医药生物行业2018年半年报解读.pdf

医药 生物 | 证券研究报告 行业点评 2018 年 9 月 2 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 医药生物 Table_Analyser 邓周宇 (0755)82560525 zhouyu.dengbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050001 张威亚 (8610)66229354 weiya.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517070002 柴博 (0755)82560525 bo.chaibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518010003 高睿婷 (8621)20328514 ruiting.gaobocichina 证券投资咨询业务证书编号 ： S1300517080001 Table_Title 医药生物行业 2018 年 半年报 解读 Table_Summary 2018H1 板块整体情况： 收入 利润 端继续延续了 稳定 增长 趋势 ， 收入 同比 增速达到 20.82%， 营业利润和归母净利的增速分别为 24.80%和 20.65%。 由于 Q1 存在流感爆发等因素的刺激， Q1 的增速比较快（ Q1 同比收入增速为25.11%、归母净利润增速为 31.83%），而 Q2 呈现增速有所下降的情况，但板块整体上仍呈现稳定增长的趋势，接近 2017 年的增速水平（ 2017 年全年收入增速为 18.26%，净利润增速为 20.26%）。 近五年来， 板块整体保持稳定较高的增速水平，营业总收入、营业利润和归母净利润基本 围绕 20%的中枢 上下 波动 。 化学原料药 &制剂 板块。 供给侧改革带来化学原料药板块景气度持续上行： 2018H1 营业总收入 536.26 亿元，同比增长 28.06%，归母净利润 72.71亿元，同比增速 76.34%，利润增速在三级医药子版块中仍居于首位。 化学制剂板块 保持稳健增长 ： 2018 年半年度营业总收入 969.87 亿元，同比增长 27.51%，归母净利润 108.75 亿元，同比增速 22.04%，保持稳健增长。 生物药板块 。 2018H1 我们统计的 板块 31 家公司营业总收入 193.13 亿元，同比增长 34.32%；营业利润 56.47 亿元，同比增 长 54.03%；归属母公司股东净利润 为 45.38 亿元，同比增 长 51.75%。 上半年 疫苗、生长激素等细分行业带动生物药板块快速增长，下半年疫苗行业景气度下降会对板块造成一定影响 ，但血制品去库存进入尾声之后有望会出现景气度上行的局面 。 中药板块 。 2018H1 我们统计 68 家中药企业 收入 1490 亿元，同比增速19.78%；营业利润 253 亿元，同比增速 23.31%；归属母公司股东净利润208 亿元，同比增速为 22.45%。 未来 中药 板块将继续两极分化：消费品、饮片等继续 保持 快速增长，而 中药处方药（重点是 注射剂、辅助用药 等品种 ） 将继续受打击。 器械板块 。 2018H1 我们统计的 42 家医疗器械公司营收收入 339 亿元，同比增长 22.77%； 营业利润 58 亿元，同比增速 27.21%；利润总额 59 亿元，同比增速为 22.83%；归属母公司股东净利润 46 亿元，同比增速为21.84%。 整体保持稳健增长，但板块内部业绩分化明显。以乐普医疗、三诺生物为代表 的 公司在外延并购带动下，业绩保持快速增长；部分细分领域龙头公司，如安图生物、开立医疗等，在细分领域具有明显的技术优势，对行业原有技术进行升级替代，业绩保持快速增长；低值耗材、器械领域竞争激烈，部 分 公司业绩增速明显放缓。 医疗服务板块 。 2018H1 板块 收入 136.04 亿元，同比增速 36.57 %；营业利润 17.03 亿元，同比增速 45.43%；归属母公司股东净利润 10.82 亿元，同比增速为 24.08%。 行业 在鼓励民营以及地方政府对部分公立医院资产的市场化运作逐渐实现 开放 态度 下 ，有利于上市公司完成区域的 并购 和连锁 。 但 在 整合阶段 也会 带来大量的管理费用 （如 资本开支带来的折旧、摊销以及新增人员工资 ）拉低 利润端的增长，因此 需要 对公司并购的规模和节奏有充分的预期下才能较好的预测未来利润端的增长。 商业板块 。 2018H1 板块 收 入 2877.01 亿元，同比增 速 15.27%；营业利润132.92 亿元，同比增速 19.83 %；归属母公司股东净利润 88.52 亿元，同比增速为 9.14 %。 