2018-2019白电行业财报及产业分析报告.pptx

,2018-2019白电行业财报及产业分析报告,2018年9月6日,1、从空调经营模式的特殊性说起压货模式和返利的起 源,2、为何格力的报表波动总是很难懂？销售返利对财务报表的影响,3、同是空调，为何美的海尔报表不一样？从报表差异看企业渠道模式与能力差异,4、面向未来，如何看待三家公司各自优势？长看公司治理，短看经营周期,风险提示,一、从空调经营模式的特殊性说起,压货模式和返利的起源,4,1.1 空调销售的淡旺季差异显著 空调销售的淡旺季差异非常显著，2015-2017年4-7月四个月零售量平均占到全年零售量的54%，某龙头5-8月四个月安装卡占全年的55%。 在1990s和2000s，空调主要在夏季销售，空调销售的淡旺季差异更加明显。,图：20152017年某龙头月度空调安装卡占比情况,图：20152017年各月空调零售量占比情况,4%,3%,9%,11%,13%,14%,16%,7%,6%,5%,5%,6%,4%2%0%,8%6%,10%,16%14%12%,18%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,5%,3%,7%,8%,12%,16%,15%,12%,5%,5%,6%,7%,4%2%0%,8%6%,10%,16%14%12%,18%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,5005,150100,250200,300,08Q3,09Q3,10Q3,11Q3,12Q3,13Q3,14Q3,15Q3,16Q3,17Q3,1.2 渠道打款压货模式及库存周期的由来 为了解决企业产能、销售与资金分配的不均衡，渠道打款支持公司的模式应运而生。 鼓励渠道在淡季打款提货实际上是利用渠道商的库存和资金来熨平整机厂的生产和资金周期。图：格力预收账款变动情况格力电器预收账款（亿元）,6,1.3 返利的发明 返利模式的发明： 1996年，凉夏导致空调滞销，朱江洪和董明珠研究决定，按商家的提货额2%作为“返利补贴”。 返利进一步优化了对渠道资源的管控与调配。早期：返利作为经销商经营成果的补贴，当年直接现金给予。后期：随着格力对经销商掌控力加强，返利逐步变为实物返利并滚动兑现。 目前格力返利来源有：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利等，计提政策多变，采用实物返利方式滚动兑现。,图：格力返利的来源/计提/兑现打款贴息,提货奖励,淡季奖励,年终返利,每月计提,返利,实物形式,滚动兑现,35,57,78,83,143,288,467,531,582,595,0,300200100,600500400,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图：格力电器计提的销售返利已经累计近600亿元格力电器 其他流动负债-销售返利（亿元）700,二、为何格力的报表波动总是很难懂？,销售返利对财务报表的影响,8,2.1 格力返利政策影响的三个主要财报科目 格力拥有相对复杂的返利计提和兑现体系：利润表中的毛利率、销售费用率以及资产负债表中其他流动负债三个科目综合反映了公司与经销商之间的结算关系，与渠道端的利益切分。 返利计提和兑现周期带来毛利率和销售费用率波动。其他流动负债科目为公司利润蓄水池：若当期该科目出现环比提升，则表现出公司存在一定的超额费用计提，利润有所低估；反之，则说明费用冲抵更多，计提较少。,图：格力电器其他流动负债科目的变动情况（亿元）,图：压货返利模式带动 2012 年之后格力毛利率和销售费用率波动上升,10%5%0%,30%25%20%15%,45%40%,毛利率,销售费用率,2001000,500400300,60035%,700,2012年 后，其他流动负债科目提升迅速,其他流动负债基本走平，报表如实反应公司实际利润,返利计提,2.2 返利计提和兑现带来的财报科目变动示意,打款阶段：借：应收票据或银行存款 2340元贷：预收账款 2340元,出货完成销售阶段：确认收入：借：预收账款 2340元贷：主营业务收入 2000元应交税费-增值税 340元,结转成本：借：主营业务成本 1400元贷：库存商品 1400元,计提返利：借：销售费用-返利 200元贷：预提费用（其他流动负债） 200元,成本1400元，实际出货价格售价2000-返利200=1800元，通过计提返利费用，提高收入和毛利率。毛利率、费用率齐升。,确认收入：借：应收帐款 234元贷：主营业务收入 200元应交税费 增值税 34元,返利兑现当期，主营业务成本净增加，毛利率降低，销售费用红字冲销，费用率同步降低。