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债券市场研究报告 1 债券市场利率回顾与展望（2019 年 1月） 研发部 徐永 黄田 摘要：2018 年信用债市场发行在整体信用收 缩的情况下，受益于标准化债 权业务发展的有利环境， 以及相对宽松的货币资金情况， 全年发行明显回暖， 主 要信用债发行成本下降， 信用利差收窄， 不过民营企业债券发行人的融资环境相 对恶化，违约情况增加。 2019 年中国经济面临的内外部压力仍较大， 财政政策有一定的发力空间， 在财政赤字率提高的情况下， 地方债的发行将明显放量； 预期金融类信用债的发 行将继续增加， 非金融类信用债的发行也将保持增长， 房地产等行业的债券到期 融资压力较大， 发行成本在货币政策护航下整体反弹压力较小， 但需关注基本面 边际改善给债市利率带来的调整压力。 一、 金融监管继续强化， 债券市场 发行有所回暖， 非金融类信用债发行及净 融资额均大幅增长 1. 坚持防风险思路，金融监管继续强化 2018 年，监管层延续了防风险和去杠杆的思路，继续出台政策整治金融市 场违法违规行为，上半年陆续推出了包括委托贷款、理财业务、大额风险暴露等 在内的针对商业银行的政策， 资管新规及配套细则、 地方政府及国有企业监管等。 图表 1 2018年主要金融监管政策一览表 时间 发布者 文件 主要内容 2018.01.05 银保监会 商业银行委托贷 款管理办法 规定委托贷款的资金来源，不得是受托管理的他人资 金、银行授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其 他债务性资金和无法证明来源的资金等；银行不得接 受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的 委托贷款业务申请； 资金不得用于国家禁止领域、 不得 从事债券、资管等金融产品投资等。 2018.01.13 银保监会 关于进一步深化 整治银行业市场 乱象的通知 重点整治公司治理不健全、 违反宏观调控政策、 影子银 行和交叉金融产品风险、 侵害金融消费者权益、 利益输 送、违法违规展业、案件与操作风险、行业廉洁风险等 8个方面 22条乱象。 2018.03.30 财政部 关于规范金融企 业对地方政府和 国有企业投融资 行为有关问题的 通知 金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地 方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提 供任何形式的融资；不得违规新增地方政府融资平台 公司贷款；不得要求地方政府违法违规提供担保或承 担偿债责任；不得提供债务性资金作为地方建设项目、 政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本 债券市场研究报告 2 金。 2018.04.27 央行、银保 监会、证监 会、外汇管 理局 关于规范金融机 构资产管理业务 的指导意见 按照产品类型统一监管标准，强化金融机构的勤勉尽 责和信息披露义务，明确资产管理业务不得承诺保本 保收益， 打破刚性兑付， 严格非标准化债权类资产投资 要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。 抑制通道业务。 2018.05.04 银保监会 商业银行大额风 险暴露管理办法 商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得 超过一级资本净额的比例由 50%下降至 25%，对同业 业务的限制进一步加强；对于小额分散投资的资管和 资产证券化产品，设置了风险暴露的宽松处理办法等。 2018.05.25 银保监会 商业银行流动性 风险管理办法 新增净稳定资金比例、流动性匹配率和优质流动性资 产充足率三个流动性风险监管指标。 2018.07.20 央行 关于进一步明确 规范金融机构资 产管理业务指导 意见有关事项的 通知 对 4 月发布的资管新规相关事项做进一步明确：公募 资产管理产品可以适当投资符合要求的非标准化债权 类资产，过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资 产，但需符合相应要求等。 2018.08.08 国家发改 委、人民银 行、财政 部、银保监 会、国资委 2018 年降低企 业杠杆率工作要 点 建立健全企业债务风险防控机制，充分发挥国有企业 资产负债约束机制作用，加强金融机构对企业负债的 约束， 完善国有企业资本管理机制， 健全企业债务风险 监测预警机制，完善大型企业债务风险联合处置机制。 2018.09.13 中共中央办 公厅、国务 院办公厅 关于加强国有企 业资产负债约束 的指导意见 分类确定国有企业资产负债约束指标标准，完善国有 企业资产负债自我约束机制，合理设定资产负债率水 平和资产负债结构； 加强资产负债约束日常管理； 加强 金融机构对高负债企业的协同约束；强化企业财务失 信行为联合惩戒机制。 2018.09.28 银保监会 商业银行理财业 务监督管理办法 商业银行应当根据募集方式、 投资性质、 运作方式等分 类管理理财产品； 建立健全管理体系和管理制度， 并从 销售管理、投资运作管理、理财托管、信息披露、和监 督管理等方面对理财产品作出相应规定。 