券商的杠杆、资金的成本和股票质押的雷.pdf

请务必阅读 正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 券商的杠杆、资金的成本和股票质押的雷 报告摘要： Table_Summary 券商作为典型的金融企业，高杠杆经营可谓是自然而然的事情。自2012 年以来的变化来看，由 2013 年起 行业 开始了一波快速加杠杆的过程，到 2015 年年中达到顶峰，而后回落趋稳；到今年年中大多数观察券商权益乘数基本不低于去年末的水平。 这样一个变化过程在前期主要由于券商资产端的变化拉动，中期后期除资产端变化外，负债端的影响 同样在发生作用。 资产端拉动 在 2015 年牛市结束前主要通过两融和自营业务拉动，牛市结束后两融回落，自营规模因救市而逆势增长后走平，增量的贡献转移到股票质押，但今年上半年股票质押规模也开始出现回落。负债端的影响主要来自负债结构，此前期限较长的应付债券占比较高，券商较难根据市场表现及时调整杠杆率；不过目前券商债务结构开始由短、长两端向中期收缩，因此整体变化平稳，但方向性调整将更为灵活。 按照此前券商正常融资利率和主要业务利率比较来看，利差基本可以达到 1.5%4%左右的水平。但随着市场信用利差走高以及券商信用类 业务减值损失骤增，使得利差区间开始收窄，杠杆资金的成本逐渐开始显现。 我们通过统计梳理，重点关注股票质押两类潜在雷的情形（第一类 /标的公司 一笔 股票质押出现违约，且质押股东股份被冻结的情况 ；第二类 /质押标的已经出现 ST），通过比较该股东在一家券商累计质押物价值和券商融出资金的规模， 西部、东兴、太平洋、第一创业 可能会因股票质押业务踩雷业绩受到较大冲击。 在综合考虑券商杠杆演变过程、资产负债两端影响、业务利差空间等因素，我们认为 券商杠杆水平 未来一段时间仍 将基本维持现状小幅波动，除了再次出现大牛市的扰动，很难出现逆周 期加杠杆发展重资产业务的动力。 此外，我们认为 2013 年以来券商业务创新 所带来的重资产业务 的红利基本已释放完毕。不过对于压制券商 整体 估值的市场对股票质押踩雷的担忧我们认为可能过激了，因此重资产这块业务出现估值修复的预期。而对于未来券商估值 持续 抬升 所需支点的判断上，我们认为仍要回到轻资产业务， 关于轻资产业务的逻辑演绎我们会在后续的深剖报告中进行阐释。 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 中信证券 15.92 0.86 0.94 1.07 18.51 16.94 14.88 增持 华泰证券 15.04 0.88 1.30 1.13 17.09 11.57 13.31 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -38%-27%-16%-5%6%2017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/8证券 沪深300Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝 对收益 -2.48% -16.69% -37.90% 相对 收益 0.23% -2.25% -23.48% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 38 总市值（亿） 17380 流通市值（亿） 12625 市盈率（倍） 12.50 市净率（倍） 0.92 成分股总营收（亿） 3161 成分股总净利润（亿） 1010 成分股资产负债率（ %） 74.22 Table_Report 相关报告 东北证券券商中报综述：中报业绩下滑，龙头券商表现稳 定 2018-09-07 中信 证券（ 600030） 深度 报告 ：各业务 行业领跑 ， 稳坐 券商 头把交椅 2018-08-21 【东北非银】 2018 年 7 月上市券商月报点评：业务整体低迷，股债融资表现分化 2018-08-07 Table_Author 证券 分析师 ： 戴 绍文 执业 证书编号： S0550517050002 18209145152 daiswnesc 联系人 ：李 森蔓 执业 证书编号： S0550118030026 18521953685 lismnesc 证券 /非银金融 发布时间： 2018-09-09 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 目 录 1. 券商杠杆的源起与限制 . 