9,返 实物返利视同销售处理：利兑 转结成本：现 借：主营业务成本 140元贷：库存商品 140元,红字冲销收入：冲销收入：借：应收帐款 -234元贷：主营业务收入 -200元应交税费-增值税 -34元,冲销费用：借：销售费用-返利 -200元贷：预提费用（其他流动负债） -200元,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2014Q1,2014Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2014Q1,2014Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2.2 返利计提和兑现带来的财报科目变动,10, 由于返利计提和返利兑现的存在，毛利率-销售费用率更能真实表现公司实际盈利能力的变动情况； 其他流动负债科目的环比变动：一定程度的超额费用计提，会带来该科目的环比提升。,？,三个指标该具体应该如何看, 毛利率-销售费用率的上行,得益于多个方面：（1）良好格局下的垄断定价权；（2）原材料成本下行红利；,（3）2016年起其他流动负债,基本持平，无超额费用计提。,图：格 力毛利 率 - 销 售 费用率 的季度 变化 （ 较毛利 变化平 缓）,图：集中计提和兑现返利造成毛利率和费用率同向变动,0%,5%,25%20%15%10%,30%,5%0%,35%30%25%20%15%10%,40%,45%,毛利率,销售费用率,返利兑现,返利计提,返利兑现,2016-1,2016-2,2016-3,2016-4,2016-5,2016-6,2016-7,2016-8,2016-9,2016-10,2016-11,2016-12,2017-1,2017-2,2017-3,2017-4,2017-5,2017-6,2017-7,2017-8,2017-9,2017-10,2017-11,2017-12,2018-1,2018-2,2018-3,2018-4,2018-5,2018-6,2018-7,11,2.3 为何近年来利润/费用率的波动趋于频繁 产业的变化：地产红利逐步消失，行业告别单边向上，无脑压货时代结束，渠道追求高效和健康运转。 面对变化的应对之策：美的在空调领域推行“T+3”改革提升渠道周转，格力加快返利兑现节奏改善渠道经营状况。 渠道提升效果：龙头公司渠道管理能力逐步提升，上半年内销30%以上出货增速的背景下，渠道运转依旧维持良性。,图：小天鹅在T+3战略下，经营效率稳步提升,图：某空调龙头渠道库存水平估测（单位：月）,-1.0,4.03.02.01.00.0,6.0,去库存周期,补库存周期,6040200,5.080,100,1407.0120,存货周转天数,应收账款周转天数,2.4 如何通过财报判断产业周期以格力18半年报为例,12, 毛利率&销售费用率：2018H1公司毛利率30%，同比-1.9pct，销售费用率同比-3.5pct。毛利率/销售费用率同向变动，体现,公司主动兑现返利（主要反应在2018Q1），补贴经销商；, 其他流动负债：环比基本稳定，说明上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力；,图：格力毛利率、销售费用率和其他流动负债变动, 预收账款：2018H1期末预收账款同比大幅减少，与收入大涨似乎不,符，结合产业实际情况的分析如下：,（1）18H1需求好于预期，冷年任务提前完成，期末打款减少。（2）后续需求放缓，公司主动补贴并放松打款要求，减轻渠道压力。（3）前期任务基本完成，减少打款以蓄力新冷年目标。,注：还有哪些年份异样？推荐阅读我们201517的年报、半年报点评,三、同是空调，为何美的海尔报表不一样？,从报表差异看企业渠道模式与能力差异,14,3.1 形似表面看来，渠道都以销售公司为核心 格力电器：销售公司由特定区域内核心代理商联合成立，公司不持有股权，但具备强控制 美的集团：销售公司数量更多，虽同样与上市公司无股权关系，但人员均由总部派驻，相当于内部职业经理人 青岛海尔：销售公司在上市公司体内（渠道分销业务），且销售人员均为总部派驻的职业经理人,图：美的渠道结构（蓝色代表上市公司部分）,美的集团,沈阳美的销售公司,佛山美的销售公司,等全国共49家销售公司,青岛美的销售公司,代理商门店,代理商分销乡镇经销商门店,苏宁国美分公司门店,格力电器,京海担保,陕西新兴格力,山东盛世欣兴格力,河南诚信格力,其他销售公司,代理商门店,经销商门店,代理商分销经销商门店,苏宁国美分公司门店,图：格力渠道结构（蓝色代表上市公司部分）持有格力,9.4%股权,图：海尔渠道结构（蓝色代表上市公司部分）,当地市场管理由青岛海尔人员统一负责,15,3.2 神不同：背后的模式和代理商能力有差异 格力电器：总部销售人员较少，营销职能放权充分。