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分析师联系人李珍妮 登记编号：S1220523080002王雪尼24Q2 出 行 链 需 求 整 体 承 压、教 育 持 续 景 气，关 注 需 求 韧 性 及 持 续 性社会服务团队 行业深度报告证 券 研 究 报 告|社会服务|2024 年07 月09 日摘要2 免税：24Q2海南 离 岛免 税销 售承 压，4-5 月销 售 额同 比 下 降42%，预 计 中免Q2营收 将继 续承 压 但 降幅 小于 全岛 大 盘 降幅，预 计同 减 低 双位 数，在折 扣收 紧、费 用 集约 的经 营策 略 下，预 计其 归母 净 利 润降 幅小 于收 入。酒店：商 旅需求 相 对平淡叠 加高基 数 影响，预 计24Q2 酒 店行业RevPar 较Q1压力更大，预计Q2 锦江/首旅/华住RevPar 同比分别 微降/持平或微增/持平或 微降，业绩表现 分化。景区&OTA：国民 旅 游热情持 续高涨，24Q2 预计国内 成熟景 区客流仍 有高个 位 数至双位 数增长，长线游 短途游、周边游，客单价 不 确定性较强。预 计多数 上 市景区公 司收入 中 高个位数 增长，其 中长白山 增速亮 眼。OTA 平台 可 受益 于 出行 链各 个环 节 景 气度 的提 升，但 高 基数 下预计24Q2 增速环 比Q1承压。教育：板 块经历 较 强政策边 际变化，龙头公司 充分受 益 竞争格局 优化，把 握行业旺 盛需求，实现报表 端业绩 兑 现、估值 抬升双 击，24Q2 公司业 绩持 续兑 现。餐饮：高 基数叠 加 客单价下 滑，2024H1 餐饮板块同 店增长 承压，高 性价比、强品牌力 的企业 更 有韧性。人力：板 块具有 强 顺周期性，招聘 端 年初以来 缓慢修 复 中，拐点 仍需等 待。风险提示：宏观 等 系统性风 险；政 策 风险；居 民消费 意 愿下滑风 险；市 场 竞争加剧 等。XVCXyRnQoNmNpRoNnQqPqR7NcM8OoMnNmOrNlOmMqPeRmOtQ7NrRxPMYtOqMxNnNsN目录3 免 税：离 岛 免 税 消 费 持 续 承 压，预 计 中 国 中 免24Q2 收 入 同 比 有 下 滑 酒 店：24Q2 全 国 酒 店RevPar 承 压，酒 店 集 团 业 绩 表 现 分 化 景 区：国 民 旅 游 热 情 持 续 但 价 格 承 压，预 计 多 数 景 区 收 入 呈 个 位 数 增 长 OTA：持 续 受 益 出 行 链 需 求 释 放，高 基 数 下 增 速 环 比 放 缓 餐 饮：核 心 关 注 同 店 趋 势 与 展 店 节 奏，加 盟 及 出 海 打 造 新 增 长 极 人 力：整 体 缓 慢 修 复 中，静 待 拐 点 出 现 教 育：政 策 与 竞 争 格 局 边 际 改 善，板 块 景 气 度 延 续免税：离 岛免 税消费力 持续 承压，静 待消 费拐点出 现4 海 南 离 岛 免 税：消 费 力 承 压、严控代购、多 渠 道 价 格 竞 争 压 力 下，整 体 表 现 稍 显 平 淡。1）23 全年，海 口 海 关 共 监 管 离 岛 免税购入金额437.35 亿元/yoy+6%、较21 全年-12%，但离岛免税购物人数同比22 年+35%、较21 年基本持平，主要系客单价降至6474元/人/yoy-21%、较21 年-12%；2）24 年1-5 月，海 口海 关 共监管 离 岛免 税 购物人 数300.40 万 人次/yoy-10%、较21 年同期-8%，但 离 岛 免 税 购 物 金 额169.10亿元/yoy-29%、较21 年 同 期-27%，24 年1-5 月 离 岛 免 税 客 单 价 持 续 下 滑 至5629 元/人、yoy-22%、较21 年 同期-21%，其中24 年单5 月 客单价 下滑至4712 元/人。23年 初起，受 消费 力、出 境分 流及 打 击套 代购 影响，海南 离岛 免税 客 单价 持续 下滑。出境 分流 在国 际 航班 恢复、签 证 办理 难度 减 少及 日元 汇率 等 因素 影响 下仍 将 持续，而 打击 套 代购 政策 具备 一 惯性，免 税品 非 必选 消费，在 整 体消 费预 算存 在 约束的背 景下，其销售情 况仍与 宏观经济 环境及 居民可支 配收入 挂钩。