航空运输2018年中报回顾：提座收渐成共识，降成本已为新风，展望后市，航空股迎反弹窗口期.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 航空运输 2018 年 中报回顾 推荐 （ 维持 ） 提 座收 渐 成共识，降成本 已 为 新风 ， 展望后市，航空股迎反弹窗口期 收入回顾： Q2 收入及扣汇利润总额增速均较 Q1 有所提升 。 1）收入端：上半年稳定增长， Q2 增速更快 。 上半年 6 家上市公司实现收入 2324 亿元，同比增长 12.9%； 分季度看， Q2 收入增速（ 14.9%）较 Q1（ 10.9%）有所提升 ， 尤其东航、吉祥 Q2 提速领跑 （ 较 Q1 分别提升 8.8 与 5 个百分点 ）。 2）利润总额：扣汇实现增长 。 上市公司实现利润总额 138 亿元，同比下降 17%；归属净利同比下降 14.6%； 因 汇兑损失合计 14.8 亿元，扣汇利润总额同比实现增长12.8%。（以上 扣除东航特殊项 ），其中 三大航 Q2 扣汇 利润总额同比增长 30%，亦超过 Q1 的 3.2%。 反应客运价格市场化、燃油附加费， 单位扣油成本 下降，共同推动 航空主业 在 高油价 下 盈利能力 有效提升。 3） 分公司看：国航扣汇利润总额增速最快 ， 春秋归属净利增速领先。 国航扣汇利润总额增长 42%，扣汇扣投资收益 增长 20%。东航扣汇 扣 特殊项 后 增长 2.8%；南航扣汇 利润总额下滑 2%； 春秋净利增速 31%，吉祥 同比 微降 1%（两者 几乎不 受 汇率影响 ） 。 收益水平：国航绝对值依旧领先，上海基地三公司同比领跑行业。 1） 三大航平均客公里收益同比提升 1%，座收同比提升 1.3%。 国航客公里收益领跑行业，分别领先东航及南航 1.2%和 8.7%，而东航与国航的差距从 17 年同期 5%追至相差 1%。 2） 座收角度，上海主基地 同比 领跑 ，春秋东航及吉祥分别提升8.5%， 4.7%及 4.2%。 3） 同时 ， 我们观察吉祥航空的客公里收益从东航的 87%提升至 89%，春秋亦从 64%提升至 71%。 成本 端回顾： 降本增效 已 为 行业 新风 。 1）燃油成本：上半年成本主增项。 国内综采成本较去年同期增长 17.5%，受此影响，六家公司燃油成本合计 651 亿元，同比提升 28%。 2）油价 与汇率 敏感性 ： 油价 上升 10%影响 国航、东航、南航 成本 分别为 17.6、 11.4及 19.4亿元 ，人民币对美元波动 1%影响 国航、东航、南航净利润分别为 2.35、 2.32 及 2.97 亿元 。 3） 单位 扣油成本 角度 ： 三大航平均降低 3.4%， 国航单位扣油成本 0.2741元，航企中最高，但国航降幅 4.2%，亦为 最大。南航、海航下降 3.3%与 3.2%，东航与春秋下降 2.5%与 2.2%，吉祥同比有 4%增长。春秋 与 吉祥 单位座公里成本较三大航均值 分别 低 28%与16%。 4） 费用率继续 严控： 上市公司销售费用率、管理费用率及扣汇财务费用率分别平均降低 0.4、 0.1 及 0.5 个百分点， 合计降低 近 1%。 后市 展望： 上海主基地迎亮点，超级承运人 +超级枢纽机场模式新方向。 1）上海基地树立民航供给侧改革模版， 11 月 上海进口博览会或成为 进一步 催化。2）比较 中美航企 在 枢纽 机场的份额， 美国航司均 在 50%以上 ， 个别如美西南在芝加哥与休斯敦达到 90%。而 国内大航在枢纽基地 则 呈 相互 渗透 状态 ， 但 未来 超级承运人 +超级枢纽 的迹象将显现，由此 或 提高航线质量稳定性。 3） 我们预计新航季 行业运力 总量 会进一步控制， 客运价格市场化会进一步推进 。 投资建议 ： 看好航空业 2018-20年 景气持续向上 ， 18 年 受油价及汇率等外部因素极端反应掩盖行业主业改善带来的利润提升， 19 年 望 充分释放弹性。 在 汇率 6.8， 布油 75 美元 假设下，三大航对应 18 年 PE预期 在 15 倍 左后， 预计 19年 均低于 10 倍 PE， 同时 PB 处于 历史较低水平 ， 随着汇率企稳， 航空 股 迎 反弹窗口期。 