数据来源：新世纪评级根据公开资料整理 受金融强监管影响，表外融资明显萎缩，同时在系列政策支持下，债券融资 明显加速。2018 年，新增社会融资规模中表外融资减少 2.93 万亿元，而上年同 期为增加 3.57 万亿元；而同期新增社会融资规模中债券融资增加 4.86 万亿元， 较 2017年的 2.64万亿元明显增加。 债券市场研究报告 3 图表 2 新增社会融资规模中表外融资与债券融资情况（单位：亿元） 数据来源：新世纪评级整理 2. 利率债发行继续下降，非金融类信用债明显反弹 2018年，全国债券市场各类债券共发行 3.92万支，较上年增加 1864支；发 行金额合计 43.76 万亿元，较上年增长 7.24%，发行支数和发行规模均较去年增 加。2018 年，同业存单发行支数和发行规模分别为 2.73 万支和 21.10 万亿元， 较上年分别增长 1.43%和 4.62%。剔除同业存单后，债券市场全年的发行规模为 22.66万亿元，发行支数 1.19万支，较去年分别增长 9.80%和 14.24%，发行支数 和发行规模全部较去年回暖。 图表 3 债券市场发行情况（剔除同业存单） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 分大类来看，利率债发行规模较 2017 年继续下降，主要是今年国债和地方 政府债发行规模较上年减少所致，2018 年分别发行 3.67 万亿元和 4.16 万亿元， 较上年分别下降 8.42%和 4.43%。此外，政策性银行债发行同比上升，2018年发 行 3.46万亿元，较上年增长 5.50%。 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 0.00 10000.00 20000.00 30000.00 40000.00 50000.00 60000.00 201401 201404 201407 201410 201501 201504 201507 201510 201601 201604 201607 201610 201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 表外融资 债券融资 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 总发行量( 亿元) 总偿还量( 亿元) 净融资额( 亿元) 债券市场研究报告 4 图表 4 利率债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 信用债方面，金融类信用债 1 2018 年发行规模为 1.78 万亿元，较上年增长 6.80%，主要是商业银行债和证券公司短期融资券发行较上年增加所致。 2018 年，非金融类信用债 2 的发行规模明显反弹，由 2017 年的 5.60 万亿元 增加到 2018年的 7.40 万亿元，同比增幅为 32.30%。受益于今年央行货币政策的 结构性宽松，以及资管新规落地后信用债市场承接的部分表外融资需求，传统信 用债发行明显回暖， 其中中期票据、 短期融资券和定向工具 2018年合计发行 5.37 万亿元，而去年发行量为 3.91万亿元，是传统信用债回暖的主要动力。 图表 5 信用债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 2018年资产支持证券总发行规模为 2.01 万亿元，环比上涨 35.89%，其中交 易商协会 ABN 发行 1256.98亿元，证监会主管 ABS 发行 9509.74亿元，银监会 主管 ABS 发行 9318.35亿元。 1 该处金融类信用债包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资 券和其他金融机构债。 2 该处非金融类信用债包括超短期融资券、短期融资券、中期票据（不含项目收益票据） 、定向工具、企业 债（不含项目收益债券） 、公司债、私募债、可转债和可交换债。 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 国债 地方政府债 政策性银行债 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 90,000.00 100,000.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 金融类信用债 非金融类信用债 债券市场研究报告 5 3. 利率债和金融类信用债净融资较上年下降，非金融类信用债净融资 额大 幅增长 从净融资的走势来看， 2018年债券市场净融资额为 11.39 万亿元，较上年增 长 3.64%； 剔除同业存单后， 债券市场净融资额为 9.59万亿元， 较 2017年的 9.28 万亿元上涨 2.28%。在 2018 年信用债发行整体回暖的带动下，今年债券市场净 融资经历了 2017年的明显下降后开始反弹。 图表 6 债券市场发行与净融资情况（剔除同业存单） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从分类净融资情况来看，因 2018 年发行规模的下降，利率债净融资额较上 年下降，2018年净融资额为 5.76万亿元，下降幅度为 15.16%；金融类信用债的 净融资较 2017年下降幅度较大，为 8065.95亿元；非金融类信用债 2018年的净 融资额为 1.71 万亿元，受发行规模反弹影响，净融资额较 2017 年大幅增长 537.99%。 