证券行业2018年中报综述：底部磨砺分化加剧，关注优质龙头.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018年 09月 09日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 1非银行金融 : 弱势环境承压，优质券商相对稳健 2018.09 2非银行金融 : 耐得压力释尽，终得拨云见日 2018.09 3银行 /非银行金融 : 行业周报（第三十五周） 2018.09 资料来源： Wind 底部磨砺分化加剧， 关注优质龙头 证券行业 2018 年中报综述 底部磨砺业绩承压，分化加剧 ， 建议 关注优质龙头 券商 2018 上半年 证券行业经营环境整体承压 ，全 行业 营业收入 同比 -11.9%、净利润同比 -40.5%。分 条线看， 经纪业务净收入小幅 微 降 ， 资管 结构优化 助力净 收入 小幅 提升 ； 弱市环境和监管趋严下，信用、 自营、 投行类业务净收入 显著下降 。 上市券商 上半年 营业支出 同比 增长， 但管理费用管控增强，质押及两融风险整体可控 。 整体 看来， 行业 仍 处于底部磨砺中， 分化 加大，关注综合实力 稳健均衡的优质龙头 。 弱市下市场业绩承压，优质券商业绩好于行业水平 2018H1 券商行业营业收入为 1266 亿元，同比 -11.9%，净利润为 328.6 亿元，同比 -40.5%， ROE（未年化）为 1.77%，同比 -1.39pct。 32 家上市券商营业收入为 1219亿元，同比 -7.7%，归母净利润为 340亿元，同比 -23.1%，5 家上市券商实现了归母净利润实现同比增长。上市券商盈利能力和风险控制能力突出， 32 家券商 营业收入合计 1219 亿元， 占 行业 总收入 96%，整体业绩好于行业。 2018H1 上市券商整体管理费率 48.9%，同比 -2.2pct。 资管业务结构调整助力收入增长，投行和信用类业务承压明显 2018H1 资管规模下降，收入提升，我们认为主要由于资管业务经过整顿规范后业务回归本源，主动管理加强助力结构改善， 带动费率提升，上半年券商资管业务净收入逆规模收缩趋势 上 涨 。 2018 上半年， 32 家上市券商经纪、投行、资管、利息 、 投资 及其他收入 合计分别为 314 亿元、 127亿元、 137 亿元、 118 亿元 、 298 亿元 和 225 亿元 ，同比分别 -4.5%、 -21.9%、+9.5%、 -30.5%、 -21.1%和 +43.3%，降幅低于行业整体水平 ，各业务线略有差异 。经纪、投行、资管、利息及投资 收入 占比分别为 26%、 10%、 11%、10%、 24%。弱市环境下券商业绩承压，龙头券商综合实力较强。 营业支出上升 但管理费用管控增强，质押及两融风险整体可控 2018 上半年， 32 家上市券商整体营业支出 合计 774 亿元，同比 +4.1%。其中，减值损失和其他业务成本同比大幅上升 推动支出上涨，管理费用同比下降 对冲 部分 成本上升影响 。 上半年市场景气程度和新准则下减值计提趋严，上市券商资产减值损失和信用减值损失承压。 不同券商之间资金成本控制能力分化 。 当前股票质押市场的整体风险可控，但仍需警惕股票持续下跌导致风险的聚集和扩散传导。融资融券经过 15 年风险释放，今年以来规模边际收缩，风控趋严，全市场风险相对可控 ， 或存在结构性风险 。 底部磨砺，捕捉边际改善，关注优质券商底部价值投资机会 站在当下看券商，行业未来仍有较大的成长空间。从市场环境看，市场底部磨砺有望边际改善。从行业阶段看 ， 中国证券转型升级正在路上 。 从行业格局看 ， 优质券商在弱市环境下的抗风险能力和盈利能力凸显 。 我们预计 2018 年大券商（中信、国君、海通、华泰、广发、招商） PB 0.8-1.2倍 ， PE 14-23 倍 ， 推荐中信、广发、招商 。 风险提示： 市场波动风险， 利率风险， 政策推进节奏不及预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600030 中信证券 15.89 买入 0.94 1.05 1.23 1.41 17 15 13 11 600999 招商证券 12.68 买入 0.86 0.55 0.71 0.87 15 23 18 15 000776 广发证券 13.40 增持 1.13 1.26 1.46 1.65 12 11 9 8 资料来源：华泰证券研究所 (38)(25)(12)21517-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07(%)非银行金融 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2018 上半年市场及证券行业情况概览 股指承压，交投冷清，证券行业经营环境整体承压。 2018 上半年上证综指 -13.9%，深证成指 -15.0%，券商指数 -21.1%。市场交易活跃度回落，上半年沪深两市日均股基成交额4834 亿元，同比 +1.4%。 