有色金属行业深度报告：环保重塑镁冶炼格局-镁价打开上涨空间.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 有色金属 推荐 （ 首次 ） 环保重塑镁冶炼格局 2018年 08 月 28 日 镁价打开上涨空间 上证指数 2778 行业规模 占比 % 股票家数（只） 115 3.3 总市值（亿元） 13984 2.9 流通市值（亿元） 11479 3.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9.0 -28.6 -31.8 相对表现 -5.8 -12.5 -21.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 刘文平 liuwenpingcmschina S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhaocmschina S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijiecmschina 刘文平 liuwenpingcmschina S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhaocmschina S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijiecmschina 本篇报告分析了镁行业供需状况，及供需发生变化的原因 。上调对行业的投资评级至 “推荐 ”。 行业盈利能力大幅好转。 根据我们的测算，原镁盈利能力从 年初的单吨亏损1000 元到目前盈利接近 3500 元，盈利能力大幅改善，仍有大幅提升的可能性。 产能高度集中在陕西，产量大幅下降 21%。 2017 年我国镁产量 102 万吨，占到全球的 86%。我国的产量变化基本代表的全球的变化。我国镁产量 55%集中陕西境内，尤其是府谷地区。产能从 2011 年的 158 万吨，逐步收缩到 2017年的 138 万吨，下降了 13%。预计 2018 年继续将有大量产能退出。 2018 年1-6 月份我国镁产量下降 21%。产量基本代表了行业的有效产能。但仍被官方定义为产能过剩行业，产能利用率 74%。 环保成为行业产能、产量增长不可逾越的壁垒。 我国原镁冶炼约有 80 多家公司，前 10 名市占率 32%，最大公司为云海金属，市占率 8%。产能高度分散，且几乎全为民营企业。镁冶炼高能耗，产生大量废气废渣， 2011 年已被发改委列入限制类名单，新建产能审批通过概率低。镁冶炼受环保和 “去杠杆 ”影响深重。山西运城闻喜县（产能占比 20%），地处渭汾平原， 2018 年被生态环境部纳入 2018-2019 年蓝天保卫战重点区域强化督查方案的重点区域。陕西 府谷地区采用兰炭 -硅铁 -镁冶炼产业链，环保形式更加严峻，环保政策执行趋严，对镁冶炼潜在影响重大。 镁需求端增长潜力巨大。 国内需求有：镁合金（终端在汽车和 3C）、占比 34%；铝合金占比 32%；金属还原占比 12%；炼钢脱硫 10%和球墨铸铁 7%。 2009年至今，镁行业需求复合增速 10.4%，预计今年增长 6.2%。新能源汽车轻量化需求强烈，镁合金推广加速。我国镁产量 50%用于出口，海外镁主要应用于汽车轻量化领域，镁出口集中在欧洲（ 48%）、日韩（ 32%）和北美（ 16%）。预计海外终端需求增长 2%左右。全球增速 3%， 对应镁需求增量约 4 万吨。 在淡季，去库存或已完成。 终端需求缓慢增长（ 3%），供应大幅下降（ 20%），上游供应和终端需求或形成巨大缺口。 2017 年产业链中下游高景气，盈利好；大宗商品整体价格上涨，镁价受成本推动影响，形成价格上涨预期，且镁冶炼盈利持续恶化。在此背景下，镁中下游产业链完成补库存。 2018 年上半年，大宗商品整体下跌，国内中下游 “去杠杆 ”，国外中下游受加息影响，中下游增长预期恶化，而镁价格独立于成本温和上涨。中下游对镁价上涨认可度较低，从而开启去库存模式。 6 月份之后，淡季，镁价格（包括行业利润）开始 加速上涨，我们判断行业去库存或已完成。 供需两端开始催化，镁价上涨已在途中。 冬季临近，大气环境形势严峻，督察组入驻，环保形势趋严。根据调研反馈，镁冶炼环保改造尚未完成（ 9 月 -40-30-20-1001020Aug/17 Dec/17 Apr/18 Aug/18(%) 有色金属 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 30 日） ，部分企业甚至还未启动 ，镁冶炼增量 较 小。而下游 进入旺季， 9 月份全球汽车产量环比增长 21%， 11 月份环比 9、 10 月份增长 4%。 