资料来源：wind，海口海关，方正证券研究所海南离岛免税购物人次及销售额（万人次，亿元）海南离岛免税购物客单价承压（元）010203040506070800102030405060708090100免税购物人数（万人次，左轴）免税销售额（亿元，右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000免税客单价（元/人）RwQm3amMqH2A5TKAKYXI80nPyPSCGvG90wyKf2tEx5uiXRS4b342n1DxhZLI7yyz 免税：出 入境 航班渐进 恢复，机场扣 点率 降低利好 口岸 店收入及 利润 释放5 出入境航班量渐进恢复，口岸免税销售有望提振。根 据 航 班 管 家 数 据，截至2024 年7 月，国 际 航 线 执 行 航 班 量 在1600-1700架 次区间，恢复至2019 年 同期的77%左右，后续国际 航班运 力持续恢 复、签 证办理难 度持续 降低，口 岸免税 销售有望 提升。2023 年12月，中免 子 公司 日上 上海/日 上中 国分 别与 上 海机 场/首 都机 场 签署 新补 充协 议，调 整机 场免 税 销售 收入 的提 成 收取方法，按保底+提成 孰 高执 行。经测 算，日 上上 海与 日 上中 国综 合扣 点 率在34.2%-27.0%区间，出 入境 客 流复 苏背 景下，租金补 充协议 的签订将 带来成 本的压降。2024 年4 月，中免与广州白云机场 签署T1 航 站 楼 出 境 免 税 项 目 经 营 合 作 合 同，白 云 机 场 将 特 定 场 地 的 经 营 权 在 合 同 期 限 内 转让 给 中免 集 团。T1 出 境 免税 店经 营场 地 为东 一连 廊、东 一指 廊、东二 指 廊的 出境 免税 店1747.18，经 营权 转让 期限 为20+X个月。根据本次合同，白云机场T1 出境免税店销售提成比例为23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币2180 元/（根据客 流调整），月保 底经营 权转让费 为月保 底经营权 转让费 单价 场 地总面 积。资料来源：航班管家，方正证券研究所截至2024 年7 月3 日，国际航 线执行 航 班量恢复 至19年的77%左右76.8%05001000150020002500300001 月01 日01 月06 日01 月11 日01 月16 日01 月21 日01 月26 日01 月31 日02 月05 日02 月10 日02 月15 日02 月20 日02 月25 日03 月01 日03 月06 日03 月11 日03 月16 日03 月21 日03 月26 日03 月31 日04 月05 日04 月10 日04 月15 日04 月20 日04 月25 日04 月30 日05 月05 日05 月10 日05 月15 日05 月20 日05 月25 日05 月30 日06 月04 日06 月09 日06 月14 日06 月19 日06 月24 日06 月29 日07 月04 日07 月09 日07 月14 日07 月19 日07 月24 日07 月29 日08 月03 日08 月08 日08 月13 日08 月18 日08 月23 日08 月28 日09 月02 日09 月07 日09 月12 日09 月17 日09 月22 日09 月27 日10 月02 日10 月07 日10 月12 日10 月17 日10 月22 日10 月27 日11 月01 日11 月06 日11 月11 日11 月16 日11 月21 日11 月26 日12 月01 日12 月06 日12 月11 日12 月16 日12 月21 日12 月26 日12 月31 日国际航线执行航班量 去年同期执行航班量 2019 年同期执行航班量中国中免：预 计24Q2 收入同减低双位 数，归母净 利 润降 幅小于 收 入6 24Q1，中 免实 现营 业收 入188.07亿元/yoy-9.45%，同比降 幅低于海 南离岛 免税销售 额（yoy-24%），主要系1）中免为 免税龙 头，具 备较强品 牌认可 度，其岛 内项目 在服务、购物环 境、品牌 及产品 品类等方 面均有 优势；2）公司口 岸免税在 出入境航 班持 续 恢复、签 证办 理 逐渐 放松 背景 下 同样 实现 恢复，对整 体收 入有 一 定拉 动作 用。