上半年宏观资金面紧张带来资金成本上行，影响到行业的整体增速，但 商业 批发板块两票制影响基本 逐步消化 ， 下半年行业增速有望回升。 风险提示 医保持续收紧以及 GPO 集中采购带来的处方药降价风险。 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 2 目录 化药板块：原料药维持高景气度，医保放量驱动业绩增长 . 5 生物药板块：关注政策压力免疫和消费升级品种放量 . 7 中药板块：受益流感疫情、 OTC 板块盈利能力提升等， 2018H1业绩保持稳健增长 . 7 医疗器械板块：去伪存真，内部分化明显加剧 . 8 医疗服务板块：增长分化明显，龙头企业保持 30%以上高增长. 9 医药商业板块： . 10 风险提示： . 11 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 3 图表 目录 图表 1. A 股医药板块 18H/17H、 17H/16H 主要财务指标对比 . 4 图表 2. A 股医药板块 17/16、 16/15 主要财务指标对比 . 4 图表 3. A 股医药板块 2014-2017 主要财务指标增长趋势 . 5 图表 4. A 股化药板块 2017H/2018H 主要财务指标对比 . 6 图表 5. 原料药子板块和制剂子版块 2017H/2018H 主要财务指标对比（亿元） . 6 图表 6. A 股生物药板块 2017H/2018H 主要财务指标对比 . 7 图表 7. A 股中药板块 2018H/2017H 主要财务指标对比 . 8 图表 8. A 股医疗器械板块 2017H/2018H 主要财务指标对比 . 9 图表 9. A 股医疗服务板块（ 11 家标的） 2017H/2018H 主要财务指标对比 . 10 图表 10.医疗服务板块重点公司分析 . 10 图表 11. A 股医药商业板块（ 22 家标的） 2018H/2017H 主要财务指标对比 .11 图表 12.医药商业板块重点公司分析 .11 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 4 图表 1. A 股医药板块 18H/17H、 17H/16H 主要财务指标对比 （亿元） 2016H 2017H 同比变动 (%) 2017H 2018H 同比变动 (%) 营业总收入 4,773.58 5,807.54 21.66 5,807.54 7,016.46 20.82 营业成本 3,300.08 3,985.94 20.78 3,985.94 4,613.72 15.75 毛利率 44.65 45.70 2.35 45.70 52.08 13.95 销售费用 614.0 771.65 25.68 771.65 1,109.65 43.80 营业费用率 12.86 13.29 3.30 13.29 15.81 19.03 管理费用 316.91 370.10 16.78 370.10 428.90 15.89 管理费用率 6.64 6.37 (4.01) 6.37 6.11 (4.08) 财务费用 40.06 54.59 36.26 54.59 71.79 31.50 财务费用率 0.84 0.94 12.00 0.94 1.02 8.85 公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 65.73 62.11 (5.52) 62.11 70.12 12.90 对联营企业和合营企业的投资收益 23.87 28.57 19.69 28.57 24.06 (15.77) 营业利润 515.27 631.65 22.59 631.65 788.30 24.80 营业外收支净额 29.00 19.97 (31.11) 19.97 4.34 (78.27) 利润总额 544.27 651.63 19.73 651.63 791.64 21.49 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 473.40 598.11 26.34 598.11 742.24 24.10 所得税 91.69 112.26 22.44 112.26 137.00 22.03 实际所得税率 16.85 17.23 2.26 17.23 17.31 0.45 归属母公司股东的净利润 426.82 504.02 18.09 504.02 608.10 20.65 资料来源： wind，中银证券 图表 2. A 股医药板块 17/16、 