10 月份进入出口旺季，环比增长 8%， 12 月份比 9 月份增长 16%，考虑到时滞， 9 月份已经进入出口采购的旺季（欧洲夏休结束）。 镁和铝互为独立品种，在中期（ 2-3 年）内，价格独立运行。 相关公司：云海金属，为行业龙头， 公司形成了 “白云石开采 -原镁冶炼 -镁合金熔炼 -镁合金加工 -镁合金回收 ”的完整镁产业链布局。公司原镁产能 10 万吨，预计今年原镁产量 8 万吨，未来两年有望满产；镁合金产能 18 万吨，镁价上涨提供业绩高弹性（镁价涨 1000 元 /吨，理论可增加净利润 0.6 亿）。 预计预计 2018 /2019 /2020 年净利润分别为 2.89 /3.52 /3.97 亿元，对应 P/E 15、 13 和 11 倍 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、行业盈利已经大幅改善 . 5 二、供应 -产能退出，产量大降 21% . 7 国外供应变动较小 . 7 国内产能退出， 2018 年上半年产量下降 21%. 7 镁冶炼供应弹性弱化 . 9 三、环保成为原镁产量增长最重要制约因素 . 11 四、需求 -轻量化诉求强烈 . 15 （ 1）镁是迄今工业应用最轻的金属结构材料 . 15 （ 2）消费领域 . 16 五、出口 9 月份迎来出口采购旺季 . 21 六、镁和铝在中期内（ 2-3 年）价格独立运行 . 24 图表目录 图 1 原 镁的成本组成 . 5 图 2 2012 年至今的行业盈利情况 . 5 图 3 2017 年至今的行 业盈利情况 . 6 图 4 我国原镁产能持续退出（万吨） . 8 图 5 我国镁产量增速 . 9 图 6 我国原镁月度产量 . 9 图 7 我国原镁产量的淡旺季 . 10 图 8 陕西府谷地区废渣 . 11 图 9 陕西府谷地区废渣 . 11 图 10 皮江法生产原镁流程简图 . 12 图 11 2017 年行业雪上加霜 . 14 图 12 镁横罐冶炼技术 . 14 图 13 镁竖罐冶炼技术 . 14 图 14 主要轻合金材料与钢材主要特 征对比 . 15 图 15 镁合金性质特点及其应用领域 . 16 图 16 2017 年镁的下游消费领域 . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 17 我国镁合金加 工占需求比例持续提升 . 17 图 18 我国海绵钛产量 2015 年之后开始复苏 . 18 图 19 镁合金轮毂 . 20 图 20 镁合金电池箱 . 20 图 21 2014-2018 年全球汽车 月度产量数据（万辆） . 20 图 22 2014-2017 月度产量平均值（万辆） . 20 图 23 2016 年全球经济已经复苏 . 21 图 24 欧元区 PMI 自 2016 年开始回升 . 21 图 25 美国 ISM 制造业自 2016 年持续走高 . 21 图 26 2017 年镁出口量大增 . 22 图 27 2018 年镁出口 量负增长 . 22 图 28 2010 至今的月度出口量 . 23 图 29 2010 年至今的月度出口量平均值 . 23 图 30 镁铝比值 . 24 图 31 镁铝比值 . 24 图 32 镁铝比值 . 25 表 1：全球和中国原镁产量和产能（万吨） . 7 表 2：全球和中国近年的产能和产量变化情况（万吨） . 7 表 3：陕西是我国原镁的主产地 . 7 表 4： 2017 年中国镁冶炼企业原镁产量前 10 名（万吨） . 8 表 5 镁合金加工性能 . 15 表 6： 2018 年预计需求同比增长 6.2%（单位：万吨） . 18 表 7：节能与新能源汽车技术路线图节能目标 . 19 表 8：镁在汽车领域的全球应用情况 . 19 表 9：镁出口集中在发达地区（镁合金、镁粉） . 21 表 10： 2017 年中国各类镁产品出口统计情况 (单位：万吨、万美元 ) . 22 附：财务预测表 . 27 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、行业盈利已经大幅改善 国内原镁的生产几乎全部采用皮江法。盐湖股份在采用电解法试生产，但大规模产出还需要时日。 皮江法生产时，原镁的主要成本组成有原材料、辅料、工人工资和期间费用等 。 其中原材料成本主要是硅铁、动力煤（兰炭），白云石，单吨镁分别要消耗大概 1.07吨硅铁、 4 吨动力煤和 10 吨白云石，当前价格下，分别占到成本组成的 原镁 53%、 14%和 5%。 云海金属作为行业龙头公司，产能较为先进，山西厂区单吨镁动力煤消耗量约 3 吨；巢湖厂区采用天然气作为能源，单吨消耗量约 1200 立方米。 