24Q1，中 免实 现营 业利 润29.08 亿元/yoy-7.78%，主 要系收 入同比下 降，实 现归母净 利润23.06 亿元/yoy+0.25%，系缴 纳所得 税率同 比降低5.6pp。24 年4-5 月，海 南 离 岛 免 税 销 售 额 同 比 下 降42%，预 计 中 免Q2 营 收 将 继 续 承 压 但 降 幅 小 于 海 南 离 岛 免 税 销 售 额 降 幅，预 计 同减 低 双 位 数，在 折 扣 收 紧、费 用 集 约 的 经 营 策 略 下，预 计 归 母 净 利 润 降 幅 小 于 收 入。中免收入 受离岛 免 税销售情 况影响（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所24Q1 中免归母净 利 润同比持 平-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营 业收入（亿元）%yoy-5%0%5%10%15%20%25%-50510152025303517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1归母净利润（亿元）归母净利率（%）酒店：预 计24Q2 酒店行 业RevPar 持续承压，系需求 平淡 及高基数 影响7 预计24Q2 酒店行 业RevPar 较Q1压力更大。根据酒 店之家 数 据，24Q2 全国酒 店 大盘RevPar 环比增长3.8%，同比下降11.3%（24Q1 同比下降6.3%）。一方面，Q2需求相对平淡：Q2商旅 需 求未 见明 显好 转，五一、端 午假 期 受 出境 分流、阴 雨 天 气及 客流高基数 影响，国 内休闲度 假需求 同 比量增相 对平稳。另一方面，RevPar 基数较高：受供 给回归 滞 后和需求 集中释 放 影响，23Q2起酒店ADR 增至 较 高水 平、拉动RevPar 提升。24 全年情 况仍需 跟 踪观察商 旅需求 的 修复及旺 季休闲 旅 游需求的 释放。23 年底供给已快速 回归、价 增驱动同 比减弱，而商旅出 行本质 系 顺周期需 求，因 此24年全国酒店RevPar 预计 同比23年有一定 承 压。全国全部 酒店ADR及同比增速（元，%）全国全部 酒店周 度RevPAR 及同比 增速（元/间夜，%）资料来源：酒店之家，方正证券研究所全国全部 酒店Occ及同比增速（元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020023/0123/0323/0523/0723/0923/1123/1323/1523/1723/1923/2123/2323/2523/2723/2923/3123/3323/3523/3723/3923/4123/4323/4523/4723/4923/5123/5324/0224/0424/0624/0824/1024/1224/1424/1624/1824/2024/2224/24RevPAR yoy 较19 恢复 度-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030023/0123/0423/0723/1023/1323/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/1724/2024/23ADR yoy 较19 恢复度-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%10%20%30%40%50%60%70%80%23/0223/0523/0823/1123/1423/1723/2023/2323/2623/2923/3223/3523/3823/4123/4423/4723/5023/5324/0324/0624/0924/1224/1524/1824/2124/24OCC yoy 较19 恢复度酒店：24Q2酒店集团RevPar 增速预计 环比Q1 下降8 24Q1 头部酒店集 团RevPar 同比基 本持平 或微增。锦江/首旅/华住/亚朵RevPar 恢复度分别为101%/93%（首旅不 含轻管 理 为107%）/121%/115%，同比分别-1.6%/+0.1%/+3.1%/-2.6%。