嘉能可KCC，一个历史上从未完全达产过的项目.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稀有金属 证券 研究报告 2018 年 07 月 29 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020002 yangchengxiaotfzq 孙亮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110003 sunliangtfzq 田源 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030003 tianyuantfzq 王小芃 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060003 wangxptfzq 田庆争 联系人 tianqingzhengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 稀有金属 -行业研究周报 :小金属周报：三季度锂电旺季，补库存趋势不改 2018-07-23 2 稀有金属 -行业研究周报 :小金属周报：补库周期下，钴锂涨价趋势正逐步确立 2018-07-15 3 稀有金属 -行业点评 :钴价继续大涨，强有力的补库存周期即将开启 2018-07-13 行业走势图 嘉能可 KCC，一个历史上从未完全达产过的项目 嘉能可 KCC：一个 命途多舛的项目 。 加丹加矿业公司（简称 KAT）是嘉能可旗下钴业务上市公司，由 KCC 和 DCP 两家公司合并而成，拥有 Kamoto、 KOV 两座矿群， Kamoto 选矿厂以及 Luilu 冶炼厂。铜储量 435.02 万吨，品味 3.15%；钴储量 70.43 万吨，品味 0.51%，铜钴比为6:1。最早由刚果金国家矿业公司运营，后因经营不善 而荒废 。 2005 年嘉能可获得其 75%股权后，对其老产线进行技改并与 2007 年陆续投产。 2015 年 9 月，因经营不善停产技改并于 2017年 12 月复产。 2018-2020 年铜钴产量目标分别为铜 15/30/30 万吨、钴 1.1/3.4/3.2 万吨。 投产 8 年，从未达产 开工率不足，回收率极低 。 KAT 在 2008-2015 年运营期间，从未完全达产过。 在 项目初期 ， 实际投产就滞后于原计划一个季度以上，且投产前三年 铜钴产量仅为年初生产目标的 76%和 50%。 且 2012 年，公司 就曾 抛出 3 万吨钴扩产计划，但最终钴产线并 未 投产 。 运营 8 年间 ，累计生产铜 62.66 万金吨（含精矿）、钴 2.17 万金吨，平均年产铜 7.33 万吨、钴 2400 吨。 较 项目初期设计 平均 年产铜 10.9 万吨、钴 5680 吨 而言 ，实际生产情况严重低于预期。 从整个产业链的生产运营情况来看，公司矿山开采量基本达到设计要求， 而 实际铜钴产量偏低， 主要原因在于选、冶环节，选矿厂开工不足，采选率低 为81.44%；而冶炼厂 铜收率 为 44.15%仅为设计值的一半，而钴收率 为 10%，仅为设计值的1/6。 通过与嘉能可在刚果金的主力矿山 Mutanda 对比，我们发现：使用硫化矿、工艺复杂且设备老旧 可能 是造成 KCC 收率低的 原因。 此次复产大概率低于预期 。 2017Q4、 2018Q1 季度铜产量分别为 2196 吨和 2.77 万吨 ；钴产线 2018 年 Q1 季度投产 ， 产量 525 吨 。 -从矿石开采量来看， 2018 年 Q1 季度矿石开采量为 83.65 万吨，相对于之前每季度 200万吨的开采量而言仍未恢复到之前水平。同时一季度开采 Mashamba East 和 KOV 露天矿，地下矿仍未复产，露天矿氧化矿占比相对更高，更易处理。从矿石品味来看，铜品味较复产前低 0.50bp、钴品味高 0.06bp。 -从选矿厂矿石处理量来看， 2018 年 Q1 季度因 KAT 使用了大量的存货及尾矿，矿石处理量已经基本恢复到复产前水平，达到 162.47 万吨（包括原有工艺和 WOL 工艺），若达到 1200万吨年处理能力，仍有一定的上升空间。其中 原有工艺矿石研磨量 74.6 万吨（以矿石开采品味估算含铜 2.48 万吨、含钴 3730 吨），精矿生产 6.05 万吨（以精矿品味估算含铜 9916吨、含钴 575 吨），铜钴收率分别为铜 39.98%、钴 15.42%。因此原有工艺收率低的问题仍没有解决。 -从冶炼产量来看 ， 2017Q4、 2018Q1 季度铜产量分别为 2196 吨和 2.77 万吨，相对其精矿含铜量 0.78 万吨和 4.73 万吨而言，回收率分别为 28.22%和 58.56%，在 2018Q1 季度基本恢复到复产前水平；而从钴产量来看，因钴产线于 2018 年 3 月投产，钴产量为 525吨，相对其精矿含钴量 5327 吨而言，回收率为 9.86%。