16/15 主要财务指标对比 （亿元） 2015 2016 同比变动 (%) 2016 2017 同比变动 (%) 营业总收入 8,722.00 10,427.00 19.55 10,427.00 12,331.00 18.26 营业成本 5,992.00 7,157.00 19.45 7,157.00 8,292.00 15.86 毛利率 45.57 45.69 0.13 45.69 48.72 3.02 销售费用 1,175.00 1,398.00 18.93 1,398.00 1,818.00 30.06 营业费用率 13.47 13.40 (0.07) 13.40 14.74 1.34 管理费用 627.00 732.00 16.80 732.00 843.00 15.19 管理费用率 7.19 7.02 (0.17) 7.02 6.84 (0.18) 财务费用 77.00 80.00 4.52 80.00 124.00 54.96 财务费用率 0.88 0.77 (0.11) 0.77 1.01 0.24 公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 140.00 125.00 (10.79) 125.00 231.00 84.65 对联营企业和合营企业的投资收益 50.00 46.00 (8.60) 46.00 5,059.01 10.19 营业利润 885.00 1,044.00 17.95 1,044.00 1,396.00 33.65 营业外收支净额 55.00 76.00 36.83 76.00 479.68 (93.66) 利润总额 941.00 1,120.00 19.06 1,120.00 1,400.00 25.05 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 795.00 965.00 21.34 965.00 1,215.00 25.93 所得税 156.00 190.00 21.51 190.00 254.00 33.80 实际所得税率 16.58 16.93 0.34 16.93 18.11 1.18 归属母公司股东的净利润 745.00 876.00 17.57 876.00 1,053.00 20.26 资料来源： wind，中银证券 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 5 图表 3. A 股医药板块 2014-2017 主要财务指标 增长趋势 资料来源： wind、 中银证券 化药 板块： 原料药维持高景气度 ， 医保放量驱动业绩增长 2018 年半年报 情况： 申万化药板块 89 家 上市公司 2018 年 上半年总 收入 1506.13 亿元 ； 扣除短期投资收益和营业外收支净额后的 利润总额 219.20 亿元； 归母净利润 181.46 亿元。考虑到人福医药和必康股份分别在今年和去年报告期内发生大额资产处臵收益和非经常性损益，以及金石东方和长江润发通过并购资产新进入医药制造业，为保证同比口径一致，剔除上述 4 家公司后进行统计：剩余 85 家上市公司营业总收入 1353.79 亿 元，同比增长 25.36%；营业利润 212.89 亿元，同比增长 41.37%； 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 205.00 亿元，同比增长 40.68%； 归属母公司股东净利润 为 169.77亿元，同比增 长 41.06%。 化学原料药板块： 2018年半年度营业总收入 536.26亿元，同比增长 28.06%，归母净利润 72.71亿元，同比增速 76.34%，利润增速在三级医药子版块中仍居于首位。同时利润率仍有明显提升： 2018H毛利率 39.66%（整体法），比上年同期提高了 4.44个百分点；净利率 12.92%，比上一年 度提高了 2.79个百分点。 高速增长的主要原因是前两年持续加大的环保压力迫使大量中小产能退出，新入门槛提高，供给端不断收缩；各地环保核查和限产影响产能释放。剩余寡头企业享受集中度提升和提价利好，目前行业处于历史最好发展时期，行业景气度有望长期保持。浙江医药、新和成、海普瑞等企业仍保持高速增长。价格方面，大部分原料药品种自年初以来都保持了稳健增速，维生素 A、泛酸钙等品种由于自去年末高点回落，因此增速环比有所降低，但均价仍处于相对高位。 我们判断政策对供给的收紧将成为常态，而且之前原料药中间体行业处于相对混乱局 面，未来对于安全和质量方面的监管力度将越来越严，一轮清洗后对于规范生产、环保投入大的龙头企业将进入良性循环。