股票质押专题分析报告：股票质押规模、风险及应对措施.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 股票质押业务、规模、政策 、 风险 及 应对措施 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 魏雪 分析师 SAC 执业编号： S1130518090001 weixue gjzq 栾豫宁 联系人 luanyuning gjzq 丁潇 联系人 dignxiao gjzq 股票质押规模、风险及应对措施 基本结论 股票质押快速兴起的原因是民营企业融资难及风险偏好相对较高， 2018 年1 月“质押新规”正式发布，股票质押进入严监管时代，防范股票质押风险成为重点。 1）民营企业长面临融资难和融资贵的问题，通过股票质押可以缓解民营企业的信贷约束，股票质押已经成为民营企业融资的重要途径之一。 2）民营企业相对国企，风险偏好更高，偏向于“一定杠杆”经营。 股票质押的资金来源主要为银行部门，占比预计约为 60%-80%。 首先，场外质押的资金直接来源主要是银行，场外质押业务规模占总体规模的一半左右。此外，场内质押资金有两大来源： 1）券商自有资金； 2）券商资管资金。从 2017 年的数据来看，自有资金和资管资金比重在 1:1 左右。而券商资管资金中有大部分资金来自于银行。因此，我们预计股票质押 融资金额中有 6 至 8 成直接或间接来自于银行。 2018 年以来， 受监管趋严 影响 ，股票质押存量规模有所控制，以最新价格（ 10 月 19 日）计算，股票质押总体规模达 4.30 万亿，占 A股总市值的8.97%，场内质押向场外质押转移。 以券商为主体的场内质押规模为 2.100万亿元，占比达 48.85%，以银行和信托为代表的场外质押规模为 2.208 万亿元，占比 51.15%。从场内和场外质押规模来看，今年以来，场内和场外质押存量规模均有所下降，但场内质押受“质押新规（ 2018 年 1 月出台）”影响较大。 “传媒、计算机、纺织服装、轻工、地产、医药”等行业股票质押较为集中。 从各行业股票质押集中度来看，“传媒、计算机、纺织服装、轻工、地产、医药”等行业股票质押市值占行业总市值的比重较大，分别为21.81%、 21.05%、 19.99%、 19.81%和 17.53%。而“银行、采掘、军工、食品饮料和非银”等行业股票质押集中度较低。 金融去杠杆背景下，股票质押净融资规模与杠杆率均明显下降。 1）受金融去杠杆政策影响，今年股票质押增量业务有所下滑，净融资规模下降明显（首次出现部分月份净融资规模为负）； 2）去杠杆背景下，股票 质押违约风险均有所上升，质押人纷纷下调质押率，提高安全垫。目前沪深两市平均质押率已由 2017 年的 40%左右下降到目前的 30%左右。 建议从四个维度关注个股的股票质押风险： 1）股票质押比例较高； 2）质押公告次数较为频繁； 3）大股东质押股票占其持股比重较高； 4）股价急剧平仓线接近预警线或者平仓线。 其中，个股质押比例较高以及质押公告次数较频繁表明公司大股东融资需求较大，而大股东的质押比例较高会导致股票质押触及平仓线后缺少多余的股票进行补充质押（具体个股名单参阅正文）。 股票质押风险的应对措施方面，主 要 包括“消灭杠 杆” 和 “置换杠杆” 。 1）“消灭杠杆”：转让股权，引入外部资本，偿还股票质押债务。本质上通过债权转股权，发挥股权风险分担的特征去杠杆； 2）“置换杠杆”：提供流动性支持，以长久期债务置换到期的股票质押债务。通过杠杆置换，缓解流动性压力，给陷入股票质押风险的公司股东一定的缓冲期 。 监管层 方面也积极出手化解股票质押风险 ， 通过地方政府、保险资金等长期资金进行财务投资和战略投资，提供流动性支持，化解股票质押风险。 风险提示： 股票质押平仓风险，海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管 （金融去杠杆等） 2018年 10月 26 日 股票质押专题分析报告 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 股票质押专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、我国股票质押业务 .4 1.1 股票质押快速兴起的原因 .4 1.2 股票质押两种模式：场 内质押和场外质押 .5 1.3 股票质押业务四个重要指标 .5 二、股票质押资金来源和用途 .6 2.1 股票质押的资金主要来源于银行（直接或间接） .6 2.2 股票质押资金用途 .6 三、股票质押规模 .7 3.1 受监管趋严影响， 2018 年以来股票质押存量规模有所控制 .7 3.2 受质押新规影响，场内质押向场外质押转移 .7 3.3 股票质押以流通股质押为主 .8 3.4 聚焦质押比例异常高的个股 .9 3.5 各行业股票质押集 中度 .10 四、去杠杆背景下的股票质押 . 