轻工行业2018年中报总结：包装布局窗口开启，造纸家居还看龙头.pdf

Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 9 月 5 日 轻工制造 轻工行业 2018 年 中报总结 包装布局窗口开启，造纸家居还看龙头 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 蒋正山 执业证书编号： S0740518070009 Email： jiangzsr.qlzq 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 联系人：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq ：Table_Profit 基本状况 上市公司数 120 行业总市值 (百万元 ) 984947.4407177 行业流通市值 (百万元 ) 613276.70133699 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 欧派家居 95.51 3.09 4.05 5.35 6.71 34.0 23.6 17.9 14.2 0.8 增持 晨光文具 30.8 0.69 0.89 1.12 1.42 35.8 34.6 27.5 21.7 1.2 买入 裕同科技 48.26 2.33 2.3 3.05 3.93 20.6 21.0 15.8 12.3 - 买入 志邦股份 34.23 1.46 1.96 2.56 3.33 25.1 17.5 13.4 10.3 0.5 买入 顾家家居 50.2 1.99 2.41 3.15 4.04 31.2 20.8 15.9 12.4 0.8 增持 备注： Table_Summary 投资要点 轻工制造行业中报总结：造纸利润一枝独秀，板块估值持续下行。 2018H1 轻工 制造行业上市公司实现主营业务收入 2314 亿元 ，同比 增长 20.3%。家用轻工、造纸、包装印刷板块 2018H1 营收分别增长 22.6%、20.7%、 16.7%。 同期 轻工 制造 行业上市 公司 合计 实现 归母 净利润 171.7 亿元 ，同比增长 11.6%， 其中 造纸 板块 增速 达 28.7%， 领跑轻工制造行业 。 家用 轻工板块和包装 印刷 板块 增速 分别为 -0.9%和 7.7%。 分季度看， Q1/Q2 轻工制造行业营收增速分别为 22.7%和 18.2%，收入端环比与同比均放缓。 子版块中除造纸外均出现二季度收入增速环比下滑情况。 Q1/Q2 轻工制造行业归母净利润增速分别为 13.8%和 10%。其中家用轻工板块二季度净利润增速大幅下滑，包装印刷和造纸板块增速环比均有提升。 估值方面， 轻工各板块整体呈现出估值中枢下移的情况，当前轻工行业 PE（ ttm）为 19.8 倍 ， 去年 同期为 33.6 倍，各子板块均呈现估值中枢下行情况。 家居 ： 定制、软体、成品、工装四大板块变动明显。 1）定制板块： 二季度收入显著下滑的情况下，盈利增长好于市场 预 期。 一二线新房销售承压及行业流量争夺加剧使得定制板块出现明显的需求变化、渠道变化及业务结构变化 。 2）软体板块： 内销高增长，外销受竞争加剧影响毛利率普遍下滑， 我们认为下半年软体家居成本端压力将有望缓解，内销进一步受益，外销受贸易摩擦影响或将短期承压 。 3）成品板块： 从业绩来看受地产影响较小，同时龙头企业领先身位较大，行业格局清晰。建议关注成品家居价格带及渠道下沉带动的业绩放量。 4）工装板块：工装家居企业显著受益于 精装房政策及地产集中度提升，业绩优于家居行业整体表现。我们认为家居市场份额向工程渠道转移，大市场有望孕育大龙头，建议关注客户结构优异，具备客户粘性的工装家居企业。 造纸 ： 行业 红利减弱 ， 关注龙头优势 。 我们认为相较 2016 年起由供给侧改革导致的纸价上行而言 ， 本轮成本支持下的纸价高企效应正边际减弱 。分纸种看，文化纸和包装纸核心威胁分别来自需求下行和新增产能投放加速。另一方面，资源禀赋优势将成为造纸企业核心竞争优势来源。浆成本控制能力和外废配额获取能力分别是文化纸和包装纸超额利润的核心来源。 建议关注文化纸龙头太阳纸业，箱板瓦楞纸龙头山鹰纸业。 包装 ： 盈利能力拐点渐现 ， 大包装时代将临 。 包装行业下游客户呈现多极化趋势 ， 烟酒 、 消费电子 、 化妆品 、 医药包装等正逐步构筑高端包装需求来源 。 纸包装行业格局分散 ， 相较发达国家市场而言 ， 我国纸包装市场集中度提升大势所趋 。 此外 ， 上游原材料利空因素的逐步平滑有望为包装行业带来盈利拐点驱动力 。 建议关注 高端包装龙头裕同科技 ， 大包装 +大健康双轮驱动龙头劲嘉股份。 