部分企业叠加原料制剂一体化（健友股份、华海药业等）、 CMO 业务（凯莱英、普洛药业、药石科技等）等逻辑，有望在业绩和估值上得到进一步提升。 化学制剂板块 ： 2018 年半年度营业总收入 969.87 亿元，同比增长 27.51%，归母净利润 108.75亿元，同比增速 22.04%，保持稳健增长。 制剂板块仍表现强者恒强的格局，龙头公司恒瑞医药、康弘药业、丽珠集团等均保持稳健增长，科伦药业、鲁抗医药等受益抗生素原料药 价格上涨业绩增长强势，归母净利润增速超 200%。肿瘤药及通过一致性评价药品进口替代将成为发展大势， 2017 年和 2018 年进入谈判目录品种自去年下半年开始放量， 2018Q1 和 2018Q2 逐渐消化降价影响，预计下半年业绩同比增长有更好表现。新一批抗癌药谈判目录 18 个入围品种中有两个国产品种：恒瑞医药的培门冬酶注射液和正大天晴的盐酸安罗替尼，有望通过进入医保放量。目前通过一致性评价品种已有 68 个品规 35 个品种，一致性评价逐步落地， 后续通过集中采购或挂网实现替代放量。下半年仍存在议价降价风险，政策落定前有较大不确 定性。 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 6 我们认为一致性布局品种较全、产品竞争格局较好、能形成产品线优势的企业有望分得最大蛋糕，创新药企中具有突出研发实力、产品被替代风险低、销售能力突出的药企可获得长期估值溢价。看好具有规模优势和管线优势的综合型药企和细分领域的龙头企业。 图表 4. A 股化药板块 2017H/2018H 主要财务指标对比 （亿元） 2017Q1 2018Q1 同比变动 (%) 营业总收入 1,080 1,354 25.36 营业成本 586 650 10.85 毛利率 (%) 45.70 51.99 6.29 销售费用 193 326 68.67 营业费用率 (%) 17.89 24.07 6.18 管理费用 124 140 13.01 管理费用率 (%) 11.44 10.31 (1.13) 财务费用 16 13 (16.10) 财务费用率 (%) 0.52 1.13 0.61 公允价值变动净收益 0 0 (192.33) 投资净收益 7 8 17.47 对联营企业和合营企业的投资收益 2 1 (54.56) 营业利润 151 213 41.37 营业外收支净额 5 2 (57.40) 利润 总额 156 215 37.99 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 146 205 40.68 所得税 26 34 30.87 实际所得税率 (%) 16.78 15.91 (0.87) 归属母公司股东的净利润 120 170 41.06 资料来源： wind，中银证券 图表 5. 原料药子 板块 和制剂子版块 2017H/2018H 主要财务指标对比（亿元） 原料药板块 制剂板块 2017H 2018H 同比变动 (%) 2017H 2018H 同比变动 (%) 营业总收入 419 536 28.06 761 970 27.51 营业成本 280 323 15.26 366 418 14.20 毛利率 (%) 33.09 39.77 6.69 51.89 56.91 5.02 销售费用 34 64 86.01 174 292 67.97 销售费用率 (%) 8.21 11.92 3.72 22.87 30.13 7.26 管理费用 44 50 13.85 88 101 14.01 管理费用率 (%) 10.57 9.40 (1.17) 11.61 10.38 (1.23) 财务费用 7 6 (18.83) 12 12 (1.85) 财务费用率 (%) 0.52 1.13 0.61 0.52 1.13 0.61 公允价值变动净收益 0 0 (92.64) 0 0 (6,096.83) 投资净收益 1 1 (25.83) 7 11 63.11 对联营企业和合营企业的投资收益 0 -1 (1,733.35) 2 2 20.94 营业利润 49 89 80.92 115 142 23.84 营业外收支净额 2 1 (74.92) 3 2 (50.65) 利润总额 51 89 73.56 118 144 21.78 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 48 86 78.46 110 133 20.90 所得税 9 14 59.79 19 24 23.90 实际所得税率 (%) 17.62 16.22 (1.40) 16.43 16.72 0.29 归属母公司股东的净利润 41 