4 2. 券商杠杆的演变观察 . 5 3. 从负债端分析券商杠杆变化 . 7 4. 从资产端分析券商杠杆变化 . 9 5. 利差收缩下资金成本压力渐显 . 11 6. 上市券商股票质押踩雷大排查 . 13 7. 总结与思考 . 17 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图表目录 图 1： 券商重资产业务发展对杠杆资金天然需求 . 图 2： 目前监管对券商资本杠杆率的要求 . 5 图 3： 由券商上市时间遴选分析标的组合 . 5 图 4：样本券商（上市时间排序）权益乘数（总资产 /净资产）变化 . 图 5： 中信证券资产负债率与股市表现 . 图 6： 券商杠杆与盈利能力走势并不一致 . 图 7： 券商负债结构划分 . 图 8： 18 家上市券商有息负债规 模变化（亿元） . 8 图 9： 18 家上市券商有息负债占比变化 . 8 图 10： 券商主要融资手段期限及规模限制 . 图 11： 券商逐步以公司债臵换短融 . 9 图 12： 券商公司债期限逐步以中期为主（ 年） . 9 图 13： 券商资产结构划分（新会计准则下金融类资产科目调整） . 图 14： 18 家上市券商业务相关资产规模变化 . 10 图 15： 买入返售金融资产占比不断提升 . 10 图 16： 统计 15 家上市券商股票质押规模大幅回落 . 11 图 17： 通胀预期债券牛市难现 . 图 18： 常规情况主要融资工具成本低于信用业务收入 . 图 19： AA 级以上企业债券融资成本回落 . 图 20： 非银低等级债信用利差走高（ bp） . 图 21： 券商公司债发行利率分布变化 . 图 22： A+H 股券商减值损失占比提升 . 图 23： 上市券商杠杆资金回报率降至低位 . 图 24： 乐视网质押券商目前减值准备的处理情况 . 图 25： 有至少一笔跌破预估平仓线且质押股东股份被冻 结 . 图 26： 进行股票质押的上市公司被 ST . 图 27： 踩雷券商为相关公司合计质出规模（亿元） . 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 1. 券商杠杆的源起与限制 券商作为典型的金融企业，高杠杆经营可谓是自然而然的事情。从券 商主要业务划分来看，可以分为以赚取手续费及管理费的轻资产业务（如代理买卖证券、投行承销保荐、资管业务等）和以赚取利差为主要目的重资产业务（如自营、信用业务、直投业务等）。以轻重资产经营为标准进行划分的好处是可以直观的看出哪些业务对资金有着更高的诉求，从而也是券商加杠杆的主要动力。从 2013 年券商创新大会以来，重资产业务（尤其信用业务）发展的束缚得到解放，对风险更低的类贷款业务的追求成为证券行业的共识，除了作为新的业务增长点外，还可以平滑盈利的周期性波动。对于需要重资产推动的类贷款业务而言，净资产规模、杠杆水 平和利差水平是提升业绩的三个主要方向，但利差水平主要由市场环境决定，增加净资产和杠杆水平则成为券商开展此类业务的路径选择。从 2014 年 IPO 再次重启后，十余家券商选择在 A、 H 股上市并积极进行再融资，提升净资产及净资本水平；于此并行的是债权融资更快规模的提升，也就是我们看到的券商杠杆率的快速上升。 图 1： 券商重资产业务发展对杠杆资金天然需求 数据来源：东北证券 ， Wind 目前监管对券商杠杆率的要求总体算是比较宽松的，主要通过证券公司风险控 制指标管理办法及证券公司风险控制指标计算标准规定对资产 /资本与负债的比例进行限制。管理办法最主要的指标要求有四点：风险覆盖率不得低于 100%；资本杠杆率不得低于 8%；流动性覆盖率不得低于 100%；净稳定资金率不得低于100%。其中资本杠杆率不得低于 8%也就意味着以核心资本为基准的话杠杆率水平不得高于 12.5 倍。此外监管层对券商风控指标管理还有诸多细节指标（标准要求会根据行业情况进行调整），按照目前的要求，对券商杠杆水平产生限制的还包括有：净资本与负债的比率不得低于 8%；净资产与负债的比率不得低于 10%；因此从净资产为基准出发，杠杆率水平被限制在十倍水平。无论是 12.5 倍的核心资本杠杆率还是 10 倍净资产杠杆率，证券公司在实际操作中因为业务开展限制、单项融资限制、经营风险考量等因素都不会主动达到，但这已经给予证券公司非常充足的杠杆经营空间。