环保行业2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段.pdf

HeaderTable_User 1080074113 1190356815 1667214787 HeaderTable_Industry 13021100 看好 investRatingChange.same 173833674 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 事件： 我们统计了 73 家环保上市企业业绩情况， 2018 年上半年行业 实现 营业收入 1150.56 亿元，同比增长 13.25%；实现归母净利润 109.22 亿元，同比下降 9.61%。 核心观点 业绩增速放缓，负债率 上升 ： 行业自 2017 年以来基本面发生了比较大的变化。 在行业整体毛利率基本维持稳定的情况下，净利率下降，主要原因是 融资困难导致企业财务成本上升 ，同时 PPP 清库 和地方 政府去杠杆 使得 环保项目落地变慢，环保行业景气度 下降 ，反映在利润表上为收入增速放缓，归母净利润增速同比 下滑 。最近两年， PPP 板块贡献了大量的新增负债， 截至 2018年 6 月底， 行业整体负债率 已达 56.1%。 从应收账款的绝对值看， 2018 年上半年行业新增应收账款 138.5 亿元，到 6 月底 合计规模达到 1043.3 亿元；从相对值看，应收账款 /营业收入的比值在 2018 年 6 月底达到 45.3%，创历史新高，应收账款的增速超过了营业收入的增速，反映出环保公司的周转速率进一步下降。 板块两级分化加速： 2018H1 固废 和 再生资源板块的收入及利润同比增速均超过 20%，监测板块的收入和利润同比增速也分别达到 25.91%， 16.52%，显示出较高的行业景气度。 水务运营板块整体业绩较为稳健，重庆水务、首创股份和江南水务的业绩下滑多与公司的非运营业务有关；大气治理板块 收入增速 6.03%为 2013 年以来的最低值，其主要原因是全国燃煤电厂的超 净排放改造接近尾声 ； 水环境治理是涉及 PPP 项目最多的细分领域，受 PPP清库影响较大。 上半年 净利润 同比下滑 2.00%， 在毛利率 上升 的情况下，净利率 较 2017 年下降了 1.7pct， 主要原因是上半年财务费用率达到 4.60%，较 2017 年（ 2.49%）明显 上升 。 投资 建议与投资标的 环保行业正在经历价值重估，进入更加注重资产质量的阶段。 各个子领域的龙头公司在技术、产业链布局、系统集成和融资能力等具有比较明显的优势，市场集中度 将继续提升，小公司脱颖而出的难度在加大 。 拥有稳定现金流，行业景气向上的固废处理类公司的业绩确定性最强，建议关注 上海环境 (601200，买入 )、伟明环保 (603568，未评级 )、瀚蓝环境(600323，未评级 )、东江环保 (002672，买入 )，同时监测行业建议关注 聚光科技 (300203，买入 )。 风险提示 外延并购业绩不达预期风险； 大股东股权质押比例过高存在风险； PPP 项目建设进度低于预期风险。 环保行业 2018 中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 环保行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 环保 报告发布日期 2018 年 09 月 07 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 谢超波 021-63325888-6070 xiechaoboorientsec 执业证书编号： S0860517090001 联系人 徐浩瀚 021-63325888-6086 xuhaohanorientsec 相关报告 中华人民共和国土壤污染防治法通过，利好土壤修复板块 2018-09-04 生态环境部“三定”方案有望使环保督查常态化，融资宽松利好 PPP 2018-08-27 融资环境变宽松， PPP 有望迎来估值修复 2018-08-20 -21%-10%0%10%21%16!-0916!-1016!-1116!-1217!-0117!-0217!-0317!-0417!-0517!-0617!-07环保 沪深 300 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 2 目 录 业绩增速放缓，负债率上升 . 5 业绩增速放缓 . 5 资产负债表： PPP 板块负债率显著上升 . 6 现金流量表：股权融资额下滑明显 . 6 环保行业整体业绩放缓，估值仍 有下行压力 . 7 板块两极分化加速 . 8 1. 大气治理 . 8 2. 固废、再生资源、土壤修复 . 10 3. 水务运营与水环境治 理 . 12 4. 监测 . 14 5. 节能 . 16 投资建议与投资标的 . 