乳制品及肉制品18年半年报总结：肉制品盈利改善，乳制品格局优化.pdf

乳制品及肉制品 18 年半年报总结 肉制品盈利改善，乳制品格局优化 行业动态跟踪报告 行业报告 食品饮料 2018年 9月 4日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *食品饮料 *双汇进军熟食领域，或发动肉制品新引擎 2018-08-27 行业周报 *食品饮料 *7月社零餐饮增速略降，市场不确定下首选确定品种 2018-08-20 行业周报 *食品饮料 *伊利北上资金抢反弹，优选前期被错杀绝对龙头 2018-08-13 行业周报 *食品饮料 *华润大手笔布局高端市场，啤酒行业竞争趋缓明确 2018-08-05 行业周报 *食品饮料 *贸易战下人民币汇率波动，进口葡萄酒存提价预期 2018-07-29 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 投资要点 屠宰及肉制品：景气度提升，盈利强改善。 A 股 7 家屠宰及肉制品公司，1Q18、 2Q18 收入分别同比 +3.9%、 +4.5%，较上年同期 +1%、 -4.5%的增速略有改善，扣非利润实现快速增长， 1Q18、 2Q18 扣非净利分别同比 +20.5%、 +19.7%。 分业务看，屠宰受益猪价大跌，屠宰量持续高增 &屠宰价差处于高位，量利齐升推动屠宰盈利恢复， A+H 股可比 公司生鲜肉业务 1H18收入同比 -4.5%，较 1H17、 2H17降幅均有缩窄， 1H18毛利率为 7.8%，较 1H17 提升 2.2 个 pct； 肉制品延续弱复苏趋势，整体成本稳定， A+H 股可比公司肉制品业务 1H18 营收同比 +5.1%，增速仍在 加快 ， 1H18 毛利率为 32.5%，同比 1H17 下滑 0.2 个 pct。 展望2H18，非洲猪瘟或或影响 屠宰短期盈利，但或有利集中度加速提升 ；宏观经济疲软或致肉制品需求增长放缓，但有望继续受益低猪价，肉制品吨利有望维持较好水平。 乳制 品： 需求强劲，竞争加剧，格局优化 。 乳品需求景气度持续向上，龙头增速领先行业， A+H 可比公司 1H18 营收同比 +16.3%，增速环比2H17 继续加速，若剔除伊利、蒙牛看， 1H18 营收增速为 8.8%，明显慢于整体增速 。结构升级 &品类优化抵消成本压力，行业毛利率基本稳定。龙头加大费用投放， 行业竞争略有加剧， 1H18 伊利、蒙牛销售费用率分别同比提升 2.7、 3.8 个 pct 至 25.5%、 28.9%。 1H18 伊利常温液态奶份额较上年同期提高 2.4 个 pct 至 36.7%，与蒙牛份额差距从6.3 个 pct 拉大到 8.5 个 pct，常温奶单寡头趋势已愈发明显。 往后看，行业有望延续较好增速，龙头增速应快于行业， 2H18 或受原奶供应偏紧影响而促销力度环比有所减弱，但龙头格局诉求强烈，费用率应仍在较高水平。 投资建议： 坚定价值，拥抱龙头 。 乳制品及肉制品均进入成熟期，需求增长较平稳，格局基本奠定，领先企业正处于竞争力逐渐强化的阶段，行业龙头最具投资价值。双汇屠宰上规模战略卓有成效，集中度提升逻辑逐渐通顺，且肉制品正加速业务调 整，期待中式产品成功放量，低估值 +业务新变化标的。伊利虽短期费用投放大增，但坚持与竞争对手拉开差距的战略仍卓有成效，领先优势日益明显。往长远看，格局转换必然带来利润率显著提升，这比短期获取竞争波动的利润更具确定性及持续性。此外，伊利新成立健康饮品事业部及奶酪事业部，预示着新业务从试探转向发力，综合快消平台雏形显现。综合看，伊利仍是战略性投资品种，短期虽然有费用阵痛，但长期成长路径日趋确定。 -20%-10%0%10%20%30%Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18沪深 300 食品饮料证券研究报告 食品饮料 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 风险提示： 1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2、业绩不达预期的风险：当前食品饮料板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险； 3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期； 4、市场系统性风险等。 