其中 WOL 工艺精矿中含铜 3.31万吨、钴 4506 吨；原有工艺精矿含铜 1.42 万吨、钴 821 吨。 假设生产的铜钴全部是 WOL工艺所得，在极端假设下，铜收率为 83.63%，基本达到设计要求；而钴收率为 11.65%，即使考虑钴产线 3 月投产，将收率季度化也仅为 34.96%，相对其设计的 65%的收率而言，相差甚远。 投资建议 ： 嘉能可 KCC 项目作为 2018 年全球最大的钴供应增量， 目前 项目回收率极低的问题仍未得到解决，若仅以扩产来达到目标产量，从以往的扩产情况来看，产量低于预期将是大概率事件。则全球钴矿供给将进一步收紧，随着三季度企 业补库存的来临，供需缺口将继续扩大，推动钴价上涨。价格上涨周期中， 继续推荐华友钴业、盛屯矿业、寒锐钴业和洛阳钼业。 风险 提示 ： KCC 回收率大幅提高 ， 采选率大幅提升 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%2017-07 2017-11 2018-03稀有金属 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-07-27 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603799.SH 华友钴业 70.84 买入 3.20 5.76 7.07 8.89 22.14 12.30 10.02 7.97 300618.SZ 寒锐钴业 148.89 增持 2.34 6.68 10.46 15.83 63.63 22.29 14.23 9.41 600711.SH 盛屯矿业 9.30 买入 0.36 0.65 0.85 0.99 25.83 14.31 10.94 9.39 603993.SH 洛阳钼业 5.79 增持 0.13 0.23 0.27 0.31 44.54 25.17 21.44 18.68 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 引言： . 5 1. 嘉能可 KCC：一个命途多舛的项目 . 5 1.1. KAT 公司 核心资产为 KCC 和 DCP . 5 1.2. KCC： KAT 最重要的核心资产 . 6 1.2.1. Kamoto 矿群 . 6 1.2.2. Kamoto 选 矿厂（ KTC） . 7 1.2.3. Luilu 冶炼厂 . 7 1.3. DCP：核心资产为 KOV 露天矿（后并入 KCC） . 8 1.4. KCC2008 年初投产， 2015 年 4 季度停产 . 8 1.5. 2017 年末技改后复产 . 9 2. 投产 8 年，从未完全达产 开工率不足，回收率极低 . 10 2.1. 初期设计产能为年产 10.9 万吨铜、 5680 吨钴 . 10 2.2. 实际投产滞后，且投产前三年钴产量仅为目标值的 50% . 11 2.2.1. 计划 2007 年 10 月产铜，实际投产滞后一个季度以上 . 11 2.2.2. 投产前三年，实际钴产量仅为目标值的 50% . 11 2.3. 投产后持续扩产， 2012 年就曾抛出 3 万吨钴扩产计划 . 11 2.4. 投产期间，平均年产铜 7.33 万吨、钴 2400 吨，严重低于预期 . 12 2.5. 未达产原因：开工率不足，回收率极低 . 12 2.5.1. 开采环节：矿山开采产量及品味基本达到设计值 . 12 2.5.2. 选矿环节：开工不足，采选率低 . 14 2.5.3. 冶炼环节：实际铜收率仅为 66%，钴收率仅为 15% . 14 2.6. 收率为何如此之低？ 可能的原因：使用硫化矿，工艺复杂且设备老旧 . 15 3. 此次复产能否顺利达产？ 大概率低于预期 . 17 3.1. KAT 复产做了哪些改变？ 一切都为了提高回收率 . 17 3.2. 产效果怎样？ 回收率仍然极低 . 19 3.3. 能否顺利达产？ 大概率低于预期 . 21 4. 投资建议 . 22 5. 风险提示 . 22 图表目录 图 1： KAT 公司股权结构 . 5 图 2： KAT 主要由 KCC 和 DCP 两家公司合并而成 . 5 图 3： KAT 主要项目在刚果金科卢韦齐 . 5 图 4： KAT 主要资产为两座矿山和一座选矿厂和一座冶炼厂 . 5 图 5： Kamoto 矿群地下矿 . 6 图 6： Kamoto 矿群露天矿 . 6 图 7： Kamoto 选矿厂研磨设备 . 7 图 8： Kamoto 选矿厂 浮选设备 . 7 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 9： Luilu 冶炼厂电积铜设备 . 8 图 10： Luilu 冶炼厂电解钴设备 . 8 图 11： KOV 露天矿 . 