17 风险提示 . 17 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 3 图表目录 图 1：环保行业收入及增速 . 5 图 2：环保行业净利润及增速（亿元） . 5 图 3：环保行业毛利润率与 净利润率 . 5 图 4：环保行业负债率 . 6 图 5：环保行业应收账款及应收账款 /营收 % . 6 图 6：环保行业现 金流情况 . 7 图 7： A股各版块 2018H1 年市盈率水平 . 7 图 8：环保行业 PE（中信环保指数， TTM） . 8 图 9：环保子版块收入增速 . 8 图 10：环保子版块净利润增速 . 8 图 11：大气治理板块收入及增速 . 9 图 12：大气治理板块净利润及增速 . 9 图 13：大气板块利润 水平 . 9 图 14：大气板块资产负债率 . 9 图 15：大气板块应收账款及增速 . 10 图 16：传统固废板块收入及增速 . 10 图 17：传统固废板块净利 润及增速 . 10 图 18：传统固废板块利润水平 . 11 图 19：传统固废板块资产负债率 . 11 图 20：传统固废板块应收账款及增速 . 11 图 21：再生资源板块收入及增速 . 11 图 22：再生资源板块净利 润及增速 . 11 图 23：再生资源板块板块利润水平 . 12 图 24：再生资源板块板块资产负债率 . 12 图 25：再生资源板块应收账款及增速 . 12 图 26：水务运营板块收入及增速 . 12 图 27：水务运营板块净利润及增速 . 12 图 28：水务运营板块板块利润水平 . 13 图 29：水务运营板块板块资产负债率 . 13 图 30：水务运营板块 应收账款及增速 . 13 图 31：水环境治理收入及增速 . 14 图 32：水环境治理净利润及增速 . 14 图 33：水环境治理板块利润水平 . 14 图 34：水环境治理板块资产负债率 . 14 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 4 图 35：水环境治理板块财务费用率 . 14 图 36：水环境治理应收账款及增速 . 14 图 37：监测板块收入及增速 . 15 图 38：监测板块净利润及增速 . 15 图 39：监测板块利润水平 . 15 图 40：监测板块资产负债率 . 15 图 41：监测板块应收账款及增速 . 15 图 42：节能板块收入及增速 . 16 图 43：节能板块净利润及增速 . 16 图 44：节能板块利润水平 . 16 图 45：节能板块资产负债率 . 16 图 46：节能应收账款及增速 . 17 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 5 业绩增速放缓，负债率 上升 业绩增速放缓 我们统计了 73 家环保上市企业业绩情况， 2018 年上半年行业实现 营业 收入 1150.56 亿元，同比增长 13.25%；实现归母净利润 109.22 亿元，同比下降 9.61%。 这是自 2014 年以来，我们统计的样本首次出现业绩下滑的情况。 行业自 2017 年以来基本面发生了比较大的变化。 在行业整体毛利率基本维持稳定的情况下，净利率下降，主要原因是 融资困难导致企业财务成本上升 ，同时 PPP 清库 和地方 政府去杠杆 使得 环保项目落地变慢， 环保公司对于 PPP 的态度由乐观变为审慎，投资力度和速度减弱， 环保行业 整体景气度 下降 ，反映在利润表上为收入增速放缓， 归母净利润增速同比 下滑 。 图 1：环保行业收入及增速 图 2：环保行业净利润及增速（亿元） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 3： 环保行业毛利润率与净利润率 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02015 2016 2017 2018H1营收（亿元） 同比 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02015 2016 2017 2018H1归母净利润（亿元） 同比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2015 2016 2017 2018H1毛利润率 净利润率 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 6 资产负债表： PPP 板块负债率显著上升 环保行业的业绩增长与融资的关联度很大， 根据我们的统计， 行业整体负债率已 由 2015年的 50.6%增长至 2017 年末 的 54.6%。 