图表 7 债券市场分类净融资情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 4. 除企业债融资成本上升外，其余债券发行成本普遍下降，其中短期 限、 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 总发行量( 亿元) 净融资额( 亿元) 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 利率债 金融类信用债 非金融类信用债 债券市场研究报告 6 高等级信用债的发行成本下降幅度较大 2018年，债券市场发行成本普遍下降，国债、地方政府债、政策性银行债、 公司债、企业债、中期票据和短期融资券当年的加权平均发行利率分别为 3.3148%、 3.8926%、 4.0773%、 5.3187%、 6.4674%、 5.4047%和 4.5489%，较 2017 年分别变化-24BP、-5BP、-1BP、-3BP、30BP、-16BP和-22BP，其中企业债发行 成本上升，其他券种的发行成本全部下降。 图表 8 主要债券发行成本走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 2018 年在保持市场流动性合理充裕的基调下，资金面中性偏松，资金利率 较上年下降，从而带动债券市场发行成本普遍下行，国债和短期融资券成本下降 较大，较 2017 年分别下降 24BP 和 22BP。但在金融防风险和强监管的背景下， 地方政府隐性债务监管趋严，地方融资平台融资压力增加，企业债发行成本较 2017年上升 30BP。 图表 9 主要债券发行成本变化（单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 2018 年企业债总发行量仅 2418.38 亿元，到期偿还量为 6671.56 亿元，而 2017年发行 3730.95亿元，到期量为 5693.28亿元，发行规模明显下降。 2016 年 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 国债 地方政府债 政策性银行债 公司债 企业债 中期票据 短期融资券 120.00 70.00 20.00 30.00 80.00 130.00 180.00 2016 年 2017 年 2018 年 债券市场研究报告 7 以来企业债发行量逐年下降主要与地方政府债务严监管有关， 同时受城投平台所 发债券集中到期影响，发行成本从 2016 年开始再次逐渐上升，受此影响，净融 资额从 2016 年开始逐步下滑，2018 年下降到 2005 年以来最低，为-4253.18 亿 元。 图表 10 企业债发行与净融资走势 数据来源：Wind，新世纪评级整理 不同期限和评级的信用债发行成本也普遍下降，以 2018 年非金融企业债务 融资工具定价估值的变化情况来看， 除 5 年期 AA-级和 15年期 AA 级较 2017 年 小幅上升外，其余期限和级别全部下降，其中短期限的成本下降幅度多数高于长 期限，高等级的下降幅度高于低等级。 图表 11 非金融企业债务融资工具定价估值情况（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 二、资金利率及债券市场二级收益 率均下降，信用利差整体收缩 1. 资金利率及债券市场二级收益率全部下降 2018 年，我国宏观经济面临下行压力，为缓解去杠杆带来的金融市场流动 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 总发行量( 亿元) 总偿还量( 亿元) 净融资额( 亿元) 发行利率（% ）（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 15 年 20 年 30 年 重点AAA AAA AA+ AA AA 债券市场研究报告 8 性压力，央行货币政策由稳健中性逐步调整到边际宽松和结构性宽松，全年通过 公开市场操作、定向降准、再贷款和再贴现等措施缓解紧张的资金面，资金利率 持续下行。年末 R007 较 2017 年末下降了 59BP，从期限来看，1 天、7 天和 14 天的 R下降幅度高于 DR，而 2M 和 3M 的 R下降幅度与 DR 基本持平，显示非 银金融机构的短期融资成本比银银间波动率大。 图表 12 资金利率变化（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 债券市场二级收益率方面，2018 年，中长期利率债收益率显著下行，10 年 期国债、 国开债、 进出口行债和农发行债收益率年末分别为 3.23%、 3.64%、 3.86% 和 3.78%，较上年末分别下降 65BP、118BP、114BP和 118BP。 图表 13 10年期主要利率债收益率曲线（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从期限来看，所有期限的国债、国开债、进出口行债和农发行债收益率全部 下降，下降幅度分别在 65-176BP、118-193BP、107-200BP 和 113-198BP 之间。 