价：ADR仍有 一定 支 撑。24Q1 锦江/首旅/华住/亚朵ADR较19Q1 恢复 度 分别 为119%/115%/127%/104%，主要 得益于 酒 店集团内 部中高 端 酒店占比 提升及 老 旧代际酒店产品 的升级 迭 代，同比23Q1分别+1.3%/+1%/+1%/-3%。量：Occ缺口收窄。24Q1 锦江/首旅/华住/亚朵Occ较19 年 分别为-11pp/-15pp/+4pp/+7pp，同比分别-1.7pp/-1pp/+1.6pp/+0.8pp。锦江、华住、首旅、亚朵RevPAR逐季恢复资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：锦江、华住RevPar恢复度均为境内口径锦江、华住、首旅、亚朵ADR逐季恢复锦江、华住、首旅、亚朵Occ逐季恢复0%20%40%60%80%100%120%140%锦江 华住 首旅 亚朵0%20%40%60%80%100%120%140%锦江 华住 首旅 亚朵-50%-40%-30%-20%-10%0%10%锦江 华住 首旅 亚朵酒店：Occ为需求的晴 雨表，预计Q1 Occ 坚挺的酒 店集 团Q2同比承压 较小9 由于23 年 酒店 的景 气度 具 备“疫情 期间 积 压的 出行 需求 集 中释 放”特征，其 主要由ADR 驱动，部分酒 店Occ 尚未 完全恢 复至19年 水平。24 年在住 宿消 费回归 理性的背 景下，ADR 优先调 整，Occ 更 能彰显 单个酒 店集团客 源结 构背后 的需求稳 定性、产品力、运营能 力及中央 预订渠 道能力，因此预计24Q1 Occ 相对 坚挺的 头部酒店 集团在Q2 需求承 压相对 较小，需 求支撑 下对应 的ADR 下滑 压力也 更加轻微，反之，24Q1 Occ 同 比及较19 年同期 表现 稍 弱的 酒店 集团 在Q2 需求 端 可能 进 一步 下滑，进 而 带来ADR 的短期 调整，最终综合 影响RevPar。资料来源：酒店之家，方正证券研究所01234567823/0123/0323/0523/0723/0923/1123/1323/1523/1723/1923/2123/2323/2523/2723/2923/3123/3323/3523/3723/3923/4123/4323/4523/4723/4923/5123/5324/0224/0424/0624/0824/1024/1224/1424/1624/1824/2024/2224/24华住 首旅如家 锦江（中 国区）亚朵酒店集团 周度价 格 指数酒店集团 周度RevPar 指数酒店集团 周度市 场 热度指数0.51.01.52.023/0123/0423/0723/1023/1323/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/1724/2024/23华住 首旅如家 锦江（中国区）亚朵0123456723/0123/0423/0723/1023/1323/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/1724/2024/23华住 首旅如家 锦江（中国区）亚朵酒店：预 计锦 江经营性 净利 润承压，投资 收益拉动 表观 净利润高 增10 锦 江 酒 店：1）RevPar：公司老 旧门 店升级 改造工作 尚在推 进过程中，24 年 公司直营 店改造 预算10 亿 元（vs 23 年预算6亿、实际 投入3.5 亿），计 划减少80 家亏 损门店。虽然 目前在 营产品改 造采用 边升级边 改造的 方式，但 部分改 造中楼层在 旺季 无 法承 接需 求，预 计还 是会 给短 期RevPar 带 来一 定 影响。预 计公 司24Q2 RevPar 较19 年恢 复度 有个 位 数下 降，同比23 年降 幅为双位 数。2）开 店：按 照公司 全年新开 店1200 家的节奏，假设Q2 新开店300 家左右 且集中 在境内，开业退 出节 奏与历 史季度相 似，则24Q2 末门 店数同 比23Q2 末 预计有 高个位数 增长。