食品饮料 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 正文目录 一、 屠宰及肉制品：景气度提升，盈利强改善 . 6 1.1 营收增速小提升，盈利强劲增长 . 6 1.2 屠宰：受益猪价大跌，量利齐升推动盈利改善 . 6 1.3 肉制品 ：弱复苏趋势延续，成本总体稳定 . 8 1.4 重点公司分析：双汇发展 . 10 二、 乳制品：需求强劲，竞争加剧，格局优化 . 11 2.1 需求增长强劲，龙头表现靓丽 . 11 2.2 成本端略有上涨，毛利率基本稳定 . 13 2.3 龙头加大费用投放，费用率有所提升 . 14 2.4 常温奶格局优化，龙头布局新业务 . 15 2.5 重点公司分析：伊利股份 . 16 三、 投资建议 . 17 四、 风险提示 . 17 食品饮料 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 图表 目录 图表 1 1H18， 7 家公司扣非净利高增 . 6 图表 2 1H18， 7 家公司毛利率同比提升 . 6 图表 3 2Q18 生猪价快速下行，生猪 -猪肉价差扩大 . 6 图表 4 定点企业屠宰量持续高增长 . 7 图表 5 猪肉产量增速波动向上 . 7 图表 6 1H18 年生鲜肉营收降幅缩窄 . 7 图表 7 1H18 年生鲜肉毛利率持续改善 . 7 图表 8 2Q18 双汇屠宰头利同比 +71% . 8 图表 9 1H18 双汇、雨润屠宰量均大幅增长 . 8 图表 10 17 年定点屠宰及双汇市占率均有明显提升 . 8 图表 11 国内亿出现 5 起非洲猪瘟疫情 . 8 图表 12 1H18 肉制品营收同比增 5.1% . 9 图表 13 1H18 肉制品毛利率环比略降 . 9 图表 14 白条鸡价格同比上涨明显 . 9 图表 15 生猪价处于低位 . 9 图表 16 3 家卤味熟食公司营收持续较好增长 . 10 图表 17 双汇连锁熟食橱窗店展示 . 10 图表 18 1H18 高、低 温肉制品收入分别同比 6%、 2% 单位：百万元 . 10 图表 19 2Q18 肉制品量同比 +0.3% . 11 图表 20 2Q18 肉制品吨利同比 +4.6% . 11 图表 21 2Q18 屠宰量同比 +26% . 11 图表 22 估计 2Q18 屠宰头利同比 +71% . 11 图表 23 1H18 乳品行业增速快于 17 年 . 12 图表 24 A 股 8 家乳品公司季度营收增速 . 12 图表 25 A+H 14 家乳企半年度营收增速 . 12 图表 26 A+H 11 家公司液奶增速持续提升 . 13 图表 27 A+H 7 家公司奶粉整体增速创新高 . 13 图表 28 1H18 毛利率同比基本持平 . 13 图表 29 白糖价格走低，瓦楞纸仍在高位 . 13 图表 30 大包粉价格保持稳定 . 14 图表 31 1H18 上游原奶企业售价同比基本持平 . 14 图表 32 液奶毛利率同比持平 . 14 图表 33 奶粉毛利率同比有所回落 . 14 食品饮料 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 18 图表 34 行业销售费用率处于高位，小乳企下降明显 . 15 图表 35 1H18 伊利、蒙牛销售费用率均有提升 . 15 图表 36 伊利常温奶市占率在 1H18 快速提升 . 15 图表 37 1H18 液奶、奶粉、冷饮收入分别同比 +21%、 +27%、 +15% 单位：百万元 . 16 请务必阅读正文后免责条款 6 / 18 食品饮料 行业动态跟踪报告 一、 屠宰及肉制品： 景气度提升 ，盈利 强 改善 1.1 营收 增速 小提升 ，盈利 强劲增长 观察 A 股 7 家 屠宰及肉制品公司 业务情况， 1Q18、 2Q18 收入分别同比 +3.9%、 +4.5%，较 上年同期 +1%、 -4.5%的增速 略有改善。得益于猪价下跌， 1Q18、 2Q18 毛利率分别为 18.8%、 21.0%， 较上年同期分别提升 2.1、 1.7 个 pct， 1Q18、 2Q18 期间费用率分别为 7.6%、 8.6%，同比基本持平。得益于收入增长及毛利率提升， 7 家 屠宰及肉制品公司扣非利润实现快速增长， 1Q18、 2Q18 扣非净利分别同比 +20.5%、 +19.7%。 