销售公司直接承担当地经营管理职责，且因渠道发展早、公司扶持代理商做大，格力掌握着行业内渠道分销能力最强、资金杠杆能力最高的经销商资源。 美的集团：更强调总部控制力，保留大量销售人员（后期下放至销售公司），销售公司以执行功能为主，代理商销售规模、资金体量相对较少（比较两家公司早期淡季打款规模十分直观）。 青岛海尔：销售公司在上市公司体内（渠道分销业务），且销售人员均为总部派驻的职业经理人，渠道更加扁平零散,图：格力预收款规模及占比远高于美的,图：格力美的海尔销售人员对比,0%,35%30%25%20%15%10%5%,0,25020015010050,格力预收款（亿元）格力预收款/空调收入,美的预收款（亿元）美的预收款/空调收入,1600014000120001000080006000400020000,2005,2007,2009,2013,2015,2017,格力销售人员,美的销售人员,海尔销售人员,16,3.3 渠道模式差异导致毛利率/费用率差异 了解了渠道模式的差异，便可以了解三家公司毛利率/销售费用率的差异来源 格力电器返利模式显著影响毛利率费用率波动：2012年之后，格力压货返利模式带来显著的高毛利率高销售费用现象，并于2014年达到顶峰。近年来返利兑现更加频繁，毛利率和费用率出现同向回落 海尔为什么费用率高于美的：与格力美的不同的，海尔的渠道分销环节在上市公司体内，销售公司市场人员属于上市公司销售人员，因此其无论是报表中的销售人员数量还是毛利率、销售费用率均高于美的,0,图：格力美的海尔销售费用率对比（%）25201510,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017 2018H1,格力电器,美的集团,青岛海尔,0,1055,图：格力美的海尔销售毛利率对比（%）403530252015,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017 2018H1,格力电器,美的集团,青岛海尔,17,3.4 渠道模式孰优孰劣？好战略要和产业发展周期相匹配 近20年的产业周期，空调销量持续单边上涨：少有的下行期（08年下滑后迎来4万亿刺激，12年下滑后迎来家电政策） 规模扩张时代：淡季压货多，旺季弹性大，比拼渠道加杠杆能力，一直到2015H2之前，压货总是受益的 渠道能力是格力持续领先的核心要素之一：格力代理商无论销售规模和资金杠杆能力均大幅领先竞争对手 格力报表波动更频繁的原因：2012年前后逐步收编渠道体系，更加自如的在公司与渠道间进行资源与价值的调配。图：空调行业产量增速及格力收入增速,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,140%120%100%,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,空调行业产量YoY,格力收入YoY,短暂下行后迎来四万亿,压库存熨平周期，后迎来家电政策,历史上首次大幅去库存,价格战结束后的份额扩张,18,3.5 规模红利远去？从分销模式走向面向C端的高效零售 规模红利远去：需求告别单边上涨，波动收敛，躺着赚钱的时代结束了 从分销模式走向面对C端的高效零售：分销模式不面对消费者，依靠经销商个体能力，跟随行业扩张；存量竞争下做零售则意味着品牌商需要强化渠道零售能力（标准化/风格化）、优化渠道效率（供应链优化/品类协同），敏锐感知需求（信息化与快速反应） 三大白电各自探索渠道变革：海尔的扁平化、协同零售体系；美的T+3模式与商务中心的尝试；格力更加关注渠道盈利与资金状况,图：传统渠道亟待效率升级,厂,商,加价率 2040%,门店经销商加价率 2040%代理商,KA,提价 1020%,消费者电商等新零售渠道,传统渠道消费者,终端价格,加价率1020%,数据、物流、仓储无打通、周转效率低，ROE主要依靠高加价率消费者,新零售渠道供应链、仓储和配送体系打通，运营与周转效率高，ROE主要依靠高周转，加价率低于传统渠道,图：实现效率升级与渠道融合,厂 商,消费者,京东体验店、小米之家等新零售线下渠道提价 1030%,电商平台提价 1030%,新零售,通过进销存与仓储的全面信息化，进而实现效率提升，完成渠道融合,厂商自建渠道提价 1030%,四、面向未来，如何看待三家各自优势？