6 月末两融规模 9194 亿元，同比 +4.5%。 6 月底全市场股票质押未解 押 市值规模 6.88 万亿元，较去年底 +23.5%；其中证券公司参与的未解 押 市值规模3.32 万亿元，较去年底 +21.6%。 2018 上半年股权融资募集资金 7095 亿元，其中 IPO 923亿元，同比 -26.4%； 再融资主承销金额 6172 亿元，同比 -17.9%，其中增发 3678 亿元，同比 -45.4%; 配股 140 亿元，同比 +48.0%；优先股 1200 亿元，同比 +100%;可转债 639亿元，同比 +95.9%；可交债 516 亿元，同比 +42.7%。 债权融资规模 19634 亿元，同比+20%。 2018 上半年新三板新增挂牌数减少 387 家，月末累计挂牌 11108 家。 经营业绩承压，上市券商业绩优于行业。 2018H1 券商行业营业收入为 1266 亿元，同比-11.9%，净利润为 328.6 亿元，同比 -40.5%， ROE（ 未年化 ） 为 1.77%，同比 -1.39pct。32 家上市券商营业收入为 1219 亿元，同比 -7.7%，归母净利润为 340 亿元，同比 -23.1%。32 家上市券商获取了行业内 96%的营业收入，上市券商盈利能力和风险控制能力突出，整体业绩好于行业。 截至 2018 年 6 月末，上市券商总资产 5.62 万亿，同比 +9.7%。 2018上半年上市券商平均 ROE（未年化） 为 2.03%，其中 中信建投、 中信、华泰证券分列前三，分别为 4.27%、 3.65%以及 3.58%。 图表 1： 2018 年上半年 上市券商盈利经营情况 公司名称 净利润（亿元） 同比 营业收 入（亿元） 同比 净利润率 每股收益 ROE 资产负债率 管理费率 同比（ pct） 中信证券 58 12% 200 7% 29% 0.46 3.7% 77% 38% -2 国泰君安 42 -17% 115 3% 37% 0.43 3.3% 70% 43% 1 海通证券 35 -23% 109 -15% 32% 0.26 2.6% 78% 37% -2 华泰证券 32 5% 82 1% 39% 0.44 3.6% 77% 46% -3 广发证券 30 -33% 76 -24% 40% 0.38 3.3% 77% 49% 5 申万宏源 21 0% 61 0% 35% 0.09 3.1% 79% 54% 2 招商证券 18 -29% 48 -18% 38% 0.21 2.2% 74% 50% 5 中信建投 17 -10% 53 3% 32% 0.23 4.3% 78% 52% 2 中国银河 13 -37% 43 -24% 31% 0.13 2.0% 75% 54% 5 国信证券 12 -42% 41 -25% 29% 0.12 2.2% 75% 53% 8 光大证券 10 -19% 41 4% 25% 0.21 2.0% 76% 61% 3 兴业证券 10 -32% 33 -18% 30% 0.10 2.0% 78% 59% 4 东方证券 8 -58% 43 -8% 18% 0.10 1.4% 77% 63% 7 财通证券 6 -27% 18 -16% 32% 0.16 2.8% 66% 64% 14 东兴证券 6 1% 15 4% 39% 0.21 3.0% 77% 52% 1 华西证券 5 -7% 14 1% 39% 0.21 3.2% 66% 47% 1 国金证券 5 -8% 17 -17% 30% 0.16 2.6% 62% 63% -1 浙商证券 4 -24% 18 -14% 23% 0.12 2.9% 76% 43% 0 长江证券 4 -62% 23 -15% 16% 0.07 1.4% 76% 71% 19 西南证券 3 -16% 14 4% 22% 0.05 1.6% 70% 55% -5 东北证券 3 -21% 21 -3% 13% 0.11 1.6% 74% 43% 4 西部证券 2 -43% 11 -20% 22% 0.07 1.4% 64% 58% 3 华安证券 2 -41% 8 -19% 30% 0.07 2.0% 73% 55% 9 国元证券 2 -55% 11 -29% 21% 0.07 0.9% 70% 66% 9 方正证券 2 -76% 23 -22% 9% 0.03 0.6% 75% 76% 14 南京证券 2 -23% 6 -6% 29% 0.08 2.0% 58% 53% 1 中原证券 2 -6% 9 3% 18% 0.04 1.4% 75% 56% -2 国海证券 1 -67% 10 -31% 13% 0.02 0.7% 79% 67% 9 山西证券 1 -63% 30 42% 3% 0.04 0.9% 77% 22% -11 第一创业 1 -60% 8 -13% 10% 0.02 0.8% 73% 87% 17 东吴证券 0 -93% 15 -25% 2% 0.01 0.1% 78% 57% 16 太平洋 -1 -7% 5 31% -21% -0.02 -0.9% 71% 109% -15 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业杠杆率回升，上市券商杠杆率分化较大。 