预 计 公 司 收 入 同 比23Q2 下 降 中 高 个 位 数，经 营 性 归 母 净 利 润 预 计 同 比 降 幅 与 收 入 接 近，同 时应考虑 公司2024 年4 月13日成 功转让 时尚之旅100%股 权，此前 公司 公 告预 计此 笔交 易 预计 带来4.20 亿 元投资收 益，因 此24Q2 公 司表观 归母净利 润或可 实现接 近翻倍增 长。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所锦江酒店24Q1收入 及归母净 利润尚 未 恢复至19 年水平锦江酒店 计划24年 新开1200 家酒店-20%0%20%40%60%80%100%120%-5051015202530354045营业收入（亿元）归母净利润（亿元）较19 年恢复度（%）归母净利率（%）222-2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000期末开业酒店数（家）新开业（家）开业退出（家）酒店：预 计首 旅酒店24Q2 收入同比持 平或 微增，盈 利情 况稳健11 首 旅 酒 店：1）RevPar：公司24Q1 同 店口径RevPar 较19 年恢 复度90%，高于锦 江同店的83%，主要 系直营 店改造 升级及门 店收益 管理提 升拉动经 营提升，其中公 司24Q1 直营店RevPar 同比+7.7%（ADR+3.1%，Occ+2.7pct）。预计24Q2 公司 整体RevPar 同比 下滑幅 度亦在高 个位数 至低双位 数之间。2）开 店：公司 全年预计 新开店12001400 家，其 中标准管 理酒店 占比较23 年会进 一步提 升，对轻 管理品 牌也会提 质，预 计关店600700 家，其中约200 多家店 为标准 店、其 余400 多家 为轻管 理店及老 旧产品，预计 公司24Q2 末开 业门店 数较23Q2 末增 长低个位 数。预 计 公 司 收 入 同 比23Q2 持 平 或 低 个 位 数 增 长，经 营 性 归 母 净 利 润 预 计 同 比 增 幅 或 略 超 收 入。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所24Q1 首旅酒店直 营 门店RevPar 恢复度 达超90%（同店口径）83%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300经济型直 营 中高端直 营店 经济型恢 复度 中高 端恢 复度24Q1 锦江酒店直 营 门店RevPar 恢复度 为83%（同店 口径）95%91%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350经济型直 营 中高端直 营店 经济型恢 复度 中高端恢 复度酒店：华 住集 团24Q2 收入预计接近指 引上 限，君 亭 或仍 受筹建 项 目租 金拖累12 华 住 集 团:1）RevPar：公司24Q1 Occ 同比23Q1 增加1.6pp，相 较于同业 处于较 坚挺位置，公司 产品力及 渠道能 力已经市 场验证，面 对商旅 出行疲软 也积极 拓展企业 商旅客 户来补齐 需求，预计24Q2 RevPar 同比持平 或微降 中低个位 数；2）开 店:公 司全年 新开 店目标1800 家，24Q1新开569 家、净开421 家，主要 集中在 境内，预 计24Q2 公司新开 门店数 量与Q1基 本一致，则24Q2 末公 司开 业门店 数较23Q2 末有15%20%增长。3）公司 此前指 引24Q2 收入同比 增加7%11%（其 中境 内 收入 同增7%11%，按 量价 拆分，预 计公司24Q2 整体 收入增 速位于指 引上限/较 上限略 高12pp，其中境 内收入 增速亦同。君 亭 酒 店：公司24Q1 实 现收入1.60亿元/yoy+67%，实 现归母 净利润0.05亿元/yoy+14%，主要系 筹建项目 对应的 租金费用 计入管 理费用，拖累利 润表现。仅就主 业经营 层面，24Q1 公 司旗下 在营直 营店RevPAR 同比23Q1增长12.23%，同 比19Q1 增加20.97%，各 产品系 列的直营 门店表 现均亮眼，其中，成都Pagoda 君亭酒 店Q1 以 来出租 率稳定在92%以上，RevPAR 保持在720 元，同 比去年 增长 约20%，新 开 直营 店 爬坡 亦符 合预 期。