环保工程及服务行业18年中报总结：去杠杆下增速放缓，精选优质运营资产.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业深度 2018 年 09 月 10 日 环保工程及服务 18 年中报总结 ： 去杠杆下 增速放缓，精选优质运营资产 环保 板块 表现不尽如 人意 :2018 年受去杠杆、中美贸易摩擦等因素影响，整体市场表现较差，截至 9 月 3 日，上证指数、沪深 300 下跌 17.7%、 17.6%，创业板下跌 17.6%。 而 环保 作为资金密集型行业，信用紧缩下影响更大 ， 板块跌幅达39.1%， 跑输上证综指、创业板指 ，且横向比较来看， 环保行业 年初至 今 涨跌幅 在30 个行业中 排名 26，表现不尽如 人意。 去杠杆下，增速放缓 ： 2018H 环保 行业 营业收入同比 增长 9.7%， 增速放缓， 归母净利润同比 下滑 16.3%，创下近五年最低值， 剔除 个别 极值的影响（神雾环保、神雾节能、 *ST 凯迪三家公司业绩大幅下滑），板块上半年营收增速 14.3%，净利增速仍仅有 1.2%， 主要 是 去杠杆 、 PPP 监管趋严 的影响下 ， 环保 项目 的 推进 进度放缓 ，地方财政收紧影响到坏账计提损失与财政补贴额， 从而影响到公司业绩与利润 。 此外，环保 板块 上半年 毛利率为 29.2%， 同比下滑 0.2pct，基本持平 ，而净利润增速低于收入增速主要是受期间费用率提升的影响（ 期间费用率为17.0%，较去年增加 1.7pct，其中财务费用率提升 1pct） 。 PPP 模式下，企业资产负债率走高 ，现金加速流出 ： 2018H 资产负债率为 55.7%，同比提升 2.5pct，其中水处理、监测与去年同期相比分别提升 7.7、 5.2pct 至56.3%、 39.8%， 投资性 现金流 净额同比减少 58 亿元， 主要是 PPP 模式加大企业杠杆 、前期投资支出增多 所致。 信用紧缩下，回款能力下降： 环保行业上半年应收账款周转率为 117%， 同比 下降 14pct， 同时 经营性现金流 净额 减少 26 亿元 ， 或与 上半年 信用及 地方财政收紧 ，而 行业以政府为主要客户的商业模式 有关 。 对去杠杆敏感性差别 ， 细分子行业 净利 分化 明显： 子行业 净利增速 表现为 固废（ 20%）、监测（ 20%）、大气治理（ 2%）、水务运营（ -9%）、水处理（ -12%）、节能（ -40%）。（注：固废剔除极值 *ST 凯迪影响） 。 对于固废、监测及水务运营板块，整体运营类资产较多且行业景气度高，去杠杆影响甚微 ； 而对于 较多采用工程类或 PPP 模式 的 水处理 板块 ，去杠杆影响显著，体现为 在信用收紧下前期融资 变难 影响项目进度，后期地方财政趋紧影响坏账 损失； 节能板块下滑较大为神雾环保、神雾节能业绩大幅下滑所致，近年起伏较大。 分公司看，上半年高杠杆举债经营公司在去杠杆背景下风险放大，业绩、净利受损，而拥有优质运营类资产的公司普遍营收、净利增长稳健。 投资建议： 去杠杆背景下，工程类企业业绩出现大幅下滑，而运营类资产更为稳健，参考国外大型环保公司也均是运 营公司，故长期看好运行效率高的标的，如洪城水业、龙马环卫、盈峰环境等。此外，稳基建定调下，信用望适当宽松，未来关注企业的融资状况，推荐估值底部的碧水源、博世科等。 风险提示 ： 流动性紧张风险、环保政策推进不达预期、竞争加剧利润下滑 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号： S0680518020001 邮箱： yangxinchenggszq 相关研究 1、环保工程及服务： 18 年中报总结：去杠杆下增速放缓，精选优质运营资产 2018-09-07 2、环保工程及服务：环保基本面底部，重视污水及土壤板块 2018-09-02 3、环保工程及服务：信用宽松传导中，环保督察再加码 2018-08-26 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002672 东江环保 - 0.53 0.64 0.81 0.99 30.49 17.41 13.78 11.30 300572 安车检测 - 1.18 1.02 1.45 1.93 53.95 48.31 34.01 25.54 600461 洪城水业 买入 0.35 0.41 0.49 0.57 18.53 13.90 11.71 10.03 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2017-09 2018-01 2018-05 2018-08环保工程及服务 沪深 3002018 年 09 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 环保板块表现不尽人意，整体跌幅较大 . 4 2. 去杠杆下，增速放缓 . 6 3.行业分化明显，运营类资产业绩稳定 . 10 3.1 水务行业：平稳增长 . 11 3.2 水处理行业：收入利润增速不匹配 . 12 3.3 固废处理行业：去杠杆下，多公司经营遇风险 . 14 3.4 大气治理：非电市场释放，收入利润齐增长 . 16 3.5 监测行业：去杠杆影响小，行业景气度高 . 17 3.6 节能行业：现金流不佳情况下，业绩大幅回落 . 18 投资建议 . 19 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：年初至今（ 9 月 3 日）环保指数表现不佳 . 