具体来看，年初在监管政策连续密集出台的影响下，市场情绪较为谨慎，同 时受资金面波动影响，短端债市收益率上升，但随着社融增速的持续回落以及中 美贸易战带来的投资者风险偏好变化，长端二级市场收益率明显下行；二季度， 1000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 1 天 7 天 14 天 21 天 1M 2M 3M R DR 交易所 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 5.5000 国债 国开债 进出口行债 农发行债 债券市场研究报告 9 债市利率波动较大， 4 月央行定向降准带来的资金供给边际改善和货币政策边际 宽松带动债市收益率迎来一波下行， 但随后在资金面短期收紧、 利率债供给放量、 信用风险事件频发以及美联储加息预期等因素扰动下， 债市收益率迎来反弹压力， 三季度债市收益率在多空因素共同作用下震荡调整， 首先经济数据的持续走弱对 债市收益率的下行形成支撑，但通胀预期的抬头、地方政府债供给的加快以及国 务院常务会议和中央政治局会议确定的“几家抬”的政策合力信号带动利率债收 益率 8 月中旬至季末有所回升；四季度在经济数据全面走弱、油价及大宗商品价 格持续回落和 10月初定向降准的带动下，债市收益率普遍下行。 图表 14 各期限主要利率债收益率较上年变化（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表 15：国债收益率曲线（单位：%） 图表 16：国开债收益率曲线（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 2018 年信用债收益率走势与利率债表现一样，普遍下降，但与国债同期限 收益率相比，信用债收益率下降幅度高于国债。 2018年末， 5 年期国债收益率较 上年末下降了 87BP， 而同期限城投债 AAA级和 AA+级收益率分别下降了 145BP 和 146BP。 210 160 110 60 10 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 国债 国开债 进出口行债 农发行债 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 20151231 20161231 20171231 20181231 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 5.5000 20151231 20161231 20171231 20181231 债券市场研究报告 10 图表 17：AAA 级城投债收益率曲线（单 位：%） 图表 18：AA+级城投债收益率曲线（单 位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 2. 信用利差整体下降，级差降幅不及利差 2018年，在流动性保持合理充裕的基调下，信用利差整体下降。分阶段看， 年初受强监管政策影响，信用利差普遍走扩，随后在央行公开市场操作、定向降 准安排下，资金面较为平稳， 2-4月长端信用债利差开始收缩， 5 月和 8-9月在融 资偏紧、信用风险事件频发、中美贸易战以及美联储加息预期扰动下，信用利差 多数走扩，之后四季度在定向降准释放流动性带动下，长端信用利差再度下降。 图表 19 主要信用债利差走势（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 行业利差方面， 2018年利差涨幅较大的行业分别是轻工制造、机场、电子、 化工、 医药生物、 通信、 煤炭开采等领域， 与此前多为过剩产能债涨幅较大不同， 今年涨幅较大的多与环保以及公司具体的信用事件有关。 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 5.5000 6.0000 1 个月 3 个月 9 个月 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 15 年 20 年 30 年 20151231 20161231 20171231 20181231 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 5.5000 6.0000 6.5000 1 个月 3 个月 9 个月 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 15 年 20 年 30 年 20151231 20161231 20171231 20181231 0 50 100 150 200 250 300 350 城投债AAA 5 年 中短期票据AAA 5 年 中短期票据AA+ 5 年 债券市场研究报告 11 图表 20 2018年行业利差变化（BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 信用利差的走势与信用债的发行和净融资情况密切相关，从主要信用债（企 业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债、可交换债）2018年 的净融资走势来看，在信用利差走扩的 1、5、8-9月，由于投资者信用风险偏好 下降，净融资规模明显下降，而在信用利差下降期间，净融资则明显上升。 