根据证券业协会披露数据，证券行业杠杆率（扣除客户保证金）自 2015H1 达到峰值后 3.74 后，连续两年下降， 2017H1 达到最低点2.59，近一年小幅上升， 2018H1 行业杠杆率为 2.83，处于历史中位水平。 短期看，对各项业务整体严监管的基调持续，创新和发展仍在摸索中，我们认为杠杆率将保持稳定。中长期看，业务边界拓宽将盘活冗余资本、提升资产周转率，并且严监管和促发展将更趋平衡，创新业务将进入稳妥审慎发展周期，带来杠杆率的提升，行业整体或能迎来 ROE 上行周期。 图表 2： 证券行业 行业杠杆率 资料来源：证券业协会，华泰证券研究所 注：预估行业杠杆率 =（行业总资产 -客户交易结算资金余额） / 行业净资产 信用投行自营降幅较大，优质券商在弱市环境下盈利和风控实力分化。 经纪交投冷清下分化加大，优质券商深化财富管理转型， 32 家上市券商 实现净收入 314 亿元，同比 -4.5%，占比 26%。资本中介业务规模收缩，加大风险控制力度，实现净收入 118亿元，同比 -30.5%，占比 10%。投行监管趋严，规模承压，节奏放缓，实现净收入 127 亿元，同比 -21.9%，占比 10%。资管弱市环境下分化加大，业务实现净收入 137 亿元，同比 +9.5%，占比 11%；投资随市场环境整体承压，各家分化加大，共实现净收入 298 亿元，同比 -21.1%，占比24%。其他业务实现净收入 225 亿元，同比 +43.3%，占比 19%。 图表 3： 32 家上市券商 各业务线收入占比 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：自营业务收入 =投资净收益 + 公允价值变动净损益 对联营企业和合营企业的投资收益 2.830.00.51.01.52.02.53.03.54.02012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06杠杆率868 329 692 314 464 163 374 127 261 125 284 137 322 170 309 118 648 377 911 298 307 157 370 225 0%20%40%60%80%100%2016 2017H 2017 2018H1（亿元）其他业务 自营业务 资本中介业务 资管业务 投行业务 经纪业务行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 从格局看，分化加大， 龙头集中度趋势更为明显 。 32 家上市券商中， 12 家券商营业收入同比实现增长，山西、太平洋、中信证券增幅分列前三，分别为 +42.0%、 +31.4%及 +6.9%。仅 4 家券商净利润实现同比增长，中信、华泰、东兴、申万宏源同比分别 +12.3%、 +5.0%、+0.6%和 +0.5%。上市券商平均净利润率为 29.3%，同比 -5.6pct；上市券商整体管理费率48.9%，同比 -2.2pct。 行业集中度进一步提升， 中信、国泰君安、广发、海通、华泰 以及招商证券 6 家 券商营收与净利润集中度分别为 49.8%、 65.5%。 图表 4： 营业收入集中度（ 前 6 大 券商） 图表 5： 净利润集中度（ 前 6 大 券商） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注： 前六大券商包括 中信证券、国泰君安、广发证券、海通证券、华泰证券、招商证券 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：前六大券商包括中信证券、国泰君安、广发证券、海通证券、华泰证券、招商证券 35.6% 35.8% 39.0% 37.7%43.0%48.6% 49.8%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1营业收入集中度46.2% 44.1%40.6%35.2% 38.8%47.4%65.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1净利润集中度行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 主要业务条线分析 经纪业务：量价承压，贝塔属性较强，头部效应显著，财富管理能力分化 受两市成交量下滑以及佣金率持续走低影响，券商经纪业务收入整体小幅下滑。 2018 年上半年，沪深两市 32 家上市券商经纪业务手续费净收入 314 亿元，同比 -4.5%，占总收入比重 26%，贡献比较去年同期提升 0.86pct。上半年行业平均股基佣金率 0.032%，较去年小幅下滑 0.002pct。 