73 76.34 89 109 22.04 资料来源： wind，中银证券 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 7 生物药 板块： 关注政策压力免疫和消费升级品种放量 2018 年半年报 情况： 申万生物制品板块 36 家 上市公司中，剔除 ST 长生、新股康辰药业、报告期内发生大额投资收益的复星医药、天坛生物、上海莱士，剩余 31 家公司营业总收入 193.13 亿元，同比增长34.32%；营业利润 56.47 亿元，同比增长 54.03%； 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 50.93亿元，同比增长 50.91%； 归属母公司股东净利润 为 45.38 亿元，同比增 长 51.75%。 疫苗子版块仍保持年 初以来最高增速，智飞生物、康泰生物、沃森生物利润增长均在 2 倍以上，由于行业不良事件，短期对国产疫苗接种量可能造成影响，但长期大品种仍有大幅成长空间。龙头公司中长春高新由于生长激素加速放量和地产项目结算，扣非归母净利润增速达 88.37%，长效高毛利产品占比提升也能提高利润水平；通化东宝基层市场渗透逐见成效，归母净利润保持在 30%以上增长，后续三代产品陆续上市及基层渗透率提升贡献更大增长空间。同样受益消费升级的安科生物、我武生物等业绩亦均有较好表现，并且长期持续市场教育后进入放量期，随渠道覆盖范围扩大，增长有望 进一步提速。血制品行业渠道去库存接近尾声，上游浆站的行政审批限制决定了行业较强资源品属性，判断拐点将至，建议关注博雅生物、华兰生物。 总体来看生物制品各子版块具有较大差异，医保政策免疫和受益消费升级的自费品种仍处于快速发展期，行业监管趋严 ,以及沉疴清理将使产业逐渐回归正轨。建议关注产品格局好、市场扩张和渗透能力强、具有升级产品的龙头企业。 图表 6. A 股生物药板块 2017H/2018H 主要财务指标对比 （亿元） 2017H 2018H 同比变动 (%) 营业总收入 144 193 34.32 营业成本 42 60 44.37 毛利率 (%) 71.07 68.90 (2.17) 销售费用 38 56 48.36 营业费用率 (%) 26.25 29.00 2.75 管理费用 19 23 17.16 管理费用率 (%) 13.52 11.79 (1.73) 财务费用 1 1 (14.68) 财务费用率 (%) 0.52 1.13 0.61 公允价值变动净收益 0 0 (124.67) 投资净收益 4 5 33.77 对联营企业和合营企业的投资收益 1 0 (114.38) 营业利润 37 56 54.03 营业外收支净额 0 0 (24.89) 利润总额 37 57 53.04 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 34 51 50.91 所得税 6 9 52.33 实际所得税率 (%) 15.12 15.05 (0.07) 归属母公司股东的净利润 30 45 51.75 资料来源： wind，中银证券 中药板块：受益流感疫情、 OTC 板块盈利能力提升等， 2018H1业绩保持稳健增长 2018 半年 报情况： 剔除盘龙药业、华森制药、大理药业三家次新股，保 持同比口径一致，我们统计了68 家中药企业， 18 年 半年 度收入 1490 亿元，同比增速 19.78%；营业利润 253 亿元，同比增速 23.31%；利润总额 254 亿元，同比增速为 21.55%；归属母公司股东净利润 208 亿元，同比增速为 22.45%，扣非归母 净利润 184 亿元 ，同比增速为 13.58%。 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 8 2018 年上半年中药板块业绩保持较快增长，我们认为受益因素包括： 1） 2018 年 Q1 流感疫情带动 Q1 业绩增速明显加快，相关产品爆发性增长带动公司业绩高增长，此外，流感疫情也拉动部分中药注射剂公司业绩。 2） OTC板块盈利能力明显 提升，一是因为提价效应，尤其是在细分领域具有明显品牌、产品力的优势品种呈现量价齐升，例如片仔癀、速效救心丸等；二是多数 OTC公司加强渠道建设、加强费用管控等。 3）部分中药公司在其他业务领域布局进入收获期，例如天士力的生物药板块普佑克 2018H1 收入同比增长 215.91%、以岭药业 有 9个 ANDA产品申请美国 FDA申报 。 