风险提示 ： 油价大幅上涨，人民币大幅反弹，经济大幅下滑 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 东方航空 5.78 0.38 0.6 0.86 15.21 9.63 6.72 1.57 强推 中国国航 7.77 0.53 0.91 1.2 14.66 8.54 6.48 1.31 强推 吉祥航空 12.6 0.88 1.13 1.4 14.32 11.15 9.0 2.62 强推 南方航空 6.75 0.54 0.97 1.57 12.5 6.96 4.3 1.37 强推 春秋航空 33.31 1.66 2.45 3.32 20.07 13.6 10.03 3.61 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 08 月 31 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：肖 祎 电话： 021-20572553 邮箱： xiaoyihcyjs 联系人：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 8 0.23 总市值 (亿元 ) 3,649.98 0.69 流通市值 (亿元 ) 2,648.99 0.7 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.71 -33.9 -25.58 相对表现 -2.43 -16.25 -12.63 强强联手，做强上海市场 吉祥航空参与东方航空非公开发行点评 2018-07-11 航空运输 6 月数据点评：行业集中度呈现提升态势，上海基地表现更优：东航客座率领跑，春秋同比转正 2018-07-15 航空运输 7 月数据点评：上海基地树立民航供给侧改革模板 2018-08-16 -28%-12%5%21%17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/072017-09-04 2018-08-31 沪深 300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2018 年 09 月 03 日 航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、航空行业 2018 年中报回顾：提座收渐成共识，降成本已为新风 .4 （一）收入回顾： Q2 收入及扣汇利润总额增速均较 Q1 有所提升 .4 1、收入端：上半年稳定增长， Q2 增速更快 .4 2、利润总额：扣汇实现增长 .4 3、分公司看：国航扣汇利润总额增速最快，春秋归属净利增速领先。 .6 （二）收益水平：国航绝对值领先，上海基地三公司同比领跑行业 .8 （三）航空公司成本端回顾：降本增效已为行业新风 .9 1、燃油成本：上半年成本主增项 .9 2、扣油成本：降成本已为新风 . 10 3、费用率：继续严控 . 13 （四）运力投放 . 13 二、后市展望：上海主基地迎亮点，超级承运 人 +超级枢纽机场模式新方向 . 18 （一）上海主基地迎亮点 . 18 （二）新方向：超级承运人 +超级枢纽机场 . 18 （三）新航季展望：运力进一步严控 +市场化进一步推进 . 21 三、投资建议 . 21 四、风险提示 . 21 航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 上市公司收入增速 .4 图表 2 上市公司扣汇利润总额增速 .5 图表 3 上市公司扣汇利润总额比较 .5 图表 4 三大航扣 汇利润总额比较 .6 图表 5 上市公司业绩比较 .7 图表 6 客公里收益 .8 图表 7 座公里收益比较 .8 图表 8 油价及汇率敏感性 .9 图表 9 航空公司单位扣油 成本 . 11 图表 10 航空公司单位扣油成本 . 11 图表 11 南航单位扣油成本 . 12 图表 12 国航单位扣油成本 . 12 图表 13 东航单位扣油成本 . 13 图表 14 费用率 . 13 图表 15 2018 年航空公司客座率表现 . 