新供给价值重估理论（一）：从供给侧看全球资本流动.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2019 年 04月 11 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 刘天天 执业证书编号： S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantianhtsc 孙欧 联系人 sunouhtsc 张浩 +86 10 56793946 联系人 zhang-haohtsc 1宏观 : 从央行的“视角”看经济下行风险2019.04 2宏观 : 增值税减税影响几何？ 2019.03 3宏观 : 空美股多黄金 2019.03 从供给侧看全球资本流动 新供给价值重估理论（一） 新供给价值重估理论的开篇 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本 有望给 中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。 从供给侧长周期变量看全球资本流动 2015 年底，国家开始推进供给侧结构性改革，中国当前面临的问题是经济潜在增速下滑，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。从美元周期看，过去的三轮美元周期 均 呈现了 7 年 左右 升值， 10 年 左右 贬值的长周期特征，贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国。从供给侧看，经济长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等，而国际资金长周期的流动与这些长周期变量密切相关。我们认为，如果中国供给侧改革取得成功， 大概率会吸 引大量海外资本，尤其是过去7 年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。 美元下行期，供给侧的人口、资源等禀赋是新兴市场吸引外资回流的关键 美元进入下行期，资本选择回流新兴市场，吸引外资的关键在于一国供给侧的人口、资源等禀赋条件。布雷顿森林体系崩溃后，恰逢大宗商品价格快速走高，丰富的资源品和初级产品是拉美经济增长和吸引外资的关键动力，资本回流拉美经济体。 1985 年至 1995 年间，广场协议后美元趋弱，资本回流东亚四小龙、东南亚四小虎等国，出口导向战略下充分利用自身劳动力优势、利用劳动力的出口加工型经济占优是吸引外资的关键。 2001互联网泡沫破裂后资本回流金砖国家， 金砖国家在全球化 进程中 积极进行内部 改革 ，人口、资源等大国禀赋成为吸引资本回流的关键。 美元上行期，供给侧资本、科技的绝对优势是吸引资本回流美国的关键 美元进入上行期，资本回流美国，供给侧的资本和科技的绝对优势是美国吸引资本回流的关键。 1978 至 1985 年，美国经济走向滞胀，美联储加息应对，资金快速流回美国 ， 美国资本 K 在各要素中占优 ； 1995 年至 2002年，美国出现科技周期，互联网广泛应用于生产生活 之中 ，科技 A 带动经济改善吸引资金回流美国 ； 2011 年底至 2018 年底，美国凭借再工业化，人工智能显示了科技周期幻觉，资本再次选择了 A 和 K，这一轮的 A 并没有 90 年代末强，美联储加息没有 70 年代末 强， 本轮 美元指数 上升期表现也没有前两次强势。 未来十年，中国有望吸引资本流入，推动人民币资产价格重估 2019 年后的十年，由于美国联邦政府持续受到债务上限的限制，迫切需要通过贬值稀释债务，美国庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一 直升值，而随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。印度和越南有显著的劳动力 L 优势，而我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A 和 L+，此外， 以开放促改革 ， 通过对外开放 有利于推动生产要素组织方式 F 的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，并将促进人民币风险资产价格重估。 风险提示：中国 经济下行存在超预期概率，从企业盈利和情绪面同时冲击股市；对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 新供给价值重估理论的开篇 . 4 一、布雷顿森林体系崩溃后，资源禀赋优势帮助拉美吸引外资流入 . 5 二、 1978-1985：联储加息应对滞胀，资本 K 在各要素中占优 . 7 三、 1985-1995：劳动力禀赋是东亚四小龙吸引资本流入的关键 . 