新能源汽车上游资源之钴：资源在外，受制于人.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 工业 资本货物 新能源汽车上游资源之钴 资源 在外 ，受制于人 Table_Summary 报告摘要 战略资源， MB 是价格核心 。 钴 作为重要的战略资源，被广泛应用在电池、高温合金、磁性材料等领域 。 钴与铜、镍伴生，集中分布在非洲、澳大利亚和古巴等地区，且矿权和贸易量集中在少数巨头企业 ，有矿权的企业才能分享钴涨价的利润 。 国际电钴现货的供需情况决定 MB 价格 ， MB 价格是整个行业的价格基础，这一定价模式仍会持续 。 供需紧平衡，价格长期高位 ，三季度 末 有望 迎来拐点 。 从供给方面， 未来两年钴的新增供给主要来自嘉能可 KCC 项目复产和欧亚资源 RTR 项目，以及其他一些小型矿山项目。新增 产能释放仍需时日， 且存在不确定性， 新供给总量 可控 。 长期看 ， 全球 新能源汽车 电动化趋势不可逆转， 我国新能源汽车正迎来市场化， 高 能量密度 三元动力电池和长 续航里程 的 车型 加速 放量， 未来 3 年，三元动力电池的增速有望保持在 60%以上， 是钴下游增速最高的市场，未来也是需求量最大的市场 。因此，钴的供需将长期处于紧平衡状态。短期看，动力电池厂家经过近半年的去库存，随着单车带电量的增加，钴的需求将持续增加，材料厂家的采购意愿有望走强。另外， 全球 3C 产品经历明显淡季之后，有望出现季节性回暖 。 所以，三季度 末 有望迎来需求拐点。从价差来看，国内金属钴出口对 MB价格冲击边际减弱，国内外价差有望收窄，国内外价格 将重拾涨势。 风险提示 ： 新能源车销量不及预期，三元 动力电池 进程不及预期，宏观经济下行风险。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 高镍三元地位明确， MIP 终止长期利好光伏 -2018/09/02 新能源汽车深度研究之正极材料 ： 三 元 胜 出 ， 高 镍 确 立 -2018/08/29 Table_Author 证券分析师：张文臣 电话： 010-88321731 E-MAIL： zhangwctpyzq 执业资格证书编码： S1190518010005 证券分析师 助理 ：李翔 电话： 010-88695261 证券分析师：刘晶敏 电话： 010-88321616 E-MAIL： liujmtpyzq 执业资格证书编码： S1190516050001 证券分析师：周涛 电话： 010-88321940 E-MAIL： zhoutaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517120001 联系人：赵水平 E-MAIL： zhaosptpyzq (35%)(25%)(15%)(6%)4%14%17/9/417/11/418/1/418/3/418/5/418/7/4电气设备 沪深 300 Table_Message 2018-09-04 行业深度报告 看好 /维持 电气设备 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 资源在外， MB 是价格体系核心 . 4 (一 ) 钴产业链 . 4 (二 ) MB 是价格体系的核心 . 5 二、 巨头垄断，新增供给平缓 . 7 (一 ) 钴业巨头垄断矿权与流通 . 7 (二 ) 钴矿新增供给具有不确定性 . 7 (三 ) 再生钴供给量依旧很少 . 8 (四 ) 新增供给汇总 . 8 三、 新能源汽车动力电池对钴需求快速增长 . 9 (一 ) 电池是钴的最大市场 . 9 (二 ) 补贴退坡，能量密度提高，三元动力电池受益 . 10 (三 ) 新车型月度发布常态化，三元动力电池占比最高 . 11 (四 ) 新能源乘用车领域，三元电池渗透率有望进一步提升 . 12 (五 ) 未来 3 年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过 60% . 13 (六 ) 消费电子需求疲软，有望季节性回暖 . 14 (七 ) 库存基本消化，长单采购有望进场 . 15 (八 ) 金属钴出口冲击或边际减弱，钴价有望重拾涨势 . 16 四、 重点公司分析 . 17 (一 ) 华友钴业（ 603799.SH） . 17 (二 ) 寒锐钴业 （ 300618.SZ） . 17 (三 ) 洛阳钼业（ 603993.SH） . 18 (四 ) 合纵科技（ 300477.SZ） . 