14 图表 16 东方航空客座率 . 15 图表 17 南方航空客座率 . 15 图表 18 中国国航客座率 . 16 图表 19 春秋航空客座率 . 16 图表 20 吉祥航空客座率 . 17 图表 21 东航国内客座率 . 17 图表 22 东航国际客座率 . 17 图表 23 吉祥国内客座率 . 17 图表 24 吉祥国际客座率 . 17 图表 25 上海基地航空运力增速 . 18 图表 26 上海基地航空国内航线运力增速 . 18 图表 27 亚特兰大机场各航司份额 . 19 图表 28 达拉斯机场各航司分额 . 19 图表 29 美国主要机场航司占比（ 2017） . 19 图表 30 美国四大航枢纽 . 20 图表 31 国内前十大机场 航司份额 . 20 航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 航空 行业 2018 年 中报回顾： 提座收 渐成共识，降成本已为 新风 （一） 收入回顾 ： Q2 收入 及 扣汇 利润总额 增速 均较 Q1 有所提升 1、 收入 端 ：上半年稳定增长， Q2 增速更快 2018 年 上半年 6 家 上市公司国航、东航、南航、海航、 春秋 及吉祥共实现收入 2324 亿元 ，同比增长 12.9%， 图表 1 上市公司 收入 增速 资料来源： Wind， 华创证券 除 春秋 与 海航 Q2 增速 略低于 Q1 外 ，其他航企 Q2 收入 增速均提速 ： 尤其 东航 、 吉祥分别提升 8.8 与 5 个 百分点 ， 领跑行业。 分季度 看： Q2 收入增速 较 Q1 有所提升。 Q2： 上市公司 实现收入 1163 亿元 ， 同比 增长 14.9%，其中 三大航 合计 收入 938 亿元 ，同比 增长 14.3%， Q1：上市公司 实现收入 1161 亿元 ，同比增长 10.9%，其中 三大航合计收入 925 亿元 ，同比增长 9.5%， 2、 利润总额 ： 扣汇 实现增长 上半年 上市公司实现利润总额 138 亿元 ，同比 下降 17%； 归属净利同比 下降 14.6%； 上半年航空公司汇兑损失合计 14.8 亿元 ，去年同期为收益 30.96 亿元 ，扣汇利润总额同比 实现 增长 12.8%。 以上内容 均 扣除 东航 17 年 Q1 转让 东航 物流实现的 17.54 亿 收益 以及 外汇套期带来的 2.73 亿元 公允价值变动损益。 分季度 看： Q2：上市 公司实现 利润总额 4.6 亿元 ， 同比 下降 94.2%，归属 净利 4.5 亿元 ， 同比 下降 92%。 其中 三大航： 利润总额 7.5 亿元 ，同比 下降 89%， 归属净利 7.5 亿元 ，同比下降 83.7%， Q2 三大航汇兑 损失 55 亿元 ，去年同期为收益 46 亿元 ，扣汇利润总额 同比 增长 30.3%。 Q1：上市公司 利润总额 133.8 亿元 ，同比 增长 50.8%， 归属净利 93.4 亿元 ，同比 增长 58% 0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %春秋 吉祥 东航 海航 上市公司 南航 国航1 8 Q 2 1 8 Q 1航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 三大航 利润总额 62 亿元 ， 同比 增长 59%， 归属净利 71.4 亿元 ，同比增长 58% Q1 三大航 实现 汇兑收益 42.9 亿元 ，去年同期为 6 亿元 ，扣汇利润 总额 同比提升 3.2%。 Q2 油价 涨幅超过 Q1， 收入端及扣汇利润总额均较 一季度 有不同幅度提升， 反应客运价格市场化、燃油附加费，单位扣油成本下降，共同推动航空主业在高油价下盈利能力有效提升。 附 ： 上半年人民币累计贬值 1.3%，其中 Q1 升值 3.8%， Q2 贬值 5.2%，去年同期为升值 2.3%（ Q1Q2 分别升值 0.5%及1.8%）。 图表 2 上市公司扣汇利润 总额 增速 资料来源： Wind， 华创证券 图表 3 上市公司扣汇利润 总额 比较 资料来源： Wind， 华创证券 - 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %4 5 . 