4 图表 2：年初至今（ 9 月 3 日）环保行业跌幅居前（ %） . 4 图表 3： 2018 上半年各行业营业增速对比 . 5 图表 4： 2018 上半年各行业利润增速对比 . 5 图表 5：国盛环保组合 . 6 图表 6：环保个股年初至今（ 9 月 3 日） 涨跌幅前后五名 . 6 图表 7：环保板块整体收入利润增速 . 7 图表 8：环保历年毛利率 . 7 图表 9：各细分子行业毛利率情况 . 7 图表 10：历年期间费用率 . 8 图表 11：各项费用率历年变化 . 8 图表 12：行业资产负债率走高 . 8 图表 13：细分子行业资产负债率 . 8 图表 14：环保行业历年应收账款周转率 . 9 图表 15：细分子行业回款状况 . 9 图表 16：环保行业近年现金流 状况 . 9 图表 17：细分子行业经营性现金流净额状况 . 9 图表 18：细分子行业筹资性现金流净额状况 . 10 图表 19：细分子行业投资性现金流净额状况 . 10 图表 20：细分行业历年收入增速 . 10 图表 21：细分行业历年利 润增速 . 11 图表 22：水务公司上半年收入、利润增速 . 11 图表 23：水务行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、应收账款周转率（右轴）情况 . 12 图表 24：水务公司历年毛利率 . 12 图表 25：水处理公司收入利润增速 . 13 图表 26：水处理行业资产 负债率（左轴）、毛利率（左轴）、应收账款周转率（右轴）情况 . 13 图表 27：水处理公司历年毛利率 . 14 图表 28：固废板块上半年收入利润增速 . 15 图表 29：固废行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、应收账款周转率（右轴）情况 . 15 图表 30：固废板块历年毛利率 . 16 图表 31：大气治理公司收入及 利润增速 . 16 2018 年 09 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：大气行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、应收账款周转率（右轴）情况 . 17 图表 33：大气板块公司毛利率 . 17 图表 34：监测板块上半年利润收入增速 . 18 图表 35：监测行业资 产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、应收账款周转率（右轴）情况 . 18 图表 36：监测行业毛利率变化 . 18 图表 37：节能板块上半年收入利润增速 . 19 图表 38：节能行业毛利率变化 . 19 2018 年 09 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 环保板块表现不尽人意，整体跌幅较大 整体 跌幅较大，跑输上证综指、创业板指 ： 2018 年受去杠杆、紧信用、中美贸易摩擦等因素影响，整体市场表现较差，截至 9 月 3 日，上证指数、沪深 300 指数下降 17.7%、17.6%，创业板下降 17.6%，而环保 作为资金密集型行业 ， 信用紧缩对其影响更大 ，下跌 39.1%。 图表 1： 年初至今（ 9 月 3 日 ） 环保指数表现不佳 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 2： 年初至今 （ 9 月 3 日 ）环保行业 跌幅居前 （ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 横向比较 落后 ： 与其他板块比较，环保行业今年整体表现居于 中下水平 ，在 30 个行业中排 第 26 位 。上半年 环保 行业受信用紧缩的影响 更显著 ，企业融资的难度在不断加大， 融资 受困导致项目的进展低于预期，股价层面出现了 EPS、 PE 双 下跌 情况。 -0.4-0.3-0.2-0.100.10.2环保 (中信 ) 上证指数 沪深 300 创业板指-35-30-25-20-15-10-50CS计算机CS银行CS国防军工CS医药CS食品饮料CS石油石化CS餐饮旅游CS钢铁CS交通运输CS基础化工CS通信CS电子元器件CS农林牧渔CS煤炭CS商贸零售CS电力及公用事业CS纺织服装CS轻工制造CS汽车CS机械CS房地产CS建材CS建筑CS非银行金融CS电力设备CS环保CS家电CS有色金属CS传媒CS综合2018 年 09 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2018 上半年 各 行业营业增速对比 资料来源： wind，国盛证券研究所 业绩低于预期： 上半年环保行业 营业 收入增速居行业中游水平，利润增速居行业中下水平。主要由于上半年信用收紧 融资困难 ， 环保的 项目进度 均 不达预期， 加上资金成本上升使得 财务费用支出增加， 业绩增速放缓 。 图表 4： 2018 上半年 各 行业利润增速对比 资料来源： wind，国盛证券研究所 我们选取 70 家环保公司作为我们的样本进行研究，将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能 6 个细分子行业。 