19 行业深度报告 P3 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：全球钴资源分布 % . 4 图表 2：全球钴矿供应情况 金属吨 . 4 图表 3：钴产业链示意图 . 4 图表 4： MB 报价机制关系图 . 5 图表 5：钴系列产品 MB 折价系数 . 6 图表 6：定价机制变动 . 6 图表 7： 2017 年，主要钴矿企业产量占比 % . 7 图表 8：钴产品贸易流动图谱 . 7 图表 9： 2017 年，主要企业再生钴产量 吨 . 8 图表 10： 2017 年，动力电池装机量结构 GWH . 8 图表 11：到 2020 年，钴资源新增供应 金属吨 . 9 图表 12： 2017 年，全球钴消费结构 . 10 图表 13： 2017 年，我国钴消费结构 . 10 图表 14：新能源乘用车补贴标准 . 11 图表 15：第 5-8 批推荐车型目录细分领域数量 . 12 图表 16：各车型占比 % . 12 图表 17：推荐车型目录乘用车电池使用情况 . 12 图表 18：推荐车型目录专用车电池使用情况 . 12 图表 19： 2017 年，纯电动乘用车单月动力电池装机量 . 13 图表 20： 2017 年，纯电动专用车单月动力电池装机量 . 13 图表 21： 1-7 月纯电动乘用车电池装机量 单位： GWH . 13 图表 22： 1-7 月纯电动专用车电池装机量 单位： GWH . 13 图表 23： 1-7 月纯电动乘用车电池装机情况 . 13 图表 24：海外车用动力电池需求及增速 GWH/% . 14 图表 25：我国车用动力电池需求及增速 GWH . 14 图表 26：我国智能手机出货量 万部 . 15 图表 27：全球 3C 数码产品出货量环比增速 % . 15 图表 28：动力电池和正极材料出货量同比增速 . 15 图表 29：无锡不锈钢交易所钴库存 吨 . 15 图表 30：电钴盈利能力 万元 /吨 . 16 图表 31：金属钴进出口量 吨 . 16 图表 32：我国电钴现货均价 万元 /吨 . 16 图表 33：前驱体价格 万元 /吨 . 16 图表 34：华友钴业营业收入 亿元 . 17 图表 35：华友钴业净利润 亿元 . 17 图表 36：寒锐钴业营业收入 亿元 . 18 图表 37：寒锐钴业净利润 亿元 . 18 图表 38：洛阳钼业营业收入 亿元 . 19 图表 39：洛阳钼业净利润 亿元 . 19 图表 40：合纵科技营业收入 亿元 . 20 图表 41：合纵科技净利润 亿元 . 20 行业深度报告 P4 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 资源在外， MB 是价格体系核心 (一 ) 钴产业链 美国地质调查局统计，全球已探明钴资源储量 700 万吨，其中刚果（金）储量 340 万吨，占比高达 49%；澳大利亚和古巴也是钴资源大国，三 国 合计占 70%。我国钴储量仅 8 万吨，占比 1.1%，因此，国内 通常将钴精矿和粗制氢氧化钴运回进行冶炼加工，主要企业有华友钴业、格林美和金川集团等 。 钴产业链 包括 勘探、采选、粗冶炼加工、精炼以及深加工等环节。 下游 产品 有 ： 钴粉，应用在硬质合金领域；电解钴，应用在 高温合金、磁材 和催化剂领域； 钴盐， 四氧化三钴应用在3C 消费电池领域 、硫酸钴应用在 能源汽车三元动力电池领域 ，其他应用在陶瓷和橡胶等领域。 图表 1：全球钴资源分布 % 图表 2：全球钴矿供应情况 金属吨 资料来源： USGS，太平洋研究院整理 资料来源： 安泰科 ，太平洋研究院整理 图表 3：钴产业链示意图 资料来源： 安泰科 ，太平洋研究院整理 行业深度报告 P5 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二 ) MB 是价格体系的 核心 全球电钴供需（包括投资囤货行为）决定 MB 价格，其涨跌影响全行业原料成本与定价体系， MB价格、矿山与冶炼厂分成比例（折价系数或固定加工费机制）共同影响到矿山盈利能力与冶炼厂原料成本，从而在成本端影响精炼钴价格，进而影响到冶炼厂盈利能力。 （ 1） MB 报价机制 钴行业的定价体系以 MB 报价为基准，国际电钴现货的供需情况决定 MB价格 钴 行业 无论是原料采购，还是销售定价，在一定程度上参考 MB 报价，特别是 MB 报价会影响长单矿山与冶炼厂长单的签订，所以 MB 价格涨跌在一定程度上影响全行业定价体系与全行业的原料成本。 MB 价格仅反映 电钴在国际市场的现货成交情况，包括金属钴厂家通过流通到贸易商、贸易商出售给下游金属钴的散单报价，不采纳国内电钴的报价，不采纳国外电钴的长单报价，更不采纳钴盐成交价。 