医药生物行业深度报告：业绩整体改善，结构持续分化.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 业绩 整体 改善， 结构持续分化 报告摘要 ： Table_Summary 2018 年中报 总结： 业绩 整体 改善， 结构持续分化 。 2018 年上半年医药板块 营业收入同比增长 20.95%，较去年同期 增加 6.76pct；归母净利润同比增长 22.06%，较去年同期分别增加 6.50pct；扣非归母净利润同比增长 24.39%，较去年同期增加 0.70pct。 划分具体子行业来看 ，医疗服务（收入 +36.64%，扣非净利润 +119.37%） 、 原料药（收入+27.17%，扣非净利润 +82.87%） 和 生物药（收入 +40.82%，扣非净利润 +23.82%） 三个子 行业 增速 较快 ；化学制剂（收入 +28.06%，扣非净利润 +18.36%） 、 医疗器械（收入 +20.71%，扣非净利润 +17.88%）和 医药商业（收入 +16.92%，扣非净利润 +17.33%） 整体增幅平稳 ；中药（收入 +16.73%，扣非净利润 +13.30%） 增速出现一定下降 。 投资建议 ： 我们认为 创新 依旧是行业发展的大趋势 ， 具有较高的投资价值，品牌中药、医药流通等板块有希望 取得 相 对不错的投资收益，未来 我们将按创新药、 CRO、商业流通和 品牌中药 等板块 甄选个股。 1、 创新药 ： 创新 36 条 、 加速审评审批 和药品上市许可持有人制度等政策 利好创新药发展 ， 医保谈判及税率优惠政策为创新药放量提供有利条件，推荐恒瑞医药、通化东宝、长春高新 、我武生物和健帆生物 等。 2、 CRO：在创新药研发及一致性评价加速推进中， CRO 行业是最确定的受益行业之一，推荐泰格医药、博济医药。 3、 品牌中药：受益于原材料稀缺、对终端原材料的掌控以及独家品种带来的优越竞争格局，品牌中药壁垒极高，行业竞争中占据优势地位，在药价放开 后容易形成量价齐升的发展模式，投资价值凸显。推荐中新药业 、片仔癀、同仁堂等。 4、 医药 流通： 两票制对调拨业务影响有望下半年消除，药品零加成和新一轮招标对行业影响 逐步减弱 ，利率上行 趋缓使 融资成本压力减轻 ， 商业流通行业边际改善显著，三季度增速有望迎来转折。推荐上海医药、九州通、柳州医药等。 风险 提示： 产品降价风险、产品 研发及市场推广 不及预期风险等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 健帆生物 42.50 0.92 1.22 1.61 46 35 26 买入 长春高新 235.20 5.33 7.20 9.47 44 33 25 买入 片仔癀 99.83 1.84 2.42 3.13 54 41 32 买入 我武生物 44.49 0.84 1.07 1.40 53 42 32 买入 上海医药 21.53 1.43 1.65 1.89 15 13 11 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -16%-8%0%8%16%2017/9/62017/12/252018/4/172018/8/1医药生物 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -4.01% -21.44% -7.54% 相对 收益 -3.50% -7.21% 6.95% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 302 总市值（亿） 36724 流通市值（亿） 27510 市盈率（倍） 23.00 市净率（倍） 2.82 成分股总营收 （亿） 14377 成分股总净利润（亿） 1196 成分股资产负债率（ %） 45.53 Table_Report 相关报告 2018 年医药行业中期投资策略：健康大时代，看好品牌与创新 2018-07-03 医药商业深度报告：业绩峰回路转，行业整合加速 2018-04-10 2018 年医药行业投资策略：医药创新的美好时代 2017-11-30 整体稳健向好，业绩分化加剧 2017-09-06 Table_Author 证券分析师： 崔洁铭 执业证书编 号： S0550115120002 021-20361131 cuijmnesc 研究助理：马云涛 执业证书编号： S0550118080085 021-20361120 maytnesc /医药生物 发布时间： 2018-09-09 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 医药板块整体回顾：行业持续改善，内部分化较大 . 32. 生物制品板块继续维持高增速 . 32.1. 2018H1 板块业绩保持高速增长 .32.2. 生物制品公司业绩持续向好 .43. 医疗器械板块业绩突出 . 53.1. 板块业绩继续维持较快增长 .53.2. 医疗器械公司业绩分化加剧 .64. 医疗服务板块营收高速增长 . 64.1. 业绩加速增长，期间费用率维持平稳 .64.2. 业绩整体加速， CRO 公司增速显著 .75. 化学制剂板块业绩增速平稳 . 85.1. 业绩增速维持平稳 .85.2. 化学制剂公司业绩表现相对较好 .96. 化学原料药板块业绩大幅增长 . 96.1. 原料药板块继续维持快速增长 .96.2. 部分公司业绩增长迅猛 .107. 中药板块业绩增速出现下降 . 