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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018 年军工中报深度综述：订单数据稳步增长，航空装备拔得头筹 中报验证军工 行业基本面改善 ， 行业中长期逻辑并没有改变 我们在年度 策略 报告 发轫 之始 论基本面变化和阶段性行情 、中期策略报告 发轫之力 重申基本面变化和阶段性行情 以及周报观点中多次强调，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素， 18年将是基本面变化的一年 ， 关注 资产负债表的变化 ；但 考虑到估值因素 ， 全年 将 呈现明显的阶段性行情 ， 并建议 首选航空装备 。 目前中报数据已发布完毕，验证 了行业 基本面的改善 ，具体分析 如下： 利润 表 受军品订单及回款改善及国企“提质增效”、“体制调整 ”的影响， 2018 年上半年军工行业整体业绩稳健增长。 121 家军工企业实现 上半年 营业收入同比增长 14.78%、 二季度环比增长 46.95%，实现归母净利 润 同比增长 28.18%、 二季度环比增长 130.26%，主要因为军品订单增长及回款加速。虽然军工行业毛利率下降至17.15%，但是由于三费费率均有不同程度的下降，尤其是管理费用同比增长仅 7.50%，低于收入增速，管理费用率 5 年来首次出现下降，因此净利润率上升 0.47 个百分点至 4.49%。 中报应重点关注资产负债表科目的变化。 中报资产负债表科目亮点较多，重点关注预收账款 （体现 在手订单 情况） 、存货 （尤其 原材料 能 反映中长期的增长 ） 、应付账款 （ 反 映为满足订单生产的采购情况 ） 等科目的变化， 从中可 看出：预收账款同比增长 14.18%，兵器、航空、信息化 分别 增长 591.33%、 25.51%、 18.93%；存货中原材料增速 15.5%高于存货增速 2.8%，占比提升 2.6 个百分点 ，其中航天、 兵器 、 信息化 增长较快， 且 民企显著高于国企 ；应付账款同比增长 7.29%，其中信息化与兵器增长 分别为 18.70%、11.45%。中报资产负债表的变化再次验证 订单 数据好转 、 行业基本面改善， 我们预计 18 年 军工 行业增长或在 18%左右 ， 并 逐季好转，19-20 年行业增长相对确定，资产负债表 相关 科目变化或将持续 体现 。 行业现金流改善，兵器板块转正。 16 年开始经营性现金流情况逐年改善 ， 15H1 经营性现金流 -272.83 亿， 18H1 大幅增加至 -172.33 亿 ；国企逐年好转，相反民企逐年恶化，主要因民企议价能力较弱、回款节奏受影响所致；各板块均有不同程度好转，其中兵器板块经营Table_Tit le 2018 年 09 月 02 日 国防军工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 4.04 10.50 13.59 绝对收益 2.96 -1.06 0.64 冯福章 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517040002 fengfzessence 张超 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080003 zhangchaoessence 杨光 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517080001 yangguang1essence 010-83321033 余平 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518070002 yuping1essence 张傲 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517120004 zhangaoessence 邹承原 报告联系人 zoucy1essence 花超 报告联系人 huachao1essence -31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%2017-09 2018-01 2018-05国防军工 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 性现金流五年来首次转负为正，主要因主机厂销售大增；随着军改推进深化，预计行业现金流情况将继续得到改善。 行业中长期逻辑并没有改变 ， 军工板块将呈现阶段性行情 。 18 年军工行业的主逻辑仍将维持基本面改善和军工体制改革推进，好转幅度和估值现状决定今年军工将呈现阶段性行情，军工体制改革将推动行业效率提升。 