我们认为，未来中药板块内部继续呈现分化， 中药制剂和中药注射液在医保控费和限制辅助用药 大背景下发展依然承压，尤其是中药注射液，中长期趋势依然压力巨大；中药消费品板块 包括高端滋补品、品牌 OTC、 中 药饮片等，受益终端消费稳定保持稳健增长，我们持续推荐 片仔癀（主打产品量价齐升，营销改革释放活力） 、 康美药业（智慧药房带动中药饮片业务高增长，医药商业快速发展，大市值医药股中成长性最好估值最便宜的标的之一） ，建议关注中新药业（主打产品速效量价齐升 +混改预期）。 图表 7. A 股中药板块 2018H/2017H 主要财务指标对比 （亿元） 2017H 2018H 同比变动 (%) 营业总收入 1244 1490 19.78 营业成本 647 753 16.34 毛利率 (%) 56.13 58.42 2.29 销售费用 292 376 28.31 营业费用率 (%) 23.53 25.21 1.68 管理费用 87 101 16.67 管理费用率 (%) 6.97 6.79 (0.18) 财务费用 11 17 60.40 财务费用率 (%) 0.86 1.16 0.29 公允价值变动净收益 0.19 0.59 214.20 投资净收益 15 24 59.64 对联营企业和合营企业的投资收益 10 8 (15.78) 营业利润 204 253 23.31 营业外收支净额 4.20 1.50 (64.37) 利润总额 209 254 21.55 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 141 159 12.81 所得税 33 39 18.52 实际所得税率 (%) 15.67 15.28 (0.39) 归属母公司股东的净利润 170 208 22.45 资料来源： wind，中银证券 医疗器械板块：去伪存真，内部分化明显加剧 2018 半年报情况： 剔除 明德生物、振德医疗、大博医疗等 6 个新股，保持同比口径一致，我们统计的42 家医疗器械公司 2018 年 H1营收收入 339 亿元，同比增长 22.77%； 营 业利润 58 亿元，同比增速 27.21%；利润总额 59 亿元，同比增速为 22.83%；归属母公司股东净利润 46 亿元，同比增速为 21.84%；扣非归母净利润 40 亿元 ，同比增速为 17.65%。 医疗器械整体保持稳健增长，板块内部业绩分化明显。细分领域龙头公司业绩保持稳健增长，以乐普医疗、三诺生物为代表的公司，在自身优势业务领域开展外延并购，完善产业链布局，业绩保持快速增长。以安图生物、开立医疗、基蛋生物、贝瑞基因等为代表的公司，在细分领域具有明显技术优势，技术迭代 +渠道拓展驱动业绩快速增长；另外，一些 IVD 公司进行渠 道整合，例如迈克生物、美康生物等，业绩保持较快增长；低值耗材、器械领域竞争激烈，部分公司业绩下滑明显。个别热衷追逐市场热点、缺乏研发创新的公司业绩大幅下滑。 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 9 我们认为，政策导向鼓励采购国产医疗器械，有助于加快进口替代；医药行业正经历创新崛起时期，企业加大研发投入，技术驱动产品升级，“内外呼应”将带动医疗器械行业的新发展。此外，由于我国器械公司多数利润体量较小，行业内的外延并购将是常态，也是企业业绩快速增长的重要途径。器械板块我们推荐艾德生物（业绩受益肿瘤靶向药国内持续放量 +技术平台全面布局），建议关注乐普医 疗（心脑血管领域平台型公司 +内生稳健外延广布局）。 图表 8. A 股医疗器械板块 2017H/2018H 主要财务指标对比 （亿元） 2016 2017 同比变动 (%) 营业总收入 275 339 22.77 营业成本 155 189 21.27 毛利率 (%) 51.59 50.02 (1.57) 销售费用 35 46 30.44 营业费用率 (%) 12.75 13.55 0.80 管理费用 34 42 22.83 管理费用率 (%) 12.35 12.35 0 财务费用 3 5 61.97 财 务费用率 (%) 1.14 1.51 0.37 公允价值变动净收益 (0.07) (3.60) 4911.40 投资净收益 2 7 283.39 对联营企业和合营企业的投资收益 0.35 (0.13) (137.67) 营业利润 46 58 27.21 营业外收支净额 2.11 0.60 (71.69) 利润总额 48 59 22.83 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 45 57 27.15 所得税 8 10 26.76 实际所得税率 (%) 17.05 17.59 0.54 归属 母公司股东的净利润 37 46 21.84 资料来源： wind，中银证券 医疗 服务板 块：增长 分化明显， 龙头 企业保持 30%以上高增长 2018 年 半年 报情况： 医疗 服务板块 2018 H1 收入 136.04 亿元，同比增速 36.57 %；营业利润 17.03 亿元，同比增速 45.43%；归属母公司股东净利润 10.82 亿元，同比增速为 24.08%。 