图表 1 1H18， 7 家公司扣非净利高增 图表 2 1H18， 7 家公司毛利率 同比提升 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： wind，平安证券研究所 1.2 屠宰： 受益猪价大跌，量利齐升推动盈利改善 低猪价推动需求恢复，屠宰价差处于高位 。 春节后，猪肉进入消费淡季，猪价在供给增加背景下快速下跌，生猪价从 1 月份 15 元 /公斤高点跌至 5 月份 10 元 /公斤低点。 在生猪价 大幅下跌背景下，终端猪肉消费需求继续 恢复， 生猪 定点 屠宰企业 屠宰量在 1H18 保持 17%的高增速 ，猪肉产量增速中枢持续上移 ，处于近 3 年高点 。 猪价 大跌 期间， 生猪价降幅持续大于猪肉价， 价差 空间 扩大提升头均 利润 。 图表 3 2Q18 生猪价 快速下行，生猪 -猪肉价差扩大 注：价差空间 =(猪肉价 -生猪价 )/猪肉价 资料来源： Wind、 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 7 / 18 食品饮料 行业动态跟踪报告 图表 4 定点企业屠宰量持续高增长 图表 5 猪肉产量增速波动向上 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： wind，平安证券研究所 屠宰量高增使得收入降幅缩窄， 量利齐升推动盈利 改善 。观察 A+H 11 家公司生鲜肉业务情况， 1H18收入 同比 -4.5%， 较 1H17、 2H17 降幅均有缩窄， 主因在于 屠宰量高增长抵消部分猪价下跌的拖累，龙头双汇、雨润屠宰量均 有 25%以上的高增长。 开工率提升及屠宰价差扩大背景下， 生鲜肉业务毛利率呈现继续回升态势， 1H18 毛利率 为 7.8%，较 17 年同期 提升 2.2 个 PCT，创近年新高 。 在良好外部环境下，头均利润处于 高位，以双汇为例， 1Q18、 2Q18 头均利润分别为 59、 60 元，分别同比 +66%、 +71%。 在 屠宰量 高增 &头利提升下 ，屠宰企业盈利能力持续改善 。 图表 6 1H18 年生鲜肉营收 降幅缩窄 图表 7 1H18 年生鲜肉毛利率持续改善 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： wind，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 8 / 18 食品饮料 行业动态跟踪报告 图表 8 2Q18 双汇 屠宰头利同比 +71% 图表 9 1H18 双汇、雨润屠宰量均大幅增长 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： wind，平安证券研究所 非洲猪瘟影响短期需求 ， 或有利集中度加速提升 。 自 8 月以来， 辽宁沈阳沈北新区、河南郑州经济开发区、江苏连云港海州区、浙江温州乐清市 、安徽芜湖市南陵县 先后发生 5 起非洲猪瘟疫情 。 虽然非洲猪瘟 非人畜共患病， 60 摄氏度以上高温可以杀死 ，但消费者出于恐慌心理 仍减少猪肉消费量 ， 且生猪调运受限或抬高收猪成本， 预计屠宰行业或受到一定冲击。 环保趋严下，地方保护现象逐渐减少，原先受到庇护的小厂和散户在市场竞争下加速退出市场，而非洲猪瘟或使政府加强监管 &消费者强化品牌观念，加速打破集中度天花板。往后看， 屠宰行业规模经济较为明显， 定点屠宰企业占比有望持续快速提升，而龙头规模优势更明显，市占率有望以更快速度提升。 图表 10 17 年定点屠宰及双汇市占率均有明显提升 图表 11 国内亿出现 5 起非洲猪瘟疫情 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： 互联网 ，平安证券研究所 1.3 肉制品 ： 弱 复苏趋势延续，成本总体稳定 需求持续复苏 ， 毛利率保持稳定 。 在消费 需求回暖背景下，肉制品需求也较以往有所改善。 分析 A+H股 12 家公司肉制品业务， 1H18 营收同比 +5.1%，增速仍在 加快 ， 说明肉制品仍在延续 弱 复苏态势 。肉制品成本主要由猪肉和鸡肉构成， 1H18 年猪价 出现大幅下跌 ， 但鸡价受供求影响而较上年同期有请务必阅读正文后免责条款 9 / 18 食品饮料 行业动态跟踪报告 所上涨， 整体成本保持 稳定 。 