军工板块与创业板相关度高， 板块估值处于历史中下部位臵 军工 板块与创业板相关度高 ， 分级 基金临近 下折影响或有限 。 今年1-8 月 中证军工指数跌幅 18.83%，同期创业板指跌幅为 18.11%，军工板块表现位于 A 股 29 个板块第 8 位。 7 月下旬以来军工板块跟随创业板有所调整，叠加 8 月 1 日美国新增 44 家中国企业进入出口管制实体清单对投资者情绪的压制，军工板块下跌 7.97%。目前上证综指一度逼近 16 年 1 月底的低点 2638 点，创业板指接近 15 年 1月初的 1429 点。在当前位臵，规模最大的军工分级基金母基金距离下折需下跌 5.87%，一旦 临近下折或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动，但因下折引发的赎回影响有限 。 板块估值处于历史估值中下部位臵， 公募基金持仓处于 4 年来低位。目前中证军工成分板块对应 18 年动态 PE 为 43 倍，处于历史估值中枢中下部位臵， 可以 中航光电、航天电器、中直股份、内蒙一机等典型标的作为板块估值的锚，其动态 PE 分别为 34、 29、 45、 35倍。 公募基金持仓依然处于四年低位，集中于主机厂和航空装备产业链， 持仓前五 分别 为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电 。 九月军工 或 有所 反弹， 依旧首选航空装备产业链 考虑到中报数据验证 行业基本面改善， 板块估值 处于历史 中低 部 、具备 向上空间， 上证综指接近关键位臵等 因素， 我们认为九月军工行业可能有所反弹，长期来看则更加确定处于底部区间 。 方向上依旧 建议首选航空装备产业链， 重点关注 中航光电、航天电器、中航机电、航天发展 等业绩稳步增长的零部件公司以及 中直股份、内蒙一机、中航沈飞 等主机厂。 风险因素 ： 美国等出口管制进一步发酵；估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。 行业深度分析 /国防军工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 一、利润表： 2018H1 军工行业整体业绩提升，降本增效明显 . 6 1.1. 航空：均衡生产业绩加速，提质增效费用降低 . 9 1.2. 航天：航天强国建设提速，环比增速预示全年向好 . 10 1.3. 兵器：稳定发展、长期投入、受益“十三五”机械化水平提升 . 12 1.4. 船舶：三大船企市场化债转股见效，财务费用大幅减少助力板块净利增长 . 13 1.5. 信息化：因军改影响削弱存在较大弹性，毛利率高企略有下滑 . 14 二、资产负债表：亮点较多，验证行业基本面改善 . 16 2.1 预收账款：体现在手订单情况，兵器、航空、信息化增长较快 . 16 2.2 存货：原材料增速较快、占比提升，反映中长期增长更为乐观 . 17 2.3 应付账款：反映为满足订单生产的采购情况，信息化与兵器增长较快 . 19 三、现金流量表：随着军改推进整体向好，国企好转民企恶化 . 21 四、基金持仓分析：四年低位，高度集中于主机厂和航空产业链 . 24 4.1 军工 持股 比例 四年最低，持股高度集中于航空产业链和主机厂 . 24 4.2 二季度 国家队未明显增持军工股，上半年加仓中国动力和中国重工 . 26 4.3Q2 军工分级基金净申购，富国军工分级临近下折 . 27 4.4 基金持仓高度集中于主机厂和航空产业链 . 28 4.5 公募基金排名及变化 . 30 五、近期观点：维持 18 年军工行业基本面改善和阶段性行情的判断 . 31 六、重点公司中报点评 . 34 6.1 中航光电：归母净增长 5.38%，收入增速高于利润增速，存货大幅增长 . 34 6.2 航天电器：半年报基本符合预期，业绩逐季转好态势有望加速 . 36 6.3 中直股份： 2018H1 归母净同比增长 16%，预收款同比增长 53%. 38 6.4 内蒙一机：收入利润双增长，产销加速或将带动公司中长期业务发展 . 40 6.5 中航沈飞：均衡生产持续推进，营业收入及归母净利大幅增长 . 42 6.6 中航机电： 18 年营收目标已达一半 . 44 6.7 航天发展 ：电磁科技工程保障上半年业绩增长 45%，重点布局网络信息安全与微系统业务 . 45 6.8 *ST 船舶： 2018H1 净利润 2 亿元，民船龙头全年扭亏为盈可期 . 47 6.9 国睿科技：轨道交通业务保障收入增长，业绩释放仍有赖于雷达及微波器件恢复 . 50 6.10 耐威科技：上半年业绩增长 135%, 主要来自 MEMS 业务 . 52 6.11 四创电子：净利润同比减亏，收入增长主要来自博微长安，母公司雷达业务开始回暖. 54 6.12 振芯科技：归母净增长 7.19%，北斗终端不及预期，元器件等增长较快 . 56 七、风险提示 . 