,长看公司治理，短看经营周期,20,4.1 510年的长跑：公司治理与管理层是核心美的集团、青岛海尔、格力电器公司治理相关情况对比,公司性质与股权结构,治理架构,高管与员工股权激励,子业务股权结构,美的集团青岛海尔,民企，大股东持股比例 以方洪波（51岁）为核心的职绝对领先 业经理人团队海尔集团董事局主席、首席执行官：张瑞敏（69岁）大股东海尔集团为集体 海尔集团董事局副主席、总裁：所有制企业 周云杰（52岁）海尔集团董事局副主席、执行总裁：梁海山（52岁）,方洪波直接持股比例2.07%，另有核心管理团队持股计划、合伙人计划、限制性股票/期权等多层次激励高管在集团其他业务或平台进行股权激励16年起每年推出核心员工持股计划，最新一期约2.7亿规模，涵盖600名员工,除小天鹅（53%持股比例）外，其余事业部为美的集团100%持股上市公司持有港股海尔电器55%股权，为洗衣机、热水器、渠道分销业务，海尔电器持有物流业务40%股权,格力电器,国企，大股东持股比例相对较低,董事长、总裁：董明珠（63岁）董明珠直接持股比例约0.74%，其余副总裁：黄辉 董事合计持股比例约0.3%；京海担国资委派驻董事：叶志雄 保作为渠道持股平台持股约9%,晶弘冰箱业务为渠道销售公司所持有，与上市公司无股权关系,好,10,6050403020,70-40%,11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04,行业周期：四万亿刺激尾声，经济、地产拖累行业下行美的集团：2012年发生治理变化与管理层更迭，启动“产品升级，效率驱动”为核心的战略转型，主动去库存业绩大幅下行格力电器：2012年发生治理变化与管理层更迭，董总喊出五年再造一个格力，利用渠道能力与库存周期逆势增长，阶段业绩与股价表现最格力电器,行业周期：12H213H1节能补贴政策阶段刺激行业需求上行美的集团：复牌后整体上市预期刺激股价阶段相对走强格力电器/青岛海尔该阶段均以业绩驱动为主美的电器/集团 青岛海尔,行业周期：地产下行带来的需求弱周期，行业普遍以压库存方式熨平周期波动；原材料价格下降周期下的垄断红利，龙头普遍提价提利润率美的集团：战略转型初见成效，转型先锋洗衣机事业部（小天鹅）率先出现收入、业绩大涨格力电器：依靠库存与渠道蓄水池，收入每年增长200亿，高毛利高费用模式持续,青岛海尔：渠道模式内耗问,题开始显现，阶段份额与业,行业周期：需求持续下行，空调库存积累过多，产业进入为期一年的去库存周期，空调销量、收入大幅下滑，2016Q2见到增速低点，去库存基本结束青岛海尔：于2015年11月进行高层架构变动，以及相对应的渠道体系的梳理改革；卡萨帝高投入期,行业周期：地产上行拉动+经济复苏+库存周期向上美的集团：战略转型的红利集中释放期；多元化战略持续推进；当期估值提升最高格力电器：空调业务弹性更大青岛海尔：渠道体系从2017年开始进入良性循环，股价上涨晚于格力美的,4.2 23年的维度：行业周期与治理&经营周期的叠加空调行业周期与公司治理经营周期回顾空调销量YOY80%60%40%20%0%-20%,绩表现落后011-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07（上图为空调销量增速，下图为白电龙头股价走势）21,图：家用空调内销市场规模还有较大增长空间,22,4.3 各自优势行业与未来产业空间对比 空调产业规模：格力/美的双寡头地位牢固，家用稳定增长，中央空调普及，产品&品牌升级决定了空调仍有稳定成长空间,图：我国中央空调市场还有较大增长空间,图：格力/美的空调收入规模遥遥领先,图：格力/美的空调销量遥遥领先,1234,954,287,1016,814,218,140,0,140012001000800600400200,格力（2017年）,美的（2017年）,海尔（2017年）,空调收入（亿元）,非中央空调（亿元）,中央空调（亿元）,500040003000200010000,4599格力,3469美的,1147海尔,3423格力,1990美的,879海尔,1199格力,1456美的,268海尔,空调总销量,空调内销量,空调出口量,2017年空调销量对比（万台）,730,660,750,900,2000,0,500,1000,1500,2000,2500,2014,2015,2016,2017,2025E,中央空调市场规模（亿元）,7017,6288,6049,8865,12000,2310,1978,1948,3040,4800,20000,60004000,8000,1200010000,14000,2014,2015,2016,2017,2025E,家用空调内销量（万台）,家用空调市场规模（亿元）,图：三大白电2017年毛利率/净利率对比,23,4.3 各自优势行业与未来产业空间对比 空调行业竞争格局：双寡头市场地位、定价权与产业链控制力依旧强大。