11 4.1 今年以来股票质押净融资规模下降明显 . 11 4.2 股票质押杠杆率下降 .12 五、股票质押潜在风险及个股风险分析 .12 5.1 流动性风险：年底是股票质押到期高峰期 .12 5.2 平仓风 险：市场下跌引发股票质押触及平仓线 .13 5.3 上市公司股票质押触及平仓线后的处理方式 .15 5.4 预判个股股票质押风险较大的四大指标 .16 六、防范股票质押风险的重要性及主要措施 .18 6.1 股票质押风 险防范重要性 .18 6.2 主要应对措施： “消灭杠杆 ”与 “置换杠杆 ”.18 6.3 监管层出手化解股票质押风险 .19 6.4 模式对比：深圳、北京和证券业协会 .20 股票质押专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：股票质押业务演进 .4 图表 2：国有企业和民营企业贷款余额占比 .4 图表 3：场内模式和场 外模式对比 .5 图表 4：股票质押业务简介 .5 图表 5：场内质押资金来源 .6 图表 6：股票质押资金用途限制 .6 图表 7： 2014 年以来股票质押规模变化（截止 10月 19 日） .7 图表 8：场内质押规模变化（截至 10月 19 日） .8 图表 9： 场外质押规模变化（截至 10月 19 日） .8 图表 10： 流通股质押规模（截至 10 月 19 日） .9 图表 11：限售股质押规模（截至 10 月 19 日） .9 图表 12： A 股股票质押比例分布（截止 10月 19 日） .10 图表 13： 行业股票质押市值（截至 10 月 19 日） .10 图表 14： 行业股票质押市值与占行业市值比重（截至 10 月 19 日） . 11 图表 15：场内股票质押净融资规模（截至 10 月 19 日） . 11 图表 16： 上交所股票质押杠杆呈下降趋势 .12 图表 17： 深交所 股票质押杠杆呈下降趋势 .12 图表 18： 股票质押到期规模 .13 图表 19： 2014 年 1 月 -2018 年 9 月各月股票质押到期规模和融资规模（以质押日市值 *40%计算） .13 图表 20： 上市公司进行补充质押公告次数与市场行情（截止 10 月 19 日） .14 图表 21： 2018 年以来触及平仓线的股票质押公司数量（截止 10月 19 日） .14 图表 22： 触及平仓线公司名单（质押比例大于 40%，共 27 家） .15 图表 23：股票质押平仓处理办法 .16 图表 24： 2018 年以来被强制平仓的个股名单（以公告为准） .16 图表 25： 判断股票质押风险较大的四大指标 .17 图表 26：质押比例超过 70%的个股名单（ 15 家） .17 图表 27：股票质押公告次数较多的公司（前 10） .18 图表 28：防范股票质押风险引发系统性风险 .18 图表 29：从债权 和股权两大方面化解股票质押风险 .19 图表 30：近期监管层频繁出手化解股票质押风险 .19 图表 31：股票质押风险化解的模式对比 .20 图表 32：今年以来有 22 家上市公司引入国资 .20 股票质押专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 我国股票质押业务 我国股票质押业务起源于 2000 年，以证券公司股票质押贷款管理办法的发布为标志。随着 2013 年 5 月股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）的发布，以券商为主体的股票质押式回购业务正式推出，此后我国股票质押业务进入了快速发展阶段。 2018 年 1 月“质押新规”正式发布，股票质押进入严监管时代，防范股票质押风险成为重点。 图表 1： 股票质押业务演进 来源：国金证券研究所 1.1 股票质押快速兴起的原因 股票质押快速兴起的原因是民营企业融资难及风险偏好相对较高。 1） 民营企业长面临融资难和融资贵的问题，通过股票质押可以缓解民营企业的信贷约束，股票质押已经成为民营企业融资的重要途径之一。 2） 民营企业相对国企，风险偏好更高，偏向于“一定杠杆”经营。 图表 2： 国有企业和民营企业贷款余额占比 来源： Wind、 国金证券研究所 30%35%40%45%50%55%国有企业 民营企业 股票质押专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 股票质押两种模式：场内质押和场外质押 从业务模式来看，股票质押主要分为场内质押和场外质押。 