图表 21 2018主要信用债净融资走势 数据来源：Wind，新世纪评级整理 与信用利差走势大体类似， 2018年级差整体较上年末下降，从全年来看，上 半年不同期限的评级利差整体较为稳定， 但是下半年中短期票据不同期限间出现 较为明显的分化，5 年期级差收缩较少，2018年末较上年末仅下降了 0.4BP，而 1 年期和 3 年期均下降了 6BP。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 500.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.00 20170101 20170201 20170301 20170401 20170501 20170601 20170701 20170801 20170901 20171001 20171101 20171201 20180101 20180201 20180301 20180401 20180501 20180601 20180701 20180801 20180901 20181001 20181101 20181201 总发行量( 亿元) 总偿还量( 亿元) 净融资额( 亿元) 债券市场研究报告 12 图表 22 中短期票据 AA+-AAA+级差走势（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 三、2019 年债券市场利率展望 1. 经济下行压力未消，利率预期总体下行 2019 年中国经济增长仍将面临一定压力，外贸净出口在中美贸易战影响下 负面影响可能进一步显现，房地产投资在棚改货币化逐步退出的情况下，面临一 定下行压力；基建投资在财政收入下降及赤字率限制下反弹空间可能较为有限； 制造业行业的投资也将受制行业利润及融资的改善状况。 需求端的压力， 叠加金融监管政策影响， 社会融资规模 2018年的增量较 2017 年已经出现了下降，社融存量增速也跌破了 10%，与 M2之间的差距缩小，预期 2019年信用收缩的状况仍将持续，广谱利率仍有下行空间。 图表 23 社融及 M2 增速 数据来源：Wind，新世纪评级整理 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 20131231 20140331 20140630 20140930 20141231 20150331 20150630 20150930 20151231 20160331 20160630 20160930 20161231 20170331 20170630 20170930 20171231 20180331 20180630 20180930 20181231 AA+AAA+:1 年 AA+AAA+:3 年 AA+AAA+:5 年 2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 社融存量增速 M2 增速 差额 债券市场研究报告 13 需要关注的是未来金融监管政策的走向。2018 年四季度以来，监管层关于 影子银行以及非标融资监管的表态有所放松， 一旦未来非标持续萎缩的情况放缓， 社融增速也将会回升，融资需求推动将有望推动融资利率反弹。 另外虽然经济下行、流动性宽松、通胀水平走低等支撑债券利率向下，但表 内贷款利率，由于受商业银行资本约束、风险偏好等多种因素影响，目前仍是上 行的状态，这种利率分化的局面预计将在“宽信用”的各种约束逐渐缓解后逐步 统一。 图表 24 贷款利率走势 数据来源：Wind，新世纪评级整理 央行货币政策的总体基调也有利于利率的进一步下行， 此前中央经济工作会 议指出，稳健的货币政策要松紧适度，同时要进一步减税降费、有效缓解企业融 资难融资贵的问题；另外美联储加息速度将放缓，我国货币政策面临的外部约束 有所降低，预计 2019 年央行货币政策仍将保持稳健中性，重点疏通货币政策传 导机制，配合积极财政政策共同发力，流动性总体仍将是合理充裕。 2019年资金利率在货币政策稳健中性的环境下，也将有进一步下行的空间， 10年国债收益率有跌破 3%的较大可能， 不过在财政货币政策持续发力的情况下， 经济下行压力后期有边际改善的可能，届时将形成对利率下行走势的调整压力。 2. 债市供给预期平稳增长，关注行业融资成本及到期压力 预期 2019 年债券市场利率债的发行将受地方政府债的放量而较 2018 年提 高，在预算赤字率可能提高至 2.8%甚至 3%，专项债的发行明显提速的情况下， 地方政府债的发行量可能较 2018年发行量增加达到 1 万亿。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 200712 200806 200812 200906 200912 201006 201012 201106 201112 201206 201212 201306 201312 201406 201412 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 债券市场研究报告 14 为了缓解地方政府债 2019 年的供给冲击，财政部已经提前新增了地方政府 债务 13900亿元的限额，并将地方政府债的发行时间提前，1 月份至今地方政府 债的发行也明显提速，不过由于地方政府债需求火爆，其较国债的利差下限已经 由 40BP下降到 25-40BP， 预期地方政府债发行给债市利率带来的上涨压力较小。 