117.1. 业绩出现小幅下降 . 117.2. 板块内部业绩分化明显 .128. 医药商业业绩增速 维持平稳 . 128.1. 业绩增速同比平淡，环比显著改善 .128.2. 流通企业业绩整体下降，内部分化加剧 .139. 重点覆 盖公司业绩概述 . 14请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 1. 医药板块整体 回顾：行业持续改善， 内部分化较大 2018 年上半年医药板块营业收入同比增长 20.95%，较去年同期增加 6.76pct；归母净利润同比增长 22.06%，较去年同期分别增加 6.50pct；扣非归母净利润同比增长24.39%，较去年同期增加 0.70pct。划分具体子行业来看，医疗服务（收入 +36.64%，扣非净利润 +119.37%）、原料药（收入 +27.17%，扣非净利润 +82.87%）和生物药（收入 +40.82%，扣非净利润 +23.82%）三个子 行业 增速较快；化学制剂（收入 +28.06%，扣非净利润 +18.36%）、医疗器械（收入 +20.71%，扣非净利润 +17.88%）和医药商业（收入 +16.92%，扣非净利润 +17.33%）整体增幅平稳；中药（收入 +16.73%，扣非净利润 +13.30%）增速出现一定下降。 表 1： 2015-2018H1 医药行业重要财务数据 时间 整体 化学原料药 化学制剂 中药 生物药 医药商业 医疗器械 医疗服务 营业收入 2015 11.58% 1.56% 9.20% 8.86% 11.39% 14.92% 20.26% 37.96% 2016 14.85% 12.52% 11.53% 11.22% 18.09% 16.86% 16.82% 42.24% 2017 15.75% 26.53% 13.33% 12.17% 19.92% 14.10% 23.48% 38.03% 2017H1 14.19% 17.42% 9.01% 12.46% 23.85% 12.73% 24.23% 46.71% 2018H1 20.95% 27.17% 28.06% 16.73% 40.82% 16.92% 20.71% 36.64% 归母净利润 2015 14.24% 16.23% 18.78% 11.67% 15.42% 16.50% -0.84% 28.47% 2016 16.40% 41.01% 16.10% 1.69% 28.40% 25.68% 9.49% 137.70% 2017 19.09% 20.22% 46.84% 9.60% 15.36% 21.91% 12.21% -30.67% 2017H1 15.56% 42.18% -24.67% 17.23% 13.57% 14.06% 8.17% 6.51% 2018H1 22.06% -12.69% 75.38% 26.01% 76.49% 22.12% 19.39% 24.42% 扣非归母净利润 2015 25.15% 9.28% 34.24% 22.56% 26.76% 36.08% 1.39% 33.15% 2016 24.99% 70.39% 26.30% 10.01% 35.00% 26.57% 46.86% 39.87% 2017 20.72% 24.68% 5.03% 20.48% 20.11% 39.87% 52.28% -22.53% 2017H1 23.69% 8.27% 19.41% 18.54% 24.50% 36.38% 42.81% 74.23% 2018H1 24.39% 82.87% 18.36% 13.30% 23.67% 17.33% 17.88% 119.37% 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 生物 制品 板块 继续维持高增速 2.1. 板块 业绩 保持高速增长 2018H1 生物 制品 板块营业收入 335.89， 同比增长 40.80%； 归母净利润 55.32 亿元，同比增长 -12.69%；扣非后归母净利润 57.34，同比增长 20.73%，整体来看，生物制品板块继续维持高速增长，主要因疫苗制品增速较快所致。 表 2： 2017-2018H1 生物药 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 营业总收入 147.61 323.77 385.45 555.82 156.26 335.89 同比增速 18.67% 23.84% 16.71% 19.91% 37.77% 40.80% 归母净利润 25.78 66.42 97.65 119.44 23.69 55.32 同比增速 17.12% 42.18% 29.28% 15.36% -8.55% -12.69%扣非净利润 21.23 47.50 75.47 96.94 26.68 57.34 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 同比增速 17.63% 23.69% 28.76% 20.11% 25.69% 20.73% 毛利率 49.19% 50.03% 66.54% 66.03% 64.83% 64.65% 销售费用率 18.07% 19.32% 27.71% 28.79% 28.58% 28.74% 财务费用率 1.60% 1.52% 1.67% 1.58% 1.93% 1.47% 管理费用率 11.80% 11.43% 14.19% 14.43% 12.63% 10.81% 数据来源：东北证券 ， Wind 生物 制品 板块 应收账款 同比下降 22.12%， 存货同比 增长 20.40%， 经营现金流持续改善 ， 在建工程、 固定资产净值 与长期股权投资继续维持上升趋势。 