场内质押是以券商为主体，而场外质押是以银行、信托等为主体。 场内、场外质押业务各具优劣点： 1）从登记方式来看： 场内质押相对便捷； 2）从融资成本来看： 场内融资利率基本在 7-8%，场外融资成本弹性较大，利率一般在 7-15%； 3）从质押期限来看： 场内质押期限最长 3 年，且延期不得超过 3 年，而场外质押对期限没有限制。当然，目前实际情况来看，股票质押期限以 1 年期为主。 图表 3： 场内模式和场外模式对比 场内质押 场外质押 质押方 券商 银行、信托等 质押期限 不超过 3 年，续期累计不超过 3 年 无具体规定 限售股要求 质押期限大于剩余限售期限 无具体要求 登记方式 一般为券商远程办理 双方到中证登柜台办理 风险管理 设置预警线、平仓线；逐日盯市 设置预警线、平仓线；但逐日盯市不具备优势 违约处置 一般在场内处置证券，处置价款优先用于偿还债权人 协商处置 来源： 国金证券研究所 1.3 股票质押业务四个重要指标 质押率 和 利率 是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。 一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、 40%、 30%。 而 目前股票质押期限大都为 1 年左右，利率普遍在 7%-8%左右。 在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的 警戒线 和 平仓线 。 具体来说，在履约保障比例达到警戒线时，质押方会要求公司股东进行补充质押；在履约保障比例达到平仓线是，股票质押合约提前解除，质押方有权处置质押的股票。 一般来说，警戒线和平仓线分别为 150%和 130%（也有分别设置为 160%、 140%）。 图表 4：股票质押业务简介 来源：国金证券研究所 股票质押专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 股票质押资金来源和用途 2.1 股票质押的资金主要来源于银行（直接或间接） 股票质押的资金来源主要为银行部门，占比预计约为 60%-80%。 首先，场外质押的资金直接来源主要是银行，场外质押业务规模占总体规模的一半左右。此外，场内质押资金有两大来源： 1）券商自有资金； 2）券商资管资金。从 2017 年的数据来看，自有资金和资管资 金比重在 1:1 左右。而券商资管资金中有大部分资金来自于银行。因此，我们预计股票质押融资金额中有 6 至 8 成直接或间接来自于银行，其余的来自于券商自有资金或其他。 图表 5： 场内质押资金来源 来源： 中国证券业协会、国金证券研究所 2.2 股票质押资金用途 股票质押融入资金原则上主要用于实体经济生产经营（在填写资金用途时，18 年 3 月份前后有区别，“新规前”随便写 -“补充流动资金；“新规之后”写“实体投资”），但在实际情况中，质押人很难跟踪资金去向。 2018 年质押新规明确规定融入资金需要进行专户管理，不得用于“淘汰类产业、新股申购、买入股票”等。 图表 6： 股票质押资金用途限制 来源： 国金证券研究所 2553 4856 8199 4284 7407 7403 02000400060008000100001200014000160002015年 2016年 2017年 券商自有资金出资（亿元） 券商资管资金出资（亿元） 股票质押专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、股票质押规模 3.1 受监管趋严 影响 ， 2018 年以来 股票质押存量规模有所控制 以最新价格（ 10 月 19 日）计算，最新股票质押总体规模达 4.30 万亿，占A 股总市值的 8.97%， 场内与场外质押规模比例为 0.95:1。 以券商为主体的场内质押规模为 2.100 万亿元，占比达 48.85%，以银行和信托为代表的场外质押规模为 2.208 万亿元，占比 51.15%； A 股 场内与场外质押规模比例 为 0.95:1。 动态来看， 2018 年股票质押存量规模无论是绝对规模还是相对规模（占 A股总市值比重）均首次出现下降。 图表 7： 2014 年以来股票质押规模变化（截止 10 月 19 日） 来源： Wind、上海证券交易所、深圳证券交易所、证券业协会、国金证券研究所 3.2 受质押新规影响，场内质押向场外质押转移 从场内和场外质押规模来看，今年以来，场内和场外质押存量规模均有所下降。但场内质押受“质押新规（ 2018 年 1 月出台）”影响较大 （如质押比例超过 50%个股不得新增场内质押等），场内业务向场外转移。 2018 年“场内质押”规模由 3.49 万亿大幅下降至 2.10 万亿，“场外质押”规模由 2.66 万亿下降至 2.20 万亿。 