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 2： 目前监管对券商资本杠杆率的要求 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 券商杠杆的演变观察 为了取得较长的观察时间，我们选取较早上市的券商，即主要对 2013 年前上市（可以更好观察到业务结构变化所带来资产 负债结构的影响）的 18 家上市券商进行分析，而这 18 家上市券商中也只有中信证券在上市期间经历了两轮牛熊。 图 3： 由券商上市时间遴选分析标的组合 数据来源：东北证券 ， Wind 从所筛选的 18 家的权益乘数（总资产 /净资产）自 2012 年以来的变化来看，由 2013年起开始了一波快速加杠杆的过程，到 2015 年年中达到顶峰，而后回落趋稳；到今年年中大多数观察券商权益乘数基本不低于去年末的水平。具体到每一家来看，对于杠杆水平的选择也有较大差异，比如东北、 兴业、长江等在牛市阶段相对激进；请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 而国金证券始终保持在较低的杠杆水平，变动幅度并不大。（ 2018H 权益乘数到期主要由于 2015 年发行债券临近到期臵换造成短期叠加）。 图 4： 样本券商（上市时间排序）权益乘数（总资产 /净资产）变化 数据来源：东北证券 ， Wind 从权益倍数直观的感受是券商的杠杆与权益市场的表现密切相关，但从中信证券资产负债率变化与上证综指走势关系来看并不完全一致。在 2007 牛市中，中信的资产负债率最高也未超过 40%；从 2012 年 末开始，中信资产负债率进入快速的上升期，而此时上证的表现乏善可陈，这一段即主要由于类贷款类业务开展所带来的资产驱动杠杆率的提升。到了 2014 年牛市开始，自营、信用业务需求加速扩大，带动中信资产负债率一度接近 80%；随着这一轮牛市的结束，中信资产负债率同步下降，但下降的幅度远低于指数下降的幅度。 图 5： 中信证券资产负债率与股市表现 图 6： 券商杠杆与盈利能力走势并不一致 数据来源：东 北证券 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 同样的，从所观察的 18 家券商汇总数据来看，整体法下的资产负债率随 ROE 的提升逐步提升，但是并未随其回落而回落。我们对此的解释除了业务结构的变化外，还来自债务结构的影响。因此接下来分别从负债端和资产分别对券商杠杆变化进行分析。 3. 从负债端分析券商杠杆变化 我们从分析的角度出发对券商的资产负债表中负债类科目进行了简单的分类，主要分为对客户的负债、长期付息负债、短期付息负债、金融负债和其他经营相关的负债。其中募集来以业务发展为目的的负债主要为短期 /长期这类有息负债，即长期 /短期借款 、应付债券、应付短期融资款、拆入资金等。因此这类负债的变化是我们主要的关注方向。 图 7： 券商负债结构划分 数据来源：东北证券 ， Wind 从下图统计的 18 家券商付息负债分项自 2012 年以来规模的变化来看，在 2014-2015年，券商主要有息负债来自于卖出回购金融资产和应付债券的快速增长； 2014 年下半年央行放开券商发行短期融资券后，短融也成为了券商第三大类资金募集渠道。在 2015 年股灾后，较为短期的卖出回购金融资产款和短期融资款迅速下降，期 限较长的应付债券则维持在高位；由于应付债券在有息负债中的占比接近 50%，因此这样的债务结构使得券商资产负债率并没有出现与指数对应的迅速下降。而 2016年权益市场逐步回暖后，券商卖出回购金融资产款、应付债券和短期融资款由于资产端的驱动再次逐步同向增加，这一过程在券商资产负债率的体现上即是未大幅回落便再次上行。从债务占比来看， 2015 年中期开始，应付债券在有息负债中的占比即开始提升，到目前仍占有约 40%的比例；此前债券融资主力的卖出回购金融资产款的占比被不断压缩，对次的解释则需要将有息负债分项进一步分拆。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 8： 18 家上市券商有息负债规模变化（亿元） 图 9： 18 家上市券商有息负债占比变化 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 除了短 /长期借款的内容比较容易理解外，我们对其他有息负债分项再进行进一步分拆：短期融资款主要包含短期融资券和一年以内的收益凭证以及短期公司债、次级债，发行的规模合计不能超过净资本的 60%；拆入资金主要包含同业拆借和转融通转入资金，其中拆入资金的上限不能超过净 资本的 80%；卖出回购金融资产款则主要是债券质押回购、信用业务收益权互换等，对回购规模的要求是不能超过净资本的 80%；应付债券则主要是长期公司债、次级债等。