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行业评级：推荐 有色金 属2024 年中期 策略：降息预 期下，静待金、铝花 开 研 究 员 姚成章 投资咨询证书号 S0620523060002 联 系 方 式 025-58519173 邮 箱 摘要：板 块 走势回 顾：2024 年上 半年有 色金属 板块表 现相对 较好，整体板 块机会 以结构 性为主，多数 金属价 格年初 至今呈 现上涨 趋势，其中贵金属价格、工业金属价格 年初至 今涨幅 较高，截至2024 年6 月25日，黄 金价格 年内累 计涨幅 达14%，白 银年内 累计涨 幅达31%，铜价年 内涨幅13%，电解铝 价年内 涨幅4%。少数 商品价 格如稀 土价格 等跌幅 较大。截至2024 年6 月25日，年 内申万 有色金 属指数 涨幅为1.63%，在 申万一级行业里排名居前，小 幅跑赢 沪深300 指 数。行 业内个 股涨幅 前三为：北方 铜业、洛阳钼 业、湖 南黄金；跌幅 榜前三 为：罗 平锌电、华阳新材、深圳新星。黄 金 板块下 半年有 望在震 荡后继 续上行：短期 来看，市场最 早预期 美联储 到2024 年9 月就会 有一次 降息25bp 的可 能，且 可能性 超过60%，预计到24 年底降 息 两次共计50bp 可 能 性超过60%。美国经 济数据虽 韧性较 强 但回落迹 象逐步 显 现，年内 降息是 大 概率事件。中期 角 度来看，参考2018-2019 年的美 联储加 息向降 息转换 的历史，金价 在降息 预期发 酵向降 息实际 落地区 间内将 会有较 好表现。长期 维度来 看，央 行对黄金需求的持续增加有望 抬升金 价中枢。除此 以外，当前国 际风险 性事件 不断，避险情 绪有望 进一步 增加黄 金配置 的性价 比。电 解 铝板块 下半年 供需延 续紧平 衡，吨 铝盈利 有望持 续高位：供给 端来看，产能“天花 板”上 限4500 万吨基 本明确，西南 地区水 电铝受天气影响 明显，我 们认为整 体电解 铝 供给端刚 性较强。需求端来 看，国 内 政策发力 地产行 业 明显，去 库存基 调 下铝需求 有望回 暖。同时，汽车市场用铝等其他需求 端预计 仍将保 持回暖 趋势。成本端 来看，预计氧 化铝、预焙阳 极将保 持低位，吨铝 毛利预 计将继 续维持 高位，具备低成本的电解铝企业 有望充 分受益。投 资 建议小 结：黄 金板块 中建议 逢低关 注山东 黄金、银泰黄 金、中 金黄金、赤峰 黄金、湖南黄 金、紫 金矿业 等黄金 企业。电解铝 板块建议逢低关注云铝股份、中 国铝业、天山 铝业、神火股 份等铝 企业。风 险 提示：金属价 格下跌 风险、金属下 游需求 不及预 期、美 联储政 策超预 期、地 缘政治 冲突风 险、企 业生产 经营不 及预期、国内 产业政策变动、汇率波动等。0YEVuNsPsRmNoQtQqNtMmN7N8Q9PoMrRoMmQeRnNtMiNpOzQ7NqQuMuOsPsRwMmNnO目录 一、有色金属板块回顾 二、黄金板块下半年有望在震荡后继续上行 三、电解铝板块下半年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位 四、投资建议小结 五、风险提示 一、有色金属板块回顾 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 截至2024年6月25日，申万有色金属指数年初至今上涨1.63%，同期沪深300指数上涨0.87%。截至2024年6月25日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31 个一级子行业中排名前十，排名较靠前。指数相对沪深300表现 行业指数涨跌幅 8uZY97oU831oTGTsvGHflknPyPSCGvG90wyKf2tEx5v6xgU488HFPhd7gkDk37So 申万二级子行业中，截至2024年6月25日涨幅最大的为工业板块，涨幅为20.5%，贵金属紧随其后涨幅23.5%，小金属涨幅16.7%；金属新材料板块下跌14.3%，能源金属表现不佳，跌幅达-28.5%。个股中涨幅前五为：北方铜业、洛阳钼业、湖南黄金、兴业银锡、中金黄金。个股中跌幅前五为：天齐锂业、融捷股份、罗平锌电、华阳新材、深圳新星。子行业涨跌情况 个股表现 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 年初至24 年6月25日商品价格中，锑、贵金属、工业金属等均呈现上涨态势，其中锑价格涨幅接近90%；白银价格涨超30%；铜、金价格涨超10%，镁、锂、稀土等能源金属呈现下跌态势。年初至24 年6月25日，黄金板块和电解铝板块均大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为湖南黄金，涨幅接近60%；其次为中金黄金和紫金矿业。电解铝中天山铝业涨幅最大超过35%，南山、中铝、神火涨幅均在30%以上。商品价格涨跌 电解铝、黄金个股涨跌幅 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关，在需求侧则与黄金实际需求正相关。黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。