8 图 12： 2008-2015KAT 公司 铜钴产量 . 9 图 13： KCC 项目预计平均年产铜 10.9 万吨、钴 5680 吨（ 2006 版）（单位：百万磅） . 10 图 14： KCC 项目开采计划 . 10 图 15： KCC 项目建设计划 . 11 图 16： KAT 铜钴产能扩产计 划 . 12 图 17： KAT 矿石开采计划（单位：吨 /月）（ 2006 版） . 13 图 18： Mutanda 与 KAT 项目位置 . 15 图 19： Mutanda 湿法冶炼工艺流程图 . 16 图 20： Mutanda 湿法冶炼工艺 . 16 图 21： KAT 选矿厂工艺流程图 . 17 图 22： KAT 冶炼厂工艺流程图 . 17 图 23： KAT 铜产量生产 计划 . 18 图 24： KAT 钴产量生产计划 . 18 图 25：原有工艺与 WOL 工艺对比 . 19 图 26： KAT 复产矿石开采计划 . 21 表 1： KAT 拥有铜储量 435 万吨，钴储量 70 万吨 . 6 表 2： Kamoto 矿群储量 . 7 表 3： 2008-2015 年 KAT 公司经营状况（单位：亿美元） . 9 表 4： KAT 公司 2018 年一季度铜钴产量及未来生产计划 . 9 表 5：投产前三年，实际钴产量仅为目标值的 50% . 11 表 6：投产期间，年产铜 7.33 万吨、钴 2400 吨，严重低于预期 . 12 表 7： KAT 2008-2015 年各矿山矿石开采量 . 13 表 8：投产期间，最高采选率为 90%，平均采选率仅为 81.44%。 . 14 表 9： Luilu 冶炼厂最初设计收率为铜 90%，钴不足 60% . 14 表 10：实际铜收率仅为 66%，钴收率仅为 15% . 14 表 11： Mutanda 项目满产 . 15 表 12： Mutanda 与 KAT 相比，品味更高 . 16 表 13： Mutanda 与 KAT 矿种对比 . 16 表 14： Mutanda 与 KAT 收率对比 . 17 表 15：复产前后 KAT 主力矿山品味对比 . 18 表 16：技改前后设计收率对比 . 18 表 17：复产回收率仍然极低 . 20 表 18： KAT 复产前后产能对 比 . 21 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 引言 ： 嘉能可 KCC项目作为 2018年全球最大的钴供应增量，其产量是否达产牵动整个市场的心。KCC 自 2017 年底抛出复产计划以来（事实上嘉能可在 2012 年就曾抛出 3 万吨的钴扩产计划，但未实现），频频受到诉讼、司法冻结等扰动事件影响， 2018 年一季度产量仅为铜 2.77万吨、钴 525 吨，实际产量低于预期 。 对于扰动因素， 并不能事先预判，只能事后总结。而在不考虑扰动因素下， 其实际产量可以通过以往数据进行分析验证，本篇文章即通过分析 以往 运行 情况对比此次复产的不同，来分析 此次复产是否能够 顺利 达产。 1. 嘉能可 KCC： 一个 命途多舛的项目 1.1. KAT 公司核心资产为 KCC 和 DCP 加丹加矿业 公司 （ Katanga Mining，代码 KAT） 是嘉能可旗下钴业务上市公司， 是由 Kamoto Copper Company (KCC) and DRC Copper and Cobalt Project (DCP)两家 公司于 2009 年 7月 合并而成 ， 嘉能可 持 有 KAT 公司 75%股 权 ，刚果金 国家 矿业公司 Gecamine 持有另 25%股权 。 图 1： KAT 公司股权结构 图 2： KAT 主要 由 KCC 和 DCP 两家公司合并而成 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 KAT 主要项目位于刚果金科卢韦齐省 ， 其核心资产是位于刚果金科卢韦齐省的 Kamoto、KOV 两座矿 群 、 Kamoto 选矿厂以及 Luilu 冶炼厂 。 图 3： KAT 主要项目在刚果金科卢韦齐 图 4： KAT 主要资产为两座矿山和一座选矿厂和一座冶炼厂 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 KAT 现 拥有铜储量 435.02 万吨，品味 3.15%；钴储量 70.43 万吨，品味 0.51%，铜钴比为6:1。 