图表 4： MB报价机制关系图 资料来源： 太平洋研究院整理 （ 2） 谈判系数的形成 由矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数 钴 精矿是由手抓矿 /高品位矿采选而得，粗制氢氧化钴中间品是将成熟矿山与低品位矿采选，初步加工生产而得，由贸易商进行中间流通环节，矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数，若供需趋向紧张的预期下，谈判系数相对较高，且随着 MB 价格走高而增大。一般来说，高品位矿折价系数为 5-6 折，钴精矿 7.5 折，低品位矿是 2-4 折，经过粗钴冶炼厂加工（加工费在 5 万 /吨 左右 ），生产得到的粗制氢氧化钴折价系数为 8.2-8.5 折。 行业深度报告 P6 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 5：钴系列产品 MB折价系数 资料来源： 太平洋研究院整理 （ 3） 固定加工费或在一定范围内形成，但 MB 价格仍影响全行业的原料成本 原料供货协议往往是对应 MB 钴价的某个价格区间，在此前在谈判系数机制下，不同的价格对应谈判系数 。然而， 最近由于 钴产品供应 趋紧，嘉能可等矿业巨头处于高位控盘阶段， 有意 打破现有的 MB 折价模式，提出新的长单定价机制， 以固定加工费模式对原料采购协议价格定价， 这一定价模式 下游冶炼企业只能赚取加工费，无法分享钴金属涨价蛋糕， 遭到精炼钴企业的极力反对， 嘉能可 也 只 与 部分冶炼商签订 了协议，加工费 固定 3.55 美元 /磅 。 无论是此前的系数机制，还是固定加工费机制， MB 钴的价格将提升全行业的原料成本。 图表 6： 定价机制变动 资料来源： 太平洋研究院整理 行业深度报告 P7 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 巨头垄断，新增供给平缓 (一 ) 钴业巨头垄断矿权与流通 上游钴矿资源大都以铜钴、镍钴等伴生矿的形式存在，占据储量的 78%，产量的 85%，少部分原料来自回收料 。全球主要大型在产 钴 矿山均被嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、谢里特矿业、诺里尔斯克镍业等巨头控制， 在近年的产量中， 嘉能可 和 洛阳钼业 稳居第一、第二 ， 2017 年，合计占比37%。 钴矿 主要集中在非洲铜带、澳洲、加拿大等国家地区，冶炼产能集中在中国、芬兰、比利时等国，势必引发较为频繁的钴原料贸易流动， 而 全球核心贸易商数量较少且较为集中，容易形成对市场容量较小的钴 产品 的高度控盘。 图表 7： 2017年，主要钴矿企业产量占比 % 图表 8： 钴产品贸易流动图谱 资料来源： 太平洋研究院整理 资料来源： 太平洋研究院整理 (二 ) 钴 矿 新增 供给具有不确定性 （ 1） 嘉能可旗下 KCC 存在中断或新增产能延期投放风险 在嘉能可 2018-2020 年产能指引中， KCC 项目产量分别为 11000 吨、 34000 吨和 31000 吨。 当前嘉能可就面临着杰卡明要求其解散 KCC 的法律诉讼，并面临着 Dan Gertler 的资产冻结令申请，嘉能可的供应面临中断或新增产能延期风险。此外，考虑产能爬坡期和矿山运输时间等问题，新增产能投放带来的实际新增量仍然 会受到一定的影响 。从嘉能可本身出发，公司有能力解决上述问题，但是，其扩产的进度和产出量可能会受到一定的影响。 （ 2） 民采矿供应链 几乎是存量市场的竞争 民采矿指的是通过利用手工合作社或者小型机械化式矿山产出的原矿（品位分布 2%-8%不等），再通过贸易流通环节，冶炼生产商加工成粗制中间品（钴含量 20%-40%）。目前国内大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂，与小型机械化矿山或者授权的手工合作社合作，利用民采矿资源，但由行业深度报告 P8 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于当地的基础设施较差，能源不足，品位逐步下降，技术难度加大，普遍存在投产延期或产出不及预期可能。 另外，民采矿几乎是个存量市场，可能通过不同的企业流向市场，但总量不会有太大的增加。 (三 ) 再生钴供给 量依旧很少 目前 ， 再生钴 主要 来源从合金边角料、废旧电池 和电池电池生产过程的残次品 中 的 回收。 2017 年 ，全球再生钴 巨头主要有优美科、格林美、邦普集团与赣州豪鹏，产量分别为 1500 吨、格林美 4000吨，邦普集团 1200 吨，赣州豪鹏 300 吨。 