24Q2 公 司预 计 仍受 筹建 项目 租 金拖 累。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400君 亭直 营 店RevPar RevPar 恢 复度君亭酒店 直营RevPar（元/间夜）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-30-20-1001020304050607019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）较19 年恢复度（%）归母净利率（%）-200002000400060008000100001200019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1期末开业酒店数（家）新开业（家）开业退出（家）华住集团24Q1营收 同增18%华住24Q1 新开/净开 店569/421 家景区：国 民出 游热情高 涨且 持续，性 价比 为大众旅 游主 基调13 23 年初以 来，国 内 各个节假 日出游 人 数均恢复 至19年以 上水平，24 年元 旦、春节、清明、五 一、端午 假期旅 游 热度持续，旅游 出 行需求的 长期景气确 定性较 高。但节假 日出游 客 单价较19 年仍有 缺 口，国民 出游仍 存 在预算约 束，性 价 比仍为大 众旅游 主 基调。资料来源：文旅部，方正证券研究所历史节假 日国内 出 游人次恢 复亮眼，客单价仍 有缺口（%）31.6%53.5%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%83.4%119.1%112.8%104.1%109.4%119.0%111.5%128.2%119.9%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73.1%50.6%100.7%94.9%101.5%105.6%107.7%112.7%113.5%102.6%0%20%40%60%80%100%120%140%清明节劳动节端午节国庆中秋节春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节春节清明节劳动节端午节中秋国庆元旦春节清明节劳动节端午节中秋国庆节元旦春节清明五一端午2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年国内旅游人数较疫前同期恢复度 国内旅游收入较疫前同期恢复度45%69%62%88%95%62%82%81%94%91%93%58%67%79%87%82%99%64%90%84%102%96.5%91%101%89%86%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午2020 2021 2022 2023 2024客单价（元）较19 年恢复度（按恢复率计算）景区：预 计24Q2 客流增 长仍 亮眼，受 客单 价拖累收 入或 多个位数 增长1424Q2 预计国内成 熟 景区客流 仍有高 个 位数至双 位数增 长，长线游 短途 游、周边游，客单 价 不确定性 较强。此 趋势与Q2各节假 日 全国旅游 人数增幅一 致。就 游 客长短途 来看，疫 情期间长 途旅游 受 抑，其补 偿需求 在23年集中释放 后，24 年占比持 续回归。从数据上 看，1）在 长假期消费者长 途订单 占 比较高，如2024 年 春节长途 游订单 占 比超65%；2）在放 假天数较 少的假 期，拼假长 途游的 行 为增加，如2024 年 五一假期，部分 游客 选择“请3 休9”的拼 假 策略 以 方便 长途 出行，根 据节 前OTA 预订 数据，长 线游 出游 人 次 占比46%、较 本地 游 和周 边游 的23%高出一倍。虽然24Q2 客流较23Q2预计有高个 位数至 双位数增 长，但 由 于游客出 行存在 预 算约束，对于景 区 内非必选 的二消 产 品消费相 对谨慎，因此预计自然景区24Q2收入 同比增速 低于客 流，多在个 位数。其中长白 山收入 增 速显著更 高，预 计 为中高双 位数，主 要系1）景 区 享受 交 通改 善、冰雪 主 题 及长 途游 带来 的 客 流红 利，根据 长 白 山管 委会数据，24年4-5 月景区客流同 比增长57%；2）景区山 门下移 带来公司 客运业 务 客单价提 升，拉 动 收入增长。