9 四、 1995-2002：美国出现科技周期，科技 A 吸引资金回流美国 . 11 五、 2002-2011：金砖国家成为资本流入热土 . 13 六、 2011-2018：美国再工业化显示科技周期幻觉，科技 A 和资本 K 带动资金回流 . 15 七、预计未来十年，中国在 A、 L+、 F 上的多重突破将吸引资本流入，推动人民币风险资产价格重估 . 17 7.1 美国需通过美元贬值稀释债 务和减小逆差，美元贬值触发资本回流新兴市场 . 17 7.2 从“新供给价值重估理论”论资本选择：预计中国中长期在 A、 L+、 F 上存多重突破，人民币风险资产价值重估可期 . 18 7.2.1 鼓励创新、推动技术进步，力争提高全要素生产率（ A） . 18 7.2.2 提高国民受教育水平及劳动力技能，强化人口质量红利，提高人力资本（ L+） . 20 7.2.3 扩大对外开放，吸引外资企业入驻，促进组织方式（ F）变革 . 21 图表目录 图表 1： 国际资金流动与供给侧长周期变量（技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等）密切相关 . 4 图表 2： 20 世纪 70 年代前后，美国基本面表现弱于欧日，美元指数回落 . 5 图表 3： 20 世纪 70 年代前后拉美经济增长表现强于美欧 . 5 图表 4： 拉美国家是重要的原油生产国 . 5 图表 5： 布雷顿森林体系破裂后，恰逢资源品涨价 . 6 图表 6： 大宗商品涨价利好拉美资源国，经济表现亮眼 . 6 图表 7： 石油危机反复影响下， 70 年代末美国经济呈现滞胀 . 7 图表 8： 1978.12-1980.4 第二次石油危机，期间油价累计 上涨 125% . 7 图表 9： 为了应对高通胀问题，美联储采取紧缩性货币政策，美元进入升值周期 . 7 图表 10： 在美联储收紧货币政策和国内减税的影响下，资金逐步回流美国 . 8 图表 11： 20 世纪七八十年代，拉美国家外债杠杆率迅速上升 . 8 图表 12： 拉美国家经济的高增速在债务危机冲击下难以为继 . 8 图表 13： 70 年代末至 80 年代初美国高利率吸引外部资本回流美国 . 9 图表 14： 美国与英法德日四国签订广场协议，引导美元贬值 . 9 图表 15： 东亚四小龙外贸依存度的不断提升，外向型经济带动经济增长 . 9 图表 16： 1985 年至 1995 年左右，亚洲四小虎各自工业占本国 GDP 的比重持续提高. 10 宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17： 互联网繁荣时期经济背景：低通胀 +高增长 +高就业 . 11 图表 18： 20 世纪 90年代末 -21 世纪初信息行业高速发展 . 11 图表 19： 对“新经济”高回报和高增长的预期带动大量资本回流美国 . 12 图表 20： 1995 年初 -2002年，美元指数升值近 40% . 12 图表 21： 东南亚经济体货币对美元汇率在金融危机期间贬值严重 . 12 图表 22： 东亚地区股指在亚洲金融危机期间先后受到严重冲击 . 12 图表 23： 进入 21 世纪后，金砖国家经济增长表现强势 . 13 图表 24： 进入 21 世纪后，金砖国家股市持续增长 . 13 图表 25： 得益于高速的经济增长和投资回报的较大潜力，金砖国家成为资本流入的热土. 13 图表 26： 2000 年后金砖国家 FDI 显著 增加 . 14 图表 27： 次贷危机后美国制造业领先世界复苏 . 15 图表 28： 2009-2015 年制造业产出复苏，增加值占 GDP 比重止跌趋稳 . 15 图表 29： “再工业化”政策提高美国境内制造业企业利润 . 16 图表 30： 美国于 2011 年迎来一波资本回流小高潮 . 16 图表 31： 本轮美联储加息力度不及往次，美元指数表现不如此前强势 . 16 图表 32： 联邦政府长期处于财政赤字状态 . 17 图表 33： 美国联邦政府负债已经较高，债务上限再提升难度较大 . 17 图表 34： 中国从多方面力促劳动生产率 A、劳动力技术水平 L 及组织方式 F 的升级进步. 18 图表 35： 我国科技进步对经济增长贡献率从 2010 年的 50.9%提高到 2018 年的 58.5%. 19 图表 36： 财政支出中，教育支出占比最高 . 20 图表 37： 我国国民受教育水平逐渐提高 . 20 宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 新供给价值重估理论的开篇 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本 有望给 中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。 