轻工行业2018年中报总结：聚焦性价比两端、跨界整合：流量隐忧中看家居行业未来机会.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的 证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 轻工制造 报告原因：深度研究 轻工行业 2018 年中报总结 维持评级 聚焦性价比两端、跨界整合：流量隐忧中看家居 看好 行业未来机会 2018 年 09 月 07 日 行 业研究 /深度研究 轻工制造板块近一年市场表现 分析师：平海庆 执业证书编号： S0760511010003 Tel： 010-83496341 Email： pinghaiqingsxzq 研究助理：杨晶晶 Tel： 010-83496308 Email： yangjingjingsxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 ： 中报总结：营收增速承压，行业出现分化 。 轻工制造板块上半年跑输大盘，整体指数下跌 .28.20%，文娱用品、包装印刷板块表现相对较好。对于家具板块：（ 1）软体家具、定制家具增速位居前二 ， 营 收 、 净利润 增速普遍承压，大多数公司 18Q2 相对 18Q1、 17Q2 出现不同程度的下滑。（ 2） Q2 盈利能力略有提升，费用控制得到改善 ， 毛利率和净利率分别为 34.28%、 8.14%（ +1.11%、 +2.12%）， 销售 /管理 /财务费用率分别为 15.16%、 8.17%、 0.13%（ -0.40%、 -1.10%、 -1.73%）。 房地产销售持续下行，关注存量房装修市场。 自 2016 年 4 月以来，房地产销售持续放缓下行，商品房住宅销售面积同比增速下滑至今年 7月的 4.20%，增量市场蛋糕变小，一线城市存量房装修占比超过四成。 聚焦性价比两端：如何提升成本效率与定价能力。 （ 1）居民装修预算偏紧，消费者看重性价比，导致一定程度的价格敏感。（ 2）信息化“打通”：全价值链成本效率领先。信息化水平高、成本效率管控能力优秀的企业，有能力在给消费者让利的同时，毛利率和净利率水平依旧保持稳定。（ 3）差异化打造定价能力：提升产品力 +客户体验（设计、服务）。具备差异化优势的企业将会享受到一定的品牌溢价，进而拥有灵活自主的定价空间。 跨界与整合，实际是家居行业的流量入口争夺。 来自家具行业内部的跨界融合，以及来自装修公司、地产商等行业外部的竞争参与，成为行业的热点现象，整个家居行业已经迎来整合与变革阶段。（ 1）大家居满足一站式需求，成品、定制跨界融合。（ 2）向产业链上下游延伸，打破家具家装边界。家具企业向上打通装修入口的流量，以获得更为前置的销售入口。（ 3）精装修项目 +互联网家装，地产商锁定工程流量入口。工 程渠道对家具配套品的需求将挤占传统的零售流量，转化为家具 B 端销售渠道的崛起。 投资建议：优选性价比优势、流量获取能力突出、业绩增长确定的龙头企业，维持行业“看好”评级。 我们认为 下半 年仍应以业绩为王，精选个股。家具板块重点推荐尚品宅配、欧派家居、 美克 家居。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动风险等。 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1. 中报总结：营收增速承压，行业出现分化 . 6 1.1 整体回顾 . 6 1.2 家具： 2018Q2 营收增速承压，盈利能力略有回升 . 8 2.房地产销售持续下行，关注存量房装修市场 . 11 3.聚焦性价比两端：如何提升成本效率与定价能力 . 13 3.1 居民装修预算偏紧，消费者看重性价比 . 13 3.2 信息化 “打通 ”：全价值链成本效率领先 . 14 3.3 差异化打造定价能力：提升产品力 +客户体验 . 16 4. 跨界与整合：家居行业的流量入口争夺 . 18 4.1 大家居满足一站式需求，成品、定制跨界融合 . 18 4.2 向产业链上下游延伸，打破家具家装边界 . 20 4.3 精装修项目 +互联网家装，地产商锁定工程流量入口 . 21 5. 投资建议 : 优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种 . 24 5.1 尚品宅配：营收增速持续 30%+，全屋定制 +整装领跑行业 . 24 5.2 欧派家居：大家居 +信息化厚积薄发，新品类与多渠道贡献动能 . 25 5.3 美克家居 : 多品牌矩阵发力，高端成品家具 “巨匠 ”再迎高速增长 . 