图表 6： 两市股基 日均 成交金额 图表 7： 32 家上市券商经纪业务净收入 及占营业收入比例 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：日均成交金额 =当月股基成交金额 / 当月交易天数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 收入规模来看，头部效应显著，中信、国泰君安、广发分列前三，经纪业务手续费净收入分别为 41.1 亿元 、 25.4 亿元 及 19.8 亿元。从公司格局看， 7 家券商经纪业务净收入同比上升， 25 家同比下滑 ， 太平洋、兴业以及长江证券同比涨幅分列前三，分别为 22.3%、12.4%以及 12.1% ，驱动这三家券商经纪业务净收入逆势增长的主要原因是客户开发与营销力度 提升 ， 并 积极推动经纪业务向财富管理方向转型 。 基于中期业绩情况可以展望 经纪 业务方向： 1. 经纪 业务贝塔属性较重 ，大券商客户资源 巩固 ，渠道优势显著，更具备穿越牛熊平滑周期的韧性； 2. 行业综合业务实力分化，优质券商积极转型财富管理，核心为强化资金及资源集聚优势。服务内容上，从单一提供通道服务转为提供通道、产品、投顾等综合服务。服务模式上，从无差别“大众化”服务转为市场细分下的“个性化”服务。盈利模式上，从单一收取通道佣金转为高附加值产品服务下的佣金和收费并举。 信用业务：规模边际收缩，风控趋严，规范发展 上半年底股票质押未解押市值为 3.32 万亿，环比 +21.8%，融资融券规模 9194 亿元，环比 -10.4%。自 2018 年 5 月以来，融资融券规模逐月下降，新增股票质押未解押规模增速也呈现放缓趋势，市场风险管控加强，信用类业务标准趋严。 32 家 上市 券商利息净收入118 亿 元，同比 -30.5%。 融资 规模收缩，风控趋严，部分股票质押和融资融券风险计提拖累业绩，全行业信用业务承压。 3,783 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-6 2017-8 2017-10 2017-12 2018-2 2018-4 2018-6（亿元） 股基日均成交金额329 363 314 25% 22% 26%0%10%20%30%40%01002003004002017H1 2017H2 2018H1（亿元）经纪业务净收入 经纪收入占营收比例（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 沪深两市融资融券余额及环比变动 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 投行业务：监管趋严，规模节奏承压，头部券商投行综合竞争力优势巩固 2018 上半年券商权益类主承销金额为 7095 亿元。其中， IPO 主承销金额 923 亿元，同比 -26.4%。再融资主承销金额 6172 亿元，同比 -17.9%，其中增发 3678 亿元，同比 -45.4%;配股 140 亿元，同比 +48.0%，可转换债券 639 亿元，同比 +95.9%，可交换债券 516 亿元，同比 +42.7%。债券主承销金额 1.51 万亿，同比 +12.68%。在 IPO 发行审核趋紧的大环境下， IPO 和再融资发行规模承压，投行综合竞争力差异导致业绩分化加剧。 2018 上半年证券行业承销与保荐业务净收入为 116.86 亿元，同比 -30.9%，其中 32 家上市券商承销与保荐业务净收入为 127 亿，同比 -21.9%。 券商投行业务收入整体承压，上市券商投行业务收入降幅 相对 较小。 32 家上市券商中 4 家券商投行业务收入超过 10 亿，分别为中信、海通、中信建投和国泰君安，对应收入为 17.5 亿、 15.3 亿、 14.2 亿和 10.5亿元。 8 家券商实现投行业务收入正增长，其中中国银河和南京证券承销收入增幅超过100%，分别 同比 +139.1%和 +108.9%。 图表 9： 32 家上市券商投行业务 净 收入及占营业收入比例 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 8799 9011 9464 9695 9994 10288 1026310793 9955 10010 9840 9892 9194-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%(16,000)(11,000)(6,000)(1,000)4,0009,0002017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06（亿元）沪深两融余额 环比（右）163 211 127 12% 13%10%0%2%4%6%8%10%12%14%03060901201501802102402702017H1 2017H2 2018H1（亿元）投行业务净收入 投行收入占营收比例（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 资产管理业务：去通道规模承压， 主动管理 能力 分化 资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台，压缩通道类业务空间 , 券商资管受通道类业务收缩影响整体规模承压。