A+H 股 9 家公司 1H18 肉制品业务 毛利率为 32.5%， 同比 1H17 下滑0.2 个 pct。 往后看，宏观经济有所波动，肉制品需求增速或放缓，而非洲猪瘟 打压猪价，成本 有继续压缩的空间 。 图表 12 1H18 肉制品营收同比增 5.1% 图表 13 1H18 肉制品毛利率环比略降 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： wind，平安证券研究所 图表 14 白条鸡价格同比上涨明显 图表 15 生猪价处于低位 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： wind，平安证券研究所 双汇调整发展思路， 熟食或成肉制品新突破口 。 在 传统肉制品增长疲软 的同时 ，以绝味、周黑鸭、煌上煌为代表的休闲熟食表现出较为强劲的增长动力 ， 熟食市场的吸引力与日俱增 。 龙头 双汇自 15年开始逐步探索肉制品转型方向，前期以美式、西式产品为主要突破口，但因消费者饮食习惯差异而效果尚未凸显。 17 年底双汇在总结前期经验上，将中式产品视为核心发展方向，力图通过加盟自建 熟食门店终端，实现休闲 产品、中式酱卤、西式熟食以及中华菜肴的放量 。我们认为 肉类熟食存量市场广阔，且 城市节奏加快正加 速释放熟食需求， 消费升级使得渠道结构从菜市场向品牌门店转移，叠加行业格局极度分散、 整体 工业化水平偏低，双汇此时切入熟食顺应天时地利，有望借此突破肉制品发展瓶颈。 请务必阅读正文后免责条款 10 / 18 食品饮料 行业动态跟踪报告 图表 16 3 家卤味熟食公司营收持续较好增长 图表 17 双汇连锁熟食橱窗店 展示 资料来源： wind，平安证券研究所 资料来源： 公司官网 ，平安证券研究所 1.4 重点公司分析：双汇发展 猪价大跌 推动业绩高增长 。 双汇 1H18 实现营收 237.32 亿元，同比 -1.30%；归母净利润 23.85 亿元，同比 +25.28%。 2Q18 实现营收 116.72 亿元，同比 -1.23%；归母净利润 13.21 亿元，同比 +28.87%，扣非净利 12.03 亿元，同比 +23.33%，主因在于猪价大跌使得屠宰利润大增，肉制品吨利维持高位 。 猪价大跌提升肉制品吨利，新举措或带动销量增速改善。 公司 2Q18 肉制品销量约 40.7 万吨，仅同比 +0.3%，主因在于竞争加剧下低温品类中的休闲、速冻产品下滑拖累。 2Q18 吨利约 3118 元，同比 +4.6%，主因在于猪价大跌抵消鸡价 &包材上涨后继续降低原材料成本。往 2H18 看，公司正计划通过开设品牌店大力推广中式产品并聚焦开发顺应消费升级的高端新产品，有望带动销量增速逐步回升，而库存传导效应下公司 2H18 肉制品成本应低于 1H18，吨利有望持续保持较好水平。 屠宰利润大幅提升，业务长期成长性逐步显现。 公司 2Q18 屠宰量 435 万头，同比 +26%，生鲜肉销量约 40 万吨，同比 +15.7%，头均利润 60 元，同比 +71%，营业利润同比 +116%。 17 年以来，屠宰集中度出现明显提升， 定点屠宰占全国比重从 16 年的 30.5%提升至 17 年 32.2%，是近 7 年提升幅度最大的年度，公司屠宰量增速也大幅提升且持续保持远快于定点屠宰的增速。我们认为公司屠宰上规模或迎来黄金窗口期，环保趋严正加速私屠滥宰退出市场，消费升级 &渠道变革提升冷鲜肉接受度，集中度天花板有望打破，屠宰业务长期成长性或逐步显现。 业务出现新变化，维持“强烈推荐”评级。 新管理层发展思路清晰，以强魄力全方位推动肉制品结极调整，期待中式产品取得突破，屠宰上规模战略卓有成效，集中度提升逻辑逐渐通顺，业务新变化或重新打开发展瓶颈。我们维持公 司 18-20 年 EPS 分别为 1.43、 1.57、 1.70 元的预测， 维持 “强烈推荐”评级。 图表 18 1H18 高、 低温肉制品收入分别同比 6%、 2% 单位：百万元 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 生鲜冻肉收入 15,689 16,021 14,567 15,839 13,952 同比增长率 49% 15% -7% -1% -4% 毛利率 5% 6% 7% 7% 10% 同比变化 -4.0% -0.1% 1.8% 1.3% 3.6%