日化 ： 国产化妆品有望受益 ， 关注长期成长能力 。 化妆品行业有望在 2017-2021 年保持 7.8%的年复合 增速。另一方 面， 7 月社会消费品零售总额增速出现大幅下跌，我们认为有望催生化妆品行业消费风格的转化。相较高端国际品牌而言，定位清晰且具备性价比优势的国产品牌有望受益。 建议关注 产品定位明确，线上逐步发力，单品牌店布局成效初显的国产化妆品标的珀莱雅。 风险提示： 原材料价格上涨风险， 地产景气程度下滑风险。 专题研究报告 内容目录 中报业绩回顾：造纸利润领涨，估值持续下行 . - 5 - 轻工行业中报业绩回顾：收入平稳增长，利润分化明显 . - 5 - 盈利能力分析：毛利率小幅波动，净利率同比下滑 . - 6 - 板块估值分析：中枢持续下行 . - 8 - 市场表现分析：各板块整体低迷，龙头表现普遍优于大市 . - 8 - 板块回顾与展望：地产下行家居承压，造纸拐点包装受益 . - 10 - 定制板块：地产低谷下需求端承压，客户、业务结构变化显著 . - 10 - 软体板块：内销外销两重天，成本端压力有望缓解 . - 13 - 成品板块：地产压力较小，行业格局明朗 . - 14 - 工装板块：业绩增长具备确定性，需求转移下的新兵家必争地 . - 15 - 造纸板块：周期红利减弱，龙头优势不改 . - 16 - 包装印刷板块：拐点渐现，多元化趋势不改 . - 20 - 日化板块：消费下行对国产化妆品并非利空 . - 22 - 核心标的概览 . - 22 - 重点覆盖公司中报业绩一览 . - 23 - 重点公司中报点评集锦 . - 23 - 风险提示 . - 24 - 原材料价格上涨风险 . - 24 - 地产景气程度下滑风险 . - 24 - 图表目录 图表 1：轻工及二级子板块主营业务收入增速 . - 5 - 图表 2：轻工及二级子板块归母净利润增速 . - 5 - 图表 3：轻工及二级子板块分季度收入增速 . - 6 - 图表 4：轻工及二级子板块分季度归母净利润增速 . - 6 - 图表 5：轻工及二级子板块单季度毛利率 . - 7 - 图表 6：轻工及二级子板块单季度净利率 . - 7 - 图表 7：轻 工及二级子板块单季度三费占比 . - 7 - 图表 8：轻工及二级子板块单季度销售费用占比 . - 7 - 图表 9：轻工及二级子板块单季度管理费用占比 . - 7 - 图表 10：轻工及二级子板块单季度财务费用占比 . - 7 - 图表 11：轻工及二级子板块 PE（ ttm）变动趋势 . - 8 - 图表 12：家具板块（ SW 分类）指数表现 . - 8 - 图表 13：家 具板块（ SW 分类）年初至今涨跌幅 . - 8 - 图表 14： 28 家家居企业股价年初至今涨跌幅（截止 9 月 3 日） . - 9 - 图表 15：造纸板块（ SW 分类）指数表现 . - 9 - 图表 16：造纸板块（ SW 分类）年初至今涨跌幅 . - 9 - 专题研究报告 图表 17： 21 家造纸企业股价年初至今涨跌幅（截止 9 月 3 日） . - 9 - 图表 18：包装印刷板块（ SW 分类）指数表现 . - 10 - 图表 19：包装印刷板块（ SW 分类）年初至今涨跌幅 . - 10 - 图表 20： 34 家包装印刷企业股价年初至今涨跌幅（截止 9 月 3 日） . - 10 - 图表 21： 8 家定制家居企业单季度营收及归母净利润增速对比 . - 11 - 图表 22： 8 家定制家居企业预收账款（亿元）对比 . - 11 - 图表 23：尚品宅配 2018H1 客户结构对比 . - 12 - 图表 24：索菲亚全国客户结构变动 . - 12 - 图表 25：索菲亚终端门店商圈结构（ 2018H1） . - 12 - 图表 26： 2018H1 定制家居企业净开店情况 . - 12 - 图表 27：定制家居企业大宗业务维持高增速（亿元） . - 13 - 图表 28：欧派家居整装业务收入情况（万元） . - 13 - 图表 29：全国商品房销售面积（万方）及增速 . - 13 - 图表 30：全国房屋新开工面积（万方）及增速 . - 13 - 图表 31： A 股软体家居公司单季度营收及归母净利润增速对比 . - 14 - 图表 32：软体企业外销毛利率下滑明显（亿元） . - 14 - 图表 33： TDI 价格回落（元 /吨） . - 14 - 图表 34： A 股成品家居企业单季度营收及归母净利润增速对比 . - 15 - 图表 35：美克家居加盟业务高增长（亿元） . - 15 - 图表 36：美克家居渠道结构开始下沉（家） . - 15 - 图表 37： A 股工装家居公司单季度营收及归母净利润增速对比 . - 