从 供给 角度 看， 经济增长主要由三个因素决定，即技术水平 （全要素生产率 A），要素投入（劳动力 L、资本 K、资源 T），以及组织方式（ F）。从公式出发，有三种方式可以提高产出：一是推动技术 进步 A（创新）； 二 是增加要素投入 L、 K、 或 T（增加投入）；三是改善生产组织方式 F（制度改革）。 Y=A*F(L,K,T) 中国过去的经济增长过度依靠需求侧的拉动，而中国当前面临的问题是经济潜在增速下滑，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。 2015 年底，国家开始推进供给侧结构性改革， 强调 在适度扩大总需求的同时着力加强供给侧结构性改革。主要意图一方面是淘汰落后产能，化解产能过剩问题；另一方面是推进产业转型升级，培育新兴产业和新的经济增长点。其核心 是 希望从生产上解决我国 经济 供需不平衡的问题，解决 我国 经济潜在 增速 下滑的现状 。 从美元周期看，过去的三轮美元周期都呈现了 7 年升值， 10 年贬值的长周期特征，贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国。从供给侧看，经济长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等 ， 而国际资金长周期的流动与这些长周期变量密切相关。 我们预计中国在推进科技创新 层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即 A 和 L+，此外，通过对外开放促进 改革， 有利于推动生产要素组织方式 F 的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素 。因此我们认为， 如果中国供给侧结构性改革取得成功， 有望吸 引大量海外资本，尤其是过去 7 年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。 图表 1： 国际资金流动与 供给侧 长周期变量 （ 技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等 ） 密切相关 资料来源： Wind，华泰证券研究所 608010012014016018071-04 72-04 73-04 74-04 75-04 76-04 77-04 78-04 79-04 80-04 81-04 82-04 83-04 84-04 85-04 86-04 87-04 88-04 89-04 90-04 91-04 92-04 93-04 94-04 95-04 96-04 97-04 98-04 99-04 00-04 01-04 02-04 03-04 04-04 05-04 06-04 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04美元指数 日 1973年 3月 =100宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 一、 布雷顿森林体系 崩溃后 ，资源禀赋优势帮助拉美吸引 外资 流入 布雷顿森林体系崩溃，美元进入弱势周期。 20 世纪 70 年代 前夕 ，随着欧日基本面优于美国，基本面的压力传导至货币，美国的布雷顿森林体系面临挑战，美元不得不面对国际储备货币地位、黄金储备稳定、国际收支逆差之间的 “特里芬难题” 。 根据 Wind 数据， 美国黄金储备从 1949 年的 21800 吨下降到 1971 年的 9070 吨，降幅达 58.5%。黄金储备的下降逐渐引发美元地位的动摇。在汇率的贬值压力、黄金的快速流出和国际收支逆差的反复冲击下，美国做出选择： 1971 年底，尼克松政府宣布放弃布雷顿森林体系。美元脱钩黄金后，美国基本面的相 对弱势促使美元进入弱势周期，自 1971 年 2 月的 120 点快速回落，截至 1973 年 7 月美元指数已经跌至 90 左右。美元进入弱势周期，资本为寻求更高的资本回报率流入新兴市场，这一时期，拉丁美洲及加勒比海地区经济增长动力较强，拉美 GDP 增速显著高于全球 GDP 增速、美国 GDP 增速和欧盟 GDP 增速，得益于基本面的强势，大量外资流入拉美。 图表 2： 20 世纪 70 年代前后，美国基本面表现弱于欧日，美元指数回落 图表 3： 20 世纪 70 年代前后拉美经济增长表现强于美欧 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 4： 拉美国家是重要的原油生产国 资料来源： Wind，华泰证券研究所 80.