,图：格力/美的牢牢把控上游压缩机供应（产量：万台，2017年）,图：空调各品牌线上线下零售额份额对比（2017年）,图：空调行业2017年各品牌线上线下均价对比（元）,24%,24%,20%,9%,5%,37%,24%,11%,4%,2%,0%,40%30%20%10%,美的,格力,奥克斯,海尔,TCL,格力,美的,海尔,奥克斯,志高,线上零售额份额,线下零售额份额,3728,2967,2911,2587,2199,4269,4014,3771,3374,2726,0,45004000350030002500200015001000500,格力,海尔,美的,奥克斯,TCL,格力,海尔,美的,奥克斯,志高,空调线上零售均价,空调线下零售均价,33%,25%,31%,15%,8%,6%,0%,35%30%25%20%15%10%5%,格力电器,美的集团,青岛海尔,毛利率,净利率,6109, 32%2428, 4683, 24%13%,636, 3%771, 4%1079, 6%1754, 9%,501, 3%,482, 2%,463,2%,366, 2%,美芝,凌达海立瑞智松下万宝LG三菱电机,中航机电三洋,24,品类,预计单价（元）,潜在户均保有水平（台）,更新周期（年） 产业空间（亿）,白电,厨卫,空调冰箱洗衣机白电合计烟灶,400040003000110004800,2111,1010101010,38401920144072002304,嵌入式微蒸烤 3000洗碗机/消毒柜 3500,0.30.5,810,540840,1,10,300010550,厨房小电,热水器厨卫合计料榨机、电饭煲电水壶等,14405124总计约1200,黑电,电视吸尘器,3500800,1.20.6,104,2016576,空净生活电器 净水,20002500,0.30.3,44,720900,预计总计1500369619236, 白电：规模扩张进入中后期，主要依靠产品&品,牌升级驱动，产品力和品类协同是未来重心，同时利用品牌矩阵实现消费者分层，充分挖掘价值 厨电：烟灶普及尚有空间，新兴品类快速成长，,整体潜在规模超过空调，多品类扩张建立规模优势,和产品协同壁垒为第一要务 小家电：总体空间充足但品类繁多，单品规模较,小，核心同样为建立品类协同的产品矩阵优势与供,应链/渠道管理能力,4.3 各自优势行业与未来产业空间对比家电多元化市场的潜在空间：白电达7000亿，合计近2万亿市场空间,个护小家电生活电器合计合计总家庭数按4.8亿户估算，各品类潜在空间按各 自预计可达的稳态规模计算。,25,产品能力,产品矩阵,品牌矩阵,未来发展核心,美的集团,产,空调、冰洗均稳居前二， 除黑电外，产品线布局完 美的大众品牌形象深入人心，品进一步提升；补全高端品小家电行业领先 善 高端品牌相对较弱 牌布局；建立品类协同体系,青岛海尔,冰洗行业第一，空调弱于 白电布局较全；小家电领美的 域暂无布局,海尔占据中端、统帅面对低端、卡萨帝实现高端品牌突破,卡萨帝加速增长；品类协同驱动份额提升；补全空调短板,4.4 美的、海尔未来产品与渠道能力对比 行业规模红利减弱后，龙头的二次成长核心要素：（1）产品进一步领先：更新为主的需求结构、商品流通环节效率提升，使得产品创新的重要性升级（2）品类协同的高效零售：从分销到做零售，以及渠道效率的比拼，都需要品类协同带来的客流量与坪效提升（3）多元品牌与消费者分层：构建完善的品牌矩阵，有效实现消费者分层，在占住大众市场的同时充分挖掘高端市场潜力海尔美的发展对比,4.5 其他财务指标与估值对比,26,图：三大白电近十年ROE对比,图：三大白电近十年净利率对比,34%,23%21%,5%0%,30%25%20%15%10%,35%,40%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,美的集团/美的电器,格力电器,青岛海尔,10%,15%,8%6%,2%0%,12%10%8%6%4%,14%,16%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,美的集团/美的电器,格力电器,青岛海尔,图：三大白电近五年PE（TTM）对比,图：三大白电未来三年EPS增速预测及对应PE,0,2015105,美的集团,格力电器,青岛海尔,13.3,11.3,9.6,11.7,10.3,9.1,8.0,7.1,6.4,10%5%0%,30%25%20%15%,4.02.00.0,14.012.010.08.06.0,2018,2019,2020,PE,PE,PE,EPS增速,EPS增速,EPS增速,27,风险提示, 原材料价格大幅上涨：原材料价格的大幅上涨会对行业整体毛利率带来负面影,响；, 地产销量大幅下滑：作为地产后周期行业，地产销量若出现超预期下滑，会进而,影响后续家电需求；, 海外整合不达预期：过去两年，龙头公司普遍进行了较多的海外并购，若整合低,于预期会影响报表业绩表现。,谢谢观看!,THANK YOU!,