27 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图目录 图 1： 2018 至今轻工制造板块市场表现 . 6 图 2：轻工制造板块目前估值略低于历史均值 . 6 图 3： 2018 年至今轻工制造各子版块涨跌幅 . 6 图 4：细分板块营业收入同比增长率 . 7 图 5：细分板块归母净利润同比增长率 . 7 图 6：细分板块销售毛利率 . 7 图 7：细分板块销售净利率 . 7 图 8：定制家具板块营业收入及增速 . 8 图 9：软体家具公司营业收入及增速 . 8 图 10：地板、实木成品家具板块营业收入及增速 . 8 图 11：卫浴洁具公司营业收入及增速 . 8 图 12：家具板块 2018Q2 盈利能力略有提升 . 10 图 13：家具板块 2018Q2 期间费用率略有下降 . 10 图 14： 2016 年 4 月以来房地产销售持续下行 . 11 图 15：各线城市商品房住宅销售面积累计同比增长率 . 11 图 16：家具制造业主营业务收入同比增速显著下行 . 12 图 17：家具制造业利润总额同比增速显著下行 . 12 图 18：家具制造业毛利率（ %） . 12 图 19：家具制造 业销售利润率（ %） . 12 图 20：尚品宅配成交客户房屋装修结构 . 12 图 21：索菲亚客户房屋装修结构 . 12 图 22：百城住宅平均价格大幅上涨 . 13 图 23：社会消费品零售总额同比增速显著下行 . 13 图 24：中国装修家庭年收入水平占比 . 14 图 25：装修预算 20 万以下家庭占比达到 88% . 14 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 26： 定制家具 2014-2016 年单位价格及成本下降幅度 . 15 图 27：定制家具板块毛利率和净利率稳重略升 . 15 图 28：家具装修价值链上各服务环节效率要求 . 15 图 29：定制家具环保生态板系列，定价高于普通板材 20%-30% . 16 图 30：喜临门新品升级，强化技术支撑和功能属性 . 17 图 31：美克家居 A.R.T.主导的高端轻奢美式产品 . 17 图 32：服务型制造企业的微笑曲线 . 17 图 33：大家居一站式购买解决四大家装烦恼 . 18 图 34：前五大开发商全装修房份额合计超过 66%（ 2017Q1-Q3） . 22 图 35： 龙头开发商精装修项目占比均超过 70% . 22 图 36： 精装修市场家居产品配套率 . 22 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表目录 表 1：家具板块单季度营收增速承压， 2018Q2 普遍下滑 . 9 表 2：家具板块单季度归母净利润增速， 2018Q2 普遍下滑 . 10 表 3：定制家具上市公司产品品类及其收入比例 . 19 表 4：成品家具、定制家具企业相互渗透和拓展情况 . 19 表 5：家具、家装相互渗透和拓展情况 . 21 表 6：家居行业上市公司 2017 年大宗业务收入统计 . 23 表 7：房地产企业成立互联网家装平台情况 . 23 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1. 中报总结：营收增速承压 ，行业出现分化 1.1 整体回顾 2018 年年初至今（截至 2018 年 8 月 31 日，下同）， A 股市场震荡下行，上证综指下跌 18.42%， 轻工制造板块上半年跑输大盘，整体指数下跌 28.20%，目前市盈率（ TTM，整体法）为 21.02 倍，低于历史均值。 图 1： 2018 至今轻工制造板块市场表现 图 2：轻工制造板块目前估值略低于历史均值 数据来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 2018 年至今轻工制造各板块的表现发生分化。文娱用品板块跌幅为 10.96%； 包装印刷、珠宝首饰、造纸板块分别下跌 20.55%、 25.91%、26.19%；家具、其他家用轻工板块整体指数分别下跌 28.28%、 34.62%。 图 3： 2018 年至今轻工制造各子版块涨跌幅 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 数据来源：山西证券研究所、 wind 从细分子行业看，造纸板块在原材料价格高涨背景下盈利能力略有下滑，上半年营收同比增长 26.19%，归母净利润同比增长 35.05%；包装印刷板块上半年营收同比增长 29.78%，受原材料箱板瓦楞纸价格较去年同期相比仍处高位影响，盈利能力下滑，归母净利润同比增长16.25%；家用轻工板块上半年营收同比增长 22.02%，归母净利润同比下降 2.39%，主要受到珠宝首饰行业净利润负增长的拖累。 