表 3： 2017-2018H1 生物药 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 经营现金流净额 -6.00 12.10 40.31 74.92 7.73 37.70 同比增速 -358.33% -27.22% 34.42% 43.58% 228.91% 211.56% 应收账款 191.38 210.09 137.77 143.31 156.79 163.61 同比增速 34.54% 35.95% -18.61% -13.17% -18.07% -22.12% 存货 123.69 145.13 138.02 155.44 172.28 174.73 同比增速 17.45% 29.34% 28.04% 40.62% 39.29% 20.40% 固定资产净值 209.66 195.07 200.38 226.88 228.51 228.68 同比增速 7.56% -1.21% 2.63% 8.55% 8.99% 17.23% 在建工程 67.97 59.19 69.01 67.30 72.05 68.43 同比增速 23.78% 0.52% 11.73% 14.56% 6.00% 15.60% 长期股权投资 200.68 211.71 216.83 224.05 230.95 236.72 同比增速 19.07% 16.53% 14.36% 18.90% 15.08% 11.82% 数据来源：东北证券 ， Wind 2.2. 生物 制品 公司 业绩 持续向好 从 2017 年疫苗 一票制 正式 实施 开始 ， 低开 转高开丰厚公司业绩， 疫苗行业迎来 全面复苏。同时 ， HPV 疫苗 、 13 价 肺炎结合疫苗 等 重磅产品的陆续上市，开启疫苗行业的黄金发展时期。但 受 两票制及 白蛋白 大量进口冲击，我国血制品行业增速明显放缓 ，增强 营销渠道建设成为行业亟待解决的问题。此外 ，生长激素及胰岛素等行业维持稳健 增长 。 2018 年上半年疫苗企业业绩大幅增长，康泰生物、智飞生物扣非净利润增速超过 300%，沃森 生物也超过 200%，除此之外，长春高新、正海生物等增速较快。 表 4： 2016-2018H1 生物药板块增长情况一览（ 36 家） 增长区间 年份 收入符合 扣非净利润符合 两者均符合 2018H1 扣非 净利润增速 100% 2018H1 7 6 3 康泰生物 327.71%、智飞生物 306.92%、沃森生物 209.54% 2017 2 4 2 2016 2 7 1 50-100% 2018H1 1 4 1 长春高新 88.37%、正海生物84.77%、双鹭药业 74.20% 2017 3 4 1 2016 1 3 0 30-50% 2018H1 9 6 4 东宝生物 45.76%、溢多利 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 2017 2 7 1 44.67%、金花股份 40.46% 2016 5 7 2 0-30% 2018H1 9 10 5 赛升药业 29.85%、通化东宝28.23%、 常山药业 25.87% 2017 21 10 7 2016 21 12 11 小于 0 2018H1 8 8 5 钱江生化 -134.56%、 未名医药 -100.14%、双成药业 -62.31 2017 8 11 6 2016 7 7 5 数据来源：东北证券 ， Wind 3. 医疗器械 板块 业绩 突出 3.1. 板块业绩 继续维持较快增长 分级诊疗政策 利好 基层市场发展，同时进口替代进程 不断 加速 ，国内 企业迎来发展契机 ，医疗器械 板块业绩 表现突出 。 2018 年上半年器械 板块营业收入 、 归母净利润及扣非 归母 净利润 均 继续维持较快 ， 销售费用率 、 管理费用率及 财务费用率均较去年同期 略有上升 。 表 5： 2017-2018H1 医疗器械 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 营业总收入 100.10 219.07 424.00 558.10 143.64 321.25 同比增速 47.95% 57.78% 70.43% 52.26% 43.49% 20.71% 归母净利润 12.54 28.81 55.19 66.27 19.02 43.41 同比增速 59.41% 74.32% 64.59% 52.33% 51.67% 26.01% 扣非净利润 11.53 26.14 49.24 55.16 16.91 37.01 同比增速 59.54% 73.87% 58.43% 52.28% 46.68% 41.56% 毛利率 41.38% 42.89% 42.66% 43.49% 45.31% 44.47% 销售费用率 11.88% 12.90% 13.38% 14.45% 14.95% 14.62% 财务费用率 1.10% 1.11% 1.29% 1.10% 1.69% 1.33% 管理费用率 11.69% 11.96% 11.76 % 12.38% 12.22% 11.99% 数据来源：东北证券 ， Wind 2018 年上半年器械板块经营现金流净额保持基本保持平稳，应收账款、存货和固定资产净值增幅相对较大，在建工程和长期股权投资增速出现小幅回落 。 