截至 2018 年 6 月底，行业整体负债率达到 56.1%，最近两年， 由于股权融资降温， PPP板块贡献了大量的新增负债，其中东方园林为 70.21%（ 2017年末为 67.62%） ，国祯环保 73.82%（ 2017 年末为 72.61%），博世科 72.62%（ 2017 年末为 67%）， 碧水源在 2018年上半年主动控制公司 PPP 项目扩张的进度， 但代价是扣非后归母净利润增速仅为 10.20%，为公司自上市以来最低值。 从应收账款的绝对值看， 2018 年上半年行业新增应收账款 138.5 亿元， 截至 2018 年 6 月底， 合计规模达到 1043.3 亿元 ；从相对值看 ，应收账款 /营业收入的比值在 2018 年 6 月底达到 45.3%，创历史新高，应收账款的增速超过了营业收入的增速，反映出环保公司的周转速率进一步下降 。 图 4： 环保行业负债率 图 5： 环保行业 应收 账款及应收账款 /营收 % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 现金流量表： 股权融资额下滑 明显 截至 2018 年 6 月底，环保行业整体的经营性现金流净额为 -39.9 亿元，由于 环保公司的回款多集中于三四季度， 因此半年度的经营性现金流参考的意义不是很大。但由于业务扩张带来的投资性现金支出扩大仍有加速的趋势， 2018 年上半年环保 行业投资性现金净流出 总规模 达到 -324.7 亿， 同比增长 30%，预计全年或达 -700 亿的规模。 随着 经营性现金流 与 投资性现金 流缺口的放大，融资 是 环保公司的经营和项目顺利实施的关键 ，而成本较低的股权融资的规模会很大程度上决定 工程类 环保 上市 公司的 项目体量和利润上限，以银行为代表的债权融资则会极大增加公司的财务费用率。 2018 年上半年环保行业股权融资总额仅为 25亿元，较 2016H1（ 93.5 亿元）和 2017H1（ 89.6 亿元）下滑明显。 因此今年以来， 高能环境（ 8.4亿元）、博世科（ 4.3 亿元） 、 雪迪龙（ 5.2 亿元） 相继发行可转债 ； 同时 伟明环保（ 6.7 亿元）、瀚蓝环境（ 10 亿元）、迪森股份（ 6 亿元）、上海环境（ 21.7 亿元）、金圆股份（ 8.46 亿元）、中金环境（ 16.95 亿元）等 公司已发布发行可转债的预案 。 46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%2015 2016 2017 2018H1负债率 34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%-200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02015 2016 2017 2018H1应收账款（亿元） 应收账款 /营收 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 7 图 6： 环保行业现金流情况 数据来源： Wind， 东方证券研究所 环保行业整体 业绩放缓， 估值仍有下行压力 以 2018 年 8 月 31 日收盘价作为测算标准，全部 A 股 2018H1 的 TTM 业绩对应的 PE 为 14.6 倍，中信二级 环保板块 PE 为 24.3 倍，处于所有板块的 中位区间 。 除了受市场 影响因素外 ， 我们认为2015 年以来 环保板块 估值中枢下移 的主要原因是 随着资产负债表扩张到一定程度后，环保公司进入稳定 发展 期， 板块的业绩增速很难 支撑 成长股的估值 。项目融资收缩对于环保公司业绩的影响已在 2018H1 体现 ，下半年 行业的边际条件 大幅改善的可能性不大 ，估值仍有下行压力。 图 7： A股各版块 2018H1 年市盈率水平 数据来源： Wind,东方证券研究所 200.9 204.5 186.6 -39.9 -409.7 -499.8 -553.5 -324.7 285.1 231.7 208.9 25.0 -600.0-400.0-200.0-200.0400.02015 2016 2017 2018H1经营性现金流净额（亿元） 投资性现金流净额（亿元） 股权融资额（亿元） 24.3 -10.020.030.040.050.060.070.0国防军工通信计算机农林牧渔机械电子元器件传媒餐饮旅游医药有色金属食品饮料电力设备综合环保石油石化纺织服装电力及公用事业基础化工轻工制造商贸零售交通运输汽车非银行金融全部A股家电建材建筑房地产煤炭钢铁银行有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 8 图 8： 环保行业 PE（中信环保指数， TTM） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 板块 两极分化加速 分 板块看， 各个子领域呈现“冰火两重天”。 