15 - 图表 38：我国房地产行业集中度 . - 16 - 图表 39：地产 50 强占精装房市场份额 . - 16 - 图表 40：文化纸价格走势 . - 17 - 图表 41：文化纸需求增速放缓 . - 17 - 图表 42：木浆价格高位震荡（美元 /吨） . - 17 - 图表 43：文化纸行业集中度更高 . - 17 - 图表 44：箱板瓦楞纸新增产能加速投放（万吨） . - 18 - 图表 45：各纸种开工率走势（ %） . - 18 - 图表 46：包装纸及废纸库存变动（天） . - 18 - 图表 47：包装纸市场价走势 . - 18 - 图表 48：我国累计进口废纸数量 . - 18 - 图表 49：国废 黄板纸价格走势 . - 18 - 图表 50：关键纸种分季度吨毛利情况（元） . - 19 - 图表 51：自制浆成本优势显著 . - 19 - 专题研究报告 图表 52：内外废价差走势 . - 19 - 图表 53：造纸行业龙头企业收入与归母净利润单季度增长趋势 . - 19 - 图表 54：包装印刷行业龙头企业收入与归母净利润单季度增长趋势 . - 20 - 图表 55：高端包装下游需求测算 . - 21 - 图表 56：我国纸包装行业集中度提升空间较大 . - 21 - 图表 57：近年造纸与包装板块毛利率呈反向关系 . - 21 - 图表 58：化妆品行业市场规模 . - 22 - 图表 59：社会消费品零售名义、实际增速 . - 22 - 图表 60：重点覆盖公司中报业绩一览表 . - 23 - 专题研究报告 中报业绩回顾：造纸利润领涨，估值持续下行 轻工行业中报业绩回顾：收入平稳增长，利润分化明显 业绩回顾： 收入增长双引擎，利润造纸一枝独秀 。 2018H1 轻工 制造 行业 上市公司实现主营业务收入 2314 亿元 ，同比 增长 20.3%。 其中 家用轻工、 造纸和 包装印刷板块占比分别为 50%、 31.2%和 18.6%。 从子版块表现看 ， 家用轻工板块 2018H1 营收 增长 22.6%， 造纸板块营收增长20.7%， 包装 印刷 板块营收 增速 为 16.7%。 同期 轻工 制造 行业上市 公司合计 实现 归母 净利润 171.7 亿元 ，同比增长 11.6%， 其中 造纸 板块 高景气行情 得以延续 ， 归母净利润 增速 达 28.7%， 领跑轻工 制造 行业 。 家用轻工板块和包装 印刷 板块归母净利润 增速 分别为 -0.9%和 7.7%。 图表 1：轻 工 及 二级子板块 主营 业务收入增速 图表 2： 轻工 及 二级子板块 归母净利润 增速 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 季度趋势分析：二季度收入增速放缓，家用轻工盈利大幅下滑 。 分季度看， Q1/Q2 轻工制造行业营收增速分别为 22.7%和 18.2%，收入端环比与同比均放缓（ 2017Q1/Q2 营收增速分别为 28.1%和 39.9%） 。从子版块表现看 ， 家用轻工板块 Q1/Q2 营收增速分别为 26.2%和 19.5%， 对标去年同期 26.8%/48.3%的收入增速，板块二季度营收表现明显大幅下行。 包装印刷板块 呈现类似趋势， Q1/Q2营收增速分别为 22.5%和 10.6%，去年 Q1/Q2 增速分别为 23.1%和 38.8%。 造纸板块 Q1/Q2 增速分别为17.5%/23.5%， 去年同期增速分别为 33.6%/26.6%， 营收增速虽同比放缓 ， 但环比呈现提升趋势 ， 我们认为主要是受益于二季度废纸受限推高原材料价格 ， 从而支撑纸价所致 。 从利润端表现看 ， Q1/Q2 轻工制造行业归母净利润增速分别为 13.8%和10%。 二季度利润增速下降主要受家用轻工子版块拖累 。 家用轻工板块Q1/Q2 净利润增速分别为 17.5%/-11%， 二季度盈利能力大幅下滑 。 包装印刷板块一二季度净利润增速分别为 -5.7%和 22.3%， 净利润边际改善效果显著 。 造纸板块 Q1/Q2 净利润增速则分别为 25.8%和 30.9%，行业景气红利得以延续 。 10%12%14%16%18%20%22%24%05001000150020002500轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 主营业务收入（亿元） 同比增长 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 归母净利润（亿元） 同比增长 专题研究报告 图表 3：轻工 及 二级子板块 分季度 收入增速 图表 4：轻工 及 二级子板块 分季度 归母净利润 增速 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 注： 2015Q3-2016Q1 造纸板块异常值未显示 盈利能力分析：毛利 率小幅波动，净利率同比下滑 毛利率：家用轻工略有改善，包装印刷持续下行 。 