未来，最大的再生钴增量主要来自新能源汽车动力电池 。主流动力电池的设计寿命 8 年或是 15 万公里， 从目前的使用情景来看，有很大一部分车被用在网约车领域，这一领域对车的使用强度较大，电池的报废时间在 3 年左右。另外， 考虑到新能源汽车更新换代以及初期电池质量存在缺陷， 私家车电池 报废周期至少也需要 5 年的时间。 2015 年以来， 我国新能源汽车 呈爆发是增长，带电量较大的是磷酸铁锂电池，不 含有钴金属。我们乘用车和专用车以三元电池为主，快速增长始于 2016年， 2016-2017年，三元电池的装机量分别为 6.23GWh和 16GWh，对应钴金属消费量大概为 1500 吨和 3300 吨 。 采用三元动力电池的车子同时报废， 最多也就 上述钴金属量， 可是， 这一假设并不存在。 因此，在 2020 年前，新能源汽车动力电池再生钴 与新增矿山钴比较， 可以忽略，但是 2020 年 以 后 ， 增速会比较大，是重要变量。 图表 9： 2017年，主要企业再生钴产量 吨 图表 10： ： 2017年 ， 动力电池装机量 结构 Gwh 资料来源： 太平洋研究院整理 资料来源： 太平洋研究院整理 (四 ) 新增供给汇总 2018 年 -2020 年，钴资源新增 规模化供应产能 仍要看嘉能可等矿业巨头的新项目落地情况。据安泰科分析， 嘉能可旗下 KCC 项目仍会有产品投放市场，但是大概率无法达到其公布的产量指引，预计在 6000-8000 吨，我们取中位数 7000 吨。通过对华友钴业的调研，公司表示其 旗下 PE527 和行业深度报告 P9 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Mikas 投产，预计 产量 4000 吨 。 欧亚资源 RTR 项目也在快速推进中， 2018 年底达产， 2019 年会有明显的产量贡献。 在刚中资企业粗钴冶炼产能增加，鉴于民采矿供应链不确定性，整体供给增加亦有限。另外，减量主要为 ERG 旗下 Boss Mining 和 GTL 旗下 Big Hill 项目，前者资源逐步枯竭，后者与刚果矿业公司纠纷停产，因此综合下来， 2018 年供给增接近 1 万金属 吨 ， 新增 供给有限。 图表 11： 到 2020年，钴资源 新增供应 金属 吨 资料来源： 公司资料， 太平洋研究院整理 三、 新能源汽车动力电池对钴 需求快速增长 (一 ) 电池是钴 的 最大 市场 从全球消费市场来看， 电池对钴消费需求占比达 59%以上，其次是高温合金和硬质合金，分别占比约为 15%和 7%。 从国内市场来看，消费主要是电池，占比高达 77.4%。目前，新能源汽车动力电池对钴的需求呈现快速增长态势， 超级合金等领域增长保持稳定 ，约为 10%。 行业深度报告 P10 新能源汽车上游资源之钴 资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 12： 2017年， 全球钴消费结构 图表 13： 2017年， 我国钴消费结构 资料来源： 安泰科 ，太平洋研究院整理 资料来源： 安泰科 ，太平洋研究院整理 (二 ) 补贴退坡，能量密度提高 ，三元动力电池受益 （ 1） 新能源汽车动力电池能量密度将持续提高 2017 年， 四部委联合发布促进汽车动力电池产业发展行动方案，到 2020 年，新型锂离子动力电池单体比能量超过 300wh/kg；系统比能量力争达到 260wh/kg、成本降至 1 元 /wh 以下，使用环境达 -30到 55，可具备 3C 充电能力。到 2025 年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达 500 wh/kg。 当前，经过改进的磷酸铁锂能量密度可以达到 160Wh/kg；锰酸锂能量密度在 150Wh/kg 左右 ；镍钴锰三元材料 NCM 中，随着镍含量的增加，能量密度也大幅增加，当前国内主流 NCM 还是 NCM523/622 体系，正在快速向 NCM811 体系切换，能量密度可以达到 210Wh/kg；镍钴铝三元材料 NCA 的能量密度在 220-280Wh/kg， 松下供给特斯拉的 NCA 能量密度能达到300Wh/kg，是国内企业追赶的目标。 因此，在当前技术条件下，高镍三元是高能量密度动力电池的主要路径。 另外，随着续航里程的提高，单车带电量将快速提升，动力电池装机量也会受益。 图表 21： 动力电池的能量密度比较 图表 22： 纯电动乘用车和客车平均带电量 kwh 资料来源：当升科技报告 ，太平洋研究院整理 资料来源： 太平洋研究院整理