2018H1 再生资源和 固废 板块的收入及利润同比增速均超过 20%，监测板块的收入和利润同比增速也分别达到 25.91%， 16.52%，显示出较高的行业景气度。 大气治理、节能、水环境治理和水务运营板块业绩同比下滑，其中 受凯迪生态、神雾环保和神雾节能影响，节能板块 净利润同比 下滑 67.57%。 图 9：环保子版块收入增速 图 10：环保子版块净利润增速 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 1. 大气治理 2018 上半年 大气治理板块的 收入 和利润 增速 分别为 6.03%和 -0.23%。 收入增速为 2013 年以来的最低值，其主要原因是 随着全国燃煤电厂的超净排放改造接近尾声，非电行业大气治理新增的订单难以弥补电力行业下滑的市场 。 2018H1 大气治理行业 的 毛利率 和净利率分别为 25.26%和 6.38%，基本维持稳定 。行业资产负债率也基本保持在 58%左右。应收账款 的增速与收入增速基本持平 。 -20.040.060.080.0100.0120.0140.0PE TTM-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017年 2018H1-100%-50%0%50%100%150%2017年 2018H1有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 9 个股方面，龙头企业清新环境 和龙净环保 2018H1 的业绩增速为 11.10%和 11.00%， 高于行业平均 ， 科融环境、菲达环保、科林环保 等公司 业绩 同比 下滑 。 图 11：大气治理板块收入及增速 图 12：大气治理板块净利润及增速 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 13：大气板块利润水平 图 14：大气板块资产负债率 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0%5%10%15%20%0501001502002503002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1收入（亿元） 收入增速 -20%-10%0%10%20%30%40%051015202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1净利润（亿元） 利润增速 0%5%10%15%20%25%30%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1毛利率 净利率 40%45%50%55%60%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1资产负债率 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 环保行业 2018中报总结：板块两极分化，进入价值重估阶段 10 图 15： 大气板块应收账款及增速 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2. 固废、再生资源、土壤修复 传统固废处臵板块 2018 年 H1 实现收入增长 24.83%， 归母 净利润增长 26.85%。 业绩增速相对较高主要原因为： 1） 新的垃圾焚烧项目的 投产； 2） 危废行业的高景气度； 3）环卫服务等新业务拓展所带来的业绩增量。 从利润水平看，传统固废的毛利率基本保持在 31%以上 ， 受益于 2018H1伟明环保（毛利率为 61.99%）和上海环境（毛利率为 42.12%）的高毛利率，行业整体的毛利率达到 40%左右 。 从个股看， 2018H1 传统的垃圾焚烧运营公司的业绩 表现较为突出 ，伟明环保和瀚蓝环境的业绩增速分别达到 52.21%和 59.08%。 启迪桑德 2018H1收入增长 38.47%，归母净利润同比增长 23.16%，主要是得益于环卫服务业务板块的收入贡献 （上半年环卫业务收入增长一倍） 。 垃圾焚烧项目 未来两年 仍 是建设的高峰期，清废行动 在全国范围内的推广会进一步提升固废的处理标准和强度， 而供需的不平衡使得危废处理行业维持高景气度，因此我们认为固废领域在未来两年内是环保行业中确定性最强的领域。 图 16： 传统固废板块收入及增速 图 17： 传统固废板块净利润及增速 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1应收账款（亿元） 增速 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1收入（亿元） 收入增速 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040502013A 2014A 2015A