医疗服务 板块 营收保持 高速 增长，但板块内部业绩分化明显。 板块龙头企业 通策医疗 、 美年健康、爱尔眼科 的 高速增长带动 了 整个板块收入端 30%以上的增速。 其中恒康医疗 和 美年 健康 等由于 并表因素实现了 大幅 增长。 目前处于并购 、整合期的专科或综合性医疗服务公司 ，在整合过程中由于管理费用的增加，会导致利润端增速放缓。但对于基本已经完成布局的 医疗服务公司 ，如 爱尔眼科、美年健康和通策医疗 ，由于其具有规模和资金的优势，在下半年继续扩大网络、实现网点下沉、提升服务质量，预计利润端将 保持稳定增长 。 2018 年 9 月 2 日 医药生物行业 2018年 半年报 解读 10 图表 9. A 股医疗服务板块（ 11 家 标的 ） 2017H/2018H 主要财务指标对比 （亿元） 2016 2017 同比变动 (%) 营业总收入 99.61 136.04 36.57 营业成本 64.27 84.54 31.55 毛利率 (%) 35.48 37.85 6.68 销售费用 10.71 17.21 60.76 营业费用率 (%) 10.75 12.65 17.71 管理费用 10.75 15.48 43.95 管理费用率 (%) 10.80 11.38 5.40 财务费用 1.82 2.68 46.63 财务费用率 (%) 1.83 1.97 7.36 公允价值变动净收益 (0.11) 0.03 (131.48) 投资净收 益 0.44 1.68 279.88 对联营企业和合营企业的投资收益 (0.08) 0.06 (171.81) 营业利润 11.71 17.03 45.43 营业外收支净额 (0.24) (0.46) 89.54 利润总额 11.46 16.57 44.49 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 11.27 15.35 36.21 所得税 2.60 4.43 70.42 实际所得税率 (%) 2.61 3.26 24.79 归属母公司股东的净利润 8.71 10.82 24.08 资料来源： wind，中银证券 图表 10.医疗 服务 板块重点公司分析 （亿 元 ） 2017H1 2018H1 净利润增速预测 (%) 关注 要点 收入 归母净利 收入增速(%) 归母净利增速 (%) 收入增速 (%) 归母净利增速 (%) 2018E 2019E 2020E 爱尔眼科 25.90 3.62 34.79 32.73 45.94 40.61 34.28 32.51 31.48 网点 继续下沉，高端术式占比逐渐提高 美年健康 16.21 0.28 55.51 227.03 57.42 1015.47 52.51 48.69 47.95 2020 年 1000 家 门店， 美年 收入和利润端 双 五十增长 通策医疗 5.07 0.88 33.19 22.82 34.91 52.68 32.44 31.24 31.33 核心 医院 带领 小医院 形成服务“医联体 ”，成熟 模式覆盖浙江 省内空白 区域 信邦制药 27.50 1.47 11.22 12.74 19.06 33.51 33.01 32.26 23.66 服务 板块业务快速扩张， 流通和工业板块平稳增长 资料来源： wind，中银证券 医药商业 板 块 ： 2018 年 半年 报情况： 医药 商业板块 2018H1 收入 2877.01 亿元，同比增速 15.27%；营业利润 132.92 亿元，同比增速 19.83 %；归属母公司股东净利润 88.52 亿元，同比增速为 9.14 %。 2017 年 由于两票制的 影响 ，部分龙头 归母 净利增速由两位数下降到了个位数的增长， 甚至 有个别企业 出现 了负增长 ，经过 2018 上半年两票制对行业的冲击基本消除，板块增速逐渐恢复 正常水平 ，由于费用端的影响 部分 龙头的利润增速仍处于个位数的增长 。细分领域 来看，医药批发业务 收入同比增长 16.76%、归母净利增速 10.12%、 毛利率 13.28%，同比 提高 1.72pp。报告期内， 商业 板块整体 的财务费用 增幅较大， 同比 上升 了 55.12%，财务费用率也有较大增幅（同比提高 34.58%）。两票制 对 医药批发业务的影响基本 已经消除 ， 预计龙头 企业 2018 年下半年 业绩 出现较大 增幅 。