表 1： KAT 拥有铜储量 435 万吨 ， 钴储量 70 万吨 矿石量（百万吨） 铜含量（ %） 钴含量（ %） 铜（万吨） 钴（万吨） 铜钴比 储量 证实 8.8 3.55 0.55 31.24 4.84 6.45 概略 129.4 3.13 0.51 405.02 65.99 6.14 证实 +概略 138.1 3.15 0.51 435.02 70.43 6.18 资源量 探明 16.4 3.58 0.57 58.71 9.35 6.28 控制 267.1 3.6 0.53 961.56 141.56 6.79 探明 +控制 283.5 3.6 0.54 1020.60 153.09 6.67 推断 167.8 3.79 0.44 635.96 73.83 8.61 资料来源： KAT2017 年储量报告 ，天风证券研究所 1.2. KCC： KAT 最重要的核心资产 KCC 旗下核心资产主要为 Kamoto 矿 群 、 Kamoto 选矿厂以及 Luilu 冶炼厂 ，最早是由刚果金国家矿业公司于 1960 年开始陆续投入运营，后续因经营不善，处于半遗弃状态 。 2005年 8 月 嘉能可获得 其 75%股权 后，对其进行翻新于 2007 年陆续投入生产。 在完成开发初期的运行调试之后， 于 2008 年 6 月 1 日开始 正式 商业化生产 。 1.2.1. Kamoto 矿群 Kamoto 矿群 是 KAT 公司 的主要 的 硫化矿源。它于 1969 年在 刚果金国家矿业公司 下投入运营。在 20 世纪 80 年代， 平均年产 300 万吨矿石， 刚果金国家矿业公司 控制期间，该矿累计开采 5930 万吨的矿石，平均铜品位为 4.21，平均钴品位为 0.37。 嘉能可 公司取得控制权后 在对泵站，通风机，破碎机和络筒机进行初始翻新和维护以及新 增 地下采矿车队之后，该矿于 2007 年 3 月重新开始运营 。 图 5： Kamoto 矿群 地下矿 图 6： Kamoto 矿群露天矿 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 Kamoto 矿群是包括 T17、 Dikuluwe、 Mashamba 西和 Mashamba 东四个矿，其中 T17 为露天 +地下矿，主要为硫化矿， Dikuluwe、 Mashamba 西和 Mashamba 东为露天矿，合称DIMA 露天矿组，主要为氧化矿。 根据 KAT 公司 2006 年 5 月可行性分析报告显示， Kamoto行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 矿群拥有 铜储量 292.4 万吨，平均品味 3.16%；钴储量 28.8 万吨，平均品味 0.31%。 表 2： Kamoto 矿群 储量 矿石量 （千吨） 铜品味 （ %） 铜储量 （千吨） 钴品味 （ %） 钴储量 （千吨） 探明储量 75583 3.15 2382 0.32 241 推断储量 17017 3.19 542 0.27 47 合计 92600 3.16 2924 0.31 288 资料来源： KAT 公司 KCC 项目 2006 年 5 月可行性分析 报告 ， 报告 天风证券研究所 1.2.2. Kamoto 选矿厂 （ KTC） Kamoto 选矿厂 （简称 KTC） 由四 座 研磨机和 浮选槽 组成， 前两部分建于 1968 年和 1972年，而较新的部分则在 1981 年和 1982 年建造。 其设计矿石处理量为 750 万吨 /年。 从 1969年到 2000 年，当 Kamoto 选矿厂 由刚果民主共和国国有矿业公司经营时 ， 加工超过 1.26亿吨矿石，平均品位为 4.33铜和 0.28钴。 嘉能可获得控制权后 通过对其中两座研磨机 、88 个 浮选槽 以及管道系统和电气系统翻新后 于 2007 年复产，同时后续新增产线。 图 7： Kamoto 选矿厂 研磨设备 图 8： Kamoto 选矿厂 浮选 设备 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 资料来源： KAT 官网， 天风证券研究所 1.2.3. Luilu 冶炼厂 Luilu 冶炼厂始建于 1960 年，并于 1972 年扩建。它包括三台 焙烧炉 ，用于生产铜和钴。最大产能 为每年 175,000 吨铜和 8,000 吨钴。 1984-1989 年 该冶炼厂年均 产量为 17.3 万吨铜、 5900 吨钴 ， 并 在 1986 年 最高产量 达到 17.75 万吨铜、 7800 吨钴 ，到 1996 年 产量已下降到 2.7 万吨 铜、 1200 吨 钴 ， 基本处于半遗弃状态。嘉能可 公司 获得控制权之后对现有设备进行翻新，于 2007 年 12 月重启 ， 同时 后期 并不断扩建 。 Luilu 冶炼厂 生产工艺为湿法冶炼， 首先经营硫化物精矿，然后对其进行浸出和净化。将氧化物浓缩物加入到硫化浸出物流中以直接浸出浓缩物。最后，电子获胜用于生产铜阴极。然后将解决方案转移到钴区，钴区通过电子获取生产钴金属。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： Luilu 冶炼厂 电积铜设备 图 10： Luilu 冶炼厂 电解钴设备 资料来源： KAT 官网， 天风