截至 2018 年 6 月末， 30 家 可比 上市券商资产管理业务规模合计 8.97 万亿元，同比 -10.0%（因为基数原因，没有加入中信建投和南京证券的业务规模数据）。从结构来看，券商资管业务结构优化，定向（偏通道类）资管规模下降。 6 月末集合、定向和专项资管计划的业务规模分别为 1.32 万亿、 7.21 万亿、 0.44 万亿，同比 -11.5%、-11.8%、 +45.2%。 6 月末三类资管计划的业务规模占券商资产管理业务规模 14.7%、 80.4%、4.9%，占比同比 -0.2pct、 -1.6pct、 +1.8pct。 图表 10： 证券公司资管业务规模 图表 11： 30 家可比上市券商资管业务规模 资料来源：基金业协会，华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 12： 证券公司资管业务净收入 图表 13： 30 家可比上市券商资管业务净收入 资料来源： 证券业协会 ， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 因主动管理转型带动费率提升，上半年券商资管业务净收入逆规模收缩趋势同比提升。我们汇总各家券商资管部门净收入（集合、定向和专项资管计划净收入加总， 因为基数原因没有加入中信建投和南京证券的 净收入数据）， 2018 年 上半年 30 家可比 上市券商资管部门实现净收入 80.89 亿元，同比增长 1.64 亿元，增幅 +2.1%，其中按产品类型看，集合资管计划、定向资管计划、专项资管计划净收入分别为 49.90 亿元、 26.84 亿元、 4.15 亿元，同比 +2.6%、 +2.1%、 -3.8%。 7.9 10.2 11.9 15.0 17.6 18.1 16.9 15.3 0481216202014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1（ 万 亿元） 证券公司资产管理业务规模1.5 1.5 1.4 1.37.7 8.2 7.6 7.20.3 0.3 0.40.40246810122016H2 2017H1 2017H2 2018H1（ 万 亿元）集合资管规模 定向资管规模 专项资管规模124 275 296 310 140 139 0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1（亿元） 证券公司受托客户资产管理业务净收入49 50 5026 36 274340204060801002017H1 2017H2 2018H1（亿元） 集合资管净收入 定向资管净收入专项资管净收入行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 14： 32 家 上市 券商资管业务净收入及占营业收入比例 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 2018 年上半年上市券商资管业务正在出现分化。规模 方面，从 变化趋势来看， 30 家可比上市券商中， 11 家券商资管业务规模同比上升， 19 家下降。集合类业务中， 8 家券商集合类规模上升， 22 家下降。定向业务中， 10 家券商规模上升， 20 家下降。 收入方面， 从收入 绝对值来看， 2018 年上半年 30 家可比 上市券商资管业务净收入合计 80.89 亿元。大券商收入领跑，券商资管头部效应显著。从净收入变化趋势来看， 18 家券商资管业务净收入上升， 12 家下降。 16 家券商集合类净收入上升， 14 家下降。总体看来，主动管理优势显著进步较快的券商资管实现较好业绩表现。 自营业务：固收仓位加重，贝塔属性下自营投资能力分化 2018 年上半年，沪深两市 32 家上市券商整体持仓规模有明显上升，自营规模 17077 亿元，同比 +30.0%，其中固收类规模 14353 亿元，同比 +37.0%，占自营规模比重 84%，权益类规模 2724 亿元，同比 +2.3%，占自营规模比重 16%。 125 158 137 9%10%11%8%9%10%11%12%03060901201501802017H1 2017H2 2018H1（亿元）资管业务净收入 资管收入占营收比例（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 15： 上 市券商权益类及固定收益类投资情况 证券简 称 自营权益类证券及证券衍生品 /净资本 自营固定收益类证券 /净资本 2017H1 2017H2 2018H1 2017H1 2017H2 2018H1 华泰证券 52% 61% 63% 89% 108% 139% 方正证券 35% 35% 44% 139% 120% 195% 东方证券 51% 40% 41% 221% 189% 239% 西南证券 48% 51% 41% 126% 131% 153% 国信证券 36% 41% 35% 50% 69% 104% 广发证券 