0 %国航 春秋 三大航 合计 吉祥 东航 南航1 8 H 10 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 0国航 东航 南航 海航 春秋 吉祥1 8 H 1 1 7 H 1航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 三大航扣汇利润 总额 比较 资料来源： Wind， 华创证券 3、 分公司 看 ： 国航扣汇利润总额增速最快，春秋归属净利增速领先 。 国航 ： 上半年实现收入 642.42 亿元，同比增长 11.96%，归属净利 34.69 亿元，同比增长 4.27%。 收入端， Q1 实现 316 亿元，同比增长 9.1%， Q2 实现 326 亿元，同比增长 14.71%，归属净利端， Q1 实现 26.3 亿元，同比增长 79.2%， Q2 实现 8.4 亿元，同比下降 54.8%。 扣汇利润总额大涨 42%： 上半年汇兑损失 5.2 亿元（ Q1 收益 16.7 亿元， Q2 损失 21.9 亿元），去年同期为收益 12.7 亿元。 扣除汇兑后的利润总额为 55.13 亿元，同比 增长 41.9%。 扣汇扣投资收益仍然增长 20%。 南航 ： 上半年 实现收入 675.55 亿元，同比增长 11.98%，归属净利 21.37 亿元，同比下滑 22.8%。 收入端， Q1 实现 341 亿元，同比增长 10.1%， Q2 实现 335 亿元，同比增长 13.96%，归属净利端， Q1 实现 25.44 亿元，同比增长 64%， Q2 实现 -4.57 亿元，同比转亏（ 17Q2 为盈利 12 亿元）。 扣汇利润总额下跌 2%： 因此上半年汇兑损失 4.2 亿元（ Q1 收益 13.7 亿元， Q2 损失 17.9 亿元），去年同期为收益 5.6 亿元。扣除汇兑后的利润总额为 35.21 亿元，同比下滑 2%。 东航： 上半年实现营业收入 544.22 亿元，同比增长 13.33%，归母净利润 22.83 亿，同比下滑 47.48%，扣非净利润 21.19 亿，同比下滑 7.10%。 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 0国航 东航 南航1 8 Q 2 1 8 Q 1 1 7 Q 2 1 7 Q 1航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 收入端， Q1 实现 268 亿元，同比增长 9.04%， Q2 实现 277 亿元，同比增长 17.82%，归属净利端， Q1 实现 19.83 亿元，同比下滑 29.6%， Q2 实现 3.00 亿元，同比下滑 80.38%。 扣汇扣投资收益利润总额增长 2.8%： 上半年汇兑损失 5.46 亿元，公司通过外汇远期合约降低汇率波动风险，公允价值变动收益 2.7 亿元， Q1 为损失 2.09亿元，因此实际上半年汇兑损失 3.03 亿元， Q1 为收益 12.51 亿元， Q2 为损失 15.54 亿元。此外公司去年一季度转让东航物流获得投资收益 17.54 亿元。 海航 ： 上半年 实现营业收入 329.4 亿，同比 增长 15.5%，利润总额 7.6 亿元 ，同比 下降 56%，归属 净利 5.5 亿元 ，同比 下降52%， 汇兑损失 2.4 亿元 ，去年同期为收益 5.7 亿元 ， 扣汇利润 总额下滑 14%。 春秋 ： 上半年营业收入 63.32 亿元，同比增长 25.01%，归母净利润 7.27 亿，同比增长 31.19%。 收入端 ， Q1 实现 32.30 亿元，同比增长 25.63%， Q2 实现 31.02 亿元，同比增长 24.38%，归属净利端， Q1 实现 3.85亿元，同比增长 27.06%， Q2 实现 3.41 亿元，同比增长 35.86%。 吉祥 ： 上半年实现收入 69.3 亿元，同比增长 18.3%，归属净利 6.18 亿元，同比下滑 1.07%。 