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.01961196319641965196619671968197019711972197319741975197719781979198019811982198419851986198719881989不变价 :全球 :GDP:同比 日本 :GDP:不变价 :同比实际 GDP:欧盟 :同比 美国 :GDP:不变价 :同比美元指数 :月 右轴（ %） （ %）-3.0-1.01.03.05.07.09.019611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999不变价 :全球 :GDP:同比实际 GDP:欧盟 :同比实际 GDP:拉丁美洲和加勒比海 :同比美国 :GDP:不变价 :同比（ %）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017日产量 :原油 :阿根廷 日产量 :原油 :巴西日产量 :原油 :哥伦比亚 日产量 :原油 :墨西哥日产量 :原油 :委内瑞拉 拉丁美洲产油占全球比重 （右轴）（千桶 /天）宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 拉美国家的经济强势表现得益于要素禀赋优势带来的增长率改善。 拉丁美洲主要指 墨西哥、中美洲、西印度群岛和南美洲 ，包括墨西哥、巴西、阿根廷、智利等 34 个国家和地区。拉美地区矿业资源丰富，包括现代工业所需的基本矿物资源，例如墨西哥、委内瑞拉、巴西是主要的原油生产国，墨西哥和阿根廷拥有丰富的天然气资源，巴西铁矿的产量和出口量均居世界前列，智利和秘鲁铜矿丰富，居世界前列。 丰富的资源是拉美国家最重要的宝藏 ，特别是众多初级产品 ，要素禀赋优势成为支撑拉美国家经济增长的 重要 优势。 20 世纪 50 年代至 60 年代，凭借其资源品优势，拉美经济增速始终维持在较高水平 。 生产资料禀赋和成本优势带动经济增长率的改善是 赫克歇尔 俄林 要素禀赋论（ H-O 理论）的核心思想，虽然 H-O 将经济增长全部归因于所有国家间的禀赋差异是有失偏颇的，但对拉美国家而言资源品确实是经济增长的核心动力，是国内低成本生产资料充足供应的重要保证，又可借助稀缺性出口初级产品来带动增长。我们认为， 20 世纪 50 年代至 70 年代前，拉美国家强势的经济表现，得益于自身的要素 禀赋优势带来的增长率改善。 图表 5： 布雷顿森林体系破裂后，恰逢资源品涨价 图表 6： 大宗商品涨价利好拉美资源国，经济表现亮眼 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 20 世纪 70 年代，后布雷顿森林体系时代，美元趋弱，资源品涨价支撑拉美经济体增长动力，经济强势表现吸引资本流入。 1971 年 布雷顿森林体系崩溃后，美元进入弱势周期，这一时期恰好赶上大宗商品价格上涨，资源品价格的走高利好拉美国家。大宗商品涨价的逻辑不难理解。 20 世纪 70 年代初，全球增长仍处于扩张区间，经济增长对资源品的需求较强，受中东战事影响出现石油危机，供给收缩导致原油价格在 1973 年开始大幅上行，其他资源品价格也相应走高；另一方面，由于大部分大宗商品在国际贸易过程中以美元计价，美元趋弱也推升了大宗商品价格的升高。在此背景下，拉美国家借助丰富的资源性大宗商品这一禀赋，在大宗商品涨价逻辑下，资源品出口对经济增长有提振作用；同时，拉美经济体在这一时期采取扩张性的经济政策， 对外 大量 举债以增加政府对公共事业的支出 。在扩张性政策和资源品涨价影响下，经济的强势表现帮助拉美经济体吸引 资本流入。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.010.020.030.040.050.060.070.080.01967-031968-011968-111969-091970-071971-051972-031973-011973-111974-091975-071976-051977-031978-011978-111979-091980-071981-051982-031983-011983-111984-091985-071986-051987-03IMF 英国铜出口价格 IMF 英国锌出口价格原油价格 :名义 :季 右轴 美元 /桶-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.011.013.015.01965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980委内瑞拉 :GDP:不变价 :同比 巴西 :GDP:不变价 :同比墨西哥 :GDP:不变价 :同比 不变价 :全球 :GDP:同比（ %）宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 二、 1978-1985： 联储加息应对 滞胀 ，资本 K 在各要素中占优 20 世纪 70 年代 末 第二次石油危机爆发，油价大幅上涨，美国踏入了 高 通胀与经济 停滞 并存的滞胀时代。 