57 图表目录 图 1：军工行业近五年中报营收及增速（百万元） . 6 图 2：军工行业近五年中报归母净利及增速（百万元） . 6 图 3：各行业 2018H1 营收同比增速 . 6 图 4：各行业 2018H1 归母净利同比增速 . 6 图 5： 2018Q2 营收环比增速 . 7 图 6： 2018Q2 归母净利环比增速 . 7 图 7：管理费用及增长率 . 7 行业深度分析 /国防军工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：管理费用率、销售费用率及财务费用率下降 . 7 图 9：军工毛利润总额及增速 . 8 图 10：毛利率水平略有下降、净利 率水平稳步提升 . 8 图 11：管理费 -职工薪酬下降单位：（百万元） . 8 图 12：行政人员数量增速显著放缓 . 8 图 13：研发费用连续多年上涨 . 9 图 14：航空板块营收（百万元） . 9 图 15：航空板块归母净利润（百万元） . 9 图 16：航空板块毛利率和净利率 . 10 图 17： 航空板块三费（百万元） . 10 图 18：航天板块营收及增 速变化 .11 图 19：航天板块归母净利及增速变化 .11 图 20：航天板块整体毛利率稳定 .11 图 21：航天板块期间费用 率逐年下降 .11 图 22： 2018 年 H1 兵器行业研发费用及增速 . 12 图 23： 船舶板块历年营收情况 . 13 图 24： 我国新造船订单与新造船价格指数情况 . 13 图 25： 船舶板块历年毛利率与净利率情况 . 13 图 26： 船钢板价格情况 . 13 图 27： 船舶板块历年归母净利润情况 . 14 图 28： 船舶板块历年 财务费用情况 . 14 图 29：信息化板块收入 . 14 图 30： 信息化板块归母净利润 . 14 图 31：信息化板块毛利率和净 利率 . 15 图 32： 信息化板块期间费用率 . 15 图 33：军工行业经营性现金流（百万元） . 21 图 34：军工国企 经营性现金流（百万元） . 21 图 35：民参军 经营性现金流（百万元） . 21 图 36：兵器板块经营性现金流（百万元） . 22 图 37：船舶板块 经营性现金流（百万元） . 22 图 38：军工行业公募基金重仓持股统计 . 24 图 39：军工行业基金持仓超低配情况 . 25 图 40： 2018H 军工行业基金持股集中度 . 25 图 41： 2018H 基金军工持仓结构 . 26 图 42：国家队军工持仓 . 27 图 43： 18 年投资策略：基本面变化与阶段性行情 . 31 图 44： 今年以来中证军工指数走势 . 31 表 1：军工各子行业占比及同比变化（百万元） . 7 表 2：军工企业管理费用 -职工薪酬下降主要来自于国企单位调整（百万元） . 8 表 3：航空工业集团均衡生产情况 . 9 表 4：航天板块营收及净利同比环比均改善（百万元， %） . 10 表 5：典型航天板块公司毛利率变化情况 . 12 表 6： 18 年半年报预 收账款情况（单位：百万元） . 16 表 7： 18 年半年报存货情况（百万元） . 17 行业深度分析 /国防军工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 8： 18 年半年报原材料和在产品占比情况 . 18 表 9： 18 年半年 报预收账款情况（百万元） . 19 表 10： 18 年半年报典型公司资产负债表重点科目概览（百万元） . 20 表 11：军工行业经营性现金流（百万元） . 21 表 12：销售商品、提供劳务收到的现金情况（百万元） . 23 表 13： 2018H 军工行业被动基金和主题基金统计 . 24 表 14： 2018H 持仓高度集中 . 26 表 15：军工分级基金统计 . 27 表 16： 2018H 公募基金军工持仓市值排名 . 28 表 17： 2018H 公募基金加 /减仓排名 . 29 表 18： 2018H 持股占流通市值比前十 . 29 表 19： 2018H 持有基金数量前十 . 30 表 20：基金公司排名 . 30 表 21：军工板块典型标的当前的估值水平 . 32 行业深度分析 /国防军工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一、利润表： 2018H1 军工行业整体业绩提升，降本增效明显 受军品订单及回款改善、国企“提质增效”、“体制调整 ”的影响， 2018 年上半年军工行业整体业绩稳健增长。 军工行业 121 家军工企业整体在收入及利润端稳健增长，合计实现营业收入（ 2259.28 亿，同比增长 14.78%，二季度单季度环比增长 46.95%）、实现归母净利（ 101.42亿元，同比增长 28.18%，二季度单季度环比增长 130.26%）， 主要因为军品订单增长及回款加速。