2.58 4.93 5.44 6.15 4.30 5%6%7%8%9%10%11%12%012345672014年 2015年 2016年 2017年 2018年 场内质押市值（万亿） 场外质押市值（万亿） 占 A股总市值比重（右轴） 股票质押专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 场内质押规模变化（截至 10 月 19 日） 来源： Wind、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国结算、国金证券研究所 图表 9： 场外质押规模变化（截至 10 月 19 日） 来源： Wind、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国结算、国金证券研究所 3.3 股票质押 以流通股质押为主 从质押股份的性质来看，目前流通和限售股质押规模分别为 2.95 万亿、1.35 万亿，占比分别为 69%和 31%。 由于限售股的流通性较差，股票质押业务目前还是以流通股质押为主。 （在实际操作中，限售股的股票质押期限一般会覆盖限售期） 0.27 2.60 3.07 3.49 2.10 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018场内质押市值（万亿元） 同比增速（右轴） 2.31 2.33 2.36 2.66 2.20 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018场外质押市值（万亿元） 同比增速（右轴） 股票质押专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 流通股质押规模（截至 10 月 19 日） 来源： 中国结算、国金证券研究所 图表 11： 限售股质押规模（截至 10 月 19 日） 来源： 中国结算、国金证券研究所 3.4 聚焦质押比例异常高的个股 A 股几乎“无股不押”。 截止 10 月 19 日， A 股中有 3462 只股票仍有未解押的股票质押，占 A 股数量的 98%左右。 从质押比例的分布来看，目前 A 股中质押比例低于 10%的股票最多，共有1649 只，占比为 47.33%。质押比例超过 50%的个股有 147 只，占比为4.22%，质押比例超过 70%的个股有 15 家，占比 0.43%。 大多数股票质押比例在较低水平，焦点应聚焦在质押比例异常高的个股。质押比例是指上市公司质押股票数占公司总股本的比重，反映公司股东（特别是大股东）的融资需求。 1.64 2.66 2.68 3.91 2.95 -40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018流通股质押规模（万亿元） 同比增速（右轴） 0.94 2.27 2.75 2.25 1.35 -50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018限售股质押规模（万亿元） 同比增速（右轴） 股票质押专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： A 股股票质押比例分布（截止 10 月 19 日） 来源： wind、国金证券研究所 3.5 各行业股票质押集中度 “传媒、计算机、纺织服装、轻工、地产、医药”等行业股票质押较为集中。 从各行业股票质押集中度来看，“传媒、计算机、纺织服装、轻工、地产、医药”等行业股票质押市值占行业总市值的比重较大，分别为 21.81%、21.05%、 19.99%、 19.81%和 17.53%。而“银行、采掘、军工、食品饮料和非银”等行业股票质押集中度较低。 图表 13： 行业股票质押市值（截至 10 月 19 日） 行业 股票质押规模（亿元） 医药生物 5099.64 化工 3289.25 房地产 3001.44 计算机 2966.21 传媒 2602.51 电子 2483.76 机械设备 1702.95 有色金属 1687.53 非银金融 1661.18 汽车 1576.96 电气设备 1546.49 公用事业 1469.33 交通运输 1266.96 轻工制造 1219.06 来源： wind、国金证券研究所 1649 522 536 381 249 87 46 15 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016001800(0-10% (10-20% (20-30% (30-40% (40-50% (50-60% (60-70% (70,+) 数量（家） 占比 (%，右轴 )