轻工制造板块 Q1/Q2毛利率分别为 22.4%/23.8%， 去年同期毛利率分别为 21.7%/24.2%，二季度毛利率环比提升幅度收窄。分子版块看， 家用轻工板块 Q1/Q2 毛利率为 20.7%/24.1%， 较去年同期的 19%/24%略有改善 。 造纸板块 Q1/Q2毛利率分别为 24.4%/24%， 去年同期为 23.9%/24.4%，半年度综合毛利率同比持平，但今年二季度毛利率略有下滑。 包装印刷板块 Q1/Q2毛利率为 23.6%/22.4%，自 2016Q4 以来毛利率持续下滑势头依然在延续 ， 我们认为与纸价高位有关 。 三费 ：家用轻工同比大增。 轻工制造板块 Q1/Q2 三费占营收比重为14.3%/14.2%， 较去年同期分别提升 0.9pct 和 0.1pct。其中 家用轻工板块 三费上行最为明显， Q1/Q2 三费 占营收比重为 14.8%/16%， 同比提升 2.1pct 和 1.3pct， 其中销售费用同比提升 0.9pct/1.1pct， 应与行业竞争加剧有关 。 管理费用同比提升 0.9pct/1pct。 包装印刷板块 Q1/Q2 三费占营收比为 14.2%/12.2%， 同比下降 0.2pct/1.6pct。 造纸板块三费占比则为 13.4%/12.5%， 同比下降 0.4pct/0.9pct。 净利率同比下滑 ， 二季度有所改善 。 轻工制造板块 Q1/Q2 净利率分别为6.9%/8.3%， 较去年同期分别下降 0.5pct/0.8pct。 其中 家用轻工板块Q1/Q2 净利率分别为 5%/6.3%， 同比下降 0.2pct/2.2pct， 二季度净利率同比大幅下滑 。 包装印刷板块 按季度表现明显分化 ， Q1/Q2 净利率分别为 8.6%/9.9%， 较去年同期的 11.1%/9%呈现反向变动趋势 。 造纸板块净利率同比小幅上涨， Q1/Q2 净利率分别为 9.2%/10.6%， 同比提升0.6pct 和 0.5pct。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2 2017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 专题研究报告 图表 5：轻工 及 二级子板块 单季度毛利率 图表 6：轻工 及 二级子板块 单季度净利率 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 图表 7：轻工 及 二级子板块 单季度三费 占比 图表 8：轻工 及 二级子板块 单季度销售费用 占比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 图表 9：轻工 及 二级子板块 单季度 管理费用 占比 图表 10：轻工 及 二级子板块 单季度 财务 费用 占比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3 2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2015Q12015Q2 2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1 2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 2018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2 2016Q32016Q4 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 专题研究报告 板块估值分析：中枢持续下行 估值 分析： 板块估值 持续下滑。 轻工各板块整体呈现出估值中枢下移的情况，自 2015 年 牛市结束后板块市盈率持续走低 ， 2018H1 受大盘整体低迷影响板块估值延续下滑态势 。 当前轻工 行业 PE（ ttm） 为 19.8 倍 ，去年 同期为 33.6 倍 ， 当前 板块 PE（ ttm） 是 近五年 的最低水平。从子版块 看， 家用轻工板块 PE（ ttm） 由 去年同期 的 38 倍 降至 25 倍 ，造纸板块由 23 倍 降至 10 倍 ，包装印刷板块由 37 倍 降至 26 倍 。 