2018 年金融类信用债的发行仅较上年小幅增加，主要是商业银行资本补充 类债券放量并不明显，预期 2019 年随着商业银行永续债等受政策鼓励品种发行 的增加，金融类信用债的发行也会有较大的改善。 非金融类信用债方面，2019年预期发行仍将平稳增长，在保持 2017年发行 规模的预期下，预期全年仍将形成 8 万亿左右的供给，但一旦非标融资的形势变 化以及贷款利率的下行，可能将对信用债的发行及融资成本形成一定的冲击。 民营企业及部分股权质押比例较高的上市公司的资金链条， 在信用整体收缩 的情况下，预期仍不乐观。 2018年较多发行人的违约原因，来自于现金流及融资 渠道的断裂，相比而言 2019 年面临更加有力的融资环境，这将有利于缓解民营 企业及中小企业的融资及违约压力 图表 25 2018年主要支持实体经济融资政策一览表 时间 发布者 文件或操作 主要内容 2018.03.19 银监会 中国银监会办 公厅关于 2018 年 推动银行业小微 企业金融服务高 质量发展的通知 继续监测“三个不低于” ，提出“两增两控”的新目标， 同时从完善机构体系、提升服务效率、改进贷款支付、 落实尽职免责、 盘活信贷资源、 主动开展信息披露等方 面提出具体要求，推动银行业小微企业金融服务由高 速增长转向高质量发展。 2018.06.25 央行、银保监 会、证监会、 国家发改委、 财政部 关于进一步深 化小微企业金融 服务的意见 加大货币政策支持力度，引导金融机构聚焦单户授信 500 万元及以下小微企业信贷投放；加大财税政策激 励， 提高金融机构支小积极性； 加强贷款成本和贷款投 放监测考核，促进企业成本明显降低。 2018.08.18 银保监会 关于进一步做 好信贷工作提升 服务实体经济质 效的通知 疏通货币政策传导机制，满足实体经济有效融资需求， 大力发展普惠金融，强化小微企业、 “三农” 、民 营 企 业 等领域金融服务， 支持基础设施领域补短板， 积极发展 消费金融，切实发挥保险资金的风险管理和保障功能。 2018.09.06 财政部、税务 总局 关于金融机构 小微企业贷款利 息收入免征增值 税政策的通知 自 2018 年 9 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对金融机 构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款 取得的利息收入，免征增值税。 2018.10.25 财政部、工业 和信息化部 关于对小微企业 融资担保业务实 施降费奖补政策 的通知 中央财政在 2018-2020 年每年安排资金 30 亿元，采用 奖补结合的方式，对扩大小微企业融资担保业务规模、 降低小微企业融资担保费率等政策性引导较强的地方 进行奖补。 债券市场研究报告 15 2018.10.31 国务院 关于保持基础设 施领域补短板力 度的指导意见 加强地方政府专项债券资金和项目管理、加大对在建 项目和补短板重大项目的金融支持力度、保障融资平 台公司正常融资需求、 充分调动民间投资积极性、 规范 有序推进 PPP 项目，深化投资领域“放管服”改革、 同时需防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险。 2018.11.08 国务院 关于聚焦企业 关切进一步推动 优化营商环境政 策落实的通知 减少社会资本市场准入限制，缓解中小微企业融资难 融资贵问题， 营造公平竞争市场环境， 简化企业投资审 批，进一步减轻企业税费负担，降低企业生产经营成 本。 数据来源：新世纪评级根据公开资料整理 2019 年除了需要关注企业的现金流及融资情况外，还需要关注企业的利润 的表现，上市公司商誉减值情况可能拖累企业的利润增速，而民营工业企业利润 增速是否能出现持续企稳走升，在整体工业企业利润减速的情况下，也将是未来 影响企业融资成本的重要因素。 具体行业方面，今年到期信用债规模较大的行业集中在资本货物、材料、公 用事业、能源运输及房地产等行业，这些行业的融资成本及现金流压力将相对较 大，需密切关注这些行业潜在的融资及违约风险。 图表 26 主要产业债到期情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 从具体的到期节奏来看， 1、 3、 4 月份是 2019年主要产业债的到期高峰，四 季度的到期压力将有所下降。从到期的主体评级分布来看，多数集中在 AAA 级 别，到期品种方面，除了超短期融资券外，公司债、企业债、定向工具及私募债 的到期规模均较大，公司债、企业债的发行审批因为政策支持已经明显加快，但 定向工具及私募债此前由于信息披露相对有限，面对明年较大的到期规模，潜在 偿付风险仍然值得关注。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 资本货物 材料 公用事业 能源 运输 房地产 零售业 债券市场研究报告 16 图表 27 主要产业债到期月度分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 整体而言，2019 年债券市场的发行无论利率债、金融类信用债和非金融类 信用债，都可能较 2018 年有一定增长，但债市融资利率在整体信用收缩及货币 政策宽松持续的情况下，仍有下行的空间，信用债的发行人则因为利润表现、行 业及到期节奏等不同，表现将可能有所分化。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月