1978 年 12 月，当时世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，伊朗亲美的温和派国王巴列维下台。伊朗石油产量和出口受到较为明显的负面影响，从而引发了第二次石油危机。受伊朗政治革命影响，从 1978 年 12 月 1979 年 3 月初，伊朗中止石油出口 60 天，加剧了国际油价动荡和供应紧张。油价从 1978 年 12 月的均价 14.9美元 /桶开始一路上涨，一 直到 1980 年 4 月涨至 33.5 美元 /桶左右才基本稳定，期间涨幅达 124.5%。 第二次石油危机导致美国 出现了严重的经济停滞与通货膨胀并存的状况 。 美国通胀水平连续多年处于 5%以上的高位， 1979 年 -1981 年间 CPI 月同比增速保持在 10%以上并达到 14.8%的历史高点。就业情况也持续恶化，失业率不断攀升， 1983 年失业率平均水平接近 10%。与此同时，经济增长不断放缓， 1982 年美国 GDP 同比增速一度转负为 -1.8%。 图表 7： 石油危机反复影响下， 70 年代末美国经济呈现滞胀 图表 8： 1978.12-1980.4 第二次石油危机，期间油价累计上涨 125% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 为了应对滞胀， 保罗沃尔克在 1979 年担任美联储主席之后，主张改变联邦基金目标利率这一旧中介目标， 采取更加 严格控制货币供给量 的紧缩性货币政策 。美联储将联邦基金利率的目标区间放宽了五倍多（波动幅度范围为 10%-15%），即允许在进行货币供应量调节时联邦基金利率较大幅度的变化。 在紧缩性货币政策的调控下， 到 1981 年， 联邦基金利率从 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 20%左右的历史最高点。 高利率吸引外部资本购进美国国债，美国资本 K 在各要素中占优，大量资本回流美国，新一轮美元指数上涨周期开启。 图表 9： 为了应对高通胀问题，美联储采取紧缩性货币政策，美元进入升值周期 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.05.010.015.020.01978-061978-091978-121979-031979-061979-091979-121980-03美国 :CPI:当月同比 月 %美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 季 %10.015.020.025.030.035.01978-121979-011979-021979-031979-041979-051979-061979-071979-081979-091979-101979-111979-121980-011980-021980-031980-04美元/桶原油价格 :美国进口 :名义（月均）051015202560801001201401601801971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990美元指数 美国 :联邦基金利率 (日 ) % 右轴宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 货币政策收紧叠加财政赤字扩张进一步推高长端利率，资本 K 在经济增长各要素中的优势愈加凸显。 1981 年 里根上任之初 ， 基于“拉弗曲线”实施了全面针对个人和企业的减税政策。由于过高的税率会降低净报酬，进而降低人们从事经济活动的积极性，相当于减少劳动力和资本供给，因此减税能有效提高投入经济中的劳动力和资本，从而促进经济增长。经济复兴税收法案（ Economic Recovery Tax Act）、税制改革法案（ Tax Reform Act）等一系列减税措施的推出有效减轻了居民和企业的税赋，减税利好进一步吸引资本流入美国，美元指数持续攀升，一度突破 160。 图表 10： 在美联储收紧货币政策和国内减税的影响下，资金逐步回流美国 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：美国财政部 TIC 报告中的国际资本流动指资本在国际间转移，具体包括贷款、援助、输出 /输入、投资、债务的变动，利息收支、信贷、外汇买卖、证券发行与流通等等。净额为正表示流入美国。 美元周期对应着美国市场在资本全球配置中的吸引力变化，进而影响资本的流向。 从全球资本流动的角度出发，每次美元弱势周期都伴有美元套息资本从美国流出，在全球寻觅高投资回报率的市场，新兴市场往往由此受益；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机 /金融危机爆发的破坏性打击。