来源： wind、中泰证券研究所 市场表现分析： 各板块整体低迷，龙头表现普遍优于大市 家居板块： 年初至 9 月 3 日，申万三级子版块家具板块累计下跌 32.81%，大幅下跌集中在 6 月至今的时间区间，国内市场地产承压及国外市场贸易摩擦带来的悲观预期均对板块造成压制 。 对比 28 家家居公司年初至今涨跌幅，客户结构优异且具有一定粘性的工装家居企业帝欧家居、定制龙头尚品宅配、价格带和渠道下沉带动业绩放量的成品龙头美克家居以及内部管理优异、软体大家居开展顺利的软体龙头顾家家居位居前列。 图表 12： 家具板块（ SW 分类） 指数表现 图表 13： 家具板块（ SW 分类）年初至今涨跌幅 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 0204060801001202013-09-02 2014-09-02 2015-09-02 2016-09-02 2017-09-02轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 15001700190021002300250027002900310033002018-01-022018-01-122018-01-242018-02-052018-02-222018-03-062018-03-162018-03-282018-04-112018-04-232018-05-072018-05-172018-05-292018-06-082018-06-212018-07-032018-07-132018-07-252018-08-062018-08-162018-08-28家具板块指数（ SW分类）收盘点位 -35-30-25-20-15-10-505102018-01-032018-01-122018-01-232018-02-012018-02-122018-02-282018-03-092018-03-202018-03-292018-04-112018-04-202018-05-032018-05-142018-05-232018-06-012018-06-122018-06-222018-07-032018-07-122018-07-232018-08-012018-08-102018-08-212018-08-30开始日累计涨跌幅（ %） 图表 11：轻工 及 二级子板块 PE（ ttm）变动 趋势 专题研究报告 来源 :wind、 中泰证券研究所 造纸板块： 年初至 9 月 3 日，申万三级子版块 造纸 板块累计下跌 29.43%，大盘低迷及造纸业二季度处于淡季是造纸板块市场表现承压的核心原因 。对比 21 家 造纸 公司年初至今涨跌幅来看， 具备资源禀赋优势，内生增长动力强劲的龙头企业太阳纸业、山鹰纸业等表现优于大市。 图表 15： 造纸板块 （ SW 分类） 指数表现 图表 16： 造纸 板块（ SW 分类）年初至今涨跌幅 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 来源 :wind、 中泰证券研究所 包装印刷板块： 年初至 9 月 3 日，申万三级子版块 包装印刷 板块累计下跌 20.74%， 虽经 2 月反弹和后续盘整，板块指数自 6 月 起 再度 大幅下滑。 对比 34 家 包装印刷 公司年初至今涨跌幅来看， 具备业绩成长确定性 的龙头如合兴包装，逆势取得良好的市场表现。同时，具备多元化客1 亚振家居 1 5 .4 11 乐歌股份 - 2 4 .7 2 21 皮阿诺 - 4 3 .7 72 帝欧家居 - 0 .9 3 12 好莱客 - 2 6 .0 8 22 江山欧派 - 4 4 .0 83 尚品宅配 - 4 .9 1 13 好太太 - 2 6 .8 2 23 曲美家居 - 4 6 .0 34 美克家居 - 8 .9 14 德尔未来 - 3 1 .3 6 24 永艺股份 - 4 7 .6 55 顾家家居 - 1 3 .7 8 15 我乐家居 - 3 2 .8 5 25 恒林股份 - 4 8 .16 喜临门 - 1 4 .7 16 志邦家居 - 3 3 .1 1 26 金牌厨柜 - 5 1 .17 中源家居 - 1 6 .8 6 17 大亚圣象 - 3 8 .3 27 浙江永强 - 5 1 .1 38 欧派家居 - 1 8 .4 18 宜华生活 - 3 9 .0 5 28 永安林业 - 6 0 .7 39 威华股份 - 2 0 .1 1 19 索菲亚 - 3 9 .1 310 菲林格尔 - 2 4 .7 20 梦百合 - 4 2 .9 7排名 简称 排名 排名年初至今涨跌幅（% ）简称年初至今涨跌幅（% ）简称年初至今涨跌幅（% ）20002200240026002800300032002018-01-022018-01-122018-01-242018-02-0