31% 35% 34% 179% 155% 202% 国泰君安 25% 28% 32% 67% 82% 125% 中信证券 39% 33% 32% 127% 124% 173% 海通证券 28% 31% 32% 88% 58% 85% 光大证券 27% 29% 29% 104% 159% 163% 东兴证券 22% 23% 29% 84% 145% 194% 中国银河 29% 33% 27% 83% 97% 104% 招商证券 29% 31% 26% 94% 149% 179% 长江证券 28% 26% 26% 76% 116% 109% 申万宏源 28% 28% 24% 115% 134% 143% 东北证券 30% 26% 23% 157% 126% 154% 兴业证券 22% 22% 23% 120% 131% 145% 东吴证券 29% 23% 22% 104% 142% 143% 国金证券 17% 19% 17% 58% 52% 92% 中信建投 13% 13% 12% 144% 145% 173% 财通证券 12% 9% 11% 122% 123% 125% 中原证券 11% 8% 11% 75% 127% 189% 山西证券 15% 14% 11% 156% 143% 264% 太平洋 14% 13% 10% 75% 112% 119% 西部证券 12% 7% 9% 111% 138% 144% 国元证券 10% 9% 7% 82% 67% 83% 华安证券 8% 8% 7% 114% 77% 179% 国海证券 3% 8% 7% 250% 231% 221% 南京证券 4% 4% 5% 35% 58% 82% 浙商证券 8% 2% 5% 151% 124% 130% 第一创业 5% 6% 5% 135% 167% 182% 华西证券 5% 7% 4% 104% 138% 105% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2018 上半年上证综指 -13.9%，深证成指 -15.0%，两市震荡走弱；债市方面，市场整体流动性收紧，但存在波段性行情；信用债违约风险有所集聚提升，但券商自营较为审慎，信用债配置等级较高。在此大背景下， 2018 年上半年 32 家上市券商共实现 投资净收益 298亿元 ，同比 -21.1%，其中投资净收益为 349 亿元，同比 -9.1%，公允价值变动净 收益 -16亿元，同比 -189.8%， 对联营企业和合营企业的投资收益 为 36 亿元，同比 +44.2%。 券商自营收入呈现出分化趋势。上半年共有 13 家上市券商实现自营业务净收入的同比增长，其中， 第一创业、东兴、光大、国金和中原 分列前五，增幅均超过 50%。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 16： 32 家上市券商自营业务净收入及占营业收入比例 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：自营业务收入 =投资净收益 + 公允价值变动净损益 对联营企业和合营企业的投资收益 三方面因素导致了上半年自营业务净收入分化的情况： 1.从涨跌幅可看出，固收仓位重且固收配置有传统优势的券商更能把握债市环境，获得较强收益 ， 例如申万宏源、中信； 2.各家券商投资风格存在差异，激进的投资风格在市场整体下行过程中承压较多，而稳健的投资风格穿越牛熊更强； 3.部分券商，特别是综合实力领先的大券商，加强另类投资，基于宏观分析和判断，以量化交易为核心，灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理，开拓多市场多元化的投资策略，有效分散了投资风险，丰富收益来源，克服市场下跌带来的不利影响，例如中信； 4. 部分券商股权投资力度加大，丰富收益来源，例如招商、海通。 费用控制能力 剖析 上市券商整体营业支出上升， 成本控制能力分化。 2018 上半年， 32 家上市券商营业支出合计 774 亿元，同比 +4.1%， 总成本率为 63.5%，同比 +2.5pct。合计管理费用 597 亿元，同比 -4.2%， 管理费率为 48.9%，同比 -2.2pct。 上市 券商整体营业支出上升，拖累利润增长。 其中，资产减值损失 /信用减值损失、其他业务成本分别同比 +86.6%、 +40.5%，是推动 支出上涨的主要因素 ， 管理费用同比 -4.25%， 部分 对冲成本上涨影响 。 各券商之间成本控制能力分化。 我们 将 32 家上市券商按照 上半年 总成本率排名， 大型 券商 中广发、华泰、国泰君安 和 招商控费能力 居 行业前列 ，总成本率分别为 50.9%、 51.1%、 52.6%、 53.9%，行业排名分别为第 2、 3、 4 和 6 名 。 377 534 298 29%18%24%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002017H1 2017H2 2018H1（亿元）自营业务净收入 自营收入占营收比例（右）