收入端， Q1 实现 36 亿元，同比增长 15.9%， Q2 实现 33 亿元，同比增长 20.9%， 归属净利端， Q1 实现 4.33 亿元，同比增长 2.9%， Q2 实现 1.86 亿元，同比下滑 9.3%。 图表 5 上市公司业绩 比较 资料来源： Wind， 华创证券 航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （ 二 ） 收益水平： 国航 绝对值 领先，上海基地三公司同比领跑行业 1） 三大航平均客公里收益同比提升 1%，座收同比提升 1.3%。国航客公里收益领跑行业，分别领先东航及南航 1.2%和 8.7%，而东航与国航的差距从 17 年同期 5%追至相差 1%。 其中国内差距 由 9%缩窄至 7%， 而国际航线则由领先国航 6%扩大至 12%。 2）座收角度，上海主基地同比领跑，春秋东航及吉祥分别提升 8.5%， 4.7%及 4.2%。 3）同时，我们观察吉祥航空的客公里收益从东航的 87%提升至 89%，春秋亦从 64%提升至 71%。 上半年春秋 及吉祥 客收 与座收均表现出色，春秋客收同比提升 11.5%， 其中国内 14.8%， 吉祥客收同比提升 5.8%。 图表 6 客公里 收益 图表 7 座公里收益 比较 资料来源： 克拉克森， 华创证券 资料来源： 克拉克森， 华创证券 国航 ： 客公里收益 0.5282 元，同比下降 0.13%，其中国内 0.5902，同比提升 1.44%，国际 0.4084，同比下降 1.78%，港澳台同比下降 3.2% 座公里收益 0.4252 元，同比下降 0.8%； 其中 国内同比 增 0.45%， 国际 下降 2.4%。 东航 ： 公司含燃油附加费客公里收益 0.522 元，同比增长 3.37%，其中国内同比增长 3.39%，国际同比提升 3.86%。 座公里 收益： 0.412 元 ，同比提升 4.7%， 其中国内提升 4.1%， 国际提升 6.2%。 南航 ： 客公里收益 ： 0.486 元 ，同比 基本持平 ，其中国内 0.526 元 ，同比微降 0.3%， 国际 0.38 元 ，同比提升 3.6% 座公里水平：公司座公里收益 0.4 元，同比持平，其中国内 0.44 元，同比持平，国际 0.31 元，同比提升 3.33%，地区航线下滑 6.8%至 0.55 元。 三大航 合计 客公里 收益 0.5039 元 ，同比 提升 1%，其中 国内提升 1.2%， 国际 1.6%，座收 角度，同比提升 1.3%， 其中 国内 1.2%， 国际 2.2%。 海航 ： 公司 客公里收益 0.447 元 ， 同比下滑 0.83%，座公里 收益 0.3817 元 ， 同比 下降 2.28% 0 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 0国航 东航 南航 吉祥 海航 春秋1 8 H 1 1 7 H 10 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 0国航 东航 南航 吉祥 海航 春秋1 8 H 1 1 7 H1航空运输 2018 年中报回顾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 春秋 ： 公司客公里收益 0.37 元，同比增长 11.50%，其中国内 0.35 元，同比增长 14.78%，国际 0.38 元，同比提升 6.17%，地区 0.42 元，同比提升 2.44%。 座公里 收益： 0.323 元 ，同比提升 8.5%，其中 国内提升 13.7%， 国际 提升 2.4% 吉祥 ： 我们测算公司上半年客公里 0.462 元 ，同比提升 5.8%， 座公里收益 0.397 元 ， 同比 提升 4.2%。 （ 三 ） 航空 公司 成本端 回顾 ： 降本增效 已 为 行业新风 1、 燃油成本 ： 上半年成本 主增 项 上半年国内 综采成本均价 4957 元 /吨 ，较去年同期增长 17.5%， 其中 Q1 均价 4852， Q2 均价 5064， 同比分别增长 13%及 22%。 受此 影响， 航空公上半年 燃油成本均大幅上涨。 六家 公司燃油成本合计 650.6 亿元 ，同比提升 27.7%，增加 1