图 1 原镁的成本组成 资料来源：招商证券 ， wind 我们假设 原材料之前的成本 3400 元每吨，当前价格下 （ 18050 元 /吨），单吨原镁成本约13383 元，税后成本约 12088 元，单吨盈利 3471 元， 接近 2016 年的高点 4018 元， 2011年至今的最高盈利 为 4504 元 （ 2012 年 ） 。 本轮上涨与 2017 年有很大的不同，尽管 2017 年镁价持续上涨，但成本端大幅上涨，行业盈利持续恶化； 2018 年至今，成本端小幅上涨，价格大幅上涨，行业盈利持续走高。这种 上涨背后反映出原镁较为紧张的供应情况。 图 2 2012 年至今的行业盈利情况 资料来源：招商证券， wind 与 2016 年相比也有很大的不同， 2016 年全球需求明显好转，在大宗商品上涨的背景下，镁价上涨，行业盈利好转。 2018 年需求一般，但从年初到现在在持续改善，镁价在大硅铁 53% 煤炭 14% 白云石 5% 其他 28% -2000-10000100020003000400050009000110001300015000170001900021000成本（税前） 镁价 盈利（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 宗商品下跌的背景下，走出独立行情。 图 3 2017 年至今的行业盈利情况 资料来源：招商证券 -2000-10000100020003000400050009000110001300015000170001900021000成本（税前） 镁价 盈利（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、供应 -产能退出，产量大降 21% 国外供应变动较小 得益于皮江法生产技术在中国的推广，中国成为全球最主要的镁生产国， 2017 年我国镁产量 102 万吨，占到全球产量（ 118 万吨）的 86%。除中国外生产原镁的国家有 8 个，分别是美国、俄罗斯、以色列、哈萨克斯坦、巴西、马来西亚、韩国和土耳其。 海外产量基本维持在 15 万吨的产量规模。 表 1：全球和中国原镁产量和产能（万吨） 全球 中国 海外 产能 产量 原镁产能 原镁产量 产能 产量 2014 102 147 87 15 2015 165 100 140 85 65 15 2016 179 105 148 91 74 14 2017 170 118 138 102 52 16 资料来源：有色金属协会镁业分会，招商证券 表 2：全球和中国近年的产能和产量变化情况（万吨） 全球 变化量 中国 变化量 产能 产量 原镁产能 原镁产量 2015 -2 -6 -2 2016 14 5 8 6 2017 -9 13 -10 11 资料来源：有色金属协会镁业分会，招商证券 近年来全球的镁产能和产量变化主要集中在中国。我国的产能和产量变化大致代表了全球的变化。 近年来国外 的主要产能变化为 土耳其 。土耳其镁厂一期 1.5 万吨产能于 2015年 7 月建成随后投产，二期 1.5 万吨计划 2017 年建成。 国内 产能退出， 2018 年上半年产量下降 21% 陕西和 山西 的 原镁产能产量占到全国的近 80%。 2017 年陕西省产量 占比 55%。山西省产量 占比 24%。 原镁生产的主要成本是 硅铁、煤炭（能源），而硅铁的生产成本也主要是能源。因此原镁的生产成本主要是能源成本。山西是我国的煤炭主产地， 2009 年山西的原镁产能 77 万吨，全国占比 57%；产量 30 万吨，占比 60%。陕西，尤其是府谷地区 ， 是我国的主要兰炭生产基地 ，依靠当地兰炭资源发展发电、硅铁和原镁产业，形成循环经济，在成本端 具备较大优势，因为产能发展较快，从 2009 年 33 万吨发展到 现在的 67 万吨，市占率从 20%提高到 55%。 表 3：陕西是我国原镁的主产地 地区 企业个数 生产能力 产量 合计 占全国比 % 合计 全国占比 % 陕西 34 67.2 49 50.2 55 山西 10 41.5 30 21.8 24 宁夏 2 8.0 6 6.2 7 新疆 4 8.0 6 6.7 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 内蒙 4 6.2 4 3.0 3 资料来源：有色金属协会镁业分会，招商证券 但从数据上来看， 我国原镁产能在持续退出。 镁价在 2007 年达到峰值 38000 元每吨，2008 年金融危机之后我国出台大规模基础设施建设政策，镁价企稳回升，并在 2011 年达到次高点，之后镁价一路下滑，直到 2015 年触底。 我国原镁产能从 2011 年开始持续退出，最高产能 158 万吨，截止 2017 年底产能仅有 138 万吨。最近 4-5 年行业鲜有新投产产能。云海金属 2016 年投产的 5 万产能成为近些年的最大增量。 2015 年到 2017 年价格持续上涨，但 2017 年仍有 10 万吨产能 退出， 原因有：环保、资金、盈利。