因此就卖出回购金融资产款两个主要构成来看，信用业务收益权募到的资金一般用途没有限制，即可用于补充券商营运资金；而债券质押回购则更多的是用于债券市场二级交易进行加杠杆。在2016 年债市开始走熊以及监管对于债券投资杠杆的限制，券商债券质押回购规模增速放缓，从而使得卖出回购金融资产款占比难回以前的水平。回溯到 2014-2015 年，卖出回购金融资产款为有息负债的 大头，当时债券投资的规模也是主要推动。 图 10： 券商主要融资手段期限及规模限制 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 就目前券商债务融资结构变化来看，由于对发行成本的考量和监管对于证券公司发行短融要求的增加，证券公司开始逐步以公司债开替代短期融资券。在公司债发行结构上，也由此前的中长期逐步转变为以中短期为主，其中 1-3 年的期限占比更高，因此今后券商杠杆结构调整的灵活性将有所提升。 图 11： 券商逐步以公司债臵换短融 图 12： 券商公司债期限逐步 以中期为主（年） 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 4. 从资产端分析券商杠杆变化 我们同样对券商资产负债表中资产类科目进行重分类，简单分为现金类资产、长期资产、信用类资产、证券类金融资产和与其他资产；其中与业务开展直接相关的主要是信用类资产和证券类金融资产，因此其规模变化是我们主要的关注点。 图 13： 券商资产结构划分（新会计准则下金融类资产科目调整） 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 19 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 信用类资产主要包括融出资金和买入返售金融资产，其中融出资金反映的是券商开展融资类业务规模的体现；而买入返售金融资产则主要包括股票质押回购（反映股票质押业务的规模）和债券买入返售（为赚取短期利息作为债券二级市场或其他融资需求的资金方，其规模也在一定程度上反映券商资金的相对闲臵）。金融类资产主要是与券商投资权益或债券市场相关的资产，但由于新会计准则的实施， A+H 股上市券商的对应科目有所调整，所以我们对样本券商观察的时间范围提前至去年年底。直观 来看，所统计的 18 家上市券商业务相关资产在 2015 年中期前整体呈上升态势，其中融出资金增长迅猛， 2015 年牛市顶峰时接近万亿，反映的就是那一阶段两融业务的快速发展；但随着股指的回落、成交量的低迷，融出资金的规模迅速回落，到去年底基本维持在顶峰时的一半位臵。与融出资金表现相异的是金融类资产在 2015 年股灾后的逆势增长，其主要原因在于所统计的券商基本均参与救市，自营账户在当时承诺不净卖出；此外还提供大量资金参与证金公司的收益互换，这部分大多被计入可供出售金融资产项下。在 2016 年中报之后，金融类资产的规模也开始 保持相对的稳定。唯一一个过去 5 年保持持续增长的科目是买入返售金融资产，这也反映出股票质押业务在去年之前的快速发展，并基本不受市场行情的影响，其在业务相关资产中的占比近几个季度也在不断抬升。 图 14： 18 家上市券商业务相关资产规模变化 图 15： 买入返售金融资产占比不断提升 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 可以看出，从 2013 年开始，券商资产端对负债的驱动主要来自两融业 务；到 2014年牛市开启，两融业务加速对负债的拉动，同时自营类业务也提升了对资金的需求；在 2015 年股债后，股票质押业务接力两融对冲券商负债回落程度，自营类资产规模的增长大部分为被动因素，对增量负债的需求也所有收缩。但是今年以来，由于权益市场的低迷和上半年信用风险的爆发，股票质押业务也开始受到较大的冲击。我们从定期报告数据提供的一致性出发统计了 15 家上市券商买入返售科目下股票质押回购和债券买入返售规模的变化，可以明显看到，股票质押回购的规模在近 5年来首次出现回落。对于股票质押以后的判断，我们认为规模回落的根 本原因在于质押物的价值缩水，即使之后权益市场回暖，券商对这块业务的开展也会趋于谨慎，而非维持过去几年对于类贷款业务执着的追求。而对于债券买入返售规模的判断，我们认为在资金成本压力逐步显现的情况下券商未来闲臵资金大概率减少；同时国