图 4：细分板块营业收入同比增长率 图 5：细分板块归母净利润同比增长率 数据来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 图 6：细分板块销售毛利率 图 7：细分板块销售净利率 数据来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 1.2 家具： 2018Q2 营收增速承压，盈利能力略有回升 定制家具营收增速承压，整体下降至 20%-30%。 2018 年上半年，八家定制家具上市公司实现营业收入总计 141.59 亿元，同比增长25.67%。与 16-17 年 30%以上的高速增长相比， 2018H1 定制家具的营收增速承压，相对 2017 年的 34.60%下滑 8.93%。 软体家具营收端维持 34%+增长，增速位列细分板块第一位。 2018年上半年，软体家具三家上市公司实现营业收入总计 71.76 亿元，同比增长 34.40%，相对其他细分板块表现优异。 地板、实木成品家具收入增速下滑较多，重回 16 年水平。主要上市公司实现营业收入总计 134.19 亿元，同比增长 8.24%，相对 2017 年的 22.43%下滑 14.19%。 卫浴洁具板块增速同样放缓，其中帝欧家居受合并欧神诺财务数据影响实现了 700%+的营收增长，海鸥住工、 惠达卫浴营收增速则在4%-8%。 图 8：定制家具板块营业收入及增速 图 9：软体家具公司营业收入及增速 数据来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 图 10：地板、实木成品家具板块营业收入及增速 图 11：卫浴洁具公司营业收入及增速 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 数据来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 分季度来看，家具企业二季度业绩增速普遍承压，特别是营收增速明显下降一个台阶。我们统计了 家具行业 主要上市公司2017 年以来的单季度营收 、 归母净利润同比增速，绝大多数公司2018Q2 相对 2018Q1、 2017Q2 出现不同程度的下滑。 表 1： 家具板块单季度营收增速承压， 2018Q2 普遍下滑 细分板块 证券简称 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q2-2018Q1变动幅度 2018Q2-2017Q2变动幅度 定制家具 欧派家居 20.49 44.89 40.54 33.50 31.58 21.15 -10.43 -23.74 索菲亚 48.30 49.44 35.46 22.57 30.32 13.78 -16.55 -35.66 尚品宅配 27.65 31.96 32.61 34.32 38.76 30.63 -8.13 -1.33 金牌厨柜 42.77 9.64 34.95 22.15 26.19 8.57 -17.63 -1.07 志邦家居 37.59 40.89 30.69 41.51 38.28 19.10 -19.18 -21.78 好莱客 35.19 35.53 25.61 27.97 30.89 22.68 -8.21 -12.85 我乐家居 103.28 27.92 36.05 24.28 25.98 26.67 0.69 -1.26 皮阿诺 51.23 47.75 30.15 15.86 73.85 24.21 -49.64 -23.54 软体家具 喜临门 38.87 59.89 36.70 42.62 83.57 36.33 -47.23 -23.56 顾家家居 53.57 55.49 40.49 17.54 34.22 26.90 -7.32 -28.58 梦百合 30.20 38.67 38.03 35.41 26.95 19.55 -7.40 -19.12 地板、实木成品家具 菲林格尔 30.25 20.96 15.11 0.04 27.26 -0.86 -28.12 -21.81 江山欧派 74.17 9.08 33.17 33.11 10.30 16.43 6.12 7.35 曲美家居 37.61 25.17 23.40 23.59 15.02 7.33 -7.69 -17.84 宜华生活 59.39 41.55 45.68 28.46 11.22 4.75 -6.47 -36.80 美克家居 10.41 30.25 19.20 21.20 