同时军工企业优化体制结构降本增效，管理费、销售费及财务费用均有不同程度下降。 我们在 2018 年度策略报告发轫之始 论 2018 年基本面变 化与阶段性机会指出： 18年国防预算和军品订单可能迎来增速回升。 从国防预算方面，预计 18 年国防预算增速将迎拐点； 从军队体制改革方面， 18 年军改影响逐步减弱，或将迎来的订单补偿性增长；从军品交付 5 年周期规律方面 ， 20182020 年进入补偿期。 图 1：军工行业近五年中报营收及增速 （百万元） 图 2：军工行业近五年中报归母净利及增速 （百万元） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2018 年上半年，军工行业在 A 股 29 个行业中，收入端增速排在第 15 位、归母净利增速排在第 10 位。归母净利同比增速高于营收增速，军工行业整体盈利能力改善相对明显。 图 3：各行业 2018H1 营收同比增速 图 4：各行业 2018H1 归母净利同比增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1 8 0 ,2 6 7 .9 4 1 9 0 ,0 7 9 .5 9 2 0 3 ,5 2 3 .7 8 196,830.91 2 2 5 ,9 2 8 .4 0 5 .4 4 %7.07%- 3 .2 9 %14.78%- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %05 0 ,0 0 010 0, 00 01 5 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 025 0, 00 02 0 1 4 H1 2 0 1 5 H1 2 0 1 6 H1 2 0 1 7 H1 2 0 1 8 H1营业收入 营业收入增长率5 ,2 5 6 .9 93 ,9 9 4 .3 66 ,6 8 5 .5 77 ,9 1 2 .4 11 0 ,1 4 2 .4 7- 2 4 .0 2 %6 7 .3 8 %1 8 .3 5 %28.18%- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 012 ,00 02 0 1 4 H1 2 0 1 5 H1 2 0 1 6 H1 2 0 1 7 H1 2 0 1 8 H1归母净利 归母净利增长率1 4 .7 8 %0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20 . 00 % 25. 00% 30. 00% 35 . 00 %CS 综合CS 煤炭CS 非银行金融CS 银行CS 通信CS 农林牧渔CS 有色金属CS 商贸零售CS 建筑CS 汽车CS 交通运输CS 钢铁CS 石油石化CS 基础化工安信军工CS 电力设备CS 电力及公用事业CS 传媒CS 食品饮料CS 家电CS 电子元器件CS 纺织服装CS 医药CS 机械CS 房地产CS 轻工制造CS 计算机CS 餐饮旅游CS 建材2 7 .8 6 %-1 00 . 00 % -50. 00% 0. 00% 50. 00% 100 . 00% 150 . 00%CS 通信CS 农林牧渔CS 交通运输CS 综合CS 电子元器件CS 计算机CS 电力设备CS 传媒CS 汽车CS 机械CS 银行CS 纺织服装CS 非银行金融CS 煤炭CS 建筑CS 电力及公用事业CS 轻工制造CS 家电CS 医药安信军工CS 有色金属CS 食品饮料CS 餐饮旅游CS 房地产CS 基础化工CS 商贸零售CS 石油石化CS 建材CS 钢铁行业深度分析 /国防军工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 军工板块二季度营收环比增长 46.95%，二季度营收环比增速排名各行业 第四，归母净利环比增速 130.26%，为全市场增速第二的行业。军工行业二季度业绩增速明显加快，或将带动全年业绩增长。 图 5： 2018Q2 营收环比增速 图 6： 2018Q2 归母净利环比 增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 航空装备收入利润增长较快且占比显著提升、兵器及信息化企业收入利润与行业整体同步增长，船舶行业占比有所下滑。 截至 6 月 30 日同比口径统计，军工 5 个子行业中，航空装备收入基数大、增速高，收入占比已经达到 33.46%，归母净利占比接近行业整体的 30%。兵器及信息化收入利润与行业整体同步增长，收入占比分别保持在 10%及 15%左右，但信息化装备利润率水平较高，归母净利占军工行业整体 22.95%。船舶行业收入及利润增速同比口径略有下降，各主要子行业的收入利润增速情况详见下文。 表 1：军工各子行业占比及同比变化（ 百万 元 ） 子行业 数量 占比 2017 营收