黄金价格 开始降息、QE 宽松政策等 货币供应量上升 开始加息、缩表等 信用货币流通量和供应量下降 美联储政策影响黄金价格示意图：二、黄金板块2024年下半年有望在震荡后继续上行 资料来源：南京证券研究所 美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时，黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 本轮美联储加息情况：2022年3 月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到2022 年底加 息 幅度从75bp 转 为加息50bp，边际出 现明显 变化，黄金价 格也在11 月最 后一次 加息75bp 后不断上扬。23年中美联储2023 年6 月宣布暂停加息，随后在7 月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自7月后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24年进入降息周期的预期越来越强。以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。2022 年以来美联储加息情况 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 3.16 25bp 5.4 50bp 6.15 75bp 7.27 75bp 9.21 75bp 11.2 75bp 12.14 50bp 2.1 25bp 3.23 25bp 5.3 25bp 2018-2019 年金价复盘 3.21 25bp 6.14 25bp 9.27 25bp 12.20 25bp 7.31-25bp 9.19-25bp 10.31-25bp 7.27 25bp 资料来源：同花顺ifind，CMEgroup，南京证券研究所 在宣布不进一步加息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24 年利率中枢的预期为5-5.25%，即24年降息1 次25bp的预期。对25 年和26年利率中枢的预期为4.25-4.5%和3-3.25%。美国CPI 数据 美国PPI 数据 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 美国劳工统计局公布的数据显示，美国5 月CPI 同比增长3.3%，较前值和预期值3.4%小幅下降；5 月CPI 环比增长0%，低于预期0.1%，也较前值明显放缓，为2022年7 月以来最低水平。剔除食品和能源成本后的5 月核心CPI 同比增长3.4%，低于预期3.5%，也低于前值3.6%，为三年多以来的最低水平。其中核心服务通胀环比明显放缓，除住房和能源外的服务价格与4 月份基本持平，为2021年9 月以来最低水平。从整体看，美国通胀的下行趋势较明确。美国劳工部最新发布的数据显示，美国5 月PPI 同比上升2.2%，预估为上升2.5%，前值为上升2.2%；美国5 月PPI 环比下降0.2%，为2023年10月以来最大降幅；预估为上升0.1%，前值为上升0.5%。尽管美联储立场强硬，但随着越来越多的迹象显示美国经济正在降温，市场预计今年将有降息操作。美国就业情况 美国私营企业平均时薪情况 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 最新的美 国5 月失业率为4%，继续维持 在较低水平，相较4 月小幅上升0.1%；美国5 月新增非农就业27.2 万人，相较4 月16万人有一定的增长，目前美国就业市场表观数据仍偏强，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速边际有放缓的迹象。当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们对于降息的具体时间点不过分乐观，预计到9 月之后美国有望开启降息通道。资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 央行黄金需求情况 中国黄金储备情况 世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，根据世界黄金协会数据，2023全年央行净购金量为1,037 吨，相较2022 年小幅下降，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5 月，我国央行黄金储备规模已达7280万盎司，较4 月持平，短期暂停了持续了18 个月的净购入局面。但在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，我们认为央行的净购入推动了黄金的整体需求增加，支撑黄金价格。避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视：今年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2300美元/盎司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易涨难跌。美联储贴现窗口借款创纪录 资料来源：彭博社，CNN，央视新闻，同花 顺ifind，南京证 券研究 所 巴以冲突现场“胡塞”武装袭击油轮 黄金板块小结：短期来看，市场最早预期美联储到2024 年9 月就会有一次降息25bp的可能，且可能性超过60%，预计到24年底降息两次共计50bp可能性超过60%。美国经济数据虽韧性较强但回落迹象逐步显现，年内降息是大概率事件。中期角度来看，参考2018-2019年的美联储加息向降息转换的历史，金价在降息预期发酵向降息实际落地区间内将会有较好表现。长期维度来看，央行对黄金需求的持续增加有望抬升金价中枢。除此以外，当前国际风险性事件不断，避险情绪有望进一步增加黄金配置的性价比。投资建议：建议逢低关注黄金相关企业山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业等。