00.050.10.150.20.250.30.35CS建材CS餐饮旅游CS计算机CS轻工制造CS房地产CS机械CS医药CS纺织服装CS电子元器件CS家电CS食品饮料CS传媒CS电力及公用事业CS电力设备CS环保CS基础化工CS钢铁CS燃气CS交通运输CS汽车CS国防军工CS建筑CS商贸零售CS有色金属CS农林牧渔CS通信CS银行CS非银行金融CS煤炭-1-0.500.511.5CS钢铁CS建材CS商贸零售CS基础化工CS房地产CS餐饮旅游CS食品饮料CS有色金属CS国防军工CS医药CS家电CS轻工制造CS电力及公用事业CS建筑CS煤炭CS非银行金融CS燃气CS纺织服装CS银行CS机械CS汽车CS环保CS传媒CS电力设备CS计算机CS电子元器件CS交通运输CS农林牧渔CS通信2018 年 09 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：国盛环保组合 水务 水处理 固废处理 大气治理 监测 节能 重庆水务 碧水源 启迪桑德 龙净环保 盈峰环境 双良节能 首创股份 中金环境 格林美 远达环保 聚光科技 华西能源 兴蓉环境 国祯环保 瀚蓝环境 菲达环保 雪迪龙 中材节能 创业环保 万邦达 富春环保 清新环境 汉威电子 神雾节能 洪城水业 国中水务 东江环保 科融环境 先河环保 龙源技术 武汉控股 兴源环境 盛运环保 雪浪环境 宝馨科技 天壕 节能 中山公用 中电环保 维尔利 理工环科 易 世达 中原环保 巴安水务 永清环保 安车检测 神雾环保 钱江水利 津膜科技 中国天楹 三聚环保 渤海股份 博世科 天翔环境 江南水务 清水源 长青集团 绿城水务 鹏鹞环保 迪森股份 海峡环保 环能科技 高能环境 华控赛格 伟明环保 博天环境 旺能环境 中电环保 *ST 凯迪 上海洗霸 龙马环卫 资料来源：国盛证券研究所 选股看 业绩 ： 个股 表现来看，今年以来股价 涨幅居前的是 鹏鹞环保、安车检测、 伟明环保、华西能源、中再资环， 其中鹏鹞环保是次新股，故表现不错；安车检测 充分享受政策红利，汽车年检、遥感检测两业务增长均较快；伟明环保受益 于新项目的投产 ，业绩增长较快，加上现金流优异，故股价表现尚可 。而 兴源环境、神雾环保、 *ST 凯迪 等表现 落后 ，主要是紧信用模式下， 高杠杆的风险被无限放大，或因关联交易 经营出现一定问题，业绩大幅低于预期。 图表 6：环保个股 年初至今（ 9 月 3 日 ） 涨跌幅前后五名 资料来源： wind，国盛证券研究所 2. 去杠杆下，增速放缓 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%鹏鹞环保安车检测伟明环保华西能源中再资环神雾节能盛运环保凯迪生态神雾环保兴源环境2018 年 09 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 根据国盛环保组合的测算， 2018 上半年 环保公司营业收入同比增加 9.7%，归母净利润同比下降 16.3%， 创下近五年最低值，剔除掉一些极值的影响（ 神雾环保、神雾节能 、*ST 凯迪三家 公司 业绩大幅下滑）， 板块上半年 营收增速 14.3%，归母净 利润 增速仍仅有1.2%， 主要信用紧缩、 PPP 监管趋严的影响下，环保项目的推进进度放缓，从而影响到公司的业绩 。 此外由于环保行业政府客户为主， 地方财政收紧 也 影响到坏账计提损失与财政补贴 额度 ，从而影响到公司利润。 图表 7： 环保板块整体收入利润增速 资料来源： wind、国盛证券研究所 毛利率基本持平 ，净利率略有下滑 ： 环保板块 整体 毛利率为 29.3%，较去年同期 下滑0.2 个百分点 。 其中 环境监测、 固废处理毛利率 略有 下滑， 分别下降 2.6、 1.9 个百分点至 34.4%、 28.2%。 环保板块整体净利率为 10.6%，同比下降 3.2 个百分点， 行业净利率下滑较多主要是 信用收紧、 PPP 清库，融资和财务成本 提升较多所致。 图表 8：环保历年毛利率 图表 9：各细分子行业毛利率情况 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 信用收紧，利率上行，费用增多： 整体环保板块期间费用率为 17.0%，较去年增加 1.7个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增加 0.1%、 0.6%、 1.0%至 2.8%、 9.1%、 5.1%，其中财务费用率提升主要是 PPP 模式加大企业杠杆所致。 -0.2-0.100.10.20.30.42016H 2016 2017H 2017 2018H净利增速 营收增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%27.5%28.0%28.5%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0%2016H 2016 2017H 2017 2018H毛利率 净利率00.050.10.150.20.250.30.350.40.45水务运营 固废治理 环境监测2016H 2016 2017H 2017 2018H2018 年 09 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：历年期间费用率 图表 11：各项费用率历年变化 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资产负债率逐年走高， PPP 模式 加大企业杠杆 ： 环保行业上半年资产负债率为 55.7%，同比提升 2.5 个百分点， 其中水处理、监测与去年同期相比分别提升 7.7、 5.2 个百分比至 56.3%、 39.8%，主要是 PPP 模式加大企业杠杆所致。 