资料来源：wind，方正证券研究所营业收入（亿元）归母净利润（亿元）公司名称 19Q1 19Q2 23Q1 23Q2 24Q1 24Q1恢复度 19Q1 19Q2 23Q1 23Q2 24Q1 24Q1 恢复度宋城演艺8.25 5.93 2.34 5.06 5.6 68%3.7 4.15 0.6 2.42 2.52 68%九华旅游1.34 1.56 1.92 1.88 1.8 135%0.39 0.42 0.62 0.49 0.52 134%天目湖0.89 1.31 1.2 1.63 1.07 120%0.15 0.39 0.19 0.43 0.11 73%长白山0.49 0.8 0.7 0.98 1.28 260%-0.25 0.02-0.04 0.16 0.11 扭亏西藏旅游0.15 0.65 0.25 0.65 0.23 149%-0.08 0.15-0.09 0.12-0.2-曲江文旅3.17 3.33 3.27 3.62 4.01 126%0.31 0.34 0.09 0.04 0.02 7%大连圣亚0.44 0.86 0.69 1.13 0.92 207%-0.09 0.16 0.02 0.17 0.01 扭亏中青旅25.43 33.1 16.58 25.21 19.22 76%0.64 3.18-0.05 1.11-0.29-45%黄山旅游2.64 4.64 3.38 4.99 3.36 127%0.24 1.45 0.65 1.35 0.25 108%*ST西域0.08 0.53 0.11 0.84 0.16 194%-0.13 0.16-0.13 0.44-0.12-三特索道1.09 1.75 1.6 1.8 1.42 130%-0.39 0.02 0.29 0.22 0.34 扭亏丽江股份1.28 1.9 1.8 2.12 1.8 140%0.35 0.63 0.55 0.66 0.56 158%桂林旅游1.16 1.84 0.86 1.1 0.88 76%-0.02 0.12-0.13 0.13-0.12-峨眉山A2.55 2.74 2.38 2.54 2.53 99%0.19 0.58 0.7 0.75 0.74 384%张家界0.54 1.16 0.64 1.15 0.59 108%-0.08 0.17-0.3-0.11-0.46-景区：宋 城Q2重资产演 出场 次预计同 增30%，收入 增幅 接近，净 利率 水平稳 定15 宋城演艺：公司24Q1 实现收入5.6 亿元/yoy+139%、较19Q1 恢复度68%，归母净 利润2.52 亿元/yoy+317%、较19Q1 的3.7 亿元恢 复度68%。考虑花房 于2019 年5 月正式出 表，19 年1-4 月仍贡 献约3.8 亿元收入，均摊计 算19Q1 花房贡献 收 入2.85 亿元，以 其18年净利率33%计对 应业绩贡 献0.95 亿元。剔除 花房贡 献 利润，24Q1 公司主 业利润基 本恢复 至19 年水平。公司24Q2 重资 产 演 出场 次同 比23Q2增长30%，预计 公司收 入增幅与 重资产 演 出场次增 幅接近，经营性归 母净利 率 预计与24Q1 持平。宋城演艺归母净利润受花房减值拖累（亿元）宋城演艺营收持续恢复（亿元，%）资料来源：公司公告，宋城演艺官网，方正证券研究所宋城演艺重资产项目每月演出场次（场）0%20%40%60%80%100%120%024681019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入（亿元）较19 年恢复度（%）-25-20-15-10-5051019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1归母净利润（亿元）125%136%130%0%40%80%120%160%200%0200400600800100012001400千古情场次（次）较19 年 恢复度 较23恢 复度OTA:出行链全 环节覆盖，持 续受益16 OTA 平台可受 益于出 行链各个 环节景 气 度的提升，经营 向 好确定性 较强，业 绩兑现度 高。