三、电解铝板块2024年二季度供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 供给端：根据同花顺ifind 数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4470 余万吨，运行产能恢复至4300 余万吨左右，产能利用率目前维持在96%左右，今年年初以来利用率逐步回暖，随着国家对于双碳目标的愈发重视，绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500 万吨的“天花板”也逐步清晰。云南地区电解铝产能利用率自23 年6 月以来逐步恢复至10 月的93%左右，产能恢复至570万吨左右，随后进入11月产能利用率有所下降，回到75%左右，今年年初至今产利用率逐步恢复，复合季节性趋势，同时考虑到部分高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，我们认为整体供给刚性较强。云南电解铝产能利用率 电解铝产能利用情况 资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所 根据百川盈孚统计最新数据，2024年国内电解铝产能已减产7.7 万吨，预计仍有85万-135万吨电解铝或将减产。资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所 根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能已复产116.5 万吨，待复产44.5 万吨，预计年内最终复产156.5 万吨，计划复产的企业大多在西南地区，大部分预计等到三季度后才有可能复产。资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所 根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能新建设348万吨，已投产17万吨，待开工新产能为108万吨，预计年内最终实现投产125万吨，仅接近计划的36%。资料来源：百川盈孚统计，IAI，南京证券研究所 根据百川盈孚最新数据，年初以来，海外方面生产相对平稳，日均电解铝产量均在73千吨左右，未见有较大变化。资料来源：同花顺ifind，新华网，南京证券研究所“西电东送”示意图 全国居民用电情况 目前数据来看城乡居民用电量仍处于高位，24年初最新的全国居民用电量较过去三年仍处于同期较高水平，我们认为居民用电量增加将对耗电量较高的电解铝企业的开工率有所影响，即24年季节性的限电仍有可能。云南地区虽然降水恢复，水电发电量预期增加，但其承担“西电东送”的重要任务，发电量也将优先保障南方多地如广东地区的居民生活用电，实际可分配剩余电量用于电解铝等高耗能工业生产不确定性较高。整体来说，我们预计云南地区的复产基本已经结束，整体电解铝的供应边际增量有限。资料来源：同花顺ifind，SMM 上海有色网，南京证券研究所 房地产竣工端数据 汽车销售情况 需求端方面，铝下游最主要的应用房地产建筑业仍有较大拖累，24年4-5 月竣工同比下降20%，地产行业在一系列政策推动下，预计仍需一段时间筑底企稳。汽车销量回暖趋势明显，2024年一季度新能源汽车销量208.9 万辆，同比增加32%；2024年一季度汽车销售总量671.7 万辆，同比增加10%，目前新能源车销量占比已达到31%。电解铝进出口情况 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 电解铝供需情况 根据同花顺ifind 数据，2024年5 月铝进口量15.79 万吨，出口0.68 万吨，净进口量为15.11 万吨，电解铝的净进口量自23年6 月以来逐步回暖也侧面印证了国内电解铝需求回暖趋势明显，国内电解铝供需紧平衡得到验证。从电解铝月度供需数据来看，24 年一季度电解铝供需基本呈现小幅过剩，进入24年4-5 月，电解铝表观小幅短缺，我们预计进入季节性旺季后，下半年供需将趋紧。资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 电解铝国内社会库存 LME 铝库存 库存端方面，上海有色电解铝社会库存年初至今累库幅度不及过往几年，同时近期电解铝库存下降速度相较于往年较慢。我们预计随着下半年进入季节性去库节奏，铝价将会有较强支撑，我们认为铝库存的下降将对铝价的下限有较强支撑。海外LME 铝库存今年在5 月之后有明显累库，但相较于2020年和2021 年处于低位，整体库存水平处于近年来的区间中，侧面反映整体海外需求相对平稳。氧化铝供需 预焙阳极开工率 资料来源：同花顺ifind，百川盈孚，南京证券研究所 成本端方面，氧化铝供需从一季度小幅过剩转为小幅短缺，4-5 月氧化铝供需偏紧，在当前铝土矿海内外供应较充足的情况下，氧化铝的需求主要跟随电解铝的开工率波动，在当前部分电解铝产能已基本打满边际增量有限，氧化铝供需预计将相对较宽松。成本端另一要素预焙阳极开工率自年初以来随着电解铝复工复产进度有所提升，但整体仍在70%上下波动，进入5 月后，预焙阳极开工率上升至76%附近。电解铝成本端价格 吨铝毛利润测算 资料来源：同花顺ifind，百川盈孚，南京证券研究所测算 成本端氧化铝价格年初至今波动较小，虽然因海外矿影响有小幅上涨，但近期已逐步回落，预焙阳极价格呈现明显下降趋势，最新价格已经回落至2022 年初的水平。经我们测算，最新吨铝毛利润逐步回暖，主要还是受到铝价的涨价，我们预计随着成本端保持相对稳定，铝锭端因下游需求回暖有所支撑，整体吨铝毛利润有望维持高位，带动上市公司业绩逐季改善。