32.69 46.27 13.58 16.02 浙江永强 12.69 43.79 0.65 23.98 -10.07 -19.07 -9.00 -62.86 大亚圣象 13.50 4.95 17.35 0.45 11.07 4.07 -7.00 -0.88 卫浴洁具 海鸥住工 18.66 20.72 12.40 12.98 8.29 6.42 -1.88 -14.30 惠达卫浴 26.75 25.97 25.35 7.02 14.23 -3.56 -17.79 -29.54 行业研究 /深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 帝欧家居 12.63 19.23 58.35 15.26 935.55 677.48 -258.07 658.25 资料来源：山西证券研究所、 wind 表 2： 家具板块单季度归母净利润增速， 2018Q2 普遍下滑 细分板块 证券简称 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q2-2018Q1变动幅度 2018Q2-2017Q2变动幅度 定制家具 欧派家居 33.31 33.43 31.21 51.37 32.48 32.89 0.40 -0.55 索菲亚 46.75 47.31 35.18 29.40 33.48 22.50 -10.98 -24.81 尚品宅配 23.04 25.62 56.52 27.09 29.19 39.15 9.96 13.53 金牌厨柜 114.53 106.14 147.42 35.85 84.33 18.09 -66.23 -88.05 志邦家居 51.03 21.34 31.05 34.52 48.23 47.21 -1.02 25.87 好莱客 86.09 48.60 36.37 26.55 38.41 76.07 37.65 27.46 我乐家居 72.11 102.44 7.11 3.48 -121.41 68.11 189.52 -34.33 皮阿诺 304.46 34.98 20.17 -22.39 58.55 34.11 -24.44 -0.86 软体家具 喜临门 51.85 52.05 31.45 36.54 23.63 34.50 10.88 -17.55 顾家家居 34.09 51.66 57.23 30.25 42.90 6.96 -35.94 -44.70 梦百合 31.15 56.27 -48.03 -81.42 -93.21 -26.79 66.42 -83.06 地板、实木成品家具 菲林格尔 19.94 13.14 16.34 10.00 130.51 0.13 -130.38 -13.01 江山欧派 76.39 -7.58 -0.79 92.25 -51.02 20.38 71.40 27.96 曲美家居 58.71 41.94 12.82 38.22 12.46 -47.45 -59.92 -89.39 宜华生活 21.31 20.37 5.60 -49.86 15.14 -37.51 -52.65 -57.88 美克家居 10.77 17.37 23.34 -5.06 32.75 36.77 4.02 19.40 浙江永强 41.88 -90.32 -30.92 13.24 -88.34 -1,463.91 -1,375.57 -1,373.60 大亚圣象 38.51 33.64 25.17 14.24 41.32 23.30 -18.02 -10.34 卫浴洁具 海鸥住工 110.41 56.03 -37.88 22.88 33.25 -21.25 -54.49 -77.27 惠达卫浴 45.97 60.09 0.34 -31.16 11.85 7.30 -4.55 -52.79 帝欧家居 190.50 13.77 -8.00 -8.62 2,214.83 410.15 -1,804.69 396.38 资料来源：山西证券研究所、 wind 盈利能力相对 17 年稳中略降，单季度看 18Q2 略有提升，费用控制得到改善。家具企业 2018Q2 毛利率、净利率稳中略升，期间费用率略有下降。 2018Q2 家具板块整体毛利率和净利率分别为 34.28%、 8.14%，相对 2018Q1 提升 1.11%、 2.12%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 15.16%、 8.17%、 0.13%，相对 2018Q1 下降 0.40%、 1.10%、 1.73%。 图 12：家具板块 2018Q2 盈利能力略有提升 图 13：家具板块 2018Q2 期间费用率略有下降