其资本、技术优势， 合资 品牌新能源汽车 将会对自主品牌新能源汽车产生巨大挑战 。 本文以 27 家上市公司和发债企业为样本（详见附件一）分析汽车制造行业盈利能力， 已剔除 重复数据 。 从样本数据看， 2014 2016 年及 2017 年 1 9 月，汽车制造行业营业收入和净利润均不断增长，但增速波动较大， 2016 年受政策刺激影响，汽车产销量同比大幅增长，样本企业营业收入和净利润增速均大幅提高， 2017 年 前三季度 汽车产销量增速放缓，样本企业营业收入和净利润增速有所下降；同期，样本企业毛利率和净利率小幅波动，2015 年受钢价下行、成本下降影响，毛利率和净利率均有所回升，2016年钢价回升及车企的价格竞争，导致毛利率和净利率略有下降，2017 年 前三季度 ，行业毛利率和净利率分别为 16.45%和 2.60%，同比略降 1.40 和 1.27 个百分点，钢价的回升使得车企盈利能力进一步下降。预计 2018 年 ， 行业 营业收入和净利润会稳步提升 ， 但考虑到车企间市场份额的竞争将导致汽车价格维持稳定或下降， 行业 毛利率和净利率水平将继续下降， 利润率 将下 滑 。 从 27 家样本数据看， 2012 2016 年末及 2017 年 9 月末，汽车制造行业资产负债率整体处于较高水平，基本在 60%以上，通过债务获取资金进行扩大再生产，与其资本密集型的行业特点较匹配；其次以短期负债为主，长期负债占比 持续处于低位 ，不超过 15%，远低于长期资产占比，存在部分短债长投现象；流动比率水平一般，流动资产虽可以覆盖流动负债，但覆盖倍数较低。 6 / 8 图 1 2012 2016 年末及 2017 年 9 月末样本企业部分财务指标 数据来源 ： Wind，大公测算 从债券规模看， 2014 2016 年及 2017 年 1 11 月，汽车制造行业样本企业债券发行金额分别为 252.30 亿元、 453.00 亿元、 757.06亿元和 453.00 亿元 ， 2017 年以来汽车销量增速明显放缓，行业发债规模亦明显下降 。 从 存续债券来看，截至 2017 年 11 月末 ，存续债券余额 875.06亿元 ，主要分布在未来 3 年 内，其中 2018 年到期债券规模同比有所下降， 债券偿付压力有所 减轻 ，偿 付风险可控， 2020 年将 为汽车制造行业债券 兑付 压力最大的一年， 同时 也是 汽车 制造行业 “ 十三五 ” 规划的 最后一年， 各 车企 为 完成 “ 十三五 ” 规划 的 目标 及为 到期债务合理安排偿债来源， 必定 要未雨绸缪、开源节流， 2018 2020 年汽车 制造企业运营压力将 增加 。 汽车制造行业发债企业整体信用资质较好，信用水平较为稳定 ，未发生过违约情况， 主体信用等级基本处于 AA 及以上级别， AA 及以上级别企业公开发行金额占比约 90%以上，其中 AAA 级别企业公开发行金额占比约 50%以上。 1.151.21.251.31.350102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017Q3倍%资产负债率 长期负债占比 长期资产占比 流动比率（右轴）7 / 8 表 1 2014 年 1 月 1 日 2017 年 11 月 30 日汽车制造行业发债企业主体级别 /展望上调情况 企业名称 调整后 调整前 调整时间 评级机构 福特汽车金融 (中国 )有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2017/8/28 联合资信 浙江吉利控股集团有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2017/6/26 上海新世纪 华泰汽车集团有限公司 AA+ 稳定 AA 稳定 2017/6/26 大公国际 重庆小康工业集团股份有限公司 AA 稳定 AA- 稳定 2017/4/24 中诚信证评 比亚迪股份有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2016/7/29 联合资信 2016/5/27 中诚信证评 郑州宇通集团有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2016/8/22 中诚信国际 2016/6/29 中诚信证评 安徽星马汽车集团有限公司 A+ 负面 AA- 稳定 2015/7/29 上海新世纪 华晨汽车集团控股有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2015/7/28 大公国际 奇瑞汽车股份有限公司 AA 稳定 AA 负面 2015/7/28 联合资信 AA 负面 AA 稳定 2014/6/12 联合资信 江铃控股有限公司 AA+ 稳定 AA 稳定 2015/4/22 中诚信国际 数据来源：大公国际根据公开资料整理 2014 年 1 月 1 日 2017 年 11 月 30 日，汽车制造行业发债企业共有 9 家主体级别或展望上调，其中主体级别上调、展望维持的共 8家，主体级别不变、展望上调的 1 家； 2 家主体级别或展望下调， 1 家主体级别不变、展望下调， 1 家同时下调了级别和展望。 2018 年 应 关注 存在 以下三种情况的 汽车 制造企业 ：（ 1）新能源 汽车发展不足 的车企 ， 受 “ 双积分 ” 政策 影响， 这部分 企业 易面临需要购买积分以及燃油汽车停产 的问题 ； （ 2） 新能源 商用车占比较大的车企，这部分车企受 补贴 新政影响， 累计行驶里程须达到 3 万公里 才可获取 补贴， 意味着新能源车企获得补贴的进度将推迟一年，车企提前垫付的资金增加 ， 资金压力增大 ； （ 3） 产品 竞争力较弱的车企，这部分车企易因产品竞争力弱 不断 失去市场份额，盈利能力下降 。 8 / 8 附件 1 附表 样本企业名单 发债企业 上市公司 北京汽车集团有限公司 海马汽车集团股份有限公司 比亚迪股份有限公司 重庆长安汽车股份有限公司 广州汽车工业集团有限公司 一 汽轿车股份有限公司 金杯汽车股份有限公司 天津一汽夏利汽车股份有限公司 力帆实业（集团）股份有限公司 安徽众泰汽车股份有限公司 辽宁曙光汽车集团股份有限公司 南京奥联汽车电子电器股份有限公司 奇瑞汽车股份有限公司 东风汽车股份有限公司 厦门金龙汽车集团股份有限公司 上海汽车集团股份有限公司 浙江吉利控股集团有限公司 四川西部资源控股股份有限公司 郑州宇通集团有限公司 扬州亚星客车股份有限公司 中通客车控股股份有限公司 安徽江淮汽车集团股份有限公司 重庆小康工业集团股份有限公司 长城汽车股份有限公司 华泰汽车集团有限公司 中国汽车工程研究院股份有限公司 华晨汽车集团控股有限公司 -