其中环保是最主要的原因。环保造成内蒙古、宁夏和新疆的绝大部分产能关停。陕西和 山西地区也开始出现环保关停产能。 由于原镁冶炼行业当前存在难以克服的环境污染问题，以及官方形成的产能严重过剩的形象，新投产产能获批的概率极小。 图 4 我国原镁产能持续退出（万吨） 资料来源：有色金属协会镁业分会，招商证券 镁冶炼企业几乎全部为民营企业，且产能规模较小。 我国有原镁生产企业 80 多家，统计局口径下有 108 家镁冶炼粗加工企业。 2017 年前 10 大企业产量合计 33 万吨，产量仅占到行业的 32%。根据协会统计， 年产量在 1.0 万吨以上的镁冶炼企业有 41 家，产量合计为 82 万吨，市占率 80%。 表 4： 2017 年中国镁冶炼企业原镁产量前 10 名（万吨） 名次 企业名称 产能 产量 产量同比 % 1 南京云海特种金属股份有限公司 10 6.4 -1% 2 宁夏惠冶镁业集团有限公司 5 3.3 6% 3 陕西天宇镁业集团有限公司 5 3.2 0% 4 山西银光华盛镁业股份有限公司 6.5 3.1 1% 5 闻喜县振鑫镁业有限责任公司 3.5 3.1 0% 6 闻喜县八达镁业有限公司 5 3.0 19% 7 府谷县金万通镁业有限责任公司 4 2.9 -16% 8 宁夏太阳镁业有限公司 3 2.8 -11% 9 府谷京府煤化有限责任公司 3 2.7 -10% 10 山西瑞格金属新材料有限公司 5 2.7 -22% 合计 50 33.2 -4% 资料来源：有色金属协会镁业分会，招商证券 2018 年我国原镁产量 102 万吨，自 2009 年至今增长 52 万吨（ 108%），复合增速 9.3%。 116 132 139 158 152 154 147 140 148 138 10,00015,00020,00025,00030,000110120130140150160170原镁产能 镁价 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 5 我国镁产量 增速 资料来源：有色金属协会镁业分会，招商证券 由于环保影响， 2018 年 16 月中国共产原镁 37.82 万吨，同比减少 21%。其中，陕西地区累计生产 22 万吨，同比减少 11%；宁夏地区累计生产 4 万吨，同比减少 51%；山西地区累计生产 4.7 万吨，同比减少 31%；河南产量 4.12 万吨，下降 2.79 万吨。 镁冶炼 供应弹性弱化 从镁的生产来看，具备一定的季节性，每年 8 月份，多为一年之中最热的月份，因镁生产工况较差， 8 月份安排检修，该月的生产淡季。 1、 2 月份面临春节假期，工人休假，为生产淡季。 6 月份和 11 月份多为生产旺季。淡季旺季产量相差 1 万吨以上。 从历史上看，镁的生产弹性较大 。 2011 年 11 月份到 2012 年 4 月份，行业盈利低谷（ 2000元左右） ， 镁产量从 5.26 万吨下滑到 2012 年 1 月份的 4.2 万吨（季节性）， 2012 年 5、 6月份恢复到 2011 年同期相当水平。 2012 年 7、 8 月份镁盈利大增（最高到 4600 元），镁产量 9 月份开始恢复， 10 月 份达到相对高位， 12 月份达到峰值。 12 月份的产量较当年 6 月份增长 22%。 产量较 盈利 滞后约 2 个月。 2016 年盈利在 4 月份达到高位， 8 月份淡季镁产量降幅小于往年， 9 月份产量开始增长。滞后约 4 个月。 10 月份产量达到峰值（ 8.65 万吨）， 较当年 6 月份增长（ 8 万吨） 8%。 2018 年 4 月份盈利恢复， 7 月份达到高位，镁产量到 7 月份仍未见增长。 图 6 我国原镁月度产量 资料来源： 有色金属协会镁业分会， 招商证券 50 65 66 70 77 87 85 91 102 -20%-10%0%10%20%30%40%50607080901001102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比 3.04.05.06.07.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2010 2011 2012行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 7 我国原镁产量的淡旺季 资料来源： 有色金属协会镁业分会， 招商证券 5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.03月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2013 2014 20152016 2017 20182013-2017平均