图表 12：行业资产负债率 走高 图表 13：细分子行业资产负债率 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 整体回款能力 下降 ， 节能行业 下降显著 ： 环保行业上半年应收账款周转率为 117%，较去年 下降 14 个百分点， 或因环保行业以政府为主要客户的商业模式下，上半年地方财政收紧应收账款增高。分行业看， 节能 行业 下降 51%至 79%（主要为神雾环保、神雾节能两家公司过低所致） ，固废治理行业下降 10%至 147%，水务运营下降 9%至 160%。 而监测行业应收账款周转率上升 22 个百分点至 116%。 14%15%15%16%16%17%17%18%2016H 2016 2017H 2017 2018H0%2%4%6%8%10%2016H 2016 2017H 2017 2018H销售费用率 管理费用率财务费用率49%50%51%52%53%54%55%56%2016H 2016 2017H 2017 2018H0%10%20%30%40%50%60%70%2016H 2016 2017H 2017 2018H水务运营 水处理 固废治理大气治理 环境监测 节能环保2018 年 09 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：环保行业历年应收账款周转率 图表 15：细分子行业回款状况 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 现金流加速流出 ，资金周转承压： 环保板块 2018上半年经营性现金流净额为 -51.9亿元，去年同期为 -25.6 亿元；筹资性现金流净额为 185.9 亿元，去年同期为 127.9 亿元，投资性现金流净额为 -304.6 亿元，去年同期为 -246.1 亿元 。板块经营性、投资性现金流支出额扩大，现金流加速流出，资金周转承压。 细分行业看，经营性现金流净额除了水务板块同比增长 4%，水处理 、大气治理、 固废处理基本持平，监测 （ -76%） 与节能板块 （ -112%） 均同比大幅下降，显示经营资产现金 流 稳健的特性。 0%50%100%150%200%250%300%350%2016H 2016 2017H 2017 2018H0%50%100%150%200%250%2016H 2017H 2018H水务运营 水处理 固废治理大气治理 环境监测 节能环保图表 16：环保行业近年现金流状况 图表 17：细分子行业经营性现金流净额状况 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind。国盛证券研究所 -600-400-20002004006002016H 2016 2017H 2017 2018H经营性现金流净额 筹资性现金流净额 投资性现金流净额-60-40-200204060801001202016H 2016 2017H 2017 2018H水务运营 水处理 固废治理大气治理 环境监测 节能环保2018 年 09 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：细分子行业 筹资 性现金流净额状况 图表 19：细分子行业 投资 性现金流净额状况 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 3.行业 分化明显， 运营类资产业绩稳定 细分子行业的收入、利润增速分化愈明显： 营收增速表现依次为水处理（ 25%)、监测（ 24%）、固废（ 20%）、大气治理（ 14%）、水务运营（ 13%）、节能（ -21%） 。 板块对于去杠杆敏感性差别 使得收入、利润分化愈显著 ， 对于固废、监测及水务运营板块，整体运营类资产较多且行业景气度高，去杠杆影响甚微；而对于较多采用工程类或 PPP 模式的水处理板块，去杠杆影响显著，体现为在信用收紧下前期融资变难影响项目进度，后期地方财政趋紧影响坏账损失； 具体而言 ，固废受益于危废板块景气度较高，商业模式较好现金流稳定；监测受益于“蓝天保卫战”等督查常态化、监测先行及网格化治理，订单充沛；水务板块则属于运营类资产，营收增长稳健，但个别公司财政补贴到期影响净利；大气板块受益于非电市场 的释放；水处理板块在 PPP 模式下， 营收增速较好，但融资成本 易受信用环境影响，净利大幅下滑；节能板块下滑较大为神雾环保、神雾节能业绩大幅下滑所致，近年起伏较大。 图表 20：细分行业历年收入增速 资料来源： wind、国盛证券研究所 -500501001502002016H 2016 2017H 2017 2018H水务运营 水处理 固废治理大气治理 环境监测 节能环保-200-180-160-140-120-100-80-60-40-2002016H 2016 2017H 2017 2018H水务运营 水处理 固废治理大气治理 环境监测 节能环保-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016H 2016 2017H 2017 2018H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 环境监测 节能环保