23Q2 基数较高，体现 在：1）国内出 游游客 数量已开始恢复；2）机酒价 格处于历 史较高 水 平。24Q2 国内旅 游 人数同比 预计仍 有 不错提升，但机 酒 价格同比 预计下 滑，拉低OTA平台抽佣 基础，因此同比增 速较Q1 有 承压。携程集团：预计24Q2收入可实现 低双位 数增长，Non-Gaap 净利润增 速或高 于 收入。同程旅行：预计24Q2收入增速中 双位数（基数不 同），其 中核心OTA业务增速 低双位数，旅业 收 入环比增 速双位 数。Non-Gaap 净利润 增速预计为低双 位数。携程集团 分季度 收 入及NonGaap 净利润 表现（亿 元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%-40-20020406080100120140160营业收入（亿元）Non-Gaap 归母净利润（亿元）收入较19 年恢复度 Non-Gaap 归母净利率（%）同程旅行 分季度 收 入及NonGaap 净利润 表现（亿 元，%）0%50%100%150%200%-5 10 15 20 25 30 35营业收入（亿元）Non-Gaap 归母净 利润（亿 元）收入较19 年恢复 度 Non-Gaap 归母净 利率（%）2024 年以来，社 零 餐饮收入 增速放 缓，既有2023 年同期 高基数影 响，也有宏观压 力下居 民 消费信心 不足的 影 响。2024 年3/4/5 月餐饮社零 同比增幅分别 为6.9%/4.4%/5.0%，与2023 年同期的26.3%/43.8%/35.1%相比增长放缓，我们 认 为一方面 餐饮行 业 疫后快速 恢复导 致 高基数，另一方面宏观经 济承压 下 消费者信 心不足，在2019 年的7 成上下 波动。餐饮：上 半年 同店增长 承压，短期关 注暑 期表现172020 年至 今社 零 餐 饮收 入及 恢复 度2020 年至今消费 者 信心指数 及恢复 度 2020Q1-2024Q1 购物中心客流 收入及 恢 复度资料来源：wind，汇客云微信公众号，国家统计局，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1购物中心 客流（亿人次）较19年恢复 度0%20%40%60%80%100%120%140%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00餐 饮 收入(亿元)较19 年同期 恢复度0%20%40%60%80%100%120%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00消费者信 心指数 较19年同期 恢复度餐饮：开 放加 盟是新趋 势，出海是新 蓝海，文旅带 动的 特色餐饮 是新 引擎18 餐饮板块：关注 各 品牌加盟、出海 拓 店进展以 及文旅 带 动的特色 餐饮需 求。1）关注加盟 进展，或可打开 拓店空 间。2023年以来多 品 牌引入加 盟模式，【海伦司】于2023 年6 月宣布嗨 啤合伙 人计划，【奈雪 的 茶】于2023年7 月开 放加 盟，【九毛九】于2024 年2 月开放太 二部分 地 区加盟模 式，山 外 面品牌大 多数门 店 采用合伙 经营模 式，【海底 捞】于2024 年3 月宣布引入特 许加盟 模 式。但各 品牌的 加 盟扩张速 度有差 异，【海底 捞】【九 毛九】仅 将加盟 作 为直营模 式的补 充，而【奈 雪的茶】【海伦司】加盟店占比 或将持 续 提升。2）中餐 出海 空间 大、景 气度 高，龙 头 企业 开启/加 速出海。近年龙 头餐企 整 体更聚焦 单店模 型 的打磨、重视盈 利 能力改善，而国 内 扩张计划 相对比较谨 慎；而 海 外市场中 餐需求 较 大、但海 外中餐 连 锁化率较 低，竞 争 格局相对 更优、盈 利能力更 强，例 如 出海较早 的海底 捞 目前模型 已相对稳定，客单价 及 毛利率显 著优于 国 内。3）文旅 出游 风潮，让特 色餐 饮成 为 增 长新 引擎。从2023年开始，文旅出 游 带动地方 餐饮增 长 就展现了 巨大潜 力，如淄博 烧烤、哈 尔滨旅游。2024 年上 半年，文 旅领 域再 次掀 起 波 澜，天水 麻辣 烫 的 走红 以
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