小结：电解铝预计24年下半年供需延续紧平衡，吨铝盈利逐步改善，建议逢低关注电解铝企业云铝股份、中国铝业、神火股份、天山铝业等。四、投资建议小结 1、黄金板块2024年下半年有望在震荡后继续上行：建议逢低关注黄金相关企业山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业等。2、电解铝板块2024年下半年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位：建议逢低关注电解铝企业云铝股份、中国铝业、神火股份、天山铝业等。五、风险提示 金属价格下跌风险：大宗商品价格变 动将对 上市公 司营收 及利润 有较大 影响 金属下游需求不及预期：黄金下游需 求主要 是珠宝 消费，和居民 收入及 储蓄预 期相关；铝下 游需求 地产、汽车若不及预期则将对上市公司业绩造成 不利影 响。美联储降息不及预期：目前美联储对 于降息 的态度 仍不明 朗，降 息对黄 金等大 宗商品 价格有 较大影 响。地缘政治冲突延续：目前国际地缘政 治形势 仍不容 乐观，地区冲 突风险 仍存。企业生产经营不及预期：企业因生产 安全等 因素导 致生产 计划的 变动将 会对企 业业绩 造成不 利影响。国内相关政策变动：国家对于经济、产业方 面的支 持政策 或者收 紧政策 将对企 业经营 产生较 大影响。汇率波动：人民币汇率波动将对有出 口和进 口的企 业业绩 造成影 响。免 责 声 明 本报告仅供南京证券股份 有限公 司（以 下简称“本公 司”）客户使 用。本 公司不 因接收 人收到 本报告 而视其 为客户。本报告基于本公司认为可 靠的、已公开 的信息 编制，但本公 司对该 等信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 所载的 意见、评估及预测仅反映报告 发布当 日的观 点和判 断。在 不同时 期，本 公司可 能会发 出与本 报告所 载意见、评估 及预测 不一致 的研究报告。同时，本报告所 指的证 券或投 资标的 的价格、价值 及投资 收入可 能会波 动。本 公司不 保证本 报告所 含信息 保持在 最新状态。本公司对本报告所 含信息 可在不 发出通 知的情 形下做 出修改，投资 者应当 自行关 注相应 的更新 或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本 报告所 载的观 点、结 论和建 议仅供 参考，不构成 所述证 券的买 卖出价 或征价。该等 观点、建议并未考虑到个别投 资者的 具体投 资目的、财务 状况以 及特定 需求，在任何 时候均 不构成 对投资 者私人 投资建 议。投 资者应当充分考虑自身特定状 况，并 完整理 解和使 用本报 告内容，不应 视本报 告为做 出投资 决策的 唯一因 素。对 依据或 者使用 本报告所造成的一切后果，本 公司及 作者均 不承担 任何法 律责任。任何 形式的 分享证 券投资 收益或 者分担 证券投 资损失 的书面 或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知 情的范 围内，与本报 告所指 的证券 或投资 标的不 存在法 律禁止 的利害 关系。在法律 许可的 情况下，本公司及其所属关联机构可 能会持 有报告 中提到 的公司 所发行 的证券 头寸并 进行交 易，也 可能为 之提供 或者争 取提供 投资银 行、财务顾问或者金融产品等 相关服 务。本 公司的 资产管 理部门、自营 部门以 及其他 投资业 务部门 可能独 立做出 与本报 告中的 意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所 有。未 经本公 司书面 许可，任何机 构或个 人不得 以翻版、复制、发表、引用 或再次 分发他 人等任 何形式侵犯本公司版权。如征 得本公 司同意 进行引 用、刊 发的，需在允 许的范 围内使 用，并 注明出 处为“南京证 券研究 所”，且不得对本报告进行任何有悖原 意的引 用、删 节和修 改。本 公司保 留追究 相关责 任的权 力。所 有本报 告中使 用的商 标、服 务标记 及标记均为本公司的商标、服 务标记 及标记。分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会 授予的 证券投 资咨询 执业资 格，保 证报告 所采用 的数据 均来自 合规渠 道，分 析逻辑 基于作 者的职 业理解，本报告清晰准确地反 映了作 者的研 究观点，力求 独立、客观和 公正，结论不 受任何 第三方 的授意 或影响，特此 声明。投 资 评 级 说 明 南京证券行业投资评级标准：推 荐：预计6 个月内该行 业指数 相对沪 深300 指 数涨幅 在10%以上；中 性：预计6 个月内该行 业指数 相对沪 深300 指 数涨幅 在-10%10%之间；回 避：预计6 个月 内该 行 业指 数 相对 沪 深300 指 数跌 幅 在10%以上。南京证券上市公司投资评 级标准：买 入：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 涨幅在15%以上；增 持：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 涨幅在5%15%之间；中 性：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 涨幅在-10%5%之间；回 避：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 跌幅在10%以上。
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