随着沃尔克上台美国收紧货币政策，一方面利率攀升导致债务负担加剧，另一方面美元走强意味着大宗商品价格的下跌， 进一步的 会导致拉美国家出口收入减少、国际收支进一步恶化，债务违约无法避免。以 1982 年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家债务危机相继爆发，厄瓜多尔、玻利维亚、巴西、阿根廷、委内瑞拉等国相继出现偿债违约。 美联储紧缩货币政策、美元强势升值成为引爆拉美地区国家债务危机的导火索，并进一步导致其国内经济的崩溃，从而强化资本外逃压力，促使资本回流美国。 图表 11： 20 世纪 七八十年代，拉 美国家 外债杠杆率迅速上升 图表 12： 拉美国家 经济的 高增速在债务危机冲击下难以为继 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -100,000-50,000050,000100,000150,000200,0001979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987美国 :国际资本流动净额 百万美元0%30%60%90%1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000墨西哥 :外债总额 /GDP 巴西 :外债总额 /GDP阿根廷 :外债总额 /GDP 委内瑞拉 :外债总额 /GDP(10)(5)051015201962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990墨西哥 :GDP:不变价 :同比 巴西 :GDP:不变价 :同比阿根廷 :GDP:不变价 :同比 委内瑞拉 :GDP:不变价 :同比(%宏观 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 三、 1985-1995：劳动力禀赋是东亚四小龙吸引资本流入的关键 广场协议后美元进入弱势周期，资本重回新兴市场。 1985 年 9 月 22 日，为应对美国庞大的经常项目逆差，美国与英法德日四国签订广场协议，五国联合干预汇市，在外汇市场上大量抛售美元引导美元贬值，日元、欧元和英镑均快速升值。随着 1985 年美元开始进入弱势周期，资本重回新兴市场， 1982 年爆发的拉美主权债务危机导致南美及加勒比海等国陷入“逝去的十年”，直至 20 世纪 90 年代甚至 21 世纪才逐步通过债务重组、布雷迪计划等实现复苏，外资回流这一轮选择了东亚和东南亚诸国，突出的劳动力禀赋优势，成为吸引资本的关键。 图表 13： 70 年代末至 80 年代初美国高利率吸引外部资本回流美国 图表 14： 美国与英法德日四国签订广场协议 ，引导美元贬值 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 20 世纪 60 年代后，全球产业链的国际分工深化，产业迁移为东亚及东南亚国家发展带来机遇，出口导向型政策是制度保障，劳动力禀赋是重要的后发优势。 20 世纪 60 年代至70 年代，日本、德国开始向外转移轻工、纺织等劳动密集型加工业，东亚及东南亚国家成为 此轮 产业转移的核心承接地，由此诞生了由韩国、新加坡、中国香港和中国台湾组成的亚洲四小龙，以及后来由泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚组成的四小虎。出口导向型战略是这些国家承接产业转移的重要制度保障，通过开拓市场、生产出口产品带动本国经济发展，自 20 世纪 60 年代起亚洲四小龙的外贸依存度 （外贸依存度为进出口之和占GDP 比重）不断上升。不论“四小龙”还是“四小虎”，较低的劳动力成本和相对充足的劳动力供给是这些国家承接劳动密集型产业的核心竞争力，劳动力禀赋的优势成为经济增长的重要后发优势。 图表 15： 东亚四小龙外贸依存度的不断提升，外向型经济带动经济增长 资料来源： Wind，华泰证券研究所 5.07.09.011.013.015.017.019.021.023.025.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.01977-031977-101978-051978-121979-071980-021980-091981-041981-111982-061983-011983-081984-031984-101985-051985-121986-071987-021987-091988-041988-111989-061990-01美元指数 美国 :联邦基金利率 (日 ) 右轴1001201401601802002202402602803000.50.70.91.11.31