表 6： 2017-2018H1 医疗器械 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 经营现金流净额 -3.02 8.19 21.35 59.27 -9.18 7.50 同比增速 -0.03% 33.50% 18.58% 49.51% 203.48% -8.41% 应收账款 129.65 140.43 168.17 153.34 166.85 193.36 同比增速 42.80% 51.89% 51.39% 35.25% 28.70% 37.69% 存货 102.63 112.40 138.53 129.65 135.92 147.81 同比增速 32.74% 41.28% 47.80% 33.98% 32.44% 31.50% 固定资产净值 119.74 125.55 158.28 168.51 169.63 183.64 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 同比增速 41.25% 46.31% 58.47% 43.11% 41.67% 46.27% 在建工程 32.17 36.06 40.53 36.79 39.75 48.79 同比增速 65.96% 78.14% 57.49% 38.79% 23.54% 35.29% 长期股权投资 32.19 27.29 27.67 30.21 29.32 26.98 同比增速 95.21% 55.40% -1.01% 15.48% -8.90% -1.12% 数据来源：东北证券 ， Wind 3.2. 医疗器械公司业绩分化 加剧 医疗器械板块 内部业绩分化比较显著， 扣非 净利润同比增速大于 100%的公司数量为 2 家 ， 扣非 净利润 同比增长 超过 50%的公司数量为 5 家 ， 扣非 净利润 同比增长 超过 30%的公司数量为 8 家 ， 扣非净利润同比增长 低于 30%的公司数量为 17 家 ， 扣非净利润同比 负 增长 的有 16 家，营业收入负增长的有 7 家， 相比 2017 年有大幅增加，板块内部业绩分化持续加大 。 表 7： 2017-2018H1 年医疗器械板块增长情况一览（ 48 家） 增长区间 年份 收入符合 扣非净利润符合 两者均符合 2018H1 扣非 净 利润增速 100% 2018H1 0 2 0 博晖创新 213.52%、 乐心医疗113.45% 2017 1 1 0 2016 0 2 0 50-100% 2018H1 2 5 2 辰欣药业 97.85%、 万孚生物 63.39%、三诺生物 58.19% 2017 1 3 0 2016 3 4 0 30-50% 2018H1 11 8 4 开立医疗 40.69%、基蛋生物 38.72%、乐普医疗 36.67% 2017 14 8 1 2016 8 6 1 0-30% 2018H1 28 17 13 欧普康视 28.56%、 迈克生物 24.50%、福瑞股份 23.82% 2017 25 15 5 2016 26 20 12 小于 0 2018H1 7 16 5 冠昊生物 -153.54%、千山药机-78.43%、东富龙 -61.62% 2017 1 15 1 2016 6 11 3 数据来源：东北证券 ， Wind 4. 医疗 服务板块营收高速增长 4.1. 业绩 加速增长，期间费用率维持平稳 2018H1 医疗 服务板块营业收入 248.16 亿元，同比增长 36.64%；归母净利润 30.26亿元，同比增长 75.38%；扣非后归母净利润 22.55 亿元，同比增长 116.79%，板块业绩加速增长。 板块 整体 毛利率 水平同比、环比均有小幅提升， 期间费用率维持相对稳定。 表 8： 2017-2018H1 医疗服务 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 营业总收入 52.53 119.87 229.92 348.86 89.23 248.16 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 同比增速 4.27% 9.03% 35.61% 76.87% 69.88% 36.64% 归母净利润 3.12 10.77 20.13 18.63 5.29 30.26 同比增速 -77.34% -43.98% -16.44% -33.76% 69.54% 75.38% 扣非净利润 3.00 10.40 19.29 17.34 4.36 22.55 同比增速 -78.03% -43.81% -4.68% -22.52% 45.22% 116.79% 毛利率 34.80% 37.72% 39.47% 38.76% 36.57% 38.81% 销售费用率 10.21% 10.30% 11.10% 11.47% 10.86% 10.14% 财务费用率 2.10% 1.96% 2.38% 2.38% 2.74% 2.30% 管理费用率 13.79% 12.31% 12.86% 12.80% 14.22% 12.61% 数据来源：东北证券 ， Wind 上半年 医疗服务板块 经营现金流净额同比增长 2049.35%，实现大幅增长，应收账款、存货、固定资产净值和在建工程增幅也相对较大，均在 200%以上 。 表 9： 2017-2018H1 医疗服务 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 经营现金流净额 -7.50 0.95 4.33 33.32 0.85 19.47 同比增速 28.84% -116.09% -141.91% 800.60% -111.36% 2049.35% 应收账款 62.73 71.61 98.50 98.86 105.76 148.69 同比增速 18.72% 11.95% 28.78% 73.21% 68.61% 207.64% 存货 28.95 30.99 47.26 51.71 52.27 65.16 同比增速 25.18% 23.99% 46.55% 94.28% 80.56% 210.25% 固定资产净值 63.79 66.27 86.08 96.70 99.92 138.64 同比增速 7.47% 9.79% 37.89% 55.43% 56.65% 209.21% 在建工程 5.62 6.96 10.65 14.02 13.39 24.57 同比增速 -51.99% -54.23% -35.20% 207.95% 138.36% 353.06% 长期股权投资 26.18 28.43 32.60 21.65 22.20 28.95 同比增速 355.52% 372.62% 286.47% -8.93% -15.18% 101.84% 数据来源：东北证券 ， Wind 4.2. 业绩整体加速， CRO 公司增速显著 在 创新药研发 提速 及仿制药一致性评价加速推进 的 背景下， CRO 成为受益 最为确定的行业之一， 2018H1CRO 公司 业绩 增长 势 头 强劲 ，博济医药、泰格医药和昭衍新药均实现大幅增长 。 此外，美年健康通过外延式发展也实现快速增长。 医疗 服务板块的 17 家 公司中，扣非 净利润 增速 超 过 100%的公司数量 为 2 家 ， 扣非净利润增速超过 50%的公司数量为 5 家，扣非净利润增速超过 50%的公司数量为 3 家 ，行业整体景气度较高 。 表 10： 2016-2018H1 年医疗服务板块增长情况一览（ 17 家） 增长区间 年份 收入符合 扣非净利润符合 两者均符合 2018H1 扣非 净利润增速 100% 2018H1 1 2 0 博济医药 1562.20%、 美年健康 530.51% 2017 0 2 0 2016 1 1 0 50-100% 2018H1 4 5 1 昭衍新药 82.32%、 泰格医药 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 2017 4 3 0 80.90%、 ST 运盛 59.90% 2016 2 2 0 30-50% 2018H1 5 3 0 爱尔眼科 44.50%、宜华健康 38.85%、 药明康德 32.30% 2017 5 3 1 2016 3 2 1 0-30% 2018H1 5 3 1 百花村 18.70%、 星普医科17.14%、 金域医学 8.05% 2017 3 1 1 2016 6 6 3 2015 2 6 2 小于 0 2018H1 2 4 1 *ST 海投 -91.17%、 恒康医疗 -57.50%、国新健康 -25.88% 2017 3 6 2 2016 3 4 2 数据来源：东北证券 ， Wind 5. 化学制剂板块业绩增速 平稳 5.1. 业绩增速 维持平稳 2018H1 化学制剂板块实现营业收入 920.13 亿元，同比增长 28.06%；归母净利润114.97 亿元，同比增长 24.42%；扣非后归母净利润 102.99 亿元，同比 增长 21.32%；毛利率为 58.90%，同 比增长 2.76pct； 销售费用率 30.45%， 同比增长 5.15pct。板块整体继续维持平稳增长， 三项费用率 整体 控制良好。 表 11： 2017-2018H1 化学制剂 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 营业总收入 340.67 700.76 1095.53 1545.12 460.89 920.13 同比增速 13.66% 13.07% 20.68% 16.46% 35.29% 28.06% 归母净利润 43.87 91.86 196.41 241.08 56.04 114.97 同比增速 27.90% 23.04% 63.27% 47.25% 27.74% 24.42% 扣非净利润 41.29 84.89 120.44 152.14 50.51 102.99 同比增速 30.03% 25.64% 9.58% 5.03% 22.33% 21.32% 毛利率 55.74% 56.14% 55.70% 56.40% 58.91% 58.90% 销售费用率 24.68% 25.30% 25.86% 27.24% 30.55% 30.45% 财务费用率 1.32% 1.38% 1.52% 1.40% 1.34% 1.06% 管理费用率 11.95% 11.84% 12.02% 12.52% 10.84% 10.56% 数据来源：东北证券 ， Wind 2018H1 化学制剂板块经营现金流净额同比 小 幅增长，应收账款 、 存货、固定资产净值、在建工程和长期股权投资等基本维持稳定。 表 12： 